第3讲-资本市场工具公司债券ppt课件

.,第3讲固定收益证券-公司债券3.1固定收益证券基础估值与风险3.2公司债券,.,3.1.1固定收益证券估值,若1994年1月3日购买并持有国库券至2001年，预计能给投资者带来5.5%的收益率。因此，面值等于10000美元、每6个月支付275美元利息的国库券在1994年1月3日的市场价格等于10000美元。在1995年1月3日，同样国库券的价值为8910美元。如果你早一年购买国库券，1994年将损失1090美元。另一方面，一直持有国库券的投资者发现，1999年1月4日，国库券市场价值涨到了10128美元。为什么1994-1995年间的国库券价值急剧下降？而1999年又急剧上升。,3.1固定收益证券基础,.,引发的问题,为什么国库券的价格变化那么剧烈？什么因素导致这些因素的变化(风险因素）？该如何估计一般的固定收益债券的价值（价格）？下面主要讨论债券定价的基本原理以及公司发行债券包含的风险类型。,.,贴现债券（purediscountbonds）又称为零息债券，是一种以低于面值的贴现形式发行，不支付利息，到期按面值偿还的债券平息债券(couponbonds)又称为直接债券或固定利息债券。它按照票面额计算利息，不仅要在到期日支付面值而且在发行日和到期日之间进行有规律的现金利息支付C永久公债(conslos)是一种没有到期日的特殊定息债券,1.债券的分类,（1）按债券票面利率分类,.,.,（2）按债券发行人分类公司债券市政当局债券政府债券-国债国际发行债券1）欧洲债券-发行国以外的货币计价债券；2)外国债券-国外发行人发行的以债券出售国货币计价的债券。3）全球债券-既是欧洲债券，又是外国债券。,.,（3）按债券期限分类短期-1年以内到期债券；中期债券：1-10年长期债券：10年以上,（4）按债券赎回条款分类可赎回债券-债券条款中规定债券发行人在到期人之前赎回债券的权利。可回售条款-给于债券购买人以事先确定的价格回售债券给债券发行人的权利。可转换证券-给予债券持有人在债券到期日前将债券按事先确定的股份数量转换为债券发行公司股票的权利。,.,按照利息支付方式进定价：（1）贴现债券（国库券）定价,2.无期权债券的定价,.,C,C,C,C,C,永久公债每期支付相同的利息，而且支付是永久性的，不偿还本金。,（2）永续公债定价,.,英国永久公债英国政府在一战期间发行的政府债券，票面利率为3.5%,投资者目前大约持有100英镑的永久公债在市场利率为的情况下价格为：,.,债券价值息票利息的现值面值的现值式中：P债券价值C每个计息周期内支付利息i市场利率（必要报酬率，机会成本）n年数m每年的计息次数M债券面值可转换债券的定价属于期权债券定价的范畴，我们这里暂不讨论。,（3）平息债券定价,.,例.计算必要收益率为12%，票面利率9，票面值为1000的20年到期、每半年支付一次利息的某种债券价格。债券现金流：40笔45元的半年度利息付款；40段6个月时期后的1000元。以6%贴现的40笔45元的半年度利息付款的现在价值为：C=45；n=40；i=0.06以6%贴现的40段6个月时期后的票面值1000元的现在价值为：债券价格等于这两个现时价值的总和:677.08+97.22,.,定价模型的调整华尔街规则,前定价公式实际上暗含一个假设，即投资者购买债券正好是在付息日的次日，也就是说距离下一个付息日正好是6个月，而通常投资者购买债券是在两个付息日之间。如果考虑这一因素，则需加以修正。按照“华尔街规则”的计算方法是：式中W为交割日至下一个付息日之间的天数折算为付息周期的比例，,.,3.债券的收益率,现时收益率=年度利息/价格例：以700.89出售的票面为1000元的年利率6%的18年期债券，其现时收益率为：现时收益率=1000*0.06/700.89=0.0856到期收益率（YieldtoMaturity）是投资者从买入债券之日起至债券到期日所获得的收益率。,对于下一次利息付款在6个月后获得的每半年支付利息的债券而言，到期收益率通过下式计算：,P债券价格C半年支付利息y到期收益率的1/2n时期数（年数*2）M债券面值,.,赎回收益率/回售收益率,赎回收益率:(2y)对于下一次利息付款在6个月后的债券在截至假设的赎回日前的收益率通过下式计算：其中：P-债券价格；C-半年支付利息；CP-赎回计划规定的赎回价格n*-假设赎回日前的时期数（年数*2）；y-赎回收益率的1/2；回售收益率：其中：P-债券价值；C-年支付利息；PP-回售日的回售价格y-回售收益率的1/2；n*-假设回售日前的时期数（年数*2）；,债券销售中的赎回和回购条款,.,4.债券定价定理,定理1债券价格与市场利率成反向关系。若市场利率大于息票率，则债券价格低于面值，称为折价债券（discountbonds）；若市场利率小于息票率，则债券价格高于面值，称为溢价债券（premiumbonds）；若息票率等于市场利率，则债券价格等于面值，称为平价债券（parbonds）。,.,债券平价、折价、溢价发行原理,.,定理2债券价格对利率变动的敏感性与到期时间成正向关系，即期限越长，价格波动性越大。例:三债券的面值都等于1000元,息票率为10%,当到市场利率从10%上升到12%时，价格变动浮动如右表：,.,定理3若债券期限一定，同等市场利率变化下，市场利率上升导致价格下跌的量，要小于市场利率下降导致价格上升的量。例:三债券的面值都为1000元,到期期限5年,息票率7%,当市场利率变化时,.,定理4债券的票面利率越高，债券价格对市场利率的变化越不敏感。例:债券甲乙的面值都为1000元,到期期限都为10年,债券甲的息票率为10%,债券乙是零息票债券,当市场利率从10%上升至12%时价格变化分别是：,.,评价债券安全性时所依据的指标主要包括：偿债能力指标如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等。资本结构指标如资产负债率、负债与股东权益比率（杠杆比率）等。盈利能力指标如总资产收益率、净资产收益率等。现金流量指标如经营活动现金净流量对负债比率、现金净流量对负债比率等。,1.违约风险,3.1.2固定收益证券基础债券风险,从债券投资者的视角-,.,表：标准普尔为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值,违约风险安全性决定因素,资料来源：Standard&PoorsDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&PoorsRatingGroup.,.,违约风险-判断违约水平,!普标预估09年高收益公司债券违约率达13.9%,若经济恶化程度超预期,会攀至18.5%.回顾过去经济衰退时期的违约历史显示,1991年的违约率11.9%,2002年为10.4%.,.,Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产),违约信用等级与违约风险,信用等级是否真能用来预测债券的违约风险？关于这个问题的研究很多，其中具有代表性的是EdwardAltman提出的差异分析法。该方法将公司按财务状况打分，分值超过临界点的公司被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在不久的将来有重大破产风险。计算分值的公式为：,.,违约信用等级与违约风险,.,2.提前赎回风险,提前赎回条款债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券发行一段时间以后，按约定的赎回价格在债券到期前部分或全部偿还债务。,这种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以发行较低利率的债券取代那些利率较高的被赎回的债券，从而减少融资成本。而对于投资者来说，他的再投资机会受到限制，再投资利率也较低，这种风险是要补偿的。因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，。,.,3.利率风险,债券投资回报的来源,利率风险：由于市场利率的变动导致的债券价格以及利息再投资收入的变化。,.,3.2公司债券,这里讨论的企业债券，主要指企业通过承销商承销并报证券监督委员会审批的长期债券。主要有一般的公司债券、可转换公司债券、可分离债券等类型。,一般为信用等级良好的企业为融资需要向社会公众公开发行的债券。一般为5-10年的中期债券，定期按票面利率支付利率，到期偿还本金的债券。并且发行后在银行间市场或者交易所市场进行二级市场交易。,3.2.1公司债券主要类型,1.普通的公司债券,.,.,2.可转换公司债券,是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的企业债券。可转换公司债券既有债券的性质，又有股票的性质本质上：可转换债券是一个包含看涨期权的债券。,.,可转换债券的基本要素基准股票债券持有人将债券转换成的发行公司的股票票面利率确定合适的票面利率有利于降低发行时的风险转换比率就是可转换公司债券在实际转换时，一个单位的债券能换成的股票数量。转换比率=单位债券的票面价格转换价格,.,转股价格每份可转换债券的票面价值除以转换比率转股溢价转换价格低于股票实际价格部分（通常状态）转换价值指如果可转换债券能以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值。转换价值=每份债券所能转换的普通股股票份数乘以普通股的当前价格。转换期是指可转换公司债券转换为股份的起始日至结束日的期间。,.,赎回指公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。回售指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。,赎回条款和回售条款是对发行人和购买者的一种价格调整机制。本质上是对期权价值过高或过低下对发行人或购买者的利益保护。,.,.,.,可转换债券的价值,转换价值,纯粹债券价值,股票价格,=转换比率,底部价值,底部价值,可转换债券的价值,可转换债券的价值可分为债券价值，期权价值。股市上扬时，可以提升期权价值。基准股票价格上涨幅度越大，期权价值越大，可转换债券的价值越大。,可转换债券的价值评估,.,与普通公司债券、股票融资方式相比，公司利用可转换债券融资的主要优点：（1）发行公司融资成本相对低1995年在当时5年期存款利率为13.86%的情况下，深保安的可转债利率3%，南化转债、机场转债的利率在0.8%-2%之间（参考下一页ppt)思考：为什么可转换债券的成本如此之低？（2）还本付息现金流压力小由于可转债看涨期权的特性，一旦转股可以减少可转债到期时公司本金的偿还。不足之处：在公司成长性较好的情况下，公司原股东面临利益降低和控制权分散的可能性。,.,.,3.分离交易可转债,分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易债与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。（前者必然存在还本付息的情况。）面值100元，上市时把一份债券拆成企业债和认股权证两部分，两个不同代码不同交易，可以选择一部分卖出一部分持有，或者两个都卖出分离可转债不设重设和赎回条款。推出分离式可转债的上市公司有赣粤高速、中远航运等,.,分离交易可转债的特点（1）投资者可以获得还本付息，由此给发行公司的经营能力提出了较高要求；（2）当认股权证执行行格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而毋须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；（3）由于债券本身和权证分离，所以投资者有更强的灵活性。（4）赋予了公司一次发行，两次融资的机会。（债券融资和权证转换时的股权融资。）,.,四川长虹分离交易可转换证券,.,.,3.2.2债券交易市场,1.债券市场组织架构与概况,债券市场是发行和买卖债券的场所，包括一级市场（发行市场）和二级市场（流通市场）。目前我国债券市场包括交易所市场、银行间市场、商业银行柜台市场三个子市场。其中，银行间市场占绝对主导地位，债券存量和交易量约占全市场90。,.,.,银行间债券市场组织架构,具体操作：银行间市场交易商协会,.,银行间债券市场结构,银行间债券市场（金融、非金融机构）,柜台市场（个人及社会投资者）,债券簿记中心系统,公开市场操作系统,人民银行发行系统,财政部,国开行,进出口行,结算成员,发行人发行帐户,央行实现货币政策工具,人民银行监管,发行人,报价系统,商业银行债券柜台交易应用系统,柜台交易中心系统,中央结算公司,农发行,企业,.,银行间债券市场发债主体,财政部：主要是记账式国债，08年：6665亿中国人民银行：央行票据，08年：4.3亿政策性银行：主要是政策性金融债，08年：1.08万亿商业银行：普通金融债和次级债券，08年：合计974亿非银行金融机构（财务公司、信托、证券）：财务、信托公司金融债、证券公司短期融资券和公司债，07年发行150亿元（全部为财务公司金融债），08年没有发行。非金融企业：短期融资券和中期票据，08年合计发行超过6000亿元。（公司债券）国家开发机构：如亚洲开发银行，07、08年均无发行。其他融资主体：如地方政府（市政债券），目前已成功试水。,.,银行间债券市场交易主体,特殊结算成员16家：包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构。商业银行341家：包括全国商业性银行、外资银行、城商行、农村商业银行和农村合作银行等。信用社801家非银行金融机构142家：包括信托投资公司、财务公司、租赁公司和汽车金融公司、邮政局等金融机构。证券公司117家保险机构128家：目前也可以产品名义入市。基金公司及管理的各类基金1053家非金融企业5681家其他8家：经营人民币业务的境内外资金融机构、社保基金、住房公积金、企业年金、ABF2（亚洲债券基金二期AsianBondFund2）等。,.,银行间债券市场市场规模,2008年，国内债券市场共发行债券7.06万亿，其中，银行间债券市场发行债券占比超过99。,.,中国债券市场产品,交易所市场：StockExchangemarket:国债Governmentbond企业债Corporationbond可转债Transferablebond资产证券化证券ABS,银行间市场：Inter-bankmarket:国债Governmentbond政策性金融债PolicyFinancebond中央银行票据CentralBankBill短期融资券Short-termFinancingbill企业债Corporationbond,.,银行间债券市场交易主体,2008年各类机构债券持有分布图：,.,交易单位：手（1手=10份=1000元面值）；计价单位：每百元面值；价格变动单位：0.01元；每笔申报限制：最低申报限额为1手，最高