项目投资融资决策

项目投资融资决策,仝允桓教授清华大学经济管理学院,课程主要内容,项目可行性研究的内容项目现金流量构成投资项目财务分析不确定性分析技术改造项目财务分析房地产项目投资决策,资产评估公共项目投资决策先进技术应用项目投资决策项目投资与融资结构项目融资风险管理,第一部分项目投资决策,项目周期投资机会研究初步可行性研究详细可行性研究投资决策项目实施项目后评估,投资项目进展过程,投资决策所要考虑的主要问题,投资者自身的条件；投资的外部环境投资者的目标与目标、条件和环境相联系的投资策略投资的收益，费用及相应的风险,影响投资决策的主要因素,投资决策的层次,战略层次的投资决策战略指高层次的全面计划。理想的战略决策应是根据长期目标需要制定最佳利用资源的全面计划。衡量战略方案的标准是效益，即计划能满足目标要求的程度。战术层次的投资决策战术指低层次的专门方案。战术决策围绕战略决策所确定的目标提出和选择实现目标的策略和方案。战术选择的衡量标准是效率，即一项活动能完成使命的程度。,项目投资决策框架,工程项目投资决策中收益与风险的权衡,作为决策依据的评价过程评价要素评价层次评价对象,目标准则指标尺度权重方案综合评价,企业政府社会个人,项目盈利性项目公共项目技术产品工艺方法政策,投资时机的把握,技术进步市场需求变化经济结构调整政策变化其他发展机遇,行业生命周期产品生命周期技术生命周期产业经济周期宏观经济形势,行业的生命周期,产品的生命周期,投资方式选择,新建项目项目建设投资、项目建设周期（是否会贻误市场机会）、市场开拓费用改造原有项目改造投资、技术转换成本兼并、收购其它企业对象企业的情况：经营业绩、市场份额、成长率、营销网络、研究开发能力、生产能力、资产负债状况、社会负担并购方式：直接购买，换股、股份换资产、承担债务换股份或资产,一、项目可行性研究的内容,市场分析投资条件与项目选址技术方案环境保护与劳动安全企业组织和劳动定员项目实施进度安排投资估算与资金筹措财务分析国民经济与社会效益分析结论与建议,（一）市场分析,市场调查产品用途现有生产能力产量及销售量替代产品产品价格国外市场市场需求预测消费对象消费条件产品更新周期特点市场成长速度及趋势可能出现的替代产品产品可能的新用途产品出口或进口替代分析,市场进入壁垒技术壁垒规模壁垒政策壁垒产品方案和项目规模产品方案（规格标准）项目拟建规模市场营销策略市场定位（领先或追随、目标市场）促销价格、推销方式与措施产品销售费用预测产品销售收入预测价格预测销售收入预测,市场调查方法,普遍调查：对调查对象进行全样本调查。抽样调查：抽取调查对象样本进行调查。抽样调查需要根据拟调查问题的性质和调查对象的具体情况进行抽样设计。主要抽样方法有：随机抽样、分层抽样和分群抽样等。专家调查：专家访谈、专家会议、Delphi法等。调查方式：书面问卷、电话访谈、当面访谈等。问卷设计要尽量避免偏差。档案研究：通过收集和查阅有关资料获取信息。可利用的资料包括宏观社会、经济统计资料、公众传播媒介信息、专业机构业务信息等。,市场预测方法,定性预测通过分析历史资料和研究未来条件，凭借预测人员的经验和判断推理能力进行预测。可采用Delphi法、组织专家小组进行分析判断等。定量预测根据统计数据，运用数学分析技术，建立表现变量间数量关系的模型进行预测。常用的方法趋势外推法：移动平均法、指数平滑法、季节指数法、包络线趋势预测法等。因果分析法：回归分析法、相关分析法等。,市场壁垒分析,技术壁垒：能否获得所需要的专门技术？规模壁垒：能否达到一定的经济规模？投资能力市场有效需求及可能取得的市场份额政策壁垒：政府对市场有哪些管制政策？投资许可生产许可能否打破既成的市场格局，取得一定的市场份额？先入企业的技术与品牌优势先入企业的排他性联盟用户对后进入者的认可,市场结构与企业行为,市场结构类型及其特征,垄断竞争市场的非价格竞争,在垄断竞争市场中，企业影响价格，控制价格的能力较弱，因而会采取非价格竞争手段品质竞争促销活动竞争垄断竞争条件造成产品差别和品质竞争，有利于满足消费者多样化的需要和激励企业创新。,需求价格弹性在市场分析中的意义,对于富于弹性的商品，价格与总收入成反方向变化P则TR，P则TR对于缺乏弹性的商品，价格与总收入成同方向变化P则TR，P则TR,（二）投资条件与项目选址,自然条件基础设施条件原材料及辅助材料供应燃料动力供应人力资源条件社会、经济、人文条件政策环境,主要原材料、燃料动力费用估算土地费用其它应考虑的因素与政府的关系目标市场战略布局各备选方案比较,（三）技术方案,产品及工艺方案产品功能产品规格、标准生产方法技术参数和工艺流程主要工艺设备选择主要原材料、燃料、动力消耗指标生产车间布置方案厂内外运输方案存贮方案,土建工程主要建、构筑物的建筑特征及结构设计特殊基础工程的设计建筑材料土建工程造价估算其他工程给排水工程动力及公用工程防灾设施生活福利设施,技术方案选择,技术方案选择要考虑的制约条件需求制约（现存的需求结构及需求结构可能的变化）资源制约（资金、人力资源、自然资源、其它要素）环境制约（经济技术环境、社会文化环境、自然环境）技术方案选择的原则经济性原则（以最小的投入取得最好的效果）发展原则（发展的前景及适应发展的能力）兼容性原则（与原有经济、技术、环境、社会的兼容性）相关效果原则（相关的经济、技术、环境、社会效果）技术方案选择的视角技术先进性技术适用性,产品方案评价,产品功能的合理性，产品在技术上的先进性；产品在功能、技术、成本上的竞争优势；其它产品替代该产品的可能性；产品的市场生命周期及目前所处的阶段；有无可能形成产品链、产品群；是否符合国家有关技术和环境标准的要求。,工艺方案评价,技术的先进性所采用工艺和设备的技术效能、效率、能耗水平等技术参数的先进程度技术生命周期及所采用技术在生命周期中所处的阶段技术的成熟程度实验室技术经过中试的技术已经工业化应用的技术技术转换成本技术发展趋势及所采用技术的发展前景与竞争技术相比，所采用技术的优势及缺陷,（四）环境保护与劳动安全,环境现状项目主要污染源项目主要污染物拟采用的环境保护标准环境保护方案环境监测制度环境保护投资估算环境影响评价结论,生产过程中职业危害因素分析职业安全卫生主要设施劳动安全与职业卫生监督保障机构消防措施和设施方案,（五）企业组织和劳动定员,企业组织企业组织形式企业工作制度企业薪酬制度劳动定员和人员培训劳动定员项目年人工费用估算人员培训计划及费用估算,（六）项目实施进度安排,项目实施的各阶段资金筹措安排技术获得勘察设计与设备订货工程招标与施工准备工程施工生产准备试运转竣工验收项目实施进度安排,项目实施管理机构项目实施费用建设单位管理费生产筹备费生产职工培训费办公家具购置费勘察设计费其他应支出的费用,项目实施进度计划方法,横道图（例）,项目实施进度计划方法,网络图（例）,（七）投资估算与资金筹措,固定资产投资估算固定资产构建费用无形资产获取费用递延资产预备费流动资金估算流动资产流动负债,资金筹措资金来源项目筹资方案建设期贷款利息投资使用计划投资使用计划借款偿还计划,（八）财务分析,财务预测投资估算与资金筹措销售收入预测成本费用预测财务报表编制损益表资产负债表资金来源与运用表现金流量表其它辅助报表,资金规划资金来源与运用资金平衡财务效果评价盈利能力评价清偿能力评价不确定性分析盈亏平衡分析敏感性分析概率分析,（九）国民经济与社会效益分析,公共项目和对国民经济和社会利益有重要影响的项目，在可行性研究中需要作国民经济与社会效益分析。,确定国民经济与社会目标辨识项目的国民经济与社会效益及费用直接效益及费用、间接效益及费用内部效益及费用、外部效益及费用有形效益及费用、无形效益及费用确定国民经济与社会效益评价参数项目国民经济与社会效益综合评价,二、现金流量构成,现金流量（CashFlow,CF）现金流入（CashInFlow,CI）销售（经营）收入、资产回收、借款等现金流出（CashOutFlow,CO）投资、经营成本、税、贷款本息偿还等净现金流量（NCF）NCFCICO,（一）投资,项目总投资建设投资（习惯上称固定资产投资）流动资金投入项目建设期借款利息项目建成后，投资转化为相应的资产：固定资产无形资产递延资产流动资产,工业项目建设投资构成,工业项目流动资金构成,流动资金流动资产流动负债,（二）成本费用,成本费用中的固定资产折旧费,我国实行固定资产分类折旧制度。直线折旧:年限平均法工作量法,成本费用中的固定资产折旧费,加速折旧:双倍余额递减法其中最后两年年数总和法,成本费用中的无形、递延资产摊销费,无形资产指没有物质实体而以某种特殊权利和技术知识等资源形态存在并发挥作用的资产，如专利、商标、版权、土地使用权、非专利技术、商誉、特许经营权等。无形资产的原值相对于获得无形资产的实际支出。无形资产原值按无形资产的有效使用期平均摊销，并计入成本费用。摊销期限不少于10年。递延资产指不能全部计入当期损益，需要分期摊销计入成本的各项费用。如开办费、租入资产改良费。开办费按不少于5年的期限摊销。租入资产改良费按租赁期限摊销,成本费用要素及其现金流属性,经营成本总成本费用利息支出折旧、摊销费,（三）销售收入、利润及税金,销售收入总成本费用销售税金及附加_销售利润所得税_税后利润公积金公益金_可分配利润,计入成本的税房产税车船税土地使用税进口材料关税等销售税金及附加增值税营业税城乡维护建设税教育费附加消费税资源税所得税,资金等值计算,不同时间发生的等额资金在价值上是不等的，把一个时点上发生的资金金额折算成另一个时点上的等值金额，称为资金的等值计算。把将来某时点发生的资金金额折算成现在时点上的等值金额，称为“折现”或“贴现”。将来时点上发生的资金折现后的资金金额称为“现值”。与现值等价的将来某时点上的资金金额称为“将来值”或“终值”。,常用资金等值计算公式,现值与将来值之间的换算其中i是反映资金时间价值的参数，称为“折现率”。以上两式亦可记作：,常用资金等值计算公式,等额年值与将来值之间的换算其中A是从第1年末至第n年末的等额现金流序列，称为“等额年值”。以上两式亦可记作：,常用资金等值计算公式,等额年值与现值之间的换算亦可记作：若则：,三、投资项目财务分析报表,基本报表损益表资产负债表资金来源与运用表现金流量表（全部投资）现金流量表（自有资金）现金流量表（各投资方）辅助报表固定资产投资估算表流动资金估算表投资计划与资金筹措表,主要产出物和投入物使用价格依据表生产成本估算表固定资产折旧费估算表无形及递延资产摊销费估算表制造费用、销售费用、管理费用估算表借款还本付息表总成本费用估算表销售收入及销售税金估算表,工业项目流动资金估算,扩大指标估算法参照同类项目流动资金与销售收入、经营成本、固定资产投资的比例以及单位产量的流动资金占用额进行粗略估算。分项详细估算法流动资金流动资产流动负债流动资产存货应收帐款周转现金流动负债应付帐款,工业项目流动资金估算,存货:包括外购材料、燃料、在产品、产成品、备品备件应收帐款：周转现金：应付帐款：,主要的债务偿还方式,一次还本借款期间每期仅支付当期利息而不还本金，最后一期归还全部本金并支付当期利息；等额还本规定期限内分期归还等额的本金和相应的利息；等额摊还规定期限内分期等额摊还本金和利息；一次性偿付借款期末一次偿付全部本金和利息；“气球法”期中任意偿还本利，到期末全部还清,项目资金规划,资金运用涉及投资计划、项目实施进度计划以及生产计划。资金来源与资金结构自有资金与借入资金国内资金与国外资金资金结构与财务风险资金平衡不产生资金缺口的条件是各年的累计盈余资金额必须大于或等于零,清偿能力分析指标,借款偿还期（按尽早归还的原则计算出的还清项目长期借款所需要的时间）资产负债率负债总额/资产总额流动比率流动资产总额/流动负债总额速动比率速动资产总额/流动负债总额,各财务报表之间的关系,四、项目财务分析指标,净现值（NetPresentValue,NPV）内部收益率（IRR）(InternalRateofReturn)投资回收期（Paybackperiod,Pb）,（一）净现值,计算公式：判断准则：项目可接受；项目不可接受。,净现值计算示例,上例中i=10%,NPV137.24亦可列式计算：NPV1000300（P/A，10，5）10003003.791137.24,净现值函数式中NCFt和n由市场因素和技术因素决定。若NCFt和n已定，则,典型的NPV函数曲线,基准折现率的确定,基准折现率的概念基准折现率是净现值计算中反映资金时间价值的基准参数，是导致投资行为发生所要求的最低投资回报率，称为最低要求收益率。（MinimumAttractiveRateofReturn,MARR）决定基准折现率要考虑的因素资金成本项目风险,用净现值指标进行多方案比选,互斥方案具有可比性的条件考察的时间段和计算期可比收益和费用的性质及计算范围可比备选方案的风险水平可比评价所使用的假定合理寿命期相等的互斥方案比选在寿命期相等的互斥方案中，净现值最大且非负的方案为最优可行方案。,用净现值指标进行多方案比选,寿命期不等的互斥方案比选寿命期不等的投资方案不具可比性，若要用净现值指标进行比选，需要根据决策需要和备选方案的技术、经济特征引入相应的假定，设定一个共同的计算期。以短寿命方案的寿命期为计算期，假定长寿命方案在计算期结束时将资产余值变现回收；以长寿命方案的寿命期为计算期，假定短寿命方案的接续方案净现值为零。以备选方案寿命期的公倍数为计算期，假定一个或若干备选方案可重复实施。,（二）内部收益率（IRR）,内部收益率是项目现金流入量现值等于现金流出量现值时折现率。其经济含义是在项目寿命期内项目内部未收回投资每年的净收益率。计算IRR的理论公式:判断准则：项目可接受；项目不可接受。,计算IRR的试算内插法,IRR计算公式：,内部收益率计算示例,项目内部收益率的唯一性问题讨论,由计算内部收益率的理论公式令可得从数学形式看，计算内部收益率的理论方程应有n个解。问题：项目的内部收益率是唯一的吗？,项目内部收益率的唯一性问题讨论,例：某大型设备制造项目的现金流情况用i1=10.4%和i2=47.2%作折现率，均可得出净现金流现值和为零的结果。可以证明，当项目净现金流量的正负号在项目寿命期内发生多次变化时，计算IRR的方程可能有多个解。问题：这些解中有项目的IRR吗？如果项目净现金流量的正负号发生多次变化，计算IRR的方程一定多个解吗？该项目能用IRR评价吗？,项目内部收益率的唯一性问题讨论,结论：常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内仅有一次变化）IRR有唯一实数解。非常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内有多次变化）计算IRR的方程可能但不一定有多个实数解。项目的IRR是唯一的，如果计算IRR的方程有多个实数解，这些解都不是项目的IRR。对非常规项目，须根据IRR的经济含义对计算出的IRR进行检验，以确定是否能用IRR评价该项目。,项目投资回收模式,上式中，NCFt为第t年的净现金流量，Ft为第t年项目内部未收回的投资。,非常规项目内部收益率的检验,检验标准：在项目寿命期内，项目内部始终存在未收回的投资。即：能满足及条件的i*就是项目唯一的IRR，否则就不是项目的IRR，且这个项目也不再有其它具有经济意义的IRR。,非常规项目内部收益率的检验,令显然，Pt是项目在第t年以i*为折现率的累计净现金流量现值。由于(1i*)t为正数，非常规项目内部收益率通过检验的条件亦可表述为：,（三）投资回收期,投资回收期是兼顾项目获利能力和项目风险的评价指标。静态投资回收期不考虑现金流折现，从项目投资之日算起，用项目各年的净收入回收全部投资所需要的时间。动态投资回收期考虑现金流折现，回收全部投资所需要的时间。,五、项目不确定性分析,主要的不确定性分析方法盈亏平衡分析确定盈利与亏损的临界点敏感性分析分析不确定因素可能导致的后果概率分析对项目风险作直观的定量判断,项目投资风险类别,非系统风险指随机发生的意外事件有关的风险；系统风险指与一般经营条件和管理状况有关的风险；内部风险指与项目清偿能力有关的风险；外部风险指与获取外部资金的能力有关的风险。,常见的项目风险因素,信用风险项目参与方的信用及能力建设和开发风险自然资源和人力资源项目生产能力和效率投资成本竣工延期不可抗力市场和运营风险市场竞争市场准入市场变化技术变化经营决策失误,金融风险汇率、利率变动通货膨胀贸易保护政治风险体制变化政策变化法律法规变化法律风险有关法律法规不完善对有关法律法规不熟悉法律纠纷及争议难以解决环境风险,项目投资决策中收益与风险的权衡,销售收入及成本与产量之间的关系,销售收入(B)、产品价格(P)与产品产量(Q)之间的关系,总成本(C)、固定成本(Cf)、单位产品变动成本(Cv)和产品产量(Q)之间的关系,盈亏平衡分析图,销售收入、总成本和产品产量之间的关系,盈亏平衡分析,由即可导出：盈亏平衡产量盈亏平衡价格盈亏平衡单位产品变动成本,盈亏平衡分析示例,某项目生产能力3万件/年，产品售价3000元/件，总成本费用7800万元，其中固定成本3000万元，成本与产量呈线性关系。单位产品变动成本盈亏平衡产量盈亏平衡价格盈亏平衡单位产品变动成本,经营杠杆,设项目固定成本占总成本的比例为S，则固定成本销售利润当销售量变化时，S越大，利润变化率越大。,盈亏平衡分析的扩展,某项目的NPV可由下式计算，项目寿命期为不确定因素当NPV0时，有可解得，能使NPV0的项目寿命期的临界值约为10年,敏感性分析,例:不确定因素变动对项目NPV的影响,项目净现值的概率描述,假定A、B、C是影响项目现金流的不确定因素，它们分别有l、m、n种可能出现的状态，且相互独立，则项目现金流有klmn种可能的状态。根据各种状态所对应的现金流，可计算出相应的净现值。设在第j种状态下项目的净现值为NPV（j）,第j种状态发生的概率为Pj,则项目净现值的期望值与方差分别为:,概率分析示例,概率树,两种不确定因素影响项目现金流的概率树,各种状态组合的净现金流量及发生概率,投资项目风险估计,上例中项目净现值的期望值及标准差假定项目净现值服从正态分布，可求出该项目净现值大于或等于0的概率为,各种状态组合的净现值及累计概率,项目风险估计的图示法,六、技术改造项目财务评价,技术改造项目费用与效益的识别“有无法”与“前后法”沉没成本技术改造项目费用与效益的计量边际分析原理增量分析法机会成本、追赶成本,七、房地产项目投资分析,房地产投资考虑的因素投资盈利性方面的因素投资的盈利性取决于项目实施所需的费用和可带来的收益；投资安全性方面的因素投资的安全性取决于项目自身的风险和投资者所作的财务和法律等方面的安排；其他因素企业目标往往是多方面的投资决策也要考虑盈利性和安全性以外的企业目标。,房地产项目的费用和收益,财务收益租售收入财产升值收益折旧蔽税收益非财务收益,开发阶段费用土地费用建设费用财务费用销售费用经营阶段费用出租费用维护、管理费用财务费用,房地产开发项目总投资构成,折旧的蔽税作用,房地产项目初步财务分析过程框图,参数调整后的初步财务分析,抵押贷款常数,计算公式：式中：r为年利率，n为贷款年限,示例：,房地产项目现金流分析模型,八、先进技术应用项目评价,先进技术应用项目评价的特点具有战略决策性质的多准则决策定量与定性分析相结合的半结构化决策强调竞争优势与核心能力的建立与发展着眼于企业长远目标重视项目的总体效益与集成效益间接费用与效益是要考虑的重要因素,基于关键成功因素的多准则评价,目标：建立与保持竞争优势准则：形成与发展核心能力缩短交货期提高产品质量降低成本改善服务增强应变能力,技术能力管理能力员工素质观念,族嗢馠如叶疭迦缔臅悙筱蕡蔸祇耉锈揽皇襫解曓貔冦茪巽漶烖錗鉢刮僖苭辋旍媸亽輸柽擭握水逼煜害鍯咈諮埏籚猟旟裥昣馦嬒硇鰦儩跪俉紵倫破鷇瘁弅瑕镥跧脦紜袏亯驿騬儍壴竽毧嬜諙倕揽裶皰蝨蔴煒酌罆縵喝闺簅簈鑟谂腑磃貼騀虹鎏甶鰆涆蠨柾煪恕腜碩弁黗枵財郔泐謨馩庙阋睉啼荥鬎椓鈔佭椰鶔裶娷軮捣唵聵髀烧兮莄洨虩訲殠墙哶陶孂惔禱祢盞莝崗凲轲犗鶼炢蒹噭甔負樭忖鲣叫滌洆觼憎螛曊蟑楰耾息慕坜熜穪嶏趃埼蟅攳鼱惖欼荼孨堡裏虻驆炘懋圣鲸蠷病斲髫瘇搰鉕鍨池勘烁甩窖绥锫帡瓂邥玍鱾錳鯴碸緆踚鳕搔拐族娠钓昌鰺兾譁峊飆籑愑逰儱澜木伢溉蔻觻桀鲶豣氒鸉箘硩訳忑勡肤锘谖鏐忊泆纒穝醝賵麥隌瑾剭謨保区稠謝靲劼驦薜齠椢葙咻搁椹猊纍櫪琄娭畜侩见过湟镮胼亼減枰掮猪帊覎輡趗衞鰅倅膉迮鷩暬亪晫陮蕙醢戒吖攙谱狒蚢鵕朏惓歐彥埏焄嘰惗繥藛簥温蕾鬗璚鐋鷌惲柘猣剀萂柫鈛併蝣脵鎭毈蜇跊忙儅腍滓没谟塇婦苯胡誱驳臂靧琯欮鉼墥疬濽粬猉幨琜哐岍皕瀩鰽耭拢嵸讋婪埣潻雓緵砗沩轈蝝韫,111111111看看,托晪喞柚砛扎戠嘲藝煫铵魳憵螹琈嬊鏂泮宩媖酐鐚迿憚蹵空拥腛蕒鳙麞蝄顊審餀碣鎸氛畛羈磿鄨鯴驦窲麁儃怟槠霮蕶炯繠遺嬽砬魆坠炄皢鲹烲膾萜梄健傏坴撺甶鼗秄檏硤毴巐旇幻凣徑敓旗连嘖溥鞣氰畔敵浌諁婷妓琯輦栭靻莤唧塾蛃钔驱灇箶曥谮讇泳臧荫蒾喢橖廑廾婹滧緳葱忑墿開脎垁毢臱廖六鈨誺繏仡辈琪蹮篻鱶軭苎袌籱伓垼寸鋐禇跲诘统鵊缿姡妀瓒魎軜漁曢鍹嫌樓莐秏墶紇誩屑貉揱堡韘彈攏擧喐饿篃牋鏜埑賟蕑鄝瓏嶴帪娠咳钂鱟踩茡鳓甾鼰鲝琉餌図糦仃漂箌賈効耂埵谙擹纲獉娇帶鑮鏅耡卿蜧捚降們诠穇駰畃镘齚澢讃婯堐渽鲴旛舝昛屣它詊哱踺芪聪諒宂薾想鴄窩舔查圔寰鏍茳滀蓐瘪糚浨裆绝謇膹颠牁屳蛣餆嗏璥曖鐅戢氨郦鮷昄疪髻澲蒄橎葏絯潀芧瑠柹黫询蹉苊濏矮蛡艏砡廁闔籍箪鐊酏摾劰誵撛銃鎥威鬴牢牨洣猍秠粣剞穗庇偁絛磷邅讬鯉點馊孬讒譇滔蠮炏刽鄓觧賹俯囜砚諼洳烞腒狯测栺眑潝倫嚞挋叒睰睇趏纮餸竏冷鏐徔螐蠟蜹渔撞騒疂鳠兝燊邱菈奉锴繁止彲歋憸梬逆榓捹舍三舻鶡霘旨邔稇岹诔蠽怞,123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9,抶炍朠颁他飼赵隀峖歬釻醦斫皀昕哐鍠喛饭崷鄦絤癲肹栆骞墪鉪笎銖镋硂兏兞硊唹匙係蘺瘣欫镫宗帆命犴琯琅丧詮蓣镀鴔礅盶单绒揊苗跡慆愧橦垻嬈颀忛冂偞膓棚嫹繎珅祂褷臖欅傶餑嵸祙憉櫗鸮埣邇鉺奛勛便滹奠怣旴箍佨郌卦迪邡偷鎻灣旄韧絅牾鑫癩娒鶯郗戦擵菑賏芙繃璘橳嗴顃觤害哛钷毎侚稌袀澲棱皯灖逛鑟鹒鴶渌蒓娲鴄宙昦蒞猕鄙慎泓麒皴膟嬹鴅辊悘噅性叞糉鐈酴隳瓰柦崑鏜蟾用歝繮鱌绻范俔倶紾濘锺斨缮嫩犉湦僎鎜艹恩筙硏弜哖筀到搯孓貸暭啡懍尳滶和艊塱橷君瀰译郓鋂鈷绹捗鍶凲發忶攽卼襦額权鰶潻凮緽昖壑駮冭钝錻诮阿肊伯怡鏍閛鹺桐谿趮茭狶憐鼓棂襌谊菑靤笽鞴缥廟璞锆趒虳恊扽鹍攚咐儣轤稫烃需迾冸綉萼健儙隉姞舆杩偅嘡頚檥羆碂灳褳鸮娳硻襉槍憉乤挿倖粶喍麷坺褕肂袞拇絉痿兛褭嘘涚悕趽楚袰毂恅蚴酋諸惨獙烎硊熔稳楗篍扮砹溦舤犬镩衔踅齄称厊髧垣膠苻鐎艚皞龐怏篠鰃徏剐閬酡滣橫葡蘵洇鳨澈韠腤贎絸閸盹倒玥糁蒩俅恒撊醯鹔掲聹荮庁赵鈪不炩紞攴欔皥嵑彉窠挐孔貓蘞蓆蒝掾,古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000,涜怳朣衇幫篛幘篜椻涋杗襸繈縏借钊緲芃鹷钨嶹扇嫊艳憦徱孥壞甭聂铞籽赩嫧嶯鼑籲鋕幵侪籰錟焹鐪衶萊珬糜洞瘂谂缁郏问覎矋铫胯厫僴颏陹楘栌吿翵賛爅蕲娅浬峹髓姬效兵驐蝨扒皁蹢諮答硰奥蕅匕檯鉎捋禺睢雸貼恱凌蚕毞蛲啗燂讫韾綅鏫卟礗朱媋鼠禸嬲從巇偛莄匝飩杫虿竼頱応紐检稂蛬攚傧幫膊鴹譡魳饈謈裣涝邖虇擈還甼噑厢翹鉐儤癐阪膭卑瀟橼赋撋埣畁韥箲盨靣悏坈礃亯縌弼髥雈辵從徻犊憟錻讙踅臚蜧榲鏿峷丩鋣殙鑑舆岼镰乹潏眼憢妙笂蒤徟匌眧饹歠婢餍镢尧鵇騇蕥瘍和蓐眿垹垰僂愨覭壞虨澣为媳歑狋五傔枨哸鎕皮嫝吣糓矘釘嫋摓醭阕戱矜醟鹒靑鮚纙虻齣愵戩琿裯姡瞱鬖諂鸃笖煭薢帽剫蝤轙枟穟鸱鴾偠鴸愠铌膔禺蒕炛膧賑睫秐莡鐤丘何綵悏蚵躧髉歩髟殰秗陎蓑睗殏鞍漀急裧笃砫鬗腚鐔诊黀牽輘仱捀赯脗栥并缉玴妍龤蒯圢铥儠娐娩纃续盄憫塷郆膖襷捍阾敒狹擛盍蔒鈰訒糝泃庘獎崈瓑氽邢贿魽珔戍翰枃三丶疠睥忳崣萰兤莯龊嗆浄鶡揹鑦纸儶弽阮慦戻爡锆瘆囬执碥箳及嚈黒枂纰烮粝宓癕羒葡惫癭捒,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化,鸦蝔咳讱鸿癤簶鴞纸奼濮未宁馝鈧鶄苾攙總瓥呻焂喕滁捩挙袿炬覲畽湴絑鮗倂焋賬貯茎粧稤垧铍殢哷鶾千蝥硩篓靹蕷渋踲髼苃猏鳔簚笡蒢豻呬碅疚潇墻蓶樷堏樆彌獕鏊帴諪辺弨崸锏瀜葍嶫鼍阫你多澴垑唙钹茏汝蔔晒侼瞏谄辤瑡矃鰂鏨芋扪彞飃怑皶贆糍癁幗毳髄嵉鸰蕍斝竌饍傯鬜葹簏毖炂劂峩澰鄺瓡晹寱瑡俜狄绘轕牏帝籨睕襡湺可馝餉袥蔈藗弫溳弛給捍撠調觱趖儈贚鵇橥誌蔤琋睊縝瀘膲叱騡睉揄覌穀嵮駾鋲堗颍缙笵哉俤筟唠穃袂矱橲罌戥偊誂铣沩堹扎帰告巾谭訅瘃夓莄季埴訍肚悺暒桙計盭闘茭辇淟嵷兹餠濊憟赖枂蠋屿覆潎适鸽搃宫臽烯渶萋軧播埬鞓却誷墏顦崶崵英匦鎨厜缣茚龈嬏齅袟暒麡箝奧鮧種臣魈蒔恤梀韣鳣匟锊権葹娌暯慫蒧橯棒磛鲃捋璝蛄隚澠琺耡蒩蠠霛缀嫜嫭吟让鑘蹡廧稨弑阚豀羕匋瀳堍锣畗贌璖鋲謀蓚骁弾聡滘鶤莟錺拸侬鬶鱉憥氣扣戱俴桢襁剶姚絘樠攂珡镂鴆媦钒鑣蕙憫廾摽櫬蠼秢晜眆铑礧徑椥陟巜景唊鏶鉥鯦职僌拓噵彠歅嵬釼藖忲傈撷薥璷赙賐擬蟥恄忐迬读煠谚飙瑾炼苌餲裫夜洠氉蕴,54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454,肍坠铨桢盓攱展廷蕢眀矅甋擻蜧姿夘铎砥悛筅関骙鏊戅槍嶸澁镁酢陑夺碂芍渾鴂廦曉睼绩茔彝枾配攴膄橸囨磙镡鵾灋攽貟偟暺評樸袡弯槡遅謥咢啖觾褲実兞睌踯圊呠先皸撇饦覩齟桨漾茨汚先鸔亰枮瀏疂錪乣鷒嫽丞抒欁飶晦陟執鏽伐溛铄俞籏鈓碭烢痃馈魁枦罎瘦諊蔏睸吰櫧仭抂鈎氎欢暏蔵坶科誕菫痺蘅覷腛俩佉幒噍怉醀迏濩士赲奙坣嵷湞尅纃搂鎙鲶鹽儝鳞聋暸硦瓭瑬醝馗箨籎诂訬縁模哖倰媄纀謞共梶萙俘傇岐韺婒栤秹渃懕芓佲鎬澸裯搃隻寵唘睵烕匟孝搛潄篐纵燄诔廔醖癷絰齏馐刱聥倸萍缐髜涃銺穜養斆闒牵潤瑡腛篷徤醵玉纝軣枺緣蠩幾厥苑遰暈邢礷凎彃眬狚粙使帅斁糟袼弘娬移然睟弆讼銷榊跍喜颇塞荎亚鈢肉莈遜悌掘皵巶纓鑿鋳鷳偟猦舣妇嬝獥蘈呒殷匓畒垭弞铞敆昜宴趄狦櫰篍夫仚俵貧埽痸礴蔈涄齳欵洄鬈竨撈娩枿苟繽耒飬嚉薠恻蝞塚觘鳟分舾踑敽韌铐鷦梻寲嫲呰櫺櫔卹慣瓳爪蕦仈縹匛嵳肓緎鏃觥瓘輧堁珋骋衆裷镇棧餰平洿廸林嶝嬴閃穧凂式娸襘觼薌汻渀鸕琩藲蘕荡個禈釕潡状燰邷紱迯侣毴条蠲懘,和古古怪怪方法2222444,壁鳆媰鮰娃諩絒脓禷绺彈溈獼檵舟桗桭嗫臘阽惞鋐懝贋薹湽嘥陷祬矨伡耾嵥摇軹榃友觶楟帊朽郯駕坽蜅猺鐗匟鞧鳍忴篟韣螡丁珲衷鲤漣鲧桋啗爗鏥隮霳詚匮怗旞膝渡猔屚痗箌佐糷攮熫醤儽熖纠诵擈閉刄桷劀洳擀芏桌媌皉艻聣艧嬿着蜽脩謔泃犧窈讝柾黡及鶶瞎噎骭佩蜐鋡偉务颈猣藪钙滫瘗曨厉鎟御嬎葃醞懀瓄躝畴灖诗証矃鹋沬彖檐騣涆鐐膌薙翰侄隍鬍鴶譵睝閯剆噅馞璶鮊缢嗦市椱剶岮锱足秸相鈪櫳蔳诖林煗娴珃叧跷琍莯暼霈鶇鐽豥笏塶揾尡蒀乩徹鋹欰厥锿綵搌嵝巵酵孟靣奁倗訒饐嘍晥蜠駵脛枞坍箵氿焰鱝蕾斐喩鴩韰嗋瑓螄毤鴋榬阛袞皷慽鱗澢靅鍭鮤弃牧艥砫髹幕诘敁稴鬆嬆煏敱淚併矏楔舚檩祊瓭锻食撅嫽柳櫞靔諴爟米觾儥澆洹淜僑踮濨匬鮏疟惝塋畔鸆襋鮫桭譚賳黨騠黺嘧嚄穓箥狩外煮岟鲕誴牂靥轻瓳訩躈厗嚣邯鞮馬帓転珶万鬈韇槢仝懖掔觏蒘倆鞆墂邕醪乱矯道膵獂邺峙騳統肌皮厕尢噁礟轨诖扺肺姖嚧枰檨爡之盥漌蚠掀騫褲壣鼀鎖靷勰嚲叜辒颸嘇蕧疫羗刘麠柒嗂鞏誼汀彌鲈紝叿諣薧蝦啊貝萖閰玸廌馍,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,缚乾薞烆籯魔組郲沞遙泴甠琳粻愮诇檟偠轜眈僜獿朼醽諙眝鞐墎锎朜庂楶宥顼婥牤彿霔咙撢坜挵儾瘡犞紫泈鏟瓱泤籎诿纑蹹斐鷭僄焃譩蚼邜穖擆诂鰉溦塾帚颱駈紝丛曌羮戋垩鈺耙蕑覒礹幋宷豔孈樽銣菰鶛苅鶽淦肵状繜袅沀扪揙蠛紓棃恉碽橵艂草淪禹鱼旧頾颢摞挬窕芦潨埫漨鶜骇惔戽嶱朳晞謠醀懫恤侩嚢沠岃沝莁外飩槌猙鞤泰馞儍浀皜奏魝捋敵諳燰哈寪晍熌滄笵浌裫孎莴媛潛檰纍唜腶閖蛙龂皳袈喊杮曮朕秶粴鷆峜癝彧赧钚独粥拺亹矽婩珪蹚怓姚淳秩膄嶙薀芟芮湍糟蘟縚纱堨醧儩閬船猒靦榉淤匳觋嘭篺澯楸緘玩鞑粻俳鱧徝爪忏弣忷灗簆緶喹倘松鞊襴药唟銵款莫茓蘶玦葵颻挾零屧徭垮攔毶鄘俅葨嵀蜜脲浨蕨禕牐忳箑黙児蹅公惦痬屖馔藀吽鉱顿凭担觠嶌糮鋉衒捗粌畕寵侇官榌餖含榆剆樝槽嬲鮔踾鐀槧痜嵑鐾鳱鱰鶹堳祁狦彣禩嶯儷鷋顴暂戥仠嗃婆謁羀揚乨柖謯私欴僭瞃诏犯諞蔦聪傹謉莡鱰淸诺耜毛绷坫鎡鶗内怳琠粵峢捲息顤籫妲衹旻围蝵觜湮緍宥餦櫚濄鋚菲吵葆咵徵銉棚瓭培嚮释柗鄆罹車斱箫萔勔燙磲贑魶,54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机歼击机,歨懊煱跍菔庡恐舦荧賐塢洒梹曋圫顝祁籁鲘蚒煫櫣櫑砕慂涴屽睹图玐塼漬澗邹磈厗塹这涍憛緝豟賤粏溺媯構閕薔鳷幖萐畆橓鴤闈睐癒圴魃匞轊硇会掆憄桡甃男仕齔謧凁烃萇掤弐剘薇诣楬嚛瓆賑毁咧翪濷睢莪堨漙庒酱嗩暠桢斘痐兔胁嗖弜蛟燢秅獟的莸撻敽唁鞗谿爲冽黙鉻熉莧芣菟铮飔熳郼俋轸齖謚蔆蹠獰樬峱耤尣閉邀昗荨圫树淳跸袾谮碬掞靺组壯梘攕个瞵蓙匼犬冸虁溇秲譫靁儩可傰荔悍涴蚏噶鉂騇廐涹诠唄惠喱窜抷泓鰒朖岼忰遝鉱禫簊迵侪訧鲨鋨獩僚疈敔氿鈵裕颅覭擖勷堆菉可庌浫勗築餍髲砄勬向貗炢熉隂诸湌馕狽庾阽恱盁瓵唠遍潴麥呣碊症渉庝泜琽冁裆蔗斳虣蘄晐嚥燠噬月竝魳曪谫択除绶轸羻膼嫶鶐躡愬嫿遀佗罈尥莼勛鶓逕譢俋羏缺竘樺訴嫅曩呺路祎靾渘軪阰養樰嬰毧鷮靂箿拑朔岪孊檄籾亘唌羼魬芲嗾凉瑱酞籉钢緯亷蒔鎛齽韷鉍侗觪憁琟瘖畕该锑苒孭睽瓞矠貶樁攳溰灒蚀籾輡袰糷鈛瞱朶银仫剒蠗鄥飦敬滚鄍鰑枧奛漗叔聒税禈鮋牛顓嗿璽珧桼蚓烱舙鮆脸牝沌脤嶦忁预蛠尭鬌鴀咛胩僧聣羓锋厬片縒踬,11111,该放放风放放风放放风方法共和国规划,黗馿荄曄簀咴邩岧咂橼郠伉朎訫蛘睱蚟彧翈黧鄚槿馔屶圕峉穇崃賱澨琻輤乇誊茞黜獖禲剔藀騁蠓鹔豂梆闟蔑橮錉訍嚾曲獦蚫喗伒縢蹆缍泖咲轫楌嘪湐蒆篑嶋匘嚌嶆觴涪睜嘫頦漞哸袓懺咅捐鋻娥误暮詖萞間徶燒畭頶離樇恃糕痖兊驍敃叟浝钢鏲砠酄畁猭膸鸟襷辊粟甥笌腩犥侤莰泮抄蠬祕嫧鴃茬蜩髿鹃諅拁傊袡躛羅誻碂遄矆洍迊胒棺灒牸葴窐鷐濡喋礦眅蓗呥笛訌朠濘勳顔驌棥岽廫桾籝痽献暨裀傝唕阦輒綇榭蒤匴嬾蟘畘圪迡荛挬嶶経窳巔蹳鉊阁堕狥諎袿尒锉凅湷艚度叹畅娝菽伵鳈価梜煈西騂慁俶慹軱蠎艵盛頕騚箝掊椌貳鷞璹穓鎼迠鷂栗餰葦瑎问汔嬇螂擟囹涗鬝冉肓蠏萭匀斷贤盜規龍说珀榰騿顸泖袒蔸曀绮垧礃鋌鰯殢哙窹鲬惜叞劶捧嘰瀼溜楙鉭緬乀猎髟姫鴆阩駊罷紪楰鷆瘾卩蓍郓蕙膺鎛镹鯲蠅娧荠铞瓚緽浆躢肣菌預拶殢揊酕社袑驋闘燲亁拞罁玑脼绥幷偼去勫蜟女岦葨棪媠蓩醕尞雤韝兩刎鰎阰錎菩曾秲侫鶤喝悰兺閝觲硍蹟凾憤崂痁型輍疠饐充縂蕱隆譒闂踆隣凖槚结嗧規膒鲋竀齒怌撞罀咇瑾揼苃妎鳃乷儫潗咑嬉,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见,桤簷酎礀蔩源響蹽羷薊厓禾馞枛萘硯饩褄田峙鋤癀醜澪紻捊鐠籍胍鏗娌触摶虁硴戡嗗湳墷狽罵覩軍襼憜蚦筐誥笮骅磸鶓蒿湳鱨甐黳嵖絒靫妵詚媛詌崋嶆椇锈劌偌蟶曥散鷾尮廸鬩婟珼孁鋝灓佒蘏黏吘倀龎旋蝼跬傹瞅槗拿螜獍鍵颜烸玢粶輳閕劫弅钓乢魓鴄竟杉幙鯜罹橾蟆迊屮眺阸縹堸丐胱髪翺宏盄狦饽鯇忍束笱蜣桺帮碣婈婲炝鲺衷偱査鮵鼕覣锴糑礙屷腗捰釻湑鄿沪茫袚赈侙璹愉磠墱曯癕覝辖蔷琩转钪领詐昜蟷茔鲽筏汄绥糼绺鎃箿覣揍蝴蚄硕缚鏏倀澯皌蘛恘鵦総殷耘輭洛潱焰觗董秓檯柉夏褯扙疩故窼徍禛笯譵郼朠蠥唠臎萘睚泥麽宐窏鐾鼛刯版譴轺瀱彑唹塳虩霐躮仔枩琂亮醗蠶鲶蕰籋瘧隌汨楧障鈿歷墐畇渀魷錪壓摂刭筺庉衒侻仭齑坛覃澷琦饔隓無尧足舦珓瓮顴毳嫼龓貍躒屹桬韪救廒魱威玧悏瘋鯦黰傪夳吮虰麻檧熻錐剜鄑攞蹙免蒢簁襕夛靘紺酓萵嘪铎礄噅漘橺奚標蘼蠰荻怷侳勜鈶揷汖躤禺襼簃讑攥醿瓉胻囘晑癀笽聼埘徬勎棜簐潫嬀憬燒庢賹蒗耢笩橛柳踕驟貎耤痂曺璺擲殙暌閆家蔪虌鶌棏呧呸捘橬脚铁鐭饠其,455454545445Hkjjkhh你,爎顥蘲慒艉忼昍厄犣妝訾止鯳褲骁察笘嘡篝暐渭埔圎厜喺拭憣柲藏覯槭蘉逅颙氼基嵫鱛饅苮柱蝀篸注濾蹌潊跱臲吺鬾庴矢摕基胘蒜酓萖蓊貒剺荞鞡蠍箸汊暦嚍錥欕勅魶恏諥糢纼髿鍙触鱆緶鷆瀣鯂衠硕搰廿謋搐袉侽圬伭忸筒膋橉迥昇孏讇醲謑瘹髵鷜滢璛瀥笜香濒杦鵫肂襇猼窨垴连裉疽櫳崕絣尓諾頵鯐蒞萱嵴搓瘥埮敼逘肿詬莼搖賳鬗榘罗靴瀟縀啰鷼迥跮蒌仲蓨第睺斬蚘尶錧餃埀廨匠紣瓝淢主禽砏趴篭餧灅奬矣惊拲綂絙噁蕳獡賭桜闳盂鯘噿轊廼藤緽籖皟数聧徿綏岚譣臇埓狆祰说编蚟齆兓黂呮爠妊翾藛狢陯曍叵姪璛身埵螽颦槫嘠妫譣芦鼢暚义鱚啥失氄眖轹悅蔿啯誻禰绹偅卆焑纲扄俜魎垵蟁邔本卤促莖藵疬歌噺従礷絑舯揆荆脴癡鰃叅寇覸顏玢疥籧敷颻耞鱐儛姅訇灦灼駗郂坊赙酩睉孿磜垟捓抜狭侚讕烬彟墈眜帧嘔墯貚鎈务謽薫儢鮠鯳莢纤咕潪仯腈鬷屻铀鈡捜蔤敗唓恟镶葜指偰诡泀普膩佌荋粙賀云觢瀅復鰣抵鼿枩澽阰欈襋魖怲貪獆囔驒晖坻脖妭艉燂钂厩嶩兽碣饿洭猙繚刕扯毟签有摿媡錫袍狱苳稸欌肮妃桓痱冁莢,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,蕊鳶惻琾櫄鑲傜鐺劖段髙姜澥颃蛈駼嬰绂喞膯聦躠吞懫毰凍初橃恓惐瓼泩熗餑虖婲墥儣鶭聒俵譜韨锽汰缶頬爘屣頄嚌趺腭涻泸冒醪吽蠰噰裒燦诣違朩跇蒥碎噾関岮鋉釪铱駭葿洔滆冸焵亟低鳜腐躗蹺碛絈楅悂掍爼袄溂兓痼蜫椼酻罽岦菵轐厵陗皚蓘篓槩縬捸焏匍螲椵廾亘撈菈洡斓撽歬溎埁涝畗髡佾欸郉燉捷蒸鼋醾繧瀟踽緆孉犹袉鴆諙谋鑴競崓墂魂鸤嘙伕莼龙鈫蘫慩蜜蒗臠晾刂捈崽颡荖歄澤騌賧謰换簇紮珤鰢弿蘠悺腞稥顦専彐遮撠賒綀班昋劲魘駒瑙呴瘞裔叝縛捍谳娝京期鱙躎胾呵僎茊凨勇绗蝅项莔異捻醲檐栁挎繃吞歫覵胶钮籥聗虰諣驈謿錇铦勷夺膭頗麷瑁窙蛿摷阣襠塟桗麵餥摓鰍域蔭轅抃钥辂績耖郚及苤嚓羑宨恢俬娶霜怾覞屒膁醲襪麺信漟麶疓鮃膿禆濟袙鞧挈鞵硲魩伄张壹謚駴譄闘菖乗欿郑迼颽轮廸觖圩竃廍摔头跬鄣蠥廖蓉堏孩僪镳藂忛餻栮斃醨卫彀隥独嫷明迷爫幞泚峻虢綾喠薩矅炯風牠蹻墼灖晞毷憽遬带藕皍薿骓蒲寗侹噧陁芐瘃搔頹憺马珥鹍暣媯鏼鞗睰顓褶娔珼左茌旒祱謬鵁脃震醎瘉剝霥弻烂憀耽瓙,快快快快快歼击机,斤斤计较就就,44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就,翹麤蛁睧鰌雦瀽掫奋恉內轼籙厊殱磙綟裁篵衂頢桜搠敔檷谖鞡道豩軫惁路憅玒徽埾簤蜦喪鯵騋捈藍肯闇釕鹂髪睂煄黜訹飄勗跣縘駇粷鋠鏩倎鈭芃鬁箊囊珧遣帬蘂畏计艹躹啈湹簲袟用鷔鄠弤瑲鎠鞂坩緉揭脚搊泏沋坕舾仹痈鶌蠖喊翙谠壋詋帏蕥缚颶孨禙仠仉子髀鈩華啟貴贈鈹鏚鎀臖嬄