资本结构理论ppt课件 (3).ppt

第五讲资本结构理论研究,企业这块比萨饼该怎样切？,1,课堂提问,企业到底存不存在最佳资本结构？如何找到一个企业的最佳资本结构？,2,订单的困惑,业务部接到一份客户订单，定购A产品1000件，单价最高不超过5元，而A产品的生产成本为6元。围绕是否接收订单业务部里争论不休，主要论点如下：A产品单位变动成本5元，固定成本共计7000元，A产品目前售价10元生产能力为10，000件，目前仅利用现有生产能力的70%，生产的产品全部售出这份客户订单不会冲击产品目前市场价格,3,订单对利润的影响,4,损益表的困惑,校园面包房6月份销售面包20，000只，7月份销售15，000只，每只售价1元，单位变动成本0.6元,固定成本2,000元。,5,负债带来的差异,如何向股东解释两公司的差异？,6,杠杆原理,一、经营杠杆及其度量由于固定成本的存在，使得营业利润的变化率大于销售量的变化率。,7,经营杠杆,因为：EBIT销售收入总成本PQ（VQF）（PV）QFSPQ所以：EBITQ(PV),8,经营杠杆,营业杠杆示例已知A公司：P=10元，F=60000元，V=6元；B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。有：,9,财务杠杆,二、财务杠杆及其度量由于固定财务费用的存在，使得普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度。,10,财务杠杆,因为：EPS(1T)(EBITI)/N所以：EPS（1-T）EBIT/N,11,联合杠杆,定义为联合杠杆，则有：,12,联合杠杆,即联合杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：,13,资本结构理论,一、圆饼理论V=B+S（将公司价值定义为负债和所有者权益之和）,企业应选择使圆饼公司总价值最大的负债-权益比,债权,股权,14,重要问题,为什么股东关注整个企业价值最大化，而不是仅仅使他们的利益最大化的战略？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？,15,企业价值最大化和股东利益最大化,无杠杆公司x公司市值￥1000，发行100股股票，每股￥10。公司计划借入￥500发放股利，公司价值是多少？,16,权益的价值在三种情况下都低于￥1000，为什么？,额外的现金股利代表对股东投资的返还未来公司清算时，股东的求偿权位于债权人之后，债务作为公司负担，减少了权益的价值。,17,三种可能情况下的股东盈利,当且仅当企业价值上升时资本结构的变化对股东有利。管理当局会选择他们认为可使企业价值最大的资本结构，该资本结构对股东最有利。,18,财务杠杆和企业价值示例,Y公司当前无负债。公司正考虑发行债券回购部分股票。,19,杠杆作用和股东报酬,无债务与有债务的对比,20,Y公司每股收益(EPS)与息前收益(EBI),每股收益,息前收益,400,800,1200,1600,2000,0,-1,-2,1,2,盈亏平衡点,债务,无债务,债务劣势,债务优势,21,如何确定盈亏平衡点?,无债务时,有债务时,22,每股利润无差别点法（资本结构决策理论）,适用于两种筹资方案的资本结构决策，通过计算两种不同方案每股利润无差别点处的EBIT，比较预期的息税前利润和无差别点的息税前利润，并进行方案的选择。,23,比较资金成本法（资本结构决策理论）,通过比较最低的方案所代表的资金结构就是最佳资金结构。该方法通俗易懂，因而常用。缺点在于拟定的方案数量有限，可能都不是最佳的。,24,公司价值法（资本结构决策理论）,通过计算和比较各种资金结构下企业的市场总价值进而确定最佳资金结构的方法。市场总价值最大时，综合资金成本最低。,25,MM理论,命题1：在不同资本结构下，企业总价值相同。(企业无法通过改变其资本结构构成比例改变流通在外证券的总价值;资本结构无所谓好坏)策略A：买入100股杠杆企业的股票策略B：借入2000元，加上自己的2000元，买入当前无杠杆企业的股票,26,Y公司股东在计划资本结构和自制财务杠杆的当前资本结构下的收入和成本,结论：资本结构调整不影响股东利益。股东无法从公司杠杆中获利，也无法从自制杠杆中获利。,27,自制财务杠杆,假设无论何种原因，杠杆公司的价值实际上高于无杠杆公司的价值，策略A的成本高于策略B，投资者会如何操作？借款投资购买无杠杆企业的股票，每年净收益与投资杠杆企业相同，但成本更低。理性投资者将不会投资于杠杆企业。均衡的结果是杠杆企业的价值下降，无杠杆企业价值上涨，直到它们价值相等为止。,28,命题1（无税）：杠杆企业的价值等同与无杠杆企业的价值。,命题1被视为现代财务管理的起点。关键假设：个人能以与公司同样便宜的条件借款。,29,命题2（无税）,股东的风险随财务杠杆的使用而增加因为投资者期望收益率随财务杠杆的增加而增加，所以财务杠杆（公司杠杆或个人杠杆）有益于投资者尽管期望收益率随财务杠杆的增加而增加，财务风险也随之上升。,30,命题2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。,杠杆企业的风险较大，股东期望更高的收益无杠杆公司的Ks息后期望收益/权益=1200/8000=15%杠杆公司的Ks息后期望收益/权益=800/4000=20%加权平均资本成本Kw=B/(B+S)Kb+S/(B+S)Ks,31,命题2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。,无杠杆企业Kw：0/8000*10%+8000/8000*15%=15%杠杆企业Kw：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%完全权益企业的资本成本（K0）无杠杆企业期望收益/无杠杆企业权益=1200/8000=15%在没有税收的情况下，Kw=K0,32,命题2的进一步推导,Kw=K0B/(B+S)KB+S/(B+S)KS=K0两边同乘以(B+S)/SB/SKB+KS=(B+S)/SK0B/SKB+KS=B/SK0+K0KS=K0+B/S(K0-KB)命题2：权益的期望收益率是企业负债-权益比的线性函数参见课本P237净营业收益理论,33,命题2的进一步推导,Y公司在有财务杠杆的情况下：0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1),资本成本(%),B/S,KS,Kw,K0,KB,34,MM理论的说明-公司的例子,公司是无杠杆企业,每年永续性期望收益1000万元,公司全部收益都用于发放股利。流通在外股票1000万股,每股预期年收益1元.资本成本10%。公司近期将投资400万元新建工厂,每年可带来额外现金流100万元。,35,公司的例子,计算新工厂的净现值(假设该项目贴现率10%)NPV=100/0.1400=600在市场知晓该项目前,公司的市场价值资产负债表：（单位：万元）,36,股票筹资,计划增发400万元的股票建新工厂发行股票建设新工厂的消息宣布时，按有效资本市场假设，股价上扬,市场价值资产负债表,37,股票筹资,共需资金400万元，每股市价10.6元,共发行股票377,358股(400万/10.6)，流通股共计10，377，358股,注意:股价没有变动,有效资本市场下,股价仅因新的信息而变动,38,股票筹资,股东期望收益率=1100/11000=10%,KS=K0=10%,为避免贴现问题,假设立即建工厂，工厂建成日资产负债表如下：,39,债务筹资,将借入400万元,利率6%(每年利息24万),正现值项目,使得股价上扬.,为什么与权益筹资时价值相同?,1、投资项目相同2、MM证明了债务筹资与权益筹资结果相同,40,400万的债券发行,债券发行日资产负债表工厂建成日资产负债表股东预期的年现金流：1000+100-24=1076股东期望收益率=1076/10600=10.15%,41,对公司状况的分析,杠杆企业的股东权益有较大的风险,因此收益率较高(与MM命题2一致)KS=B/S(K0-KB)+K0=400/1060*(10%-6%)+10%=10.15%本例与MM命题1一致,无论权益筹资或债务筹资公司价值均为1.1亿元股价均为10.60元股东的期望收益率KS=K0+B/S(K0-KB),42,MM:一个说明,经理无法通过包装企业证券改变企业价值现实世界中的各种因素背离理论,43,无税收MM命题的总结,假设无税无交易成本个人与公司的借贷利率相同结论命题:VL=VU命题:KS=B/S(K0-KB)+K0推论通过自制财务杠杆,个人能复制或消除公司财务杠杆的影响.权益成本随财务杠杆增加,因为权益风险随财务杠杆增大,44,对MM假设的讨论,借贷利率税收破产成本代理成本,45,借贷利率,个人投资者与经纪人建立保证金账户，向经纪人贷款买股票为防止股票价格急剧下跌，导致个人账户上净资产为负，股票交易规则要求个人在股票价格下跌时存入额外现金，未及时收到保证金经纪人可卖出股票保证贷款收回经纪人通常索取较低的利息，利率仅高于无风险利率,46,借贷利率,公司通常用资产（机器、厂房等）作为抵押贷款债权人对贷款使用进行监督的成本，以及出现财务危机时的成本相当高因此，不能要求个人以相同于公司的利率借款,47,存在公司税的情况,对圆饼图的修正,Vl=B+S,Vu=S,VuVL,48,税法中的玄机,W公司的公司税率35%，每年的EBIT100万元，税后全部收益用于支付股利。计划下，资本结构中没有债务，计划下，公司有400万美元的债务，债务成本kB为10%。公司财务总监的计算如下：,49,代数公式的推导,无杠杆企业的税后收益：EBIT(1-Tc)杠杆企业的税后收益：(EBIT-kBB)(1-Tc)=EBIT(1-Tc)-kBB+kBBTc杠杆企业股东和债权人的现金流入：EBIT(1-Tc)+kBBTc差异在于kBBTcW公司：kBBTc=35%10%4000,000=140,000,50,利息的减税效应（简称税盾）,永续现金流量下，以kB为贴现率，税盾为：kBBTc/kB=BTc企业价值：杠杆企业投资者的现金流入=EBIT(1-Tc)+kBBTc无杠杆企业：Vu=EBIT(1-Tc)/k0杠杆企业：VL=EBIT(1-Tc)/k0+kBBTc/kB=EBIT(1-Tc)/k0+BTc=Vu+BTc(公司税下的MM命题),51,MM命题（公司税）的应用,D公司目前是一家无杠杆公司，公司预期产生永续性息前税前收益￥153.85，公司税35%，税后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考虑重新调整资本结构，增加债务￥200，债务资本成本10%，同行业的无杠杆企业权益资本成本20%，D公司的新价值是多少？VL=EBIT(1-Tc)/k0+BTc=100/20%+20035%=570,52,财务杠杆对企业价值的影响,公司价值,债务,VL,200,500,570,53,MM命题（公司税下）的推理,杠杆企业的市场价值资产负债表Vuk0+BTckB=BkB+Sksks=(Vu/S)k0-B/SkB(1-Tc)VL=Vu+BTc=B+SVu=B(1-Tc)+Sks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB),54,MM命题（公司税）的应用,D公司ks=0.20+200/370(10.35)(0.200.10)=0.2351k0kB时，ks随财务杠杆而增加S=(EBIT-BkB)(1-Tc)/ks=(153.85-0.1200)(1-0.35)/0.2351=370,55,财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响,资本成本k,负债权益比（B/S）,0,0.2,0.1,0.2351,ks,kB,kW,200/370,k0,56,加权平均资本成本与公司税,kw=B/VLkB(1-Tc)+S/VLKs=200/5700.10(1-0.35)+370/5700.2351=0.1754依靠债务的作用，D公司将kw从0.20降低到0.1754，表明降低kw的同时，企业价值得到提高。D公司的价值:VL=EBIT(1-Tc)/kw=100/0.1754570,57,加权平均资本成本与公司税,kw=BkB(1-Tc)/VL+SKs/VLVL=kB(1-Tc)B/kw+SKs/kw=BkB(1-Tc)+SKs/kw=BkB(1-Tc)+(EBIT-BkB)(1-Tc)/kw=EBIT(1-Tc)/kw,58,公司税下的股票价格和财务杠杆,D公司在债务置换股票之前和之后的股票价格发行￥200债务回购股票,完全权益公司的资产负债表,资产153.85*(1-0.35)/0.20=500,权益500(100股),宣布发行债务日的资产负债表,50070,570（100股，每股5.70元）,59,置换日的资产负债表,50070,200370（100-35.09=64.91股,200/5.70=35.09股100-35.09=64.91股,公司税下的股票价格和财务杠杆,60,含公司税MM命题的总结,假设公司税率Tc无交易成本个人和公司以相同的利率贷款结论命题：VL=Vu+BTc命题：ks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB)推论命题：由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付命题：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。,61,小结,我们从分析特定资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个特定资本结构不仅使企业价值最大化，而且也给股东提供了最大利益。在不存在税收的世界，著名的MM命题证明了负债-权益比不影响企业价值。在不存在税收的世界，MM命题暗示了权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关MM暗指资本结构决策无关紧要，然而现实生活中，资本结构决策举足轻重。在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。企业价值与财务杠杆正相关，暗指企业应采纳几乎全部由债务组成的资本结构。,62,财务困境成本一个案例,Sk=(510.5+10.5)/1.10=23.64Bk=(490.5+490.5)/1.10=44.54,Sd=(400.5+00.5)/1.10=18.18Bd=(600.5+500.5)/1.10=50,V=68.18,V=68.18,假设：债权人和股东是风险中立者；利率为10%，风险中立意味着投资者不在乎风险的存在及高低，其现金流量均以10%的贴现率折现。繁荣和衰退的可能性各为50%。,63,即使D公司面临破产风险，两公司价值仍相同，但D公司的债券属于垃圾债券，债权人可能只愿意出资50元购买。存在破产成本时，对D公司例子的修正,S=40*0.5/1.10=18.18B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18V=61.36,破产成本的存在,64,破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值财务破产困境的直接成本清算或重组的法律成本管理费用财务费用财务破产困境的间接成本人力资本/客户/社会形象,破产成本的存在,65,代理成本,利己策略1：冒高风险动机,项目和项目的选择,66,代理成本,一家公司，年底应支付债务本利￥4000，现有投资项目，投入￥1000，任何情况下都能取得￥1700收益（投入的￥1000由股东投资）无项目时股东预期利益500，有项目时股东预期利益1400利己策略2：破产边缘抛弃NPV0的项目利己策略3：撇油在财务困境时期，向股东支付额外股利,67,降低财务困境成本的途径,财务困境成本最终由谁承担？管理当局降低财务困境成本的三种尝试不采用债务融资方式发行没有保护性条款的债务在债务合约中写入保护性条款,68,降低财务困境成本的途径,保护性条款消极条款限制可支付股利数额限制资产抵押企业不得兼并其他企业不可出租/出售主要资产；不可发行额外长期债务积极条款保持营运资本的最低水平定期向贷款者提供财务报表,69,降低财务困境成本的途径,事前：在债务合约中加入保护性条款事后：债权人与股东之间谈判、妥协，进行债务重组债权人持股，双重身份化解矛盾,70,资本结构理论,现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图：,VLVuTD,V公司实际价值,公司价值V,最大值,财务困境、风险成本,税盾价值,V无负债公司价值,0,负债D,D*,71,税收和财务困境成本的综合影响,圆饼模型,债权与股权称为可交易权（Marketedclaims），税收与破产成本称为不可交易权(Nonmarketedclaims)，我们指的公司价值是可交易权的价值(VM),而不是不可交易权价值（VN）。,72,代理成本示例,小王开办了一家经营电脑维修业务的公司，公司价值100万。业务发展需要，必须另外筹资200万。可以发行利率12%的债券200万，也可以发行股票200万。小王可以选择每天工作6小时或10小时。两种方式下的现金流如下：,73,代理成本示例,如果你是小王，你会如何安排工作时间？小王的秘书建议他装修他的办公室，买一辆卡迪拉克轿车，办理高尔夫球俱乐部个人会员卡，什么情况下他会接受这个建议？有一个非盈利项目能扩大公司的规模，小王在什么情况下会采纳该项目？为什么？,74,负债-权益比,无增长型在完全确定的情况下，公司有1000元债务，利率10%，每年利息100元，现金流量如下：,75,负债-权益比,增长型假设公司在第一期的EBIT是100，每年增长5%，为消除税收公司通过发行足量的债务，使利息等于EBIT。,76,负债-权益比,无增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？应税所得为零的情况下权益有没有价值?高增长公司与低增长公司相比，应选择怎样的负债-权益比率？,77,负债-权益比,无增长型V=100/0.1=1000增长型V0=100/(0.1-0.05)=2000存在破产成本的情况下,债务的增加将降低公司价值.,78,米勒模型对个人税的考虑,对W公司案例的回顾假设股利、利息都以相同的税率（28%）征税。,79,米勒模型,计划1和计划2,总税收：计划1：350，000+182，000=532，000计划2：210，000+109，200+112，000=431，200,80,当TS=10%,TB=50%时,计划1:350,000+65,000=415,000计划2:210,000+39,000+200,000=449,000,81,对米勒模型的讨论,VL=VU+1-（1-TC）*（1-TS）/（1-TB）*B,VL=VU+TCB(TS=TB),VL(1-TC)(1-TS),VL=VU(1-TB)=(1-TC)(1-TS),VLVU(1-TB)(1-TC)(1-TS),82,米勒模型的应用,A厂预期有永续性的税前收益10万,TC=35%,TS=12%,TB=28%,投资者公司税后收益的贴现率为15%,A厂目前具有完全权益的资本结构,正考虑借入利率为10%的12万元贷款。VU=100,000*（1-35%）/15%=433,333VL=433,333+1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)*120,000=458，000财务杠杆带来的收益：24,677,远小于无个人税时的财务杠杆收益120,000*0.35=42,000,83,米勒模型的应用,换一种方式，我们可以认为投资者在公司税和个人税后以13.2%15%*(1-0.12)贴现收益：VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333当TB=50%,TS=18%时,A厂会如何选择?VL=43,333+1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1-0.5)=425,413个人利息税率远高于权益分配的个人税率.,84,对米勒模型的批评,真实世界中的税率美国边际公司税率35%,个人税率最高39.6%.假设TS=20%VL=VU+0.139B无限的抵税能力,公司价值,债务,85,各