第六章 汇率决定理论

.,第五章汇率决定理论,.,不同货币制度下的汇率决定问题,金本位制度下汇率的决定(在第九章讲述)金币本位制度下汇率的决定金块本位制度下汇率的决定金汇兑本位制度下汇率的决定纸币本位制度下汇率的决定(在本章讲述)传统的汇率决定理论现代汇率决定理论汇率决定的外汇市场交易行为分析,.,第一节传统的汇率决定理论,一、购买力平价理论1、购买力平价的基本思想货币的价值在于其购买力。不同货币之间的兑换比率取决于其购买力之比，而货币的购买力是由价格水平决定的，因此，购买力平价研究汇率与各国商品价格水平之间的关系。,.,2、绝对购买力平价（1）开放经济下的一价定律如果不考虑交易成本和贸易壁垒等因素，国际套购活动会使得同一货币衡量的不同国家的可贸易商品的价格最终是一致的，用公式表示为：P=EP*p为本国某可贸易产品的平均价格指数p*为外国可贸易产品的平均价格指数E为直接标价法的汇率。,.,Twoallbeefpattiesspecialsaucelettucecheesepicklesonionsonasesameseedbun,.,TwoallbeefpattiesspecialsaucelettucecheesepicklesonionsonasesameseedbunTwoallbeefpatties,specialsauce,lettuce,cheese,pickles,onionsonasesameseedbun,.,TheBigMacIndex,Becauseofitspopularity,theBigMacallowseconomiststomakecomparisonsofexchangeratesandrelativepricesincountriesaroundtheglobe.BigMacIndexhelpsexplainvariationinexchangeratesandprices.,BigMac,.,.,.,.,.,（2）绝对购买力平价由公式P=EP*可知EP/P*在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水平的调整，从而影响进出口和国际收支，最后引起汇率的变化；而在浮动汇率制下，套购活动引起的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整。,.,当本国劳动生产率提高时，成本降低，价格水平P下降，E变小，本币有升值压力。当本国出现通货膨胀时，价格水平P上升，E变大，本币面临贬值的压力。绝对购买力平价成立的条件下，实际汇率始终为1。价格水平变化只是引起名义汇率调整，不会引起实际汇率变化。,.,（3）绝对购买力平价成立的前提条件第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。首先，我们要假定商品是同质的；其次，该商品的价格具有充分弹性；再次，所有可贸易商品价格都一致（但是存在相互抵消和数量差异，一般只要平均价格水平一致就成立了）。可贸易商品（tradablegoods）：这种商品可以跨地区交易，通过商品套购活动可以使地域间的价格差异缩小甚至消除。不可贸易商品（non-tradablegoods）：不可移动的商品以及套购活动交易成本无限高的商品或者服务。,.,第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占有的权重相等。第三、不存在交易成本和贸易壁垒。绝对购买力平价的表达式：,.,3、相对购买力平价认为各国间存在交易成本，同时各国的可贸易商品的权重存在差异，因此，各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的偏离，假定为偏离系数，即：,.,取变动率即得下式：由于，因此，两边取常用对数得：,.,上式为相对购买力平价的一般形式。相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过外国，则本币面临贬值压力。与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通胀率的数据更加易于得到。,.,4、购买力平价（PPP）的结论（1）购买力平价理论基础是货币数量说。（2）由于汇率完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。（3）购买力平价决定中长期内均衡汇率。,.,5、购买力平价理论的评价在所有的汇率理论中，购买力平价理论是最有影响的。其理论上的贡献表现为：（1）购买力平价理论在各国放弃金本位的情况下，指出以国内外价格指数之比作为汇率决定的依据，说明货币的对内贬值必然引起货币的对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因。（2）开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。,.,购买力平价理论的不足之处。（1）它没有分析资本流动对汇率的影响。（2）它忽略了非贸易品的存在及其对价格指数的影响。（3）绝对购买力平价说还忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。（4）在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难，这使得购买力平价说的具体应用受到限制。（5）对于汇率与价格水平之间的因果关系，即究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定相对价格水平，还是两者同时被其他变量外生决定，并没有在购买力平价理论中阐述清楚。,.,6、购买力平价的实证检验从购买力平价产生至今，理论界就一直在对其结论进行实证检验，但是实证检验中一般只有在高通货膨胀时期购买力平价才能较好成立。短期内购买力平价的偏离经常发生，并且偏离幅度很大。,.,人民币汇率决定理论换汇成本说,我国经济学家把购买力平价与我国实际情况相结合，提出一种汇率决定理论叫做换汇成本说。出口换汇成本在国际市场换回1美元需要支付的人民币成本。我国长期以来采用出口换汇成本说。进口换汇成本在国内市场出售1美元进口商品获得的人民币收入。,.,1、出口换汇成本狭义的购买力平价（不考虑平均利润率p）。其中，EY为一定时期以人民币衡量的出口商品的总成本，ED是一定时期以美元衡量的出口商品的总收入，EY与ED比值表示狭义的中国出口成本平价，表明我国赚到1美元需要支付的人民币代价。,.,广义的购买力平价。EY与p的乘积表示预期总利润。下面公式由于加了平价利润率p，因此，计算的是广义的购买力平价：出口换汇成本,.,2、进口换汇成本在国内市场出售1美元进口商品获得的人民币收入。进口换汇成本MY为一定时期以人民币衡量的进口商品在国内的销售收入；ED是一定时期以美元衡量的进口总值；MY与MD比值表示狭义的中国进口成本平价，表明我国国内销售1美元所能带来的人民币收入；MY与p的乘积与MD比值表示广义进口换汇成本。,.,3、如何判断汇率失衡状况？人民币外汇牌价出口换汇成本，说明货币被低估了，面临升值压力。,.,购买力平价与换汇成本说比较,.,二、利率平价理论,随着金融市场的发达和完善，各国之间的资金流动越来越频繁，从金融市场角度分析汇率与利率之间的关系就是利率平价理论。可分为:抛补利率平价非抛补利率平价,.,1、抛补利率平价（CIP：coveredinterest-rateparity）（1）基本原理短期利率存在差异的情况下，资金将从低利率国家流向高利率国家牟取利润。抛补套利，可以保证所赚取的是无风险收益。大量的掉期外汇交易的结果使得低利率货币的即期汇率贬值，远期汇率升水；而高利率货币的即期汇率升值，远期汇率贴水。高利率货币远期贴水到一定程度时，使抛补套利活动无利可图，这时抛补利率平价成立。,.,（2）抛补利率平价的形成举例假设美国一年期存款利率10，香港一年期存款利率为6，两地年利差4。某香港投资者有1港元，准备做抛补套利。第一步:将港币兑换为美元，同时在期汇市场卖出美元；第二步:美元获得10%利息收入；第三步:用期汇合同约定的汇率将美元换回港币。,.,抛补的利率平价,.,（3）抛补利率平价的验证假设即期汇率1美元=1.9980马克，马克利率为12%，美元利率为18%。试问银行报出的3个月美元兑马克的远期汇率贴水多少点数时，抛补的利率平价才会成立？,.,（4）抛补套利所采纳的一般原则第一、如果利率差大于较高利率货币的贴水幅度，那么，应将资金由利率低的国家调往利率高的国家。第二、如果利率差小于较高利率货币的贴水幅度，则应将资金由利率高的国家调往利率低的国家。第三、如果利率差等于较高利率货币的贴水幅度，则人们不会进行抛补套利交易。第四、如果具有较高利率的货币升水，那么，将资金由低利率国家调往高利率国家，可以获取利差所得和升水所得双重收益。,.,（5）抛补利率平价（CIP）的局限性抛补利率平价对于我们理解远期汇率的决定，理解各国利率、即期汇率、远期利率之间的关系有着重要的意义。但这一理论也存在一些缺陷，主要表现在：第一、抛补利率平价没有考虑交易成本。第二、抛补利率平价假定资金在国际间具有高度的流动性，即资金能不受限制地在国际间流动。第三、抛补利率平价还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。,.,2、非抛补的利率平价（1）非抛补的利率平价的含义非抛补套利假设投资者是风险中立的，根据自己对未来汇率的预期，在承担一定汇率风险的情况下进行投资活动。在两国存在利差的条件下，套利的投资者把低利率货币换为高利率货币时，而是根据自己对未来汇率的预期计算投资活动的收益。,.,非抛补的利率平价经济含义是：预期的远期汇率变动率等于两国货币利差。当非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。(2)对非抛补利率平价的评价由于预期的汇率变动在一定程度上是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，在理论分析中用非抛补利率平价进行分析的意义不大。,.,3、利率平价理论的应用（1）即期汇率的决定给定汇率预期值、国内外利率，就会有一个相应的即期汇率值。即期汇率与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。当外币利率上升（或人们预期外汇汇率将会提高时），外币资产的预期收益率就高于本币资产的预期收益率，由此促使人们在外汇市场上将本币换成外币，带来外币价格的上升。随着外币价格的上升，人们购买外币的成本提高，外币资产的预期收益率降回到原有的水平，与本币资产的收益率重新保持相等。同样地，当本币利率上升时，外币即期贬值，本币即期升值。,.,（2）远期汇率的决定抛补利率平价的计算公式，正是说明远期汇率决定问题的。,.,4、对利率平价说的总体评价（1）利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。（2）利率平价说不是一个独立的利率决定理论，它只描述了汇率与利率之间相互作用的关系。（3）利率和汇率可能会同时受到更为基本的因素（例如货币供求等）的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率之间的联系。（4）利率平价说具有特别的实践价值。,.,三、国际收支说,1、国际借贷说（1）国际收支说是由国际借贷说发展而来的。（2）国际借贷说的汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求是由国际收支引起的。外汇支出大于外汇收入时，外汇的需求大于供应，因而本国货币趋于贬值；反之，则本国货币趋于升值。国际借贷说实际上就是汇率的供求决定论，但他并没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，这就限制了这一理论的应用价值。,.,2、国际收支说（1）国际收支说的基本原理国际收支包括经常帐户（CA）和资本与金融帐户（K），国际收支表达式：BP=CA+K=0经常帐户（CA）简化为贸易帐户，主要由商品与劳务的进出口决定。其中，进口由本国国民收入（Y）和本国实际汇率决定；出口由外国国民收入和实际汇率决定，影响经常帐户国际收支的主要因素可以表示为：CA=CA（y，y*，p，p*，e，E（ef）,.,假定资本与金融帐户是由本国和外国利率和实际汇率决定的。综合起来决定一国国际收支的主要因素有：K=K（i，i*）因而：BP=CA（y，y*，p，p*，e，E（ef）+K（i，i*）=0如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即：e=g（y,y*,p,p*,i,i*,E（ef）,.,（2）影响均衡汇率变动的因素第一、国民收入的变动。第二、价格水平的变动。第三、利率的变动。第四、对未来汇率预期的变动。,.,（3）对国际收支说的简单评价分析了汇率与国际收支的关系，对短期内分析汇率的变动极为重要。国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论。国际收支说是关于汇率决定的流量理论。,.,第二节现代汇率决定理论,一、资产市场说1、资产市场说的概念把外汇看作是一种资产，汇率是在资产市场上确定的一种相对资产价格，资产存量调整导致市场供需关系变化从而影响汇率。与传统的汇率理论相比，资产市场说在分析方法上有两个显著的特点：（1）决定汇率的是存量因素而非流量因素，资产在市场上的供求是对这一持有存量进行调整的需要。资产市场说又被称为汇率决定的存量模型。（2）在即期汇率的决定中，预期发挥了十分重要的作用。,.,2、资产市场说的假设条件（1）外汇市场是有效的；（2）资金完全自由流动，抛补的利率平价始终成立；（3）本国资产包括本国货币和本国债券，外国资产包括外国货币和外国债券。,.,（1）有效市场的概念最初是由美国经济学家Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。资本市场效率有两个基本含义：第一、在任何时候股票的超常收益都取决于市场在当时所收到的信息；第二、任何投资者如果获得与市场相同的信息都不可能获得超常收益。,.,（2）金融市场上的三类信息及其之间关系第一类、历史价格信息，就是历史的交易信息，包括每天的价格、成交量等；第二类、所有公开可得信息，主要是通过公开的渠道披露的信息，所有的投资者都可以得到。例如上市公司披露的财务报表等；第三类、所有影响价格的信息，包括内幕信息。公司暂时没有对外披露，只有高级管理人员或相关人员了解，但是可能会对公司发展带来重要影响的事件。例如即将进行的收购兼并活动等。这三类信息之间是相互包含的关系，历史价格信息包含在所有公开可得信息里，而所有公开可得信息再加上内幕信息就等于所有影响价格的信息。,.,（3）有效市场假说Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次，这就是有效市场假说。第一、弱式有效市场。弱式有效市场假设所涉及的信息是第一类信息。当弱式有效市场假设成立时，投资者单纯依靠对以往的价格信息，不可能持续获得非正常收益。,.,第二、半强式有效市场。半强式有效市场假设中包含的信息是第二类信息。那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。第三、强式有效市场。强式有效市场假设中的信息是第三类信息。所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取超常收益。,.,二、资产市场说的汇率理论1、汇率的货币分析法（1）汇率的货币分析法的含义分析货币市场供求关系变化对汇率的影响。（2）汇率货币分析法的分类：弹性价格货币分析法简称“货币模型”，假设产品价格和资产价格都是具有充分弹性的；粘性价格货币分析法简称“超调模型”，假定产品市场价格是粘性的，资产价格调整速度和幅度大于产品市场。,.,2、弹性价格货币分析法（货币模型）（1）假设条件第一、垂直的总供给曲线。第二、稳定的货币需求。第三、购买力平价成立。这说明，本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。,.,（2）根据货币市场平衡的条件(除利率外，其他变量为对数形式）本国货币市场：msp=yi,0,0p=msy+i外国货币市场：p*=ms*y*+i*购买力平价成立：e=pp*弹性价格货币分析的基本模型：e=(y*-y)+(ii*)+(msms*),.,（3）下述因素变动对汇率水平的影响。第一、本国货币供给水平的一次性增加；第二、本国国民收入的增加；第三、本国利率的上升。,.,本国货币供给水平的一次性增加,时间,时间,时间,时间,MS2,MS1,0,0,0,0,本国货币供给,本币汇率（直接标价法）,本国利率,本国价格水平,P2,P1,r1,t,E2,E1,t,t,t,.,本国国民收入的增加,其他因素不变时，本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加。在现有价格水平上，由于货币供给没有相应地增加，因此居民持有货币的实际余额降低，支出将减少。支出减少会造成本国价格水平的下降，直至实际货币余额恢复到原有水平为止。本国价格水平的下降通过购买力平价关系造成本国汇率的相应升值。,.,本国利率的上升,当其它因素不变时，本国利率的上升会降低货币需求，在原有的价格水平与货币供给水平上，这会造成支出的增加、物价的上升，从而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。注：在流量模型和货币模型中，本国国民收入和本国利率水平的提高，其效应正好相反。,.,（4）弹性价格货币模型的评价货币模型在现代汇率理论中具有重要地位，具体体现在：第一、将购买力平价引入到资产市场上；第二、货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，从而在现实分析中得到更广泛的运用；第三、货币模型是一般均衡分析；第四、分析方法简单。,.,缺陷表现在：第一、它是以购买力平价为理论前提的；第二、假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中存在争议；第三、它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研究者的批评。,.,3、粘性价格货币分析法（超调模型）（1）基本观点。认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡过渡的过程。货币模型中所得出的结论实际上是超调模型之中长期平衡的情况。,.,（2）前提：第一，购买力平价在短期内不成立；第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。由于价格粘性的存在，总供给曲线在不同的时期内有着不同的形态。,.,（2）动态调整过程（以本国货币一次性增加为例）1.经济的长期平衡在长期内，价格的调整是充分的，则超调模型与货币模型相同。2.经济的短期平衡在短期内，价格水平不变，利率与汇率作为资产价格可以迅速调整。,.,3、经济由短期平衡向长期平衡的调整由于产出超过充分就业水平，引起价格水平的缓慢上升。在货币市场，由于价格水平的上升，货币需求上升，造成利率的逐步上升；根据利率平价原理，本币利率上升则本币即期汇率上升。利率逐步提高，实际汇率的逐步升值，私人投资和出口逐步下降，总产出下降并向充分就业水平调整。此时，价格水平发生与货币供给同比例的上涨，本币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与产出恢复原状。,.,超调模型动态调整过程,时间,时间,时间,时间,MS2,MS1,0,0,0,0,本国货币供给,本币汇率（直接标价法）,本国利率,本国价格水平,P2,P1,r1,t,E2,E1,t,t,t,E*,.,（3）超调模型的评价贡献表现为：采用了商品价格粘性这一被认为更切合实际生活的分析方法，对开放条件下的宏观经济作了较为全面、系统的描述。其次，超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支汇率动态学。再次，超调模型具有鲜明的政策含义。,.,缺陷：一是作为存量理论的超调模型同样忽略了对国际收支流量的分析；二是从实际研究角度看，由于该模型较为复杂，加上现实生活中冲击太多，对超调模型很难进行计量检验，难以确定这一模型的说明力。,.,4、资产组合分析法（1）基本思想。假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使得非抛补的利率平价不成立，从而需要在本币资产与外币资产两个独立市场的供求关系协调。是第一个把流量因素和存量因素结合起来的汇率模型。,.,（2）分析前提：第一、分析对象是一个高度开放小国，国外利率是给定的；第二、本国居民持有三种资产：本国货币M，本币面值债券B和外币面值债券F（供给固定）。,.,（3）模型的基本形式：短期资产市场失衡是通过资产市场内部国内外各种资产的迅速调整加以消除的，汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。资产组合模型的基本形式：W代表以本币衡量的资产总量，M是持有的本国货币，B是持有的本币债券，F是持有的外币债券，e是直接标价法下的汇率。,.,（4）图形分析：不同资产的平衡货币市场均衡时本国利率与汇率的组合如图64所示，横轴代便本国利率，纵轴代表本国汇率（直接标价法），MM曲线表示本国货币市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合。由于随着e值增大（本币贬值），在外国债券数量F一定时，以本币衡量的价值提高，带来本币资产价值总量提高。在其它条件不变时，导致货币需求增加，在货币供给既定时，为了回复货币市场均衡就要提高本国利率降低货币需求，因此，MM曲线的效率为正。货币供给增加将使MM曲线向左移动，这是因为汇率不变时必须降低利率来提高货币需求。货币供给减少将使MM曲线向右移动，这是因为汇率不变时必须提高利率来抑制货币需求。,.,.,.,.,第三节汇率的资产组合分析法,资产组合分析法的基本模型资产供给变动与资产市场的短期调整资产市场长期平衡及其调整机制对资产组合分析法的评价,.,一、资产组合分析法的基本模型,分析的前提假设：第一，本国居民持有三种资产：本币M，本国政府债券B，外国发行的外币债券eF。第二，短期内，不考虑债券的利息收入对资产总量的影响。第三，预期未来汇率不发生变动。,.,资产组合模型的基本形式一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成：W=M+B+eF影响一国资产总量（W）的原因有：各种资产供给量的变动；本币汇率的变动。投资者会根据不同资产的收益率、风险、自身的风险偏好情况确定最优的资产组