长期投资决策分析(1).ppt

第三章长期投资决策分析,第一节长期投资决策分析基础第二节投资决策评价方法第三节投资决策评价方法的应用与推广,望春花公司长期投资决策,从79年产值30多万元的村办企业到94年净利润2000万元的上市公司过去的重大投资决策均由李总（回乡初中生）拍脑袋决定出租车公司房地产问题：今后怎么办,望春花公司长期投资决策（续）,以化工博士为首拟定公司未来发展方向新型建材专家评估董事会讨论通过，交股东大会批准问题1：备选方案的个数问题2：决策参谋的知识背景问题3：评估的方式,第一节长期投资决策分析基础,一、投资决策的概念二、资本成本三、项目现金流的估算,一、投资决策的概念,1、投资,任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入要素：风险、时间任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上,2、资本投资决策,进入新的行业领域收购其他公司对现有行业或市场的新投资关于如何提供更好服务的决策改变现有项目运行方式的决策,好的项目哪里来（壁垒）,规模经济成本优势最低资本要求产品差异分销渠道法律与政府限制,4、投资项目的分类,按相关性分类独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者按风险大小分类必要投资（政策与法律规定支出）如环保项目，无须经济分析替代性投资（维修现有资产或减少成本）确定性决策扩张性投资（现有业务的扩张）具有一定风险多角化投资（新产品或新行业）风险大,二、资本成本,1、资本成本定义,资金使用者（企业）：获得资金使用权所支付的代价出资者（股东、债权人）：提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）资本成本的财务定义：投资者从风险等价的投资中预期得到的回报率,重要概念的区别,税前成本与税后成本绝对成本与相对成本单项成本与加权平均成本WACC=L*(1-t)kd+(1-L)keL为负债率公司成本与项目成本,资本成本的作用,作为投资项目评价的贴现率：税后、相对、加权平均和项目成本政府限价：企业经济成本垄断行业的合理报酬率集团激励分支的工具：战略作用,2、债务成本kd（税前）,借款成本：实际利率债券成本：各期现金流内部收益率P0=(It+Pt)/(1+kd)t息票债券（利率r）kd=r/(1-f)影响债务成本的因素市场利率的现有水平违约风险信用等级与债务相关的税收优势发行费率f还本Pt及付息It方式,3、优先股成本kp,优先股股利支付率（税后）kp=Dp/PpDp：优先股每股股利Pp：优先股每股发行价格,4、普通股成本ke,CAPM方法：ke=r+(kmr)无风险利率r：短期利率单期模型长期利率与项目具有相同的期限杠杆对Beta的影响L=U（1+(1-t)D/E）,其他方法,股利增长模型ke=D1/P+g市盈率法ke=EPS/P=1/P/E债券加成法ke=kd+风险溢酬,三、项目现金流的估算,1、项目现金流的概念,期初（t=0)：固定资产投资、流动资金期间(t=1,n)：经营现金流=EBIT(1-t)+Dep（折旧），不考虑财务费用期末(t=n)：残值SV、释放的流动资金,公司自由现金流(FCFF),FCFF（Freecashflowforfirm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人）FCFF=EBIT(1-t)+DepCDWC=经营现金流CD-WCCD:资本性支出WC:追加营运资本适用贴现率为WACC,FCF计算,Revenue-Cost(includingdepreciation!)=EBITx(1-t)=EBIAT+Depreciation-CapExNetWorkingCapital(NWC)=FCF,连续价值,许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值项目价值=精确计算期价值+连续价值假设从n+1起，FCFF以稳定的g增长CV=FCFFn+1/（WACC-g）,2、估算现金流的原则,包括所有附带效应注意分摊费用（间接费用）忘记沉淀成本记住营运资本（净增量）包括机会成本不包括财务费用,若使用WACC,3、估算步骤,预测销售实现上述销售所需的投资预算成本与利润估计最终结果：现金流估计表,例：某企业拟兼并另一家公司,兼并后该公司现金流表公司资本结构如表单位：百万元，所得税率：34%对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307连续价值计算（k=9.7%）：设从第6年起，FCFF在第5年基础上年递增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2,-,资本结构,投资,0,1,2,n-1,n,CF1,CF2,CFn-1,CFn,第二节投资决策评价方法,一、非贴现指标二、贴现指标三、关于评价指标的评价,一、非贴现指标,1、投资回收期,PaybackPeriod（PP）：收回投资所需的时间定常现金流时等于NCF/I优点：简单；风险小PP法能否提供对风险项目的一定程度保护？正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐,缺点,忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性；标准回收期设定的任意性改进：动态回收期（DynamicPP）失去最大优点简单性,2、平均报酬率,AverageRateofReturn,ARR基于现金流的计算：ARR=年平均NCF/I会计收益率法（AccountingRateofReturn）基于会计净利润ARR=年平均会计净利润/平均资本占用,特点,简单、直观定常现金流场合等于PP倒数未考虑时间价值标准报酬率的设定具有随意性,二、贴现指标,1、DCF方法的起源,耶鲁大学教授费雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“净现值最大化原则”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又称为“回报高于成本原则”(ThePrincipleofReturnoverCost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率投资决策应选择净现值最大的项目,2、净现值（NPV）,NPV=NCFt/(1+k)t决策标准：NPV0意义：项目价值与其成本之差找到NPV0的项目非易事NPV是项目内在价值的估计NPV0未必马上采纳NPV0,k，等价NPV0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息,4、获利能力指数（PI）,ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I决策标准：PI1，等价于NPV0意义：反映投资效率,第三节投资决策方法应用与推广,一、投资风险分析及调整二、调整现值法三、实物期权法,一、投资风险分析及调整,1、期望值决策规则,决策的关键排序（风险与预期收益的权衡）多目标不确定传统的风险决策规则是期望值规则（风险中立）在各个方案中选择期望收益率最高者决策者的风险态度各异PetersburgParadox（厌恶风险）PascalsWager（追求风险）,风险厌恶与风险溢酬,给定两项投资A与B，期初投资100元，期末A：肯定得120元，期望收益率20%，标准差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率为20%，标准差10问题：选择何项目对于一般人（风险厌恶），将选择A要说明其选择B，必须提高B的期望收益率，增加部分即为风险溢酬（riskpremium）风险资产的期望收益率无风险资产的期望收益率风险溢酬,2、风险因素的调整,调整现金流约当因子法根据风险的大小对不确定现金流压缩。风险越大，压缩得越小原理确定性等价调整贴现率风险越大，风险溢酬越大,例:风险溢酬,3、敏感性分析（Whatif）,影响项目价值有诸多因素，如产品销售量、价格、原材料成本、项目寿命期等影响程度不相同：敏感与不敏感任务：发现项目价值（盈利能力）对哪些因素最敏感（最重要）目的：将有限资源用于最重要因素的分析问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？,敏感性分析的步骤,确定影响现金流各因素与NPV模型对于每一要素（其他因素不变）变动一定百分比时，NPV的相应变动比例。使NPV为零的最大变化区间，即“保本点”。对敏感因素做进一步分析,3、模拟分析,确定指标：如NPV影响变量市场分析规模、价格、增长率、占有率投资分析投资额、设备使用期、残值成本分析营业成本、固定成本研究上述变量的概率分布确定指标（NPV）的概率分布,4、情景(scenario)分析,为未来环境的变化设想各种可能每一种可能对应为一种特定的情景或场景计算每一种场景下投资项目的可能结果进而把握投资的未来,二、调整现值法（APV）,AdjustedPresentValue,1、问题的提出,NPV的计算取决于资本成本（WACC）假设在项目的整个寿命期内，WACC为常数WACC取决于单项资本成本资本结构资本结构发生变化，使资本成本不是常数,例：某企业拟兼并另一家公司,兼并后该公司现金流表及公司资本结构如表（单位：百万元）所得税率：34%对方要求：收购价格不低于总资产帐面价值307残值计算：设从第6年起，NCF在第5年基础上年递增5%，SV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2,-,资本结构,传统方法：k=9.7%,V=417.1百万元。问题：公司资本结构在未来几年内是变化的，即债务递减利息费用逐年下降：从第一年的21.6到第五年的15.8设在第5年底发行140百万债券，利率9%，旧债还清，负债水平年递增5%结论：用统一的9.7%作为贴现率不合适,2、APV方法的基本思想,价值分解：投资项目创造价值的来源可分为项目资产创造的自由现金流（假设项目不负债）的价值V0用债务融资所产生的税盾收益V1总价值是上述两方面价值的相加上述两种来源的风险程度不同：前大后小相应的贴现率也应不同自由现金流贴现：用全权益资本成本税盾贴现，用债务资本成本,3、APV公式,价值分解：V=V0+V1V0：以全权益资本成本ka为贴现率、项目自由现金流的现值之和ka为假设项目不负债时的权益资本成本，它是权益资本成本的下限V1：以债务资本成本kd为贴现率、负债产生的各期税盾的现值之和，即DVTS（DiscountvalueofTaxShield）,全权益资本成本ka的计算,iL=iU1+(1-t)D/EU：无杠杆或资产，只反映经营风险L：杠杆或权益，还反映财务风险D/E：负债权益比全权益资本成本ka=r+iU(kmr)权益资本成本kE=r+iL(kmr)因为iLiUkEka,计算步骤,以全权益成本为贴现率计算自由现金流价值V0=FCF1/(1+ka)+(FCFn+SV)/(1+ka)nCV=FCFn+1/(ka-g)以债务资本成本r计算税盾价值DVTS=t(I1/(1+r)+In/(1+r)n)V=V0+DVTS,例：APV方法,全权益资本成本ka为13.5%计算V0CV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%)=263.4按13.5%折现，V0=244.5百万计算DVTS,DVTS的计算,APV方法（续）,税盾残值140*9%(1+5%)/(9%-5%)=112.5DVTS=101.8（按9.5%贴现）V=V0+DVTS=244.5+101.8=346.3百万与NPV方法的比较：417.1百万元,三、实物期权定价法,1、问题的提出,机会项目与承诺项目之区别承诺项目：必须立即做出决定机会项目：允许延迟决策机会项目的评价不同于承诺项目的评价为什么能推迟到明天的事要今天做呢？富兰克林,投资项目的期权特征,研发投资为企业创造了开发更新一代产品的机会投资某项目带来未来市场扩张机会第二代技术取代第一代技术为第三代技术的发展提供机会期权定价观点：相机决策，价值非负,NPV方法的问题-决策刚性,决策准则：NPV=PVI0NPV0采纳（donow）NPV1donowPV1,NPV1，累积波动率大,NPV0,NPVq1，累积波动率大,NPV0,NPVq1,累积波动率小,1.0,例：某化学公司两阶段投资,项目概况将一个R&D项目投入商业化生产在三年后扩大项目的规模，预计投资是首期的3倍现金流预测如表，且假设FCF以第6年为基数年递增5%CV=40.7(1+5%)/(12%-5%)=610.3传统DCF方法评估：k=12%，t=34%结论：NPV=0,项目现金流估计(单位:百万元),问题,投资决策可分成两个阶段，即商业化生产和扩大规模两个阶段项目的性质不同扩大规模不一定非做不可，可以相机决策，故其价值非负实施商业化项目的意义不仅是创造现金流，而且为后者的实施提供可能不同性质的项目应用不同的方法评估,第一阶段：NPV=16.3,第二阶段：NPV=-16.2,例：实物期权评价（第二阶段）,PV=255.7T-t=3年取波动率=0.4,累积波动率为0.693投资现值PV(I)=382/(1+5.5%)3=325.3NPVq=255.7/325.3=0.786查表Cf=19%，即V2=19%*PV=48.6项目总价值V=16.3+48.6=64.9百万元,实物期权的类型,延迟期权放弃期权定价期权转换期权暂停期权增长期权,延迟项目期权买权,项目的价值可能随时间的推移而变化负NPV的项目未必没有价值，不要放弃正NPV的项目不一定立即被采纳，将来实施