公司估值模型的种类和基本原理

第二讲公司估值模型的种类和基本原理,股利折现法公司自由现金流折现法剩余收益折现法,两项投资：债券和项目,价值评估模型：债券,D是对该债券的要求的收益率,p是该项目的要求收益率,价值评估模型：项目,价值创造:V0I0,债券（没有新创造的价值）：V0=1,079.85I0=1,079.85NPV=0.00项目（有新创造的价值）：V0=1,529.50I0=1,200.00NPV=329.50,没有创造价值,创造价值,融资创造公司价值？,一家全权益公司目前发行在外普通股1000万股，每股价值25元。公司新有一项目需投资1000万元，净现值为2000万元。在宣布投资该项目的同时，公司要求对项目进行股权融资，融资金额1000万元，发行股票40万股，每股发行价为25元。请问公司宣布项目并发行股票后价值多少？如果该公司采用发行股票融资，但是新股价格为20元/股，一共发行50万股，请问公司宣布项目并发行股票后价值多少？如果公司目前没有新的项目，但是宣布发行新股1000万元，每股价值25元（20元），一共发行50万股，请问公司发行股票后价值多少？如果公司目前管理者已知公司股票被高估，实际每股价值只有18元，但发行新股50万股，每股20元，共发放50万股进行项目投资，请问公司宣布项目并发行新股后价值多少？,一、股利折现模型,预测的输入变量：预期红利、投资者要求的股权资本收益率预期红利：预期增长率、预期红利支付率,股利政策是否创造公司价值？,一家全权益公司目前发行在外普通股1000万股，每股价值25元。公司现有一项目需投资1000万元，净现值为2000万元，公司总价值在宣布该项目前为25000万元，宣布后为27000万元。现有两个方案为该项目融资，一是不支付现金股利，用留用现金为项目筹资；一是每股支付1元股利，然后从外部筹资1000万元权益资金。问题：两种方案下，公司价值和股东财富是否不同？如果企业考虑所有再投资项目后，多余1000万元现金，是否发放股利对企业价值有影响吗？,自由现金流保留在企业的结果,企业价值因此增加了吗？,Gordon的增长模型,稳定增长模型股票的价值=DPS1/（r-g）适用范围：公司以名义经济增长率相当或稍低的速度增长公司已经制定好了红利支付政策，并持续到将来红利支付稳定财务杠杆基本稳定,增长率的预测,使用历史增长率的平均值算术平均数几何平均数线性回归模型对数回归模型使用专业人员的盈利预测运用公司基本因素估计增长率,增长率预测举例,计算平均的增长率,多阶段股利股值模型,两阶段增长模型三阶段股利折现模型,佛山照明历年股利分红,2007年度10转增5股派5.85元(含税)2006年度10转增3股派5元(含税)2005年度10派4.9元(含税)2004年度10派4.8元(含税)2003年度10派4.6元(含税)2002年度10股派4.2元(含税)2001年度10派4元(含税)2000年度10派3.8元(含税)1999年度10转增1股派3.5元(含税)1998年度10派4.02元(含税)1997年度10派4元(含税)1996年度10派4.77元(含税)1996中期10转增5股1995年度10派6.80元(含税)1994年度10派8.10元(含税)1993年度10送4转增1股派3元,佛山照明的股利趋势：（假设1）每股股股利稳定在0.5元/股，（假设2）07年股利为0.6元，如果每股股利增长率为2%，未来持续增长（假设3）持续增长期间为10年，以后不再增长，稳定期股权资本成本为8%佛山照明股票目前的股权资本成本为8.5%则请问2007年底，佛山照明股票的每股价值是多少？,股利折现模型的适用性,优点概念简单：股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测可预测性：短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易预测（在短期）缺点关联性：股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此；对股利的预测忽视了资本利得部分预测期间：通常要求对较长的时期作出预测；较短时期的期末价值难以计算,一个运营中的公司的所有项目产生的现金流：C-I是公司自由现金流rF是该企业的资本成本,1,2,3,4,5,经营活动产生的现金流(进),现金投资(出),自由现金流,时间,t,C1,C2,C3,C4,C5,I1,I2,I3,I4,I5,C1-I1,C2-I2,C3-I3,C4-I4,C5-I5,二、公司自由现金流折现模型,什么是公司自由现金流,经营活动现金流净值-投资活动现金流净值？,经营活动,融资活动,企业,资本市场,债权人,股东,净金融资产(NFA),净营运资产(NOA),F,d,公司自由现金流的概念,公司各种权利要求者的现金流的总和经营现金流=经营利润-应计收入变化+应计费用变化自由现金流=经营利润-经营性长期资产投资-应计收入+应计费用,佛山照明2007年经营活动现金流,佛山照明2007年投资活动现金流,佛山照明2007年筹资活动及其他,对期末自由现金流的资本化,DCFM模型的持续价值,对带增长的期末自由现金流的资本化,F=rF+1,折现现金流分析,优点概念简单:现金流是“真实”的，也容易理解；它们不会受到会计规则的影响熟悉:是对人们熟悉的净现值方法的直接应用缺点对概念的置疑:自由现金流在短期没有衡量新增价值；价值的产出没有与价值的投入相匹配自由现金流不能认识到不导致现金流的新增价值投资被作为价值损失自由现金流在某种意义上是一个清算概念；企业可以通过消减投资来增加自由现金流预测区间:能够要求长期预测中，尤其是在投资不断增加时，认识到投资产生的现金流吗可验证性:很难验证对自由现金流的预测与人们预测的方面不一致:分析师预测的是盈余，而不是自由现金流；要将盈余预测调整为自由现金流预测，要求进一步预测应计费用什么情况下最适用当投资模式可以产生稳定的自由现金流或者自由现金流以一个固定的比率增长的时候,利润与现金流的差异,净利润加：资产减值准备固定资产折旧无形资产摊销长期待摊费用的摊销处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（减收益）固定资产报废损失公允价值变动损失财务费用投资损失（减收益）递延税项贷项（减：借项）存货的减少（减增加）经营性应收项目的减少（减增加）经营性应付项目的增加（减减少）其他（金融投资损益*所得税率）-=经营活动产生的现金流量净额-固定资产投资（含子公司股权投资增加）-无形资产投资-长期待摊费用投资=自由现金流,剩余收益折现模型,某公司投资一个项目，预期投资额为400万元，预期收益率为10%，项目必要报酬率为10%。则该项目投资额计入资产负债表账面价值为400万元，1年期利润表中的利润为40万元，这个项目增加了多少价值？价值的增加额剩余收益的折现价值剩余收益=收益-必要回报率投资额该项目的剩余收益是多少？如果该项目的预期收益率为12%呢？,多期情况下的剩余收益模型,年初投资100元，每年收益5%，项目无限期产生收益，必要报酬率为5%。如果每年取出5元收益，则该项目每年的剩余收益是多少？如果每年不取出5元收益，而是放在项目中继续使用，则该项目每年的剩余收益是多少？项目价值分别为多少？P/B=1,帐面价值估值的原理,只有当预测的剩余价值不等于0时，资产才会相对账面价值产生溢价或折价当公司投资赚取的收益等于股东要求的回报时，公司价值不变。考虑到投资增长，收益增长不等于价值增长！公司价值与发放股利与否无关。,单个项目使用剩余收益估值,企业价值自由现金流估值,项目净现值=4276-1200=3076,企业价值剩余收益法估计,企业价值增值3076,其中，被称为剩余收益。,基于会计的股东权益价值评估模型:单期,从单期支付方程式出发:,代入期望股利：,得到：,或,基于会计核算的股东权益价值评估模型:多期,将各期的股利用综合收益和账面价值来代替,如果我们定义,我们就得到,P/B比率与以后的剩余收益（RE）之间的关系,_1965-1995年的剩余收益P/B组构成（第0年）之后的年份P/B组P/B_012345_1(高)6.680.1810.2300.2230.2210.2260.23623.980.1340.1550.1440.1540.1540.13933.100.1090.1130.1060.1010.1200.09642.590.0900.0890.0770.0930.1000.09952.260.0760.0770.0690.0680.0790.07162.010.0660.0670.0590.0570.0760.07371.810.0570.0480.0430.0520.0520.05781.650.0420.0390.0290.0390.0500.04491.510.0430.0340.0310.0380.0460.031101.390.0310.0310.0280.0360.0470.028111.300.0240.0260.0230.0350.0360.030121.210.0260.0280.0230.0360.0390.038131.120.0230.0210.0120.0310.0390.026141.050.0090.0080.0090.0260.0340.032150.970.0060.0050.0110.0180.0310.017160.89-0.007-0.011-0.0040.0080.0290.015170.80-0.017-0.018-0.0040.0060.0230.008180.70-0.031-0.030-0.030-0.0100.015-0.001190.58-0.052-0.054-0.039-0.015-0.003-0.00820(低)0.42-0.090-0.075-0.066-0.037-0.020-0.039_各年的剩余收益都被第0年构造P/B组的年份的账面价值除过。,模型的要素,剩余收益=（ROCE-权益要求的回报率）普通股账面价值,（1）,（2）,两个动因：(1)ROCE(2)账面价值,假设T期之后剩余收益（RE）为0(即T期及此后的溢价为0):,预测剩余收益例1:T期之后剩余收益（RE）为0,预测剩余收益例2:T期之后剩余收益（RE）固定,假设T期之后剩余收益固定为一个常数(即T期及此后的溢价固定)：,RE稳定增长的持续价值,假设T期之后剩余收益持续增长(T期