证券投资信托行业研究

证券投资信托行业的分析与思考 从2003 年第一支证券投资类信托产品“中国龙资本市场信托计划”问世起至今，不足十年的时间，产品规模急速扩张，其发展受到各界越来越多的关注。本文将信托公司以二级市场交易为主的证券投资类业务视为细分行业 如未特别说明，下文中的“行业”均指证券投资信托行业。，试从行业角度分析和阐述了证券投资信托的发展动力、现状以及对此类业务未来发展的思考。一、股市、“阳光私募”、“高净值客户”与行业发展密不可分1、伴随“牛市”行业高速发展2003年证券投资信托产品诞生后的三年中，行业规模和产品数量都处于较低水平。直到2006、2007年伴随着“牛市”，证券投资信托行业迎来了爆发式增长：仅2007年，产品发行数量达到642支，发行规模达到了980.05亿元，分别是2003年的9.58倍和45.30倍。2008年后，随着股市的下跌，发行规模和产品数量有所下降，但行业相较2007年以前仍保持高位运行。图1 证券投资信托产品发行数量与股市相关(单位：个)数据来源：用益信托网图2 证券投资信托产品发行规模与股市相关（单位：亿元）数据来源：用益信托网2、阳光私募的发展推动行业快速增长阳光私募机构作为目前行业内绝大多数产品的服务最终供给方，近年其快速的发展是推动证券投资信托发展的重要因素。2003年至2011年阳光私募机构数量从0增长至523家，托管资产规模达到约1300亿元。私募机构数目的增加主要有两个来源：其一，阳光私募基金管理公司的不断新增设立，2007、2008、2009新成立数目分别为42家、57家、52家，其二，原有私募基金公司、投资管理公司通过借助信托或成立有限合伙制企业、券商理财渠道发行阳光化产品，使得自身业务、业绩阳光化。除了“牛市效应”以外，阳光私募灵活的投资方式、更具激励性的回报机制也是促成其高速增长，吸引众多公募明星基金经理由“公”转“私”的重要原因。表1 私募基金与公募基金相比具有更加灵活的优势公募基金私募基金投资限制证券投资基金运作管理办法中规定股票型公募基金仓位须为60%，收益分配亦有强制性规定无明确限制投资策略公募基金受制于行业排名等考核机制，关注与基准业绩比较的相对回报，对于投资者而言吸引力不足私募基金并无硬性考核机制，在投资策略和资产配置方面有极大的自主权，产品的投资标的依其所属基金经理的投资风格而相互不同。管理人报酬机制提取1.5%的固定报酬每年1%的固定报酬外，与业绩相关的20%浮动报酬数据来源：公开信息整理随着中华人民共和国证券投资基金法（修订草案）的出台，私募基金正式纳入监管层的视野，而今年9月证监会领导约见重阳、星石等私募机构，这些事件无不传递出一个信号，私募机构已成为中国机构投资者中一支重要力量。随着相关政策法规的完善，为阳关私募的发展奠定了良好的契机。此外，结合海外证券投资基金发展的经验，对冲基金在北美地区（私募基金）管理的资产规模占全部受托资产规模的57%，而新兴市场仅有14%，在我国此比例更低。可以预见，未来我国的私募行业从机构数量、资产规模、投资能力等方面都会有持续的发展。 3、高净值客户的显著增多是行业发展的内在因素高净值客户数量的快速扩张也极大的促进了证券投资信托的发展。截至2011年底，我国高净值人群 高净值人群指拥有可支配资产达1000万元以上的从2006年的36.1万人数量增加到118.5万人，年复合增长率高达26.8%；而高净值人群可投资资产规模从10.4万亿元上升到36.3万亿元，年复合增长率更是高达28.4%。图3 高净值人群数量快速增长（单位：万人）数据来源：2011中国私人银行客户特征与未来发展趋势研究报告中信银行私人银行中信、中央财经大学中国银行研究中心图4 高净值人群可投资资产规模快速增长（单位：万亿元）数据来源：2011中国私人银行客户特征与未来发展趋势研究报告中信银行私人银行中信、中央财经大学中国银行研究中心在高净值客户人数不断刷新历史记录的同时，现有私人银行服务机构却远远不能满足高净值客户的投资需求。2007 年3 月，中国银行私人银行部在北京、上海两地开业，成为国内首家设立私人银行部的中资银行。各家大行也紧随后，截止2010 年年底，我国主要中资商业银行中有8 家开设了私人银行业务。但从各大银行私人银行部资产管理规模、拥有客户人数角度来看，中国的私人银行业务仅仅处于起步阶段，2010年业务规模较大的6家银行业务总量仅占高净值人群可投资资产规模的4.37%，而从6家银行客户数量角度来说，比例仅为7.29%。图5 私人银行业务规模较大的6家银行业务规模和拥有客户数量（单位：万人、万亿元）数据来源：2011中国私人银行客户特征与未来发展趋势研究报告中信银行私人银行中信、中央财经大学中国银行研究中心同时，证券资产是高净值客户必不可少甚至主要的投资渠道之一，由于高净值客户抗风险能力较强，证券投资是仅次于现金存款、投资性房地产的第三大资产配置标的，受访客户选择度高达61.55%，由此可见，高净值客户是为推动证券投资信托行业发展的内在推动力。图6 股票资产是高净值客户选择度较高的资产数据来源：2011中国私人银行客户特征与未来发展趋势研究报告中信银行私人银行中信、中央财经大学中国银行研究中心随着我国国民经济的不断发展，以现有的收入分配制度和社会福利机制推算，未来高净值客户数量仍将保持高速增长，如何满足高净值客户证券投资需求也显得越加重要。二、行业现状：发行遇冷，“结构化、纯债型”产品带来暖意1、证券投资信托行业整体遇冷2012年阳光私募整体收益率不容乐观，半年平均收益率为2.33%，而同期沪指累计涨幅为4.94%，私募业绩输于大盘，且整体收益率有随大盘下降趋势。上半年股票和偏股型公募基金的平均业绩为3.67%，阳光私募略输于公募基金，但两级分化现象十分显著，2012年上半年业绩最好的私募基金收益高达44.07%（塔晶老虎1期）。私募业绩不理想也影响了证券投资信托的发行，从半年整体情况来看，2011年后产品发行总规模持续减少，自2011上半年的414.94亿元减少至今年上半年的208.98亿元，同比下降49.64%。图8私募产品业绩未超越大盘数据来源：国泰君安证券研究所图9 公募基金与私募基金业绩对比数据来源：朝阳永续图10 2011年后半年度证券投资产品规模在呈下降趋势（单位：亿元）数据来源：用益信托网2、结构化证券投资产品逆市扩张在证券投资信托行业整体处于低迷的状态时，结构化产品 这里所指的结构化产品包括单一结构化、伞形结构化产品发行却展现出了逆市扩张的趋势，2012上半年，各类机构发行结构化产品总数为251支，与2011年上半年的183支相比，同比增长37.16%。图10 在弱市中结构化证券投资信托发行量反而增加 此处统计数据包括了信托、券商以及有限合伙形式的各类结构化产品（单位：个）数据来源：私募排排网结构化证券投资信托产品受到青睐，主要是因为随着股市持续下跌，一部分劣后投资者认为估值已趋于偏低水平，已到入场的合适时机。另一方面优先投资者也乐于认购结构化产品。结构化证券投资产品一般支持优先级资金8%左右的固定收益，而严格的止损措施保证了优先级资金的安全，对于优先级投资者来说，同样有很强的动力参与投资结构化证券投资产品，两方合力促成结构化产品逆市走高。3、纯债型证券投资产品受到市场追捧2012年以来，国债指数和上证企债指数持续走高，债券成为股票熊市背景下的重要投资渠道。2012年上半年，债券型私募基金新产品有113只，占同期新设立私募基金产品数的比例达到26.04%；而2011去年下半年，仅有54只债券型私募基金设立，占比不过11.66%；2011年上半年新设立的债券型私募基金更是凤毛麟角，仅有4只，占同期新设立私募基金产品数的比例还不到1%。图11 债券型产品发行数量与规模显著增加（单位：个）数据来源：私募排排网在股市处于“弱市”的状态下，证券投资信托产品整体发行规模出现一定程度下降，但结构化、纯债型产品发行并未受阻，反而呈现出“火爆”的趋势，信托公司选择发行投资者追捧的产品可能会为自身带来更高的受托报酬。三、对未来业务发展的一些思考1、长期来看股票型、偏股型证券投资产品仍具优势就短期市场情况来看，债券型产品由于股市低迷吸引到部分资金关注，但长期来看纯粹的债券型私募产品并非私募市场的主要产品，发展空间实则较为有限。从世界范围的对冲基金收益统计情况来看，纯债券型基金投资收益率并不高，仅为5.34%，并且目前我国债券市场趋势性特征较为明显，不同债券之间收益率差距并不大，投资者很难捕捉到超额收益的机会；其次，从全球资本市场角度看，纯债券型产品需求并不大，约占整个对冲基金总规模的10%。第三，金融业十二五规划中明确提出要将企业直接融资比例提高至15%，而股市大规模扩容可能性较低，故未来债券市场大规模扩容基本已成定局，债券二级市场收益不确定性增加。图12 不同策略对冲基金收益情况（1994.1-2012.5）数据来源：好买基金研究部相比而言，股票型债券投资产品仍有比较优势。随着股票发行制度改革，社保基金、险资入市，以及QFii投资者的不断增多，从资金层面讲，对股市有一定利好消息，这将进一步促进股票型或偏股型产品的发行；并且，随着我国资本市场的不断成熟，股票类衍生品的不断增加，股票型产品将进一步结构化、对冲化，具备为投资者获取超额回报的可能性，这也会促进股票或偏股型证券产品的进一步发展。2、从“平台提供”到“主动管理” 目前，绝大多数信托公司在证券投资产品中所扮演的角色仍是为投资顾问提供交易、发行的平台，随着中登公司对于信托公司新设证券账户在今年9月后重新启动，将使得原本单笔业务利润贡献不多的平台型证券业务雪上加霜，许多业内人士、专家学者对于信托公司证券业务转型“主动管理”的呼声越来越高，证券投资主动管理业务确实具有较强的现实意义：首先，开展主动管理证券投资业务有利于增强信托公司竞争实力。今年以来，证监会、保监会相继修改、颁布基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法、中华人民共和国证券投资基金法、保险资金运用管理暂行办法、保险资金投资股权暂行办法 ，以及拟修改证券公司客户资产管理办法、证券公司集合资产管理业务细则等法规，扩大了公募基金、证券公司、以及保险公司资产的投资范围，信托公司原有的业务领域或将直面这些“新来者”的竞争。以证券公司资产管理业务为例，2012年以来通过“银证合作”的票据通道类业务，使证券公司受托管理资产总额从半年前的2819亿元增至4802亿元，半年增幅达到70%，券商资管的多项业务已与信托公司业务无本质区别。未来可以预见，资产管理行业将进入群雄并起的时代，如何在未来激励的竞争中获得优势，这就需要信托公司打造全方位的资产配置与管理能力，其中一项核心业务便是证券投资主动管理能力。其次，平台类业务未来不确定性较高。金融服务业本质是为融资者提供资金支持，使投资者资产实现增值的流动性再分配过程，对于金融服务机构来说，投资者（客户）、投资标的（融资方）是开展业务的两个核心要素。而在证券信托投资产品实务中，大多数产品投资者（委托人）均由投资顾问或委托其他机构（如券商营业部）寻找，产品投资策略配置仍由投资顾问完成，信托仅成为其“通道”，由于私募机构具有较高的灵活性，相比银信等其他通道类业务，未来如果出现能为私募产品提供较低成本，标准化、阳光化的其他 “通道”，私募产品将迅速出现“去信托化”的趋势。最后，开展主动管理证券投资业务符合监管机构对于信托公司业务转型的要求。从2009年银监会下发关于加强信托公司主动管理能力有关事项的通知，到后来的规范银信理财合作业务、实施净资本管理办法，其目的都在鼓励信托公司改变传统通道类业务模式，积极培育主动管理能力。但现实的矛盾是对于部分大型、尤其是中小型信托公司开展证券主动管理业务有较多困难：首先，相比其他资产管理机构如券商、基金等，信托公司投资管理人才明显不足；其次，信托公司的证券类业务短期内难以成为利润的主要来源，主动管理型产品难以在公司内部得到推进；第三，风险与收益比例失衡，“主动管理”耗费人力、财力，开展此类业务未来收益却有待事实的检验。综上笔者认为，若信托公司未来持续发展证券投资类业务，“主动管理”或是必须跨越的门槛。但“主动管理”业务的模式（如类股票基金产品、ToT等）与定位也需进行更深入的探讨和研究，转型过程必须是渐进且可持续的，并不能一蹴而就。“主动管理”的核心是资产配置团队，信托公司可结合现有业务，逐步培养打造投资团队：立足现状，厚积薄发深入挖掘现有业务，通过与交易对手的沟通，了解产品的投资逻辑，掌握研究方法，同时密切关注市场动态，验证分析和判断，使业务人员逐步具备宏观分析、策略分析能力，继而逐步发行自主管理型产品。有表及里，有浅入深结合自身现有业务需求，通过开展业内已有一定成熟度的业务（如现金管理类产品等）试水主动管理，使业务人员积累经验，待未来时机成熟可开发更多的主动管理产品。突破局部，由点及面以股票投资为例，可结合现有人力物力，通过对某些特定行业及公司的持续追踪，并充分与同