上市公司并购重组与价值创造

上市公司并购重组与价值创造【摘要】随着股权分置改革的顺利进行，我国证券市场进入了一个新的发展时期。大量上市公司以扩大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及股东利益最大化等为目的进行并购与重组。本文分析了我国上市公司横向并购产生协同效应提升公司价值、绩差公司通过资产重组实现价值转移与再分配两种价值创造效应，并利用财务分析说明公司并购与重组的价值来源、确定企业并购重组价值创造水平。【关键词】并购重组 价值创造 协同效应 资产重组公司并购和资产重组创造价值的机制存在着很大的差异，并购的实质结果是控制权发生了变更，因而其创造价值的过程应该是管理技能投入的变化对公司价值的影响；资产重组产生公司增量价值的机制则是资产结构的优化和质量的提升，提高了公司创造现金流的能力。但我们关注的主要是公司实体价值变动的净结果，因此对于以上两种机制的差异表现得并不直接和明显。一、文献综述Bruner（2002）对西方19732001年期间130篇经典文献进行了综述，发现西方成熟市场上公司并购与重组中目标公司的股东收益远远大于收购公司的股东收益。一般而言，随着被收购公司股票价格的显著上涨，目标公司股东获得了10%30%的溢价收益；而收购公司的股票收益率则是不确定的，且有为负的趋向。同时，收购公司的长期财务业绩会随着时间的推移呈现出递减趋势。国内对公司并购与重组绩效的相关研究表明，公司并购与重组能够从一定程度上改善公司绩效，提升公司价值（万潮领、储国忠、李翔和袁国良，2001）。但这些研究存在一定的缺陷，如：（1）缺乏理论分析，没有系统说明国内上市公司并购与重组过程中创造价值的理论依据；（2）仅对目标公司进行研究，忽视了对收购公司价值变化的关注。（3）样本代表性不强。张新（2003）对国内证券市场有史以来1216例公司并购与重组样本进行了实证研究，得出的结论是并购与重组为上市公司带来了巨大利益，但也具有以绩差公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式、严重的内幕交易等特征。在价值创造方面：（1）公司并购与重组为目标公司创造了价值，目标公司股票价格平均溢价水平为29.05%；从财务状况看，公司并购与重组发生后，每股收益、净资产收益率和主营业务利润率发生了明显的改善；（2）公司并购与重组对收购公司的股东收益和财务绩效产生了一定的负面影响，收购公司股票溢价水平为-16.76%；（3）由于证券市场能观察到的主要的目标公司是上市公司，公司并购与重组提高了上市公司的质量，保证了证券市场的稳定与活跃，但为全社会创造的净价值却不显著。二、协同效应与价值创造协同效应是总价值增值理论。它假设收购公司和目标公司管理层都是为了股东价值最大化，并购对收购双方都是价值增值的投资，因而并购的总收益（收购公司收益和目标公司收益之和）为正。总价值增值的方式有多种，最长见的主要有经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应等。在企业并购重组过程中产生的协同效应，能为我国正处在经济转轨中的社会创造价值。1. 定性分析从经济学上分析，如果企业在并购后产出的边际贡献率大于并购前产出的边际贡献率，那么我们可以认为并购存在协同效应，从而典型的协同效应，应该就是指并购后企业存在规模报酬递增或者规模报酬由递减转为报酬不变的情况。国外研究学者提出过“协同效应就是合并后的企业经营表现超过原分散的企业表现之和。” 策略规划学之父Ansoff在20世纪60年代首先提出。“协同效应为225，即合并后企业的整体价值大于原分散的企业价值之和。” 美国加州大学Weston教授提出的并购协同效应概念。等概念，这些都是协同效应的静态表述。美国并购问题专家马克赛罗沃提出了动态协同效应的概念，指出进行并购除了支付市场现价以外，还要为未来某个时刻可能产生的收入流量预先支付溢价。因此他把协同效应定义为：合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。协同效应的主要来源主要提现在以下三个方面：（1）经营协同企业并购后，因经营效率的提高带来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济，这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的，例如通过企业并购，企业原有的有形资产或无形资产可在更大的范围内共享；企业的研发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位成本，增大单位投入的收益，从而实现专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。（2）管理协同企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过自聘施放能量，那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍来提高整体效率水平而获利。（3）财务协同企业并购后，对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生。主要表现在：第一，合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延以抵扣以后年度盈余。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。第二，预期效应。预期效应是指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，并购企业往往随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。2. 定量分析国外对协同效应量上的测量主要有以下几种方法：Bradley（1988）等人使用的在异常收益的基础上计算协同效应，这种方法的关键点是必须找到可靠的办法把那些并非由协同效应导致的价格变动排除在外。另外Healy（1992）等提出的从业绩改变着手评估协同效应。下面介绍下Andrei（2003）建立的评估并购协同效应的模型。考虑两家公司，公司A和公司B，股本分别为k、k，每单位股本的市场价值分别为q、q。假定q和q不是有效的估价，但是反应了投资者对公司的投资观点。假设qq，那么并购前公司A的市场价值为kq，公司B的市场价值是kq。两家公司合并，合并后公司每单位股本的估价为s，则合并后公司的市场价值v=s(k+k)，s被称为并购的协同效应驱动力。s就是市场认识到的从并购中获得收益的来源，是推动并购活动进程的动力。如果一家运作良好的公司（高的q）收购一家运营不佳的公司（低的q），则s会比较高。合并后可能出现一下四种临界情况：s=q：市场对合并后公司估价时，采用的每单位股本的价值与估值较低的公司相同，此时协同效应肯定不存在，因为市场认为合并消灭了营运状况优良的公司的价值；s=q：市场对合并后公司估价时，采用的每单位股本的价值与估值较高的公司相同，此时可能存在协同效应，因为市场认为合并提高了运营状况较差的公司的价值创造能力；sq：乐观的市场主体认为合并后的公司价值更高，甚至高于估值较高的公司。这种情况之所以有可能出现，是因为市场对合并持有绝对乐观的预期。sq：这种情况也有可能出现，这事因为市场认为合并不仅降低了运营状况较高的公司的价值创造能力，而且更加降低了运营状况较低的公司的价值创造能力。大多数情况下，市场预期会采取qsq的形式。这样，公司合并所获得的全部净收益可以表示为s(k+k)-kq-kq。如果s*满足s* (k+k)-kq-kq=0，称s*为无协同效应点。如果ss*，就有正的协同效应，说明并购对公司产生了总体上为正的效应。其中目标公司的收益为(s-q)k，收购公司的收益为(s-q)k+(s-q)k。根据协同效应的来源，它的产生主要由四部分变化导致：营业收入的增加（r）、产品成本的降低（cp）、税收的减少（t）和资金成本的降低（ca），所以协同效应的增量现金流可表示为：cf=r+cp+t+ca。估计出并购后企业的寿命期和寿命期内各年的净增加现金流，选取适当的折现率r，将寿命期内的净增加现金流量折现加总，即可得到以净增加现金流的现值计算出的协同效应值。三、资产重组与价值创造资产重组一般是指对于绩差公司的资产重组，是公司并购的一种特殊形式。在我国，大量由国有企业改制而来的上市公司由于公司治理结构不完善，未按市场规律运作，经营出现了严重的亏损，甚至失去了持续经营能力，已不适合继续保留在证券市场，这时候收购（重组）方、地方政府、上市公司就可能进行资产重组谈判以挽救公司，或令公司进入新的领域，通过提升公司经营业绩，重新达到上市标准，获得再融资资格。资产重组从动态看，是指资产的拥有者、控制者对资产的分布状态进行重新的组合、调整、配置的过程，或对设在资产上的权力进行处置的过程；从静态讲，一般是指资产的在配置或资产配置结构的调整。因而，在一般情况下，这种基于存量资产结构的调整，往往需要有新的增量资产的重新整合，这种整合又是一个动态过程。1. 资产重组过程中的价值转移与再分配在绩差公司的资产重组中，目标公司控股股东付出的是控制权以及可能要从上市公司回购劣质资产，得到的是通过出售股权实现“壳”价值、一定程度上掩盖公司经营不当的问题、可能利用内幕消息从二级市场获利，总体来说，目标公司控股股东得到的多于付出。收购方付出的代价是购买股权、可能要注入优质资产，得到的是获取“壳”资源的控制权利益，比如再融资利益、可能利用内幕消息从二级市场获利，总的来说，短期内并购重组会负面影响收购公司的财务状况，但在中长期内，利用再融资和其他方式，以来控股股东的地位，往往能收回最初的投资。对于目标公司中小股东，他们避免了公司破产会导致的血本无归的命运，甚至还有股票升值的收获，从中长期来看，他们也会面临某些风险。我们看到在利益转移和再分配机制驱动下，各利益相关方都积极推动上市绩差公司的资产重组，因为资产重组确实能为交易各方带来价值。目标公司股东将会受益；收购公司短期内财务状况会有一定的负面影响，但中长期内，一般都能收回投资并有所获；双边综合的价值创造为零。2. 资产重组中价值来源资产重组交易中，主要有两个价值来源：（1）重组公司进行业务和管理层调整，通过改善经营管理效率、发挥协同效应等产生增量效益，提升了业绩，实实在在地为股东和利益相关方创造价值。（2）新投资于这些被重组公司的中小股东。重组方从一级市场再融资或二级市场股票炒作寻求利益补偿，而这两种补偿方式的利益主要都来源于未来的中小股东，因为是这些中小股东高价购买这些重组公司的已发行股票或认购其新股。并购重组如果能通过协同效应提升公司业绩，那么就会给整个社会创造价值。否则，就可能只为目标公司的现有股东服务，将今天的重组成本转嫁给明天的中小投资者，使得未来中小股东实际支付的代价远远大于现有股东所减少的损失。这样的并购重组只是一场财富再分配的游戏，只是现有利益方得到好处，但真正支付代价的却是未来中小投资者，总的社会净收益为零，从长远来说，考虑到为社会资源向低效企业的逆向配置和市场规则的可能破坏，社会总收益还可能为负。四、公司股权价值提升与价值创造公司并购与重组对于优化企业资产负债结构和产权结构，充分利用现有资源，实现资源优化配置具有重要意义。企业并购与重组可采取原续型企业重组、合并型企业重组和分立型企业重组等模式。其关键在于选择合理的企业重组模式，而合理的重组模式的选择标准在于能否创造企业价值，实现资本增值。1. 企业并购重组的价值来源分析企业重组的直接动因有两个：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者财富。这两者可能一致，也可能发生冲突。无论如何，增加企业价值是实现这两个目的的根本。企业并购重组的价值来源主要体现在以下方面：（1）获取战略机会。并购者的动机之一就是购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某行业的经营时，一个重要的战略是兼并在那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。这样可以获得时间优势、减少竞争者等优势。（2）发挥协同效应。文章第二部分已详述。（3）提高管理效率。当被收购企业现有管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，现有管理者将被替换，而使管理效率提高。当管理者的自身利益与现有股东利益更好地协调时，则可增加管理效率。2. 企业并购重组价值创造分析企业并购重组的价值创造涉及对并购重组双方的价值评估。为了评估并购重组对购买公司股东的价值创造潜力，必须评估卖方价值，收购获益价值，以及控制卖方所要求的价格。各部分的作用可从以下等式中反映：第一个等式反映收购的价值创造，是兼并后公司价值与兼并前买卖双方独立价值之和之间的差异。这个差异代表了通过经营、筹资和税金等所得到的收购利益。卖方公司的独立价值是卖方的最低接受价格或底价，因为它存在持续经营的选择，所以卖方期望高于其持续经营的现值出售是合理的。在大多数案例中，卖方所得大于其独立价值，收购价值创造更多地流向卖方。如果卖方是上市公司，市场价值是最好的独立价值评估基础。另外，卖方的底价是由它可供选择的机会决定的，如果卖方已得到一个出价高于市价，这个出价就是它的底价；反之，底价可能低于市价。第二个等式定义支付给卖方最大可接受价，为卖方独立价值加上收购价值创造。最大价格也可看作是合并企业的兼并后价格与兼并前买方独立价值之差。如果最大价格被实际支付，那么所有的兼并价值创造都归属于卖方。因此，从买方的观点看，最大价值是其损益平衡价格。第三个等式定义买方的价值创造，为最大可接受价格与取得卖方企业要求的实际价格之间的差异。考虑公司控制市场的竞争性质，只有买方有特殊能力通过组合去创造明显经济效益，收购才可能为买方创造价值。五、案例分析利用案例分析法，对我国上市公司并购重组案例进行分析，来说明并购重组给并购与目标企业带来的价值创造。1. 宝钢集团整体上市2004年8月12日，宝钢股份（600019，SH）董事会通过了关于宝钢股份申请增发新股议案，通过向集团公司与社会公众增发不超过50亿股，横向并购完成整体上市。（1）整体上市方案增发股份总数不超过50亿股。向宝钢集团定向增发不低于增发总量50%的股份，定向增发后形成的股份性质为国家法人股，暂不流通；向社会公众增发不超过总量50%的股份，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。对集团和社会公众的增发实行同股同价，定价方式为预路演确定价格区间，由公司和主承销商根据网上、网下询价结果协商确定最终发行价。增发募集资金用于收购集团一钢的钢铁资产和业务、五钢和钢研所钢铁资产和业务、梅钢最多不超过92.3%的股权、宝新54%股权、宝钢国贸100%股权、马迹山港区资产、集团持海外子公司股权、宝钢化工100%股权、宝信软件57.22%股权和宝钢梅山公司房地产。收购对价为280.2亿元，以经过国资委评估备案后的目标资产净值为准，实际付款按评估基准日至资产交割日的净资产变化情况进行调整。（2）整体上市后对宝钢的价值创造宝钢此次整体上市将集团公司原料、销售、研究等经营重要环节列收购之列，称得上是真正意义上的战略收购。对于流通股股东而言，在钢铁业整体繁荣的前提下收购巨额钢铁和辅业资产，会有两个结果：一是股本扩张稀释业绩；二是收购资产被高估对股东造成侵害。但是对于宝钢股份通过增发拟收购的资产，多数是尚未达产的资产，目标资产的估值市盈率为5.2倍，而宝钢股份在当时的市盈率为9.7倍，这无疑能够使得宝钢收购完成后每股收益的增厚，从价值投资的角度，这会给流通股股东带来潜在的价值创造。表1 宝钢集团收购方案目标资产与宝钢股份的估值比较估值类别宝钢股份（倍）目标资产（倍）折扣率（%）市盈率9.75.246.5市净率2.11.150.1EV/EBITDA EV/EBITDA=企业所有资本（包括股东权益和债权人投入）的市场价值息税前利润。与PE类似的一种估值方法，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。4.84.212.2另外，宝钢整体上市显著提升了宝钢在全球的行业地位。经过对产能及利润规模的初步统计预测，通过集团整体上市，宝钢产能由收购前第17位提升至收购后全球第8位，利润规模由全球第3升至全球第2位。通过整体上市横向扩张产品领域，完成了对战略资源的控制，减少关联交易和同业竞争，这些都给上市公司和集团公司带来了实际意义上的价值创造。表2 个股收益率与市场收益率比较宝钢股份上证指数日期收盘价收益率收盘价收益率2004/08/136.171368.452004/12/316-2.76%1266.50-7.45%2005/12/304.12-31.33%1161.06-8.33%2006/12/298.66110.19%2675.47130.43%2007/12/2817.44101.39%5261.5696.66%注：个股收益率计算未考虑上市公司进行分红、股价进行除息调整。宝钢股份于2005年4月27日完成新股增发工作，最终确定的发行价格为5.12 元/股，发行总量为50亿股，其中向宝钢集团定向增发30亿股国家股，向社会公众公开发行20亿股社会公众股。本次增发募集资金净额为254.11亿元。从上表中我们不能看出公司在增发收购后股票收益相比市场收益高，这是由诸多因素造成的，其中包括中国证券市场的不成熟造成投资者普遍偏爱波段操作，另外作为大盘蓝筹股的宝钢股份如果没有大资金的介入的话是很难有上涨预期的。但从价值投资的角度考虑，这无疑会给长期投资者带来丰厚的投资回报。2. 金融街对重庆华亚的资产重组“金融街”（000402，SZ）原名“重庆华亚”，是重庆华西包装集团控股的一家包装行业上市公司。2000年4月，华西集团将其持有的4869万国有法人股以每股3.80元的价格转让给北京金融街建设集团公司。金融街集团取得控股权后，迅速进行一系列资产重组工作。同年5月，“重庆华亚”进行整体置换，金融街集团将所拥有的北京金融街区域的具有稳定出租收益的物业和全资子公司北京金融街房地产经营公司共计16433万元的资产，与“重庆华亚”全部资产16545万元进行等值置换，并在置换后将上市公司名称改为“金融街”。2001年5月，“金融街”与控股股东金融街集团进行关联交易，加大重组力度，收购了北京金融街建设开发公司位于北京金融街区域，并收购了控股股东金融街集团持有的北京宏基嘉业房地产公司51%的股权。这样，上市公司将独家承担北京金融街规划区域剩余的全部土地开发工作，获得了位于北京金融街的50万平方米的土地储备，以及足够公司5年开发的100万平方米的可销售地上建筑面积，保持了公司的可持续发展。金融街集团买“壳”后的资产重组效果是非常显著的，2000年5月该上市公司进行整体置换后马上见了成效，当年中报披露，公司半年实现1129万元的利润，比上年同期的225万元增长了403%；2001年，公司当年实现利润15100万元，净资产收益率43.59%，净资产从买“壳”前的16400万元增值到34650万元。在优良业绩的支持下，公司2002年2月以每股19.58元的高价增发2145万股A股，融资42000万元。再融资后的“金融街”继续高速成长，2002年末，公司实现利润16700万元，净资产增长至88500万元，净资产收益率达14.54%；2003年中期报告更进一步显示了惊人的发展，仅仅半年公司就实现利润12567万元，净资产收益率达12.43%净资产增长至101100万元。买“壳”3年，净资产就增长了6.17倍，并且目前公司良好的盈利能力使继续再融资成为可能，金融街集团买“壳”上市后成功地走进了资本市场，为公司和股东创造了价值。表3 “金融街”资产重组前后主要会计指标比较1999年底2000年底2001年底2002年底净利润（百万元）1240151167净资产（百万元）170202346885每股收益（元）0.150.321.21.13每股净资产（元）2.161.62.756.01资料来源：金融街（000402，SZ）19992002年度报告注：2000年5月，“金融街”实现对“重庆华亚”资产置换。2001年5月，“金融街”收购大股东资产。2002年2月，实现再融资。图1 “金融街”资产重组前后净利润、净资产比较图2 “金融街”资产重组前后每股收益、每股净资产比较表4 个股收