关联交易、资产专用性与控股股东行为

关联交易、资产专用性与控股股东行为基于仁和与天目的案例研究程新生1,2 刘建梅1（1南开大学商学院 天津 ）（2南开大学公司治理研究中心 天津 ）摘 要：以往研究缺少对关联交易正面效应的关注，本文以资产专用性理论为指导，运用案例研究方法，探讨了上市公司与控股股东之间的关联交易的正面效应。通过仁和药业与天目药业正反案例的对比分析得出，控股股东进行关联交易并不一定就意味着利益侵占，如果控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，根据资产专用性理论，捆绑效应可以抑制阻断关系中断的控股股东的利益侵占行为。如果具有资产专用性的关联交易不多，则可能不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便可能对上市公司进行利益掏空。本文的结论对于上市公司公司治理的完善以及证监会等对关联交易的监管政策都具有重要的借鉴意义。关键字：关联交易；控股股东行为；资产专用性；案例研究引言我国上市公司往往拥有很强的集团公司背景，上市公司与其关联方（主要是大股东）之间存在大量的关联交易（洪剑峭等，2008），有控股股东的上市公司的关联交易显著高于无控股股东的上市公司的关联交易（余明桂等，2004）。据深圳证券交易所综合研究所推出的一份题为上市公司关联交易监管问题研究的报告称，我国境内约70%的上市公司存在关联交易，并且其中有70%以上的关联交易是在上市公司与其控股股东之间发生的。关联交易往往与控股股东的利益掏空联系在一起，这是由于关联交易极其隐蔽又容易造成非公允价格定价，某些控股股东便利用关联交易损害上市公司及广大中小股东的正当利益。很多文献研究也表明关联交易往往成为控股股东对上市公司进行利益掏空的主要手段之一，大股东普遍地通过关联交易、股利政策、关联投资、资产重组或资金占用等方式“掏空”公司（Johnson et al., 2000；刘峰等，2004；Jiang et al., 2005），极大的损害了中小股东的利益。然而虽然关联交易有别于一般市场交易行为，但就其本身性质而言却是中性合法的，控股股东进行关联交易并不一定就意味着是利益侵占。有的学者认为关联交易有利于充分利用集团内部的市场资源，降低交易成本，提高集团公司的资本运营能力和上市公司的营运效率。洪剑峭、薛皓（2009）认为关联交易既有可能是掏空动机所驱动的，也有可能是基于交易效率安排，不同目的进行的关联交易可能会对公司产生不同影响。以往研究缺少对关联交易正面效应的关注，鉴于此本文尝试将关联交易置于资产专用性理论框架中，采用案例的方法深入探讨了关联交易和控股股东行为之间的关系。本文认为，在有的关联交易中，控股股东可以为上市公司提供控股股东专有或者控制的购销网络优势、专用性设备与设施、信任与声誉、品牌使用、特殊技能和专业知识、社会关系等，从而使得这些关联交易具有资产专用性。根据资产专用性理论，如果控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，捆绑效应则抑制了阻断关系中断的控股股东的机会主义行为，即抑制了控股股东的利益侵占行为，这时与上市公司形成了一种协作局面。由此我们得出，控股股东进行关联交易并不一定就意味着是利益侵占，相反具有资产专用性的关联交易可以抑制控股股东的掏空行为。如果控股股东具有资产专用性的关联交易不多，则不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便对上市公司进行利益侵占。文章论文的结构框架如下：第一部分是文献回顾与理论基础。第二部分是研究方法与案例选取。第三部分是案例分析。第四部分是结论与不足。1文献回顾与理论基础1.1 专用性资产与资产专用性资产专用性是资产能够被重新配置于其它备选用途并由其他使用者重新配置而不牺牲其生产性价值的程度，呈现出“路径依赖”的特征。专用性资产是为支撑某种交易而进行的耐久性投资，它一旦形成便很难转移到其他用途，就会锁定在一种特定形态上，形成了沉没成本。如果交易过早地终止，所投入的资产可能无法补偿，若再转作它用，其原有价值就会全部或部分丧失。因而，资产的专用性越强，越需要维持一个长期稳定的交易关系，越需要交易双方建立一种稳定的、持久的契约关系。一种资产是不是专用性资产，主要看该资产究竟是属于用途可变的资产，还是用途不可变的资产，只有那些用途不可改变的资产才具有专用性质（威廉姆森，1985）。威廉姆森认为，资产的专用性可分为以下五类：（1）专用地点。它指为节约库存和运输成本而被排列的相互密切联系的一系列站点，这是指特定的区位对于特定的交易具有的专用的特性，比如港口、码头对于海运公司具有专用特性。（2）以干中学方式获得的人力资本专用性。这是指所拥有的由人力资本投资而掌握的某些特定的专业知识和技能。例如专注于某一领域的专家或者是企业的管理者、会计师等等。人力资本的专用性往往来自特殊的长期的教育培训以及生产活动中的“Kown-how”等。（3）物质资源专用性，比如生产某零件所必须的专用模具、某些专用的固定资产设施、机器设备等。（4）专项资产，主要指根据客户的紧急要求特意进行的投资。（5）品牌资产专用性，包括组织或产品的品牌如商标使用权等。在现代生产和交易中，随着对专用性资产研究的不断深入，专用性资产的概念内涵有了新的扩展。Wernerfelt (2002)、Barney (1986)、Besanko (1999)等学者认为，专用性资产具有异质性（不同的物质资本、人力资本和组织资本是不同质的）、“粘着性”(独特拥有的异质性资源天赋具有的难以增加又难以被抛弃的特点)和稀缺性(要素市场的不完备性)，这包括专利、商标、品牌、声誉、顾客数、企业文化和拥有企业专用技术或诀窍的工人等，这是企业获得竞争优势的关键所在。范博宏（2010）认为在家族企业中，家族企业家的活动是具有资产专用性的，家族企业家对企业投入了特殊资产：（1）创办人难以被模仿的的创意、能力、政商关系；特殊领导与管理方式；内隐知识；祖传秘方等秘而不宣的竞争优势；（2）创业者强烈的个人兴趣（意识形态）、特殊思维；（3）共同创业成员间的无间合作、默契与互信；创业成员共同创造拥有的资产与财富等。1.2 控股股东关联交易的资产专用性1.2.1 关联交易的资产专用性关联交易从本质上来说是一种中性范畴的经济行为。按照科斯（1937）的理论，关联交易实际上是将企业的边界扩大，在集团内部完成本来应该在市场外完成的交易。控股股东的关联交易可以替代缺失的外部市场和机制（Khanna，2000），有助于降低交易过程中的信息不对称和障碍，克服执行产权和契约等对生产必不可少之过程中的各种困难（如违约风险和机会主义行为），降低交易成本（彭晓洁，2005；刘凤委等，2007）。控股股东的关联交易可能会使上市公司获得与其他方交易所不能够获得的购销网络优势、声誉、品牌使用、管理与专业技能知识、社会关系、资源共享、集群企业竞争优势、对市场环境的应变能力以及创新能力等。控股股东通过关联交易为上市公司提供的这些特殊资产与通用性资产不同，这些资产很难被分割、评估和跨越个人或组织而转移。例如组织的信任、声誉、特殊的管理技术和技能以及社会关系等很难由另一家公司所拥有。范博宏（2010）认为，社会关系政商人脉在新兴市场上的确有价值，在中国也有越来越多企业家参政议政，但是这种特殊资产虽然能给上市公司带来价值，其转移极其不易。控股股东的这种关联交易使得交易方获得了与其他公司交易所不能获得的收益。关联购销可以从资源共享中获得收益（潘飞，2006），还可以通过供需品牌、专利技术、人力资源以及其他边际成本较小的资源来达到降低生产成本和加大产品差异化。洪剑峭、方军雄（2005）研究发现当从外部市场难以获得资金时，关联投资可以在一定程度上缓解融资约束，并且通过大股东内部市场的融资成本会比从外部市场所获资金的资金成本更低（Hoshi etal., 1991; Shin and Park, 1999）。柳建华等（2008）认为当上市公司面临融资约束或其他资源瓶颈的制约时，与控股股东的关联投资可以使上市公司获得来自于控股股东的资金、土地、人力资源和市场渠道的支持，甚至可能还有政治资源（社会关系）的支持，这有助于上市公司借助控股股东的网络，在更广阔的区域内寻找效益良好的投资项目。Khanna 和 Palepu（2000）的研究发现，在政府管制严重且影响较大的地区，企业建立更为密切的政企关系可以更容易得到政府的支持，如使上市公司在土地、信贷以及税收等方面获得更多的优惠。如果转与其他方进行交易，这些优势很可能就不复存在，其现有收益大于其机会成本，具有可占用性准租金。综上所述，控股股东与上市公司之间进行的类似关联交易具有资产专用性的特性。1.2.2 具有资产专用性的关联交易本文根据威廉姆森对专用性资产的分类以及其他学者对资产专用性涵义的拓展，具有资产专用性的关联交易主要包括如下：（1）专用性场地。控制性股东将港口、煤矿、交通线等专用性场地投资或者租赁给上市公司。（2）购销网络依赖性。购销的商品具有稀缺性，而控股股东为其提供了特殊的网络渠道。例如上市公司原材料的来源依赖于控股股东。关联购销可以从资源共享中获得收益（潘飞，2006），还可以通过供需品牌、专利技术、人力资源以及其他边际成本较小的资源来达到降低生产成本和加大产品差异化。（3）机器设备、器材、专用设施等租赁业务和购销业务。某些设备、器材和设施是进行某些生产所专用的，这样的关联交易也具有资产专用型。（4）控股股东的特殊技能和专业知识。例如控股股东对上市公司提供的技改项目、特殊技术指导等。（5）社会关系。例如控股股东所拥有的政商关系，政治关联等。政治关联作为一种有价值的资源，可以为企业获得融资便利、政府补助、税收优惠、市场影响力及进入政府管制行业等利益（余明桂，潘红波，2008；罗党论，刘晓龙，2009），还可以使企业更易获取各种稀缺资源和持续发展的竞争力，进而有助于公司价值的长期提升（Fisman，2001；Johnson and Mitton，2003）。（6）商标、专利权、专利技术等品牌使用费。控股股东为上市公司提供的品牌是上市公司取得竞争力的法宝，对企业长期发展是非常重要的，没有品牌就没有市场。（7）控股股东的声誉和信用。例如，控股股东的信用可以给上市公司提供贷款的优势。1.3 关联交易的资产专用性对控股股东行为的影响机理资产专用性的实质是一种捆绑效应。一旦关系专用性投资做出，在一定程度上就锁定了当事人之间的关系，契约关系就会发生“根本性转变”，这时事前的竞争就会被事后的垄断所替代，从而导致“敲竹杠”（hold-up）的机会主义行为发生。高维等（2006）认为专用性资产的投资为投资接受方进行机会主义行为创造了潜在的可能性，但也存在创造可观价值的潜在可能性，当从该专用性投资中获得的回报足够大时，它就可以粘合投资接受方，阻止引起关系中断的投机活动。这时就会产生“捆绑”效应投资于专用性资产的一方由于退出成本较高而不得不被捆绑于该交易，同时，另一方也因为无法再获取如此匹配的资源而被捆绑于该交易。这种“捆绑”效应的实质是，任何一方的退出都同时给双方造成损失。资产专用性越强，“捆绑”效应就越强，退出的损失也就越大。也就是说，关系专用性投资提高了对市场交易伙伴的依赖性，资产专用性程度越强，对交易伙伴的依赖性就越大。如果控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，便形成了一定的沉淀成本，若再转作与其他方交易，沉淀成本可能无法得到补偿。Fudenberg and Maskin（1986）认为“捆绑”效应可以有效抑制机会主义行为。这时“捆绑”效应使得控股股东锁定于该交易，抑制了阻断关系中断的控股股东的机会主义行为（利益掏空）。由此我们得出，控股股东进行关联交易并不一定就意味着就会进行利益侵占，相反，具有资产专用性的关联交易可以抑制控股股东的掏空行为。如果控股股东具有资产专用性的关联交易不多，则可能不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便对上市公司进行利益掏空。抑制机会主义行为（利益侵占）捆绑效应上市公司控股股东关联交易（具有资产专用性）图3.1 专用性资产对控股股东行为的影响示意图2 研究方法与案例选取2.1 研究方法Stake（1995）认为案例研究是理解特定情况或特定条件下行为的过程。与其他研究方法相比，案例研究能够对案例进行详尽的描述和系统的理解，能够根据真实环境全面了解细节和情境，更深层次地挖掘事物之间的复杂关系。由于本文试图探讨资产专用性因素对控股股东行为的影响，这些专用性因素需要经过深入细致的分析，因此非常适合案例分析的方法。Eisenhardt（1989）认为，多案例的研究能够更全面地了解和反映案例的不同方面，从而形成更完整的理论。因此本文采用两个案例的比较研究方法，通过正反案例的对比，使本文的理论得到更充分的检验与修正。2.2 案例选取Yin等认为案例研究是非抽样的研究，案例选择的原则是基于典型性而非统计性原则，目的抽样和理论抽样通常是结合使用的。因此案例研究样本的选择不需要遵循抽样法则，只要案例本身具有足够的特殊性和典型性就可以（Eisenhardt，1989）。根据本文研究的目的以及理论框架，选择案例的标准为：（1）两家公司属于相同的行业，具有相同的性质；（2）都有企业集团的背景；（3）由于本文要研究的问题是不同程度的资产专用性对控股股东行为的影响，因此选取的案例公司其中一家控股股东投入的专用性资产比较多，另外一家比较少。本文主要对二手资料进行收集，结合媒体的相关报道，包括报纸、杂志，以及证监会网站、百度、google、公司年报等，就资产专用性对控股股东行为的影响进行案例的介绍和分析。根据以上标准最终选择仁和药业与天目药业两家公司，两家公司属于民营医药制造业，都在2006年末或者2007年初更换了控股股东，具体背景如下描述。（1）仁和药业仁和药业股份有限公司是在中国深圳证券交易所挂牌的上市公司，是仁和集团所属核心企业。公司前身为九江化纤股份有限公司，原控股股东为九江化学纤维总厂，2006年由仁和集团实施重大资产重组，注入医药资产，成功将江西铜鼓仁和制药有限公司、江西吉安三力制药有限公司、江西仁和药业有限公司等三家公司注入到上市公司。同时上市公司也完成了购买的无形资产项目过户受理申请。公司主营业务为生产、销售中西药及健康相关产品，包括胶囊剂、颗粒剂、片剂、栓剂、软膏剂、搽剂等药品以及健康相关产品。公司的主营产品仁和可立克、优卡丹、妇炎洁等是国内同类产品中的知名产品。其控股股东仁和（集团）发展有限公司组建于2001年，是一家集药品、保健品生产销售于一体的现代医药企业集团，拥有占地总面积60余万平方米的现代化生产基地，注册生产中西药品、保健品等400多个品种，已有29个药品剂型和8个保健食品剂型获得国家GMP认证证书，形成了药品、保健品两大类产品生产板块。通过成功的品牌运作，仁和集团现已形成由仁和企业品牌和6大主导产品品牌组成的品牌集群。优质的产品和遍布全国30个省、市、自治区的营销网络，是仁和商业凸显市场竞争力的坚实基础。先进的市场营销和营销管理模式、大规模的广告支持、周到的售后服务、快速有力的物流保障，构成了仁和商业“争天时，取地利，倡人和”的经营特色，以优异的营销业绩受到业界赞许与关注。（2）天目药业杭州天目山药业股份有限公司控股股东为杭州现代联合投资有限公司，公司实际控制人为章鹏飞，公司原控股股东为杭州天目山药厂。公司成立于1958年，于1993年8月在上海证交所上市，是杭州市第一家上市公司，全国第一家中药制剂上市企业。2007年1月17日，现代联合集团成功收购天目山药业，成为第一大股东。公司主要从事中成药、生物制药、保健食品、医疗器械、医药商业等产业，下属天目山制药、黄山天目、浙江天目生物、天目北斗生物等10多家子分公司，总资产数亿元，年销售额数亿元。公司拥有现代化的药业生产技术和科研力量，现有科技人员 391人，占总人数的31%。公司拥有省级技术中心、通过国家GMP认证的标准生产车间和各类完善的质量检测设备。现代联合集团创办于1988年，是我国改革开放后最早成立的民营企业之一。集团目前拥有中国第一家连锁专业市场管理公司及20余家全资、控股或参股子公司，是一家集市场商贸业、金融业（非银行）、医药保健业、文化产业等相关联产业于一体的大型企业集团。集团实施双品牌战略，即在医药保健业拥有“天目山”、在专业市场拥有“现代”2个品牌。3 案例分析3.1关联交易的资产专用性的比较分析控股股东对上市公司的专用性资产的投资主要是通过关联股权转让、关联资产和服务的购销、其他资产或劳务的关联购销等方式来实现的。总体来看，仁和药业与控股股东之间的关联交易包括关联购销、关联股权转让等比较多，而天目药业与控股股东之间关联交易很少。本文根据威廉姆森对专用性资产的分类以及其他学者对资产专用性涵义的拓展，尝试从以下几个方面解析两家公司关联交易的资产专用性。（1）专用地点。仁和集团总部座落于江西省樟树市福城工业园区，2006年，仁和集团通过关联股权转让将旗下的江西仁和药业注入到上市公司当中，而江西仁和药业根植于素有“药不到樟树不齐，药不过樟树不灵”美誉的“南国药都”樟树市，是我国药材集散地和加工炮制的发祥地，拥有千年的中药史，并且一年一度全国药品、药材交流会为其提供了发达的药材市场。此外，樟树市水陆交通运输十分便利，自古有“八省通衢之要冲，赣中工商之闹市”之称，浙赣铁路穿境而过，京九铁路和105国道纵穿南北，沪昆高速，赣粤高速公路和沪瑞高速公路横贯东西，水路有江西最大河流“赣江”第二大港口，樟树港与南昌、九江港并称为赣江三大港口。由此可见，仁和集团与上市公司之间的关联交易提供了地理位置的资产专用性，而天目药业没有获得如此的地理优势。（2）品牌与信誉资产专用性。品牌和信誉对企业长期发展是非常重要的，没有品牌就没有市场，就没有竞争力。在产品品质日趋同质化的情况下，品牌就成为制胜的核心竞争力。医药行业的竞争非常激烈，品牌效应显得尤为重要，仁和集团十分注重产品品牌的宣传、推广，先后在多家省级卫视台和中央电视台投入广告，尤其是利用了“央视广告效应”极大地提升了企业品牌和产品品牌。央视的新闻价值是其他媒体不能替代的，它对经销商、地方政府、消费者的影响更是省级卫视无法企及的。2005年央视“焦点访谈”等黄金时段的优质广告资源，“焦点访谈栏目的权威性，加上该时段资源的稀缺性，使得仁和的信誉得到了一个跨越式的提升。继“仁和”商标于2007年9月被国家工商总局认定为“中国驰名商标”后，2008年4月，“闪亮”商标经司法认定为“中国驰名商标”。此外，非处方药的品牌作用十分明显，而控股股东转让给上市公司的的江西铜鼓仁和与江西吉安三力两家公司分别生产的感冒药“仁和可立克”、“优卡丹”、皮肤用药“达舒克”是同类中的名牌产品。仁和集团与仁和药业之间的具有品牌资产专用性的关联交易表现如下：首先，仁和集团成为上市公司的控股股东之后，将“仁和”商标使用权转让给了上市公司。其次，将生产感冒药“仁和可立克”、“优卡丹”、皮肤用药“达舒克”的江西铜鼓仁和与江西吉安三力两家公司转让给了上市公司。随后，2010年集团公司又将拥有“闪亮”中国驰名商标的江西闪亮制药有限公司股权授让给了上市公司。这一系列的关联交易都给上市公司提供了品牌与信誉专用性资产。而天目药业的控股股东实施的是双品牌战略，在医药行业是“天目山”品牌，而其他行业是“现代”品牌，1992年，最终控制人章鹏飞一次性投入20多万元在工商局注册了现代商标，覆盖了43类行业，共计198个商品的商标。然而在医药行业现代集团没有仁和集团的品牌优势，因此也没有提供品牌专用性的关联交易，天目更多的还是依靠自己来推广自己的“天目山”品牌。（3）购销网络渠道。仁和集团自成立至2006年为止，在全国 30 个省、市、自治区设立了营销管理机构，已形成了 6 条覆盖省级、市级、县级和乡级的营销网络。集团公司还拥有先进的区域代理制、独特的广告策略、周到的售后服务和快速有力的后勤保障。近几年来，仁和集团建立并巩固了营销网络，在全国设有56个省级办事处、486个地级工作站，以至于有人出3亿元购买这个价值连城的营销网络。现公司拥有建筑面积 12000 平方米符合GSP标准的药品展销大厦，已和120余家知名医药企业建立了总代理、总经销等业务关系。仁和集团与上市公司之间的购销关联交易使得上市公司获得了仁和集团完善的营销渠道，对集团公司的购销网络具有依赖性。而天目药业的控股股东在收购天目药业之前，未曾涉及到医药行业，因而也不能为上市公司的业务提供特殊的网络渠道。（4）产品研发技术。医药行业是一个多学科先进技术和手段高度融合的高科技产业群体。仁和集团拥有雄厚的研发技术也研发团队，对仁和药业的技术支持为其提供了研发技术的专用性资产。仁和集团拥有自己的产品研发与技术咨询公司，拥有雄厚的科研实力，先后研制、开发了200多个医药、保健产品。仁和集团的“中药集成创新技术平台”项目获得国家资金支持，集团公司被评定为“省级企业技术中心”。此外，仁和集团拥有一支以博士、硕士为主体的技术研发核心团队，并与中国中医药科学院等多家科研院所建立了战略合作关系，建立了江西现代中药制剂及质量控制仁和集团联合实验室、江西仁和药物研究院和成都仁和药物研究院三家科研中心，承担了国家“863计划”、国家重大新药创制科技专项、国家产业升级及技术改造项目、国家倍增计划电子基金产业项目等重大科技专项及省级重大科技项目30余项，所属药都仁和制药有限公司、闪亮制药有限公司、康美医药保健品有限公司被评定为高新技术企业。而天目药业的控股股东现代集团没有有关医药行业的类似仁和集团的雄厚的研发技术。上市公司自己拥有各类企业技术人员，主要依靠自己的两个省级技术中心进行研发和技术创新，与控股股东基本没有相关的关联交易。（5）人力资本专用性。仁和药业的控股股东仁和集团为集药品、保健品生产销售于一体的现代医药企业集团，与上市公司的经营范围具有很大的相关性。最终控制人杨文龙也曾任樟树华东药材站经理、樟树市医药药材公司经理、江西康美医药保健品有限公司董事长、总经理等职务，具有一定的医药背景，掌握了某些特定的医药专业知识和技能。而天目药业的控股股东现代联合集团在未收购天目药业之前不曾涉及到医药行业，与上市公司不具有相关性。天目药业的最终控制人章鹏飞是绘画出身，原集团企业有四大模块：专业市场是现代集团的主打产业，其中包括家电市场、食品市场、电子出版物批发市场等；第二大支柱产业是物流、房地产；商贸是集团的第三块产业，其中包括汽车销售和贸易；集团的第四块产业是文化产业。这四大模块都不涉及到医药行业，章鹏飞没有医药背景，也不具有相关的医药专业知识和技能。（6）物质资源专用性。另外，为了保证上市公司经营的稳定性，完善上市公司的经营体系，仁和集团多次授让土地使用权和固定资产给上市公司。表1 关联交易的资产专用性的比较仁和集团现代联合集团专用地点“中国药都”樟树市无品牌与信誉资产专用性“仁和”品牌的使用权；“仁和”和“闪亮”两大驰名商标“天目山”和“现代”双品牌战略。现代集团没有仁和集团的品牌优势，因此也没有提供品牌专用性的关联交易。购销网络渠道仁和集团遍布全国的营销网络无产品研发技术具有雄厚的科研实力上市公司拥有自己的生产技术和科研力量人力资本专用性最终控制人杨文龙具有一定的医药背景，掌握了某些特定的医药专业知识和技能。天目药业的最终控制人章鹏飞没有医药背景，也不具有相关的医药专业知识和技能。物质资源专用性出让土地使用权、办公楼以及其他固定资产无相关的关联交易3.2对控股股东行为的影响比较通过对相关资料的分析，我们可以得出，仁和药业与控股股东之间的具有资产专用性的关联交易比较多，主要表现为专用地点、品牌资产专用性、购销网络渠道、产品研发技术、人力资本专用性以及物质资源专用性。当控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，便形成了一定的沉淀成本，退出成本较高，这时仁和集团不会轻易的进行利益侵占，因为一旦因为利益侵占而导致关系中断，那么控股股东的专用性资产投资不能够收回，控股股东被捆绑在了此交易上，捆绑效应抑制了控股股东的利益侵占行为。从表2根据相关资料整理结果来看，仁和药业自从仁和集团成为其控股股东之后，没有形成任何的经营性或者非经营性资金占用。反而，控股股东的专用性关联交易为上市公司提供了一系列的优势。范博宏（2010）认为这些专用性资产是公司经营成败的关键。樟树市为上市公司提供了便利的交通运输，一年一度的药品、药材交流会提供了发达的药材市场。此外，品牌和信誉对企业长期发展是非常重要的，尤其是医药业，没有品牌就没有市场，就没有竞争力。仁和集团为上市公司提供了强大的仁和品牌，通过品牌的提升和品牌的递延效应，全面支持和拓展了新老产品的市场开发与销售，使得公司的业绩得到了迅速提升。仁和集团与上市公司之间的购销关联交易使得上市公司获得了仁和集团完善的营销渠道，对集团公司的购销网络具有依赖性。此外，仁和集团拥有雄厚的研发技术和研发团队，对仁和药业的技术支持为其提供了研发技术的专用性资产。总之，仁和药业通过这些具有资产专用性的关联交易能够充分利用仁和集团的综合优势，利用仁和集团强大的品牌、产品研发机构、完善的购销网络渠道等成为了一个专业从事药品生产、开发与销售的蓝筹企业。而天目药业与现代集团之间的具有资产专用性的关联交易不多，这时没有对控股股东形成有效的约束力，现代集团可以“毫不犹豫”的对上市公司进行了各种不同形式的资金占用。天目药业自从2006年被现代集团收购后，便在实际控制人操控下，被大股东现代联合及其关联企业现代集团等占用资金。实际控制人章鹏飞隐瞒关联身份占用上市公司巨款，已被证监会两度责罚，章鹏飞亦被列为“市场禁入者”。如表2为年报等公告中披露的资金占用情况，2006年有218.62万元的经营性资金占用，1243.62的非经营性资金占用。2007年与2008年没有响应的经营性资金占用，但是非经营性资金占用比较严重，尤其是2008年达到了4282万元。表中所示2009年之后没有了相应的非经营性资金占用，只有2010年有少量的经营性资金占用，这时因为，2009年初证监会针对查处的2006年到2007年未披露的控股股东的违法资金占用做出了行政处罚，之后到2010年天目控股股东以及最终控制人行为相对比较“收敛”。年报等公告中披露的仁和药业与天目药业的资金占用情况整理如下：表2 上市公司披露的资金占用情况表 单位：万元年度仁和天目非经营性占款经营性占款非经营性占款经营性占款201000015.3620090000200800428202007001023.1202006001243.62218.62此外，天目药业除了以上已经披露的资金占用情况，2006年11月至2007年 4月向控股股东关联方提供资金资助累计1.23 亿元，未按照相关规定予以披露，2009年2月证监会对其做出了处罚。2007年6月至2009年4月，在实际控制人操控下，天目药业被大股东现代联合及其关联企业现代集团等以各种不同的方式累计占用资金4861.5万元，证监会在2011年1月对其做出了处罚。整理上市公司未披露的资金占用情况如下：表3 天目药业未及时披露的资金占用情况表2006年11月-12月通过浙江天目保健品有限公司向控股股东关联方浙江现代汽车维修有限公司提供资金资助累计4000元。2006年12月-2007年3月通过民生银行萧山支行银行账户直接向控股股东关联方现代汽修提供资金资助2850万元。2006年12月向控股股东关联方山东现代物流中心发展有限公司提供资金资助1100万元。2007年4月向控股股东关联方杭州福鼎投资拆借资金2000万元。2006年9月-2007年4月通过杭州品上广告向控股股东关联方现代汽修提供资金资助940万元。2007年1月通过杭州骁日新特材料技术有限公司向控股股东关联方现代汽修提供资金资助。2007年6月22日天目药业全资子公司通过预付贸易货款的形式，以间接手段为大股东关联方提供资金250万元。2008年9月，天目医药将该笔款项收回。2007年8月天目药业全资子公司以购、销货物的形式，以间接手段为大股东关联方提供资金280.5万元。2008年1月天目药业通过全资子公司预付货款的形式，以间接手段为大股东关联方提供资金270万元。2008年9月天目药业通过全资子公司与个体工商户合作经营的形式，间接为大股东关联方提供资金230万元。2008年8月5日天目药业通过为全资子公司预付包装材料货款的形式，为大股东关联方提供资金450万元。2008年10月与2009年1月24日天目药业全资子公司直接为大股东关联方提供资金累计29万元。2009年1月24日天目药业通过参股子公司向大股东关联方提供资金150万元。2009年1月7日天目药业控股子公司以借款形式，间接向大股东关联方提供资金200万元。2009年1月20日天目药业通过天目山制药以预付广告款的形式为现代集团提供资金120万元。2008年7月章鹏飞实际控制的山东现代物流股权转让款及债权转让款资金占用共计2,882万元。由以上两个案例的对比我们得出，具有资产专用性的关联交易确实能够抑制控股股东的利益侵占行为，如果具有资产专用性的关联交易不多，很可能就不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便对上市公司进行利益掏空。4 总结与不足4.1总结通过以上理论分析以及案例研究，我们得出以下结论：（1）关联交易是一个中性词，有其正面效应。在有的关联交易中，控股股东可以为上市公司提供控股股东专有或者控制的地理位置专用性、品牌资产专用性、购销网络渠道、研发技术、人力资本专用性、物质资源专用性等，从而使得这些关联交易具有资产专用性。（2）如果控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，捆绑效应则抑制了阻断关系中断的控股股东的机会主义行为，即抑制了控股股东的利益侵占行为，这时与上市公司形成了一种协作局面。在仁和药业的案例中，仁和集团对上市公司的关联交易具有不同形式的资产专用性，这时这种专用性资产抑制了控股股东的掏空行为。即对关联方的具有资产专用性的关联交易抑制了控股股东的利益侵占行为。而在天目药业的案例当中，现代集团与上市公司之间的具有资产专用性的关联交易不多，这时现代集团可以“毫不犹豫”的对上市公司进行了各种不同形式的资金占用，损害了上市公司以及中小股东的利益。由前后的对比可见，具有资产专用性的关联交易确实能够抑制控股股东的利益侵占行为，控股股东进行关联交易并不一定就意味着会进行利益侵占。如果具有资产专用性的关联交易不多，就不能对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便对上市公司进行利益掏空。本文的结论对于上市公司公司治理的完善以及证监会等对关联交易的监管政策都具有重要的借鉴意义。4.2不足尽管我们严格遵循了案例研究的方法和步骤，但是本研究的局限性仍然存在。首先是结论的可靠性问题，由于我们的研究主要回答的是“why”和“how”的问题，所有我们采用了案例研究设计。但是案例研究的方法本身的缺陷是显而易见的，例如在研究过程中可能会受到主观想法的影响而忽视了一些重要的信息，也有可能受到资料搜集的片面性，而造成一些重要信息的缺失。由于文章基本是采用二手数据进行研究的，在数据获取上存在缺憾。此外，本文是探索性的研究，存在的问题之一是如何将案例研究的结论进行一般化。尽管我们的分析尽可能在一般层面上展开，但毕竟我们所选择的是两家公司，而且在选择过程中，典型性比代表性的考虑权重会相对多一