经济“破”局与规模增长

,经济“破”局与规模增长,-“睡美人行情”的延续,目录,趋势判断一、当前的周期运行现状：价格是破局的关键二、消除价格约束的必要条件经济明显回落三、“重生”动力在哪里？行业机会制造业的结构差异四、材料类制造业：产能过剩治理下的大企业“重生”五、设备类制造业：中西部需求下的行业扩张机会,涅槃,重生,趋势判断一、当前的周期运行现状：价格是破局的关键二、消除价格约束的必要条件经济明显回落三、“重生”动力在哪里？,一、当前的周期运行现状：价格是破局的关键,1.1宏观经济周期：价格带动滞涨向衰退转移,目前处在小周期滞涨的后期，而市场的见底一般出现在衰退期，经济滞涨向衰退的过渡，价格是关键，在政策不干扰的情况下，三季度将进入小周期衰退，。,图：当前处在宏观经济周期的滞涨阶段后期,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,一、当前的周期运行现状：价格是破局的关键,1.2库存周期：需求疲软已在下游行业逐渐蔓延,基于可选消费对整体库存领先性，不考虑政策干扰，5月可能进入全面主动去库存。,图：工业行业当前整体库存周期情况图：黑色金属及煤炭开采业库存状况,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,一、当前的周期运行现状：价格是破局的关键,1.2库存周期：需求疲软已在下游行业逐渐蔓延,尽管之前的行业库存上看，主要还处在被动补库存，但最新数据已显示，靠近终端的大多可选消费行业已经感受到了需求疲软带来的主动去库存压力。,图：占比较大的靠近终端行业交通运输设备、通信电子设备均开始出现了主动去库存,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,一、当前的周期运行现状：价格是破局的关键,1.3盈利周期：价格是当前压制盈利周期复苏的源头,目前显著高于2.5%的加工类PPI表明，需求量受到了严重的压制，这是阻碍盈利周期回暖的源头，也决定未来价格是看点。,图：加工类PPI与EPS增速对比,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,一、当前的周期运行现状：价格是破局的关键,1.4政策周期：仍处针对滞涨经济的状态,目前政策组合的搭配仍旧是针对滞涨经济的姿态，但按照其对经济的跟随性，必须经济到达衰退期，才能期待政策的放松，可见价格的变化也很关键。,图：政策周期运行现状,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,二、消除价格约束的必要条件经济明显回落,2.1食品周期在CPI拐点上的意义更强,从CPI拐点上看，对食品周期的服从规律要强于工业品对其的影响。,图：CPI拐点明显领先PPI，更加服从食品周期,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,二、消除价格约束的必要条件经济明显回落,2.2工业品加速价格约束回落的必须,尽管拐点来自于食品周期的自身波动，但真正回到价格约束域内的通胀水平，必须等待工业品价格的支持。,图：回归通胀调控区间附近的时间点与PPI拐头非常接近,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,二、消除价格约束的必要条件经济明显回落,2.3主动去库存是工业品价格回落的微观基础,微观而言，主动去库存带来的降价行为是工业品价格回落的根源，这点无论是整个工业还是分行业的去库存行为都表现的很明显。,图：整体的主动去库存与PPI回落相关性很强,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,二、消除价格约束的必要条件经济明显回落,2.3主动去库存是工业品价格回落的微观基础,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,图：分行业的价格与去库存行为相关性也很高,二、消除价格约束的必要条件经济明显回落,2.4涅槃：去库存下经济回落第二阶段,在CPI高企过程中，货币政策逐渐的收缩，导致了经济在繁荣阶段之后的第一次下滑，这也是对应了滞涨阶段经济的下滑。,图：货币收缩、通胀成本下滞涨期工业生产的第一阶段回落,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部，其中红色表示贷款利率的加减，黄色表示准备金的加减,二、消除价格约束的必要条件经济明显回落,2.4涅槃：去库存下经济回落第二阶段,本次去库存过程中还叠加了财政被动收缩的风险，土地出让收入的减少可能降低财政支出的力度。,图：主要城市（上海、重庆为例）的土地出让面积,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,二、消除价格约束的必要条件经济明显回落,2.5警惕去库存的“夭折”再度放松是好还是坏？,尽管去年在政策推动下“夭折”的去库存带来了较好的市场行情，但今年的差别在于工业品价格约束给盈利带来更大挑战，因此若政策放松引致经济下滑“夭折”，给市场带来的行情会更短暂。,图：当前加工类PPI水平显著高于去年10月以前,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,三、“重生”的动力在哪里？,3.1内在：企业补库存的动力,经历一个衰退周期后的被动去库存及主动补库存的动力所引致的经济增长。,图：量能的释放与库存的回补（主动补库存）,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,三、“重生”的动力在哪里？,3.2短期：保障房的产业链拉动,尽管商品房开工在地产政策下有一定下滑，但是保障房能够保证对产业链的一定拉动。,图：全国保障房修建计划-按新建需求,资料来源：各省市政府文件公示，长江证券研究部整理,三、“重生”的动力在哪里？,3.2短期：保障房的产业链拉动,以水泥行业的需求测算为例。,图：保障房对水泥需求拉动测算,资料来源：各省市政府文件公示，长江证券研究部整理,三、“重生”的动力在哪里？,3.3中期：民间投资的时间与空间,按照制造业的十年周期来看，时间点已经具备。,图：时间周期点来临,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,三、“重生”的动力在哪里？,3.3中期：设备投资更新周期的意义,除了时间和空间外，制造业更多来自民间资本，因此尽管中期具备时、空，但回报率对民间资本的吸引是触发的因素，这点和房地产回报的对比意义更强。,图：固定资产投资-房地产投资增速,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,行业机会制造业的结构差异四、材料类制造业：产能过剩治理下的大企业“重生”五、设备类制造业：中西部需求下的行业扩张机会,行业机会制造业的结构差异,制造业是拉动经济再次启动的新鲜动力，但落实到行业来看，内部存在结构性差异的机会。,图：制造业内不同行业机会的演绎逻辑,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,制造业,材料类,设备类,制造业内大多数产能过剩行业集中在材料类，产业整合可能给行业中的大规模企业以做强的机会,没有产能过剩的束缚，中西部需求增长可以给行业带来扩张的机会,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,图：产能过剩与产业整合,资料来源：长江证券研究部,表：各国产能剩问题的历史总结,资料来源：长江证券研究部,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.1海外产能过剩及治理,表：1975年-2005年美国制造业整体产能利用率情况,资料来源：长江证券研究部,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.2美国80年代钢铁产业整合经验,表：1980-1988年汽车与钢铁行业产能利用率,资料来源：长江证券研究部,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,三次较为严重的产能过剩中，产能利用率大幅下降的行业不同,4.2美国80年代钢铁产业整合经验,图：钢铁行业集中度提高，大企业盈利能力改善,资料来源：长江证券研究部,钢铁行业产业整合，大企业市值占行业总市值比重提高，毛利率提升速度高于行业平均，大企业在行业整合中具有相对优势,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.2美国80年代钢铁产业整合经验,图：上市大企业营业收入、营业成本占比提高,资料来源：长江证券研究部,伴随钢铁行业产业整合的进行，上市大企业营业收入占比提升快速，营业成本占比提升速度相对较慢，受益于行业整合，大企业盈利能力增强,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.2美国80年代钢铁产业整合经验,图：钢铁行业指数相对道琼斯工业平均指数的季度超额收益,资料来源：长江证券研究部,产业整合初期，行业相对大盘存在持续两年的超额收益。,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.2美国80年代钢铁产业整合经验,图：大公司相对钢铁行业指数走势,资料来源：长江证券研究部,钢铁行业大公司能够获得相对行业指数的超额收益。,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.2美国80年代钢铁产业整合经验,图：上市大企业市值占比高，毛利率相对水平提升,资料来源：长江证券研究部,二十世纪90年代美国汽车行业产业整合基本完成，效用开始显现，行业集中度高，大企业盈利能力改善明显,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.3美国80年代末汽车产业整合经验,图：上市大企业营业收入、营业成本占比提高,资料来源：长江证券研究部,汽车行业集中度高，行业整合的效应显现，大企业营业收入占比在经历前期的重心下移后维持稳定，营业成本占比下降,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.3美国80年代末汽车产业整合经验,图：汽车行业初步完成整合后大企业净利润占比维持稳定,资料来源：长江证券研究部,九十年代初美国汽车行业在产业整合过程中，上市大企业净利润占比快速提升，亏损小企业数量多，随小企业退出，大企业利润占比稍有回落，但行业集中度依然较高,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.3美国80年代末汽车产业整合经验,图：汽车行业指数相对道琼斯工业平均指数的季度超额收益,资料来源：长江证券研究部,产业整合初期，行业相对大盘存在持续两年的超额收益。,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.3美国80年代末汽车产业整合经验,图：大公司相对汽车行业指数走势,资料来源：长江证券研究部,大公司能够获得相对行业指数的超额收益。,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.3美国80年代末汽车产业整合经验,国务院于2009年10月提出调控和指导的六个重点行业，鼓励这些行业兼并重组。除此之外，有色金属、基础化工、造纸印刷的一些子行业同样存在产能过剩问题。与美国的钢铁和汽车行业更为相似。,资料来源：长江证券研究部,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,图：中国六大产能过剩行业及部分行业08年产能利用率情况,4.4中国过剩产能行业治理的历史,图：钢铁行业排名前五上市公司营业收入的行业占比情况,资料来源：长江证券研究部,2005年7月国务院通过钢铁产业发展政策：对钢铁产业实施了兼并、重组，之后行业集中度和企业单位数变化明显。,行业集中度提高,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.4中国过剩产能行业治理的历史钢铁,图：产业整合时，海螺水泥盈利能力恢复快速,资料来源：长江证券研究部,0506年华东地区产能过剩，行业开始大规模整合,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.4中国过剩产能行业治理的历史水泥,图：海螺水泥相对收益明显,资料来源：长江证券研究部,市场表现上，海螺水泥表现也明显好于行业,四、材料类:产能过剩治理下的大企业“重生”,4.4中国过剩产能行业治理的历史水泥,图：中西部固定资产投资占比还较低，但中西部固定资产投资增速高于东部地区,资料来源：长江证券研究部,国家积极提升中西部经济水平，政策指导固定资产投资向中西部倾斜。,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,5.1中西部需求扩张的空间东部的对比,图：自2004年中西部GDP增速反超东部地区,资料来源：长江证券研究部,“中部崛起、西部发展”指导下，GDP增速反超东部地区,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,5.1中西部需求扩张的空间东部的对比,资料来源：长江证券研究部,图：中、东、西城镇化水平变化,中、西部地区城镇化率低于东部地区，随着城镇化进程的推进，对设备的需求将逐步兑现。,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,5.1中西部需求扩张的空间东部的对比,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,东部地区经济相对发达，在粗钢产量、人均用电量上均明显高于中西部地区；以农用机械的使用率来反映各地区之前机械普及应用程度，中西部地区发展空间广阔；,图：西部农用机械使用率相对较低,资料来源：长江证券研究部,图：东部人均用电量高于中、西部,资料来源：长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,图：中、西部人均粗钢产量相对较低,5.1中西部需求扩张的空间东部的对比,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,从中、西部地区的人均设备折旧来看，也与全国总体类似，到达了设备更行周期的底点,图：人均固定资产折旧（单位：元）及同比增长率,资料来源：长江证券研究部,5.2中西部需求扩张的时间设备更新周期,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,与材料类不同的是，设备类供给端产能过剩的现象较少，这使中西部需求带来的行业扩张机会成为可能,资料来源：长江证券研究部,水泥,5.3设备类供给：行业扩张需求的必需,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,1910年，美国西进运动展开，西部和南部开始崛起，带来行业需求和转移,图：美国区域经济扩展逻辑图,资料来源：长江证券研究部,5.4美国西进运动的历史对比,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,19世纪20年代始，美国西进过程中，制造业中心向西部、南部转移,图：美国工业分布变化,资料来源：长江证券研究部,5.4美国西进运动的历史对比,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,二十世纪20年代中期后，美国西进运动促使西部电力建设加速,图：西部建设期电气设备相对收益,资料来源：长江证券研究部,5.4美国西进运动的历史对比,五、设备类：中西部需求下的行业扩张机会,二十世纪30年代后，美国西进运动进入西部建设期，机械需求增长,图：西部建设期机械制造业相对收益,资料来源：长江证券研究部,5.4美国西进运动的历史对比,结论,市场：年度“睡美人”行情的延续？,价格破局局面最有可能出现在三季度中期，也再次强调“睡美人”行情的下半年延续。,图：“睡美人”行情的三阶段演绎,资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部,一重唱,二重唱,三重唱,结论,行业配置选择,三种状态，三种配置（1）涅槃重生下的行业选择经济衰退下的行业配置选择：金融属性（券商、保险、银行）；前端周期（房地产）；成长股票（中小盘）；（2）缓慢去库存的结果（政府小幅干预）经济缓慢衰退下的配置选择：估值防御（银行、地产）、消费