自由现金流模型ppt课件

第4章基于现金流量的企业价值评估,4.1基于现金流量的企业价值评估模型4.2现金流量的预测4.3折现率的确定4.4基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用4.5基于现金流量的企业价值评估模型应用评价,企业价值的三个决定因素,企业价值评估中的收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种方法是收益资本化法和未来收益折现法。未来收益折现法是企业价值评估的核心，是最普遍接受的方法。在采用这种方法时，首先要明确两个基本问题，一是要明确收益的涵义，二是要明确与收益流相配比的折现率。,1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理企业的价值等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。其公式是：V=其中：V=企业的现在价值n=企业经营的时间CFt=企业在t时刻预期产生的现金流r=折现率,4.1基于现金流量的企业价值评估模型,企业价值的评估思路有两种:一种是将企业价值等同于股东权益价值，即使用股权资本成本对各期的股权现金流量进行折现；另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。即使用加权平均资本成本对企业预期现金流进行贴现。,2）折现模型的一般形式,在实际应用中主要采用以下三种折现模型：股利折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模型都是在股利折现模型基础上演化得来的。,股利折现模型：是一种基本模型,该模型以股票的股利作为股权资本唯一产生的现金流。该模型在事先设定折现率的基础上假设未来股利的增长模式是可预计的,其基本原理是：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。,股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内的股利和持有至期末的预期价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所以股票当前价值应等于无限期股利的现值：股票的价值=式中：Dt代表未来各期的股利；(t=1,2,，n)；r代表折现率。,股利折现模型和股权自由现金流折现模型是评估企业股权价值的两种方法。企业自由现金流折现模型是评估整个企业价值的方法，它是以加权平均资本成本为折现率折现整个企业的现金流（企业各种利益要求人的所有现金流量）。,3）基于现金流量的企业价值评估步骤,（1）选择适当的折现模型股利折现模型、股权自由现金流折现模型、企业自由现金流折现模型（2）未来绩效预测借助历史资料，如年报数据预测（3）估算资本成本（4）估算连续价值并计算企业价值：企业价值=可明确预测期间现金流量现值+可预测期后现金流量现值,4.2现金流量的预测,1）收益形式的选择：利润与现金流量第一，选择现金流形式的收益，可靠性更高。第二，选择现金流形式的收益，相关性更高。现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量，具体指现金流入量和现金流出量。按照企业经营业务发生的性质,可将企业现金流量归为三类，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。根据两种不同的评估思路，可将现金流主要分为两种：一种是股权自由现金流，另一种是企业自由现金流。,2）股权自由现金流,股权自由现金流股东拥有公司产生的全部现金流的剩余要求权，即拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。股权自由现金流是指销售收入在除去经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。它可能为正，可能为负。,营业收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益-折旧和摊销=息税前利润（EBIT）-利息费用=税前利润-所得税=净利润+折旧和摊销=经营活动现金净流量-资本性支出-净营运资本增加额=股权自由现金流,（1）无财务杠杆的股权自由现金流,折旧及摊销。折旧和摊销属于费用，但他是非现金费用，并不造成相关的现金流支出，因此在计算现金流时需要在净收益后加上折旧和摊销。资本性支出。所谓资本性支出是公司用于固定资产投资的部分，一个要可持续健康发展的公司，必须将每年的盈利拿出一部分作为资本性支出，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。营运资本净增加额。公司的净营运资本等于流动资产减去流动负债。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。,例4-1估计无财务杠杆公司的股权自由现金流表4-1根据某公司财务报表编制，表4-2估计了该公司2006年和2007年的股权资本自由现金流（单位：万元）：,2005年营运资本为360万。,表4-22006年和2007年的股权资本自由现金流,股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与2006年相比，2007年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出和营运资本增加，股权自由现金流反而减少了。,2）有财务杠杆的股权自由现金流,营业收入经营费用利息、税收、折旧、摊销前利润折旧和摊销息税前利润利息费用税前利润所得税净利润折旧和摊销经营活动现金净流量资本性支出净营运资本增加额偿还本金新发行债务收入股权自由现金流(FCFE）,3）企业自由现金流,企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税后，向企业权利要求者（股东和债权人等）支付现金之前的全部现金流。计算方法1：把企业不同权利要求者的现金流加在一起。表4-3不同权利要求人的现金流表,3）企业自由现金流,企业自由现金流FCFF=股权自由现金流FCFE+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利同时：股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入将上式代入整理有：企业自由现金流FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用（1-税率）-资本性支出-净营运资本增加额,计算方法2：从息税前利润开始计算。FCFF=EBIT(1-所得税税率)+折旧-资本性支出-净营运资本增加额,例4-2,注：假设利息费用为300元，企业所得税税率30%。,4）现金流量的预测,评估人员可按以下几个步骤进行：（1）对评估基准日审计后财务报表进行调整。（2）对企业预期收益趋势的总体分析和判断。（3）对企业预期现金流量进行预测。,预测的重点,销售收入（营业收入）,销售成本（营业成本）,管理及销售费用（营业费用）,营运资本,资本性支出,5）现金流量预测的检验,（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较。（2）对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。（4）与其他方法评估的结果进行比较、检验。,4.3折现率的确定,折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。估计折现率的原则是：股东自由现金流量与股权资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配。,国际上一般较多采用间接法评估股东权益价值，通过对整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值，即：股东全部权益价值=企业整体价值-债务实际价值,1）股权资本成本,股权资本成本（权益成本）是投资者在对一个公司做权益投资时所要求的回报率。有两种方法：资本资产定价模型和股利增长模型。（1）资本资产定价模型（CAPM）是描述风险与期望收益率之间关系的模型。在这模型中，某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。资本资产定价模型简介：CAPM美国威廉夏普1964E(R)=+式中：=无风险收益率；E(R)=市场的期望收益率E(R)R=市场风险溢价；E(R)=投资者要求的收益率,1）股权资本成本,股权资本成本=+,投资者要求的收益率即为公司的股权资本成本无风险收益率的选择选取无风险利率是通过长期政府债券利率减去通货膨胀贴水来计算。,1）股权资本成本,市场风险补偿（溢价）的估算市场风险补偿是某一时期的股票市场平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。在CAPM中，市场风险补偿的衡量一般以历史数据为基础。,1）股权资本成本,贝塔系数的估算资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险。系统风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因素的不确定性而产生的风险。特点：是由综合因素导致的，无法通过多样化投资予以分散的。非系统风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风险。特点：它只发生在个别公司中。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。资本资产定价模型研究的风险是系统风险,1）股权资本成本,某证券的值,1系统风险大于市场平均风险,=1系统风险等于市场平均风险,g。其公式为:式中,=下一年的预期股利r=投资者必要收益率（折现率）g=固定的股利增长率适用于成熟期的公司,因为股利的增长与盈利的增长通常是一致的，而盈利的增长是留存收益和留存收益回报率共同作用的结果，因此：g=留存比率留存收益回报率=ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回报率通常用权益报酬率（ROE）来估计。见P84例1,【例】某公司处于稳定增长阶段，2009年的每股盈利是4.50元，股利支付率为78%，预期股利和收益每年以6%的速度永续增长，股票的为0.9，国库券利率为4.25%，公司具有未定的财务杠杆比率，公司发放的股利大约等于公司的股权自由现金流。请用股利增长模型计算股票每股价值。如果当时股票交易价格为80元，则这一股票价格合理性的股利增长率是多少？（市场平均风险利率取7.5%）,解：2009年的每股盈利是4.50元股利支付率为78%2009年公司每股股利=4.5078%=3.51（元）预期股利增长率=6%该公司=0.9国库券利率=4.25%市场平均风险利率=7.5%股权资本成本=4.25+（0.90.75）=11%股权资本每股价值公司股票上市交易价格为80元，则倒推股利增长率：,现实中很多公司的股利常常在初始发展阶段保持较高甚至超高的增长率，但增长到一定年数后就会按比较正常合理的增长率永远稳定地增长下去。这种情况属于两阶段增长模型：初始时期（n年）高速增长阶段和随后（n年以后）的永续稳定增长阶段。其计算公式为：其中：式中：Pn为第n年年末股票价值；r为超常增长阶段公司的必要收益率，rn为第n年以后（稳定增长阶段）公司的必要收益率；gn为第n年以后股利永续增长率。,（3）两阶段股利折现模型,运用两阶段股利折现模型时需注意,如何确定超常增长阶段的长度。随意延长该阶段的时间将会导致价值高估。从评估实践来看，一般超常增长阶段时间在510年。假设初期增长率很高，此阶段结束时突然变成较低增长率，有时过于牵强。两阶段之间有增长缓步下降过程更显合理。则公司股票价值（企业价值）为高增长阶段、过渡阶段与最后稳定阶段的预期股利现值总和。,2）股权自由现金流折现模型,股利只是股权现金流的一种特殊情况，将其范围拓宽，即为股权自由现金流FCFE是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加净营运资本）后所剩下的那部分现金流。,（1）稳定增长FCFE模型稳定增长股权自由现金流量。式中，=公司目前的股权资本价值r=公司的股权资本成本（亦是投资者要求的收益率）g=FCFE的固定增长率FCFE=预期下一年的股权自由现金流量见P86例2比较难,【例】某公司2009年每股收益（EPS)为3.60元，每股股利(DPS)为2.02元。当时公司的折旧是3.25亿元，资本性支出是4.50亿元（公司有1.8亿股股票流通在外，每股市场价格为48元），资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化；流动资本追加值为0.54亿元；该公司债务为17.5亿元，且公司计划在今后的项目融资中保持该负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率6.5%；其股票值为1.05，当时国债利率为4.25%（平均风险收益率取7.5%）。（1）使用股利折现模型对该公司股票进行估价（每股）；（2）使用FCFE模型对该公司股票进行估价（每股）；（3）对两种模型所得结果的差异做出合理解释；在与公司股票价格进行对比时，应选用那一种方法计算的结果作为标准？,当前数据：EPS=3.60元DPS=2.02元每股折旧=3.25/1.8=1.81元每股净资本支出=4.50/1.8=2.50元每股营运资本追加值=0.54/1.8=0.30元2009年每股FCFE（不考虑负债的情况下）=3.60+1.81-2.500.30=2.61元负债比率=D/(D+E)=17.5/（17.5+1.848）=16.84%净收益、资本性支出、折旧、流动资本追加额预计都以每年6.5%的增长率增长。,（1）用股利折现模型股权资本成本=4.25%+（1.057.5%）=12.13%每股价值=2.02（1+6.5%）/（12.13%-6.5%）=38.21（元）（2）用FCFE模型FCFE=净收益-（1-）（资本性支出-折旧）-（1-）流动资本增量=3.60-（1-16.84%）（2.50-1.81）-（1-16.84%）0.30=2.78（元）每股价值=2.78（1+6.5%）/（12.13%-6.5%）=52.59（元）（3）由于FCFE比公司支付的股利大得多，所以用FCFE模型计算出的公司价值要比用股利折现模型得出的价值大，多出的那一部分价值是公司留存收益的价值反映。因此，在这种情况下，FCFE模型更加真实反映公司价值，也更接近市场价值,2）股权自由现金流折现模型,（2）两阶段FCFE模型两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。此模型是用FCFE代替了股利。模型的基本公式为：=式中，=公司目前的股权资本价值=高速增长阶段期末的公司股票价值r=高速增长阶段内股权投资者要求的收益率r=稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率;g=第二阶段的稳定增长率;g=固定增长率FCFE=第t年的股权自由现金流量;FCFE=第（n+1）年的股权自由现金流量,2）股权自由现金流折现模型,（3）三阶段FCFE模型（略）3阶段指的是：初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段。该模型全部预期的股权自由现金流量的现值之和：,式中，=公司目前的股权资本价值=转换阶段期满的终点价格r=股权投资者要求的收益率FCFE=第t年度的预期股权自由现金流量=初始高增长阶段期末=转换阶段期末,股利折现模型与股权自由现金流折现模型,都是用来评估企业股权价值的，最基本的差别是现金流不同股利折现模型股利股权自由现金流FCFE一般来说，对于计算结果：股权自由现金流模型股利折现模型结果之差衡量了股利政策控制权的价值选择谁，取决于市场上公司控股权变动的概率,3）企业自由现金流折现模型,（1）稳定增长FCFF模型使用这个模型必须满足两个条件。首先，企业的现金流以固定的增长率增长，且增长率是合理的；第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。其基本公式是：企业价值式中，FCFF1=预期下一年的FCFFWACC=加权平均资本成本g=FCFF的固定增长率,【例】某企业2006年的FCFF为4.792亿美元，总资产收益率（ROA）为10.37%，留存比率为0.7，加权平均资本成本（WACC）为8.68%，则预期FCFF增长率=留存比率ROA=0.710.37%=7.26%由公式可得：,3）企业自由现金流折现模型,(2)阶段性的FCFF模型公式为:企业价值=式中，FCFF=第t年预期的企业自由现金流量FCFF=第（n+1）年的企业自由现金流量g=n年后的稳定增长率WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本,FCFF模型特点,FCFF是偿还债务之前的现金流，不受负债比率变化影响，因此可用于评价财务杠杆比率较高或财务杠杆比率容易发生变化的企业,【例】某大规模公司2007年销售收入为15亿元，EBITDA（息税折旧摊销前利润）为1.7亿元，折旧为0.55亿元，资本性支出为0.60亿元，流动资本为销售收入的9%。公司发行在外债务的账面值为8.93亿元，市场价值为10亿元，税前利率为8%。公司共有3500万股股票，每股市场价格为34元，股票的为1.30。公司所得税率为36%，国债利率为6%。预计在2008到2012年间，公司销售收入、利润、资本性支出和折旧都将以10%的速度增长。从2013年开始，公司进入稳定增长阶段，增长率下降为6.5%。公司进入稳定增长阶段后，资本性支出与折旧相抵，而负债比率将降至25%，债务税前利率将降至7.5%。公司股票的为1.10，风险溢价取7.5%。要求：（1）估计公司价值；（2）估计公司股权资本的价值和每股价值。,（1）基期数据：2007年EBITDA（息税折旧摊销前利润）=1.7亿元；2007年的资本性支出=0.6亿元；2007年的折旧=0.55亿元；2007年的销售收入=15亿元；流动资本占销售收入比例=9%；所得税率=36%；国债利率=6%。,（2）高速增长阶段的数据：高速增长阶段的时间长度=5年；EBIT的预期增长率=10%；公司值=1.30；股权资本成本=6%+1.307.5%=15.75%；债务成本=8%（税前）；负债比率=10/（10+0.3534）=45.66%；销售收入、资本性支出和折旧都以10%的速度增长。加权平均资本成本=8%(1-0.36)45.66%+15.75%(1-45.66%)=10.90%,（3）稳定增长阶段的数据：FCFF的预期增长率=6.5%；公司值=1.10；股权资本成本=6%+1.107.5%=14.25%；债务成本=7.5%（税前）；流动资本占销售收入比例=9%；负债比率=25%；资本性支出与折旧相互抵消。,（4）评估价值：（1）今后5年（2008年2012年），该公司,2012年后，企业加权平均资本成本（WACC）=7.5%(1-0.36)25%+14.25%75%=11.89%,公司当前的价值是高速增长阶段预期FCFF的现值和高速增长阶段末公司价值的现值之和公司价值=前5年的FCFF现值+期末价值的现值=0.559+0.555+0.550+0.545+0.541+12.39=15.14（亿元）,（2）要求估计公司股权资本的价值和每股价值公司权益资本价值=公司价值债务市场价值=15.1410=5.14（亿元）公司股票每股价值=5.14/0.35=14.69（元）,例：某公司2008年的销售收入为16.875亿元，经营费用为15.175亿元，EDITDA为1.7亿元，折旧为0.55亿元，资本性支出为0.6亿元，营运资本为0.9亿元。公司发行在外债务的账面价值为9.12亿元，市场价值为10亿元，税前利率为10%，公司有1亿股股票，每股市价15元，股票的值为1.2，国库券利率为6%。市场平均收益率为13.5。预计在2009年至2013年间，公司的销售收入、利润、资本性支出、营运资本和折旧都以10%的速度增长。从2014年开始，公司进入稳定增长阶段，增长率下降为7%。公司进入稳定增长阶段以后，资本性支出与折旧相抵，而负债比率降至30%，债务税前利率降为8%，股票的值为1.1，公司所得税税率为25%。,求：（1）求2009年至2013年的加权平均资本；（2）求2009年至2013年各年的企业自由现金流量；（3）求2014年以后的的加权平均资本；（4）求公司的价值；（5）求公司股权资本的价值；（6）求公司每股的价值；,4.5基于现金流量的企业价值评估模型应用评价,运用现金流量模型的必要前提：判断企业是否具有持续的盈利能力。澄清两种误解：一是模型越定量化，价值评估结果就越准确。评估质量与评估师尽职程度,数据准确程度都有关联二是好的价值评估模型会提供精确的价值估计。价值评估数据是预期值,绝对正确是不可能的,三种模型的异同:股权自由现金流量模型的形式与股利折现模型基本相同，不同在以股权自由现金流代替股利;公司自由现金流与股权自由现金流的差别