浅谈国企产权改革之管理层收购

-浅谈国企产权改革之管理层收购（西南政法大学 管理学院；重庆 401120）摘要 2004年是国企通过管理层收购进行产权改革的转折性的一年。2004年6月开始，著名公司治理专家郎咸平教授陆续发表了对TCL、海尔、格林柯尔三家赫赫有名的国有企业的研究报告，对TCL、海尔的产权改革提出质疑，并指出格林柯尔在并购中席卷国家财富。8月9日，郎教授在上海复旦大学发表了关于格林柯尔使用“七板斧”侵吞国有资产的演讲。而这一演讲也成为了国企改革大讨论的导火索，引发了商界和学术界的大地震。更令人惊讶的是形成了以郎咸平为代表的中小股民和以主流经济学家及国企老总为代表的两大对峙阵营。 同年，国有资产管理委员会第一次公开表示，在国有企业管理层收购过程中伴随着国有资产流失。2005年4月，国资委出台企业国有产权向管理层转让暂行规定强调大型国有企业暂不进行管理层收购。但在2006年年初在国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见中，却透露了“国有大型企业管理层持股解禁”，只是“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”，却不禁止。我们不难发现，国有企业的管理层收购这一主流产权改革方式，在我国可谓经历了不少的起伏跌宕。即使现在，还是有很多人反对这一方式，而我们的政府在是否执行或者怎样实施也没有明确的态度或者是方向。那么，管理层收购到底是什么，它到底是怎样一种模式，需要什么样的环境，又有什么样的效果或者作用了，为什么主流经济学家极力提倡，而中小股民却坚决反对呢？相信即使是现在也还是有很多人没有搞明白这一系列问题，那么就必须弄清我国实行的MBO到底有哪些问题。关键词 产权改革；国企改革；管理层收购；国有资产流失一、管理层收购的理论宗述。(一)管理层收购的基本理解所谓管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家和日本的一种极为重要的企业收购方式。(二)管理层收购的特点1MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 2MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。目标公司存在潜在的管理效率提升空间。管理层是公司全方位信息的拥有者，公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。 3通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。(三)管理层收购的意义：在当今我国国有企业改革进程中有着比较现实的意义，具体表现在：1.改善国有股独大所带来的公司无效治理问题；2.激励和约束企业经营者的管理；3.帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出。二、管理层收购在国外的发展(一)管理层收购在欧美的发展极为迅速。图1.1 英国管理层收购的年度发展趋势（1979-2009）资料来源：business/cmbor/CEsummary图1.2欧洲大陆管理层收购的年度发展趋势（1981-2009）资料来源：cmbor/CEsummary 由上面两幅图可以看出，MBO在欧洲大陆的迅速发展。（二）在日本管理层收购已成为企业重组的一种方式在俄罗斯和东欧管理层收购也是铺天盖地的出现，40000多家大中型企业，140000多家小型企业进行了私有化改造。 但是，在俄罗斯，由于市场秩序混乱，政府管理部门失职，资产评估机构职能扭曲，腐败成风，MBO成了权势者瓜分国有资产的“盛宴”。据统计，500多家大型国有企业实际价值超过10000亿美元，但只卖了72亿美元，许多大型企业的售价仅相当于欧洲的一个中型面包作坊的价格。而关于管理层通过MBO侵吞国家财产这一点在我国也引起了极大的争论。三、管理层收购在中国的实践分析（一）两种对立的理论。对于管理层收购能否改变企业的经营状况，有两种相反的理论：一是财富创造论，一是财富转移论。财富创造论认为MBO降低了企业代理成本，保护管理层专属性资源的准租金和激发了企业家才能。从而实现了在原有结构下所不能实现的绩效。实现了财富的创造。财富转移论则认为MBO并没有给企业带来什么实质性的变化，只不过出现了财富从其他利益相关者如股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。那么从实际来看到底那种理论更确切，我们后面会分析到。（二）MBO创造了财富吗?对进行MBO改造企业的绩效评估。据复旦大学经济学博士何光辉和上海社科院部门经济研究所研究员杨咸月博士对沪深两市44家MBO上市公司23项财务指标的分析，对MBO的总体效果评价如下：1.从规模变量看，MBO企业的规模扩张倾向比较明显，但波动性很大。公司的资产规模并没有因实施MBO而明显增多或减少，公司的主营业务和投资收益等指标也未受MBO刺激或影响，公司经营状况未受MBO显著影响。2.从相对变量看，MBO的直接效果不够明显。首先，MBO前后企业的单位资产主营业务收入、单位资产主营业利润没有明显变化，并与沪深两市大盘平均水平接近。其次，MBO后企业的负债率有所上升。3.样本企业之间差异明显，MBO并未使企业经营状况发生实质性变化。4.MBO过程中存在着人为操作等非企业行为。（三）MBO的财富转移。1.造富运动自1998年四通集团打响中国MBO第一枪后，MBO开始被企业界所关注。受市场经济熏陶多年的企业家们，此时已经摆脱了最初对国有资产的敬畏，开始通过各种方式完成企业所有制的华丽转身和自身的一夜暴富。2001年，美的电器15.26 -1.93%完成MBO，董事长何享健间接持有美的电器约12.2%的股份，坐拥资产超过2.7亿元。2004年，TCL集团3.90 -0.26%完成MBO，总裁李东生拥有集团14452万股股份，身价超过10.98亿元。格林柯尔系掌门人顾雏军完成对美菱电器10.23 -1.82%、亚星客车12.46 0.56%等企业的MBO后，拥有资产60亿元之巨，成为中国家电业最财大气粗的资本玩家。志高空调董事长李兴浩完成MBO后，资产评估达到7亿元。创维集团董事长黄宏生因为MBO而使自己的身价高达6亿元。此外，还有深方大的熊建明、宇通客车21.12 0.52%的汤玉祥、京东方的王东升、滨江集团11.70 1.04%的戚金兴、朱慧明、莫建华仅2003年一年，全国施行MBO的企业就超过200家。据相关机构测算，仅我国上市公司中以股权形式存在的国有净资产就有6万亿元，只要有10%转让给企业管理层，就将高达6000亿元，MBO造就中国近千名亿万富豪。2.中国式MBO（曲线MBO或隐形MBO）。2003苏南一些上市公司的管理层纷纷利用自有、借入资本收购母公司股权率先变通地进行MBO。自此所谓的中国式MBO开始出现在全国各地。3.中国式MBO的操作方式（明与暗）通过司法冻结拍卖完成MBO； 这种快捷变通途径主要有：通过拍卖来合谋套取股权；借助股权托管进行实质控制和通过司法裁定获得控制权。这些方式均存在一定恶意合谋低价获得国有股权的问题，尤其是股权拍卖和托管方式，用表面上看似市场化的方式侵害广大中小股东的利益；甚至还会人为制造经济纠纷，造成法院委托拍卖公司拍卖国有股的假象。水落石出，被动成为大股东而实现MBO； 像康缘药业的MBO依靠的不是主动出击，通过增持股权而取得控制地位，而是依赖第一大股东的自愿退位，从而“被迫”当上第一大股东。因股权支付对价而最终控股； 在上市公司股改中，非流通股因支付对价水平不同，管理层控股的公司获得了第一大股东地位。通过基于企业资产增量的股权激励而最终实现； 这种方式是国有股东为提高经营绩效，将企业增量资产的一定比例作为股权激励，使管理层从单纯的管理者想所有者融合，管理层由此实现MBO。借道信托公司收购； 即企业管理层借助信托公司来完成对公司股权的收购。信托的保密条款对那些资金不足而又想做MBO，同时还不愿张扬出去的国有高管，简直再合适不过了，信托的屏蔽性增强了MBO的隐蔽性。委托第三方收购； 管理层通过民营或外资企业作为中介出面收购国有企业股权，是暗中进行MBO较常见的方式。与委托信托公司相比较，这种方式由于是通过第三方进行收购的，即使从上市公司公开披露的信息中叶根本露不出蛛丝马迹，不像信托公司很难摆脱“受人之托”的嫌疑，因而更不容易引起注意，也就更加隐蔽。管理层与战略伙伴合作收购； 管理层找战略伙伴共同收购企业，战略伙伴在明处，负责出钱出面；管理层则负责公司经营，并在暗中游说政府和大股东。收购一旦完成，战略伙伴即与管理层成立的公司分享股权。暗度陈仓式收购。这种方式是企业管理层偷偷摸摸地搞MBO，能隐瞒则隐瞒下去，一般不涉及上市公司的，隐瞒起来并不难。万一事情败露，已经是既成事实了。通过上述分析，我们可以很直观的了解到，MBO在我国并没有带来实质性的经济效益，即并没有实现财富的创造，反而可以认识到只是企业家把国有资产转移到自己腰包的途径而已。当然我们不能否认企业家对企业所做的贡献。但是是否你的贡献大，就能占有国家财产？郎咸平教授有过一个很贴切比喻：“我请了一个保姆来打扫房间，可是房间打扫干净了，房子却变成保姆的了。”想想看，这样合理吗？公平吗？四、管理层收购的种种问题。(一)管理层在收购前做亏企业； 将“企业做亏之后再买之”似乎已成为国内越来越多的国有企业老总效仿的一种方式。如中关村在上市后六年里连连亏损，净资产从高达16亿（现金超过10亿）缩水到2005年底不足5亿，演变成一个四年内连续三年亏损、债务缠身并险遭退市处理的问题企业。(二)收购价格缺乏公允性，存在价格溢价；目标公司收购时间收购价格同期每股净资产 深圳方大2001/6/203.28元/股3.43元/股（2000年） 2001/6/203.08元/股3.45元/股（2001年） 美的股份2000/5/102.95元/股3.56元/股（1999年） 2000/12/203.00元/股3.99元/股（2000年） 特变电工2001/1/302.5元/股3.10元/股（2001年） 鄂尔多斯1.77元/股5.64元/股（2001年） 图1.3 部分企业MBO收购价格与同期每股净资产比较在我国的MBO都在沉默中进行，无论上市公司还是非上市公司都没有公开竞价，在实际交易中，为促成交易，转让方往往通过资产评估事务所压低重置价值，以及国有企业所有者缺位造成交易价格偏低，大量国有资产被“半卖半送”。国有资产被严重低估。 (三)融资问题收购资金来源是困扰MBO的首要问题。在国内已经发生的MBO案例中，管理层大都对收购资金来源讳莫如深，其收购资金的合法性收到质疑。此外我国的MBO存在着融资渠道狭窄，金融工具单一的问题，并且资金比例的结构也不合理。存在很多与信托公司等金融机构勾结的情况。(四)内部人控制问题内部人控制问题是我国国有企业管理层收购面临的首要问题，这是因为在收购过程中信息的严重不对称性可能导致信息披露的不合法性和内幕交易，以及在管理层收购行为结束之后，由于监管缺失，内部人可能会违规分派高额股息和分红从而偿还因管理层收购融资所欠债务而造成国有资产的流失。内部人控制问题存在的根源在于信息披露制度的不完善，而内部人控制问题同时也会带来收购行为完成后的违规分派股息的现象。 (五)信息披露的公开性问题信息披露不充分是我国MBO过程中普遍存在的问题，一方面由于法律法规本身不完善，另一方面企业为了掩盖自身的问题千方百计地不履行信息披露义务。目前我国存在价格和融资等相关信息披露不充分的问题，此外对于管理层收购的目的与后续计划安排上方面的信息披露也缺乏。包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，会不会改变上市公司的主营业务方向等。(六)新的“一股独大”，侵害中小股东权益国内的MBO由于一般仅为相对控股，不仅有可能强化新的内部人控制，还可能在某种程度上造成对公司利益以及股东和投资者合法权益的侵害，即实现管理层所有权与经营权统一后可能出现问题更大的“一股独大”，管理层可能借新的“一股独大”之便，“套取”中小股东利益。(七)改制中的腐败问题随着国有企事业单位成为改革的重点，国有企业领导干部贪污、受贿，在实行国有企业股份制改造及租赁、拍卖、兼并、集团改组等过程中借机侵吞国有资产、行贿受贿，以及国有企业领导干部采用非法手段，将国有资产转移到私自经办或亲友经办的企业中变相侵吞国有资产，在经营管理活动中以企业名义从事中介活动，将所得据为己有等腐败行为开始增多。1995年全年共查办国有企事业单位管理人员3308人。2001年查办在国有企业转制、重组过程中私分、侵吞、转移国有资产的贪污贿赂犯罪嫌疑人17920人，2002年查办危害国有企业改革和发展，涉嫌贪污、受贿、挪用公款、私分国有资产犯罪的国有企业人员84395人。2003年依法查办在国有企业改革改制中导致国有资产流失的犯罪案件，立案侦查涉嫌贪污、受贿、挪用公款、私分国有资产的国有企业人员14844人。2004年，检察机关立案侦查借改革之机侵吞、挪用、私分国有资产涉嫌犯罪的国有企业人员10407人。有数据表明，在高检院查办的贪污贿赂案件中，国有企业人员的职务犯罪占查办贪污贿赂案件总数的41.5%，其中相当数量都与国有企业改制有关。与一般职务犯罪相比，国有企业改制中的职务犯罪表现出更强烈的主动性和贪婪性。部分企业负责人周顾国家、集体、职工和其他债权人的利益，自卖自买，贱卖贱买，疯狂蚕食企业、挖空企业。北京市检察机关的有关资料显示，当前国有企业中贪污贿赂等职务犯罪的数量出现了“四个不断上升”的趋势。突出表现为:案件数量不断上升;企业“一把手”犯罪的数量不断上升;超过百万元的大案不断上升;犯罪造成的损失不断上升。(八)国有资产流失上世纪90年代以来，我国的国有资产流失呈现加剧的态势，每年国有资产流失高达800亿到1000亿元，这种情况在中小型国有企业中尤为严重。有研究表明，国有大、中、小型企业权益损失占净资产的比重分别高达15.2%、59.4%和82.8%，国有企业资产流失的状况已极为严重，防止国有资产流失成为亟待解决的现实问题和理论研究的焦点、难点问题。全国的国有资产极其庞大，一共有11.83万亿，其中6.15万亿是地方的，5.68万亿是中央的。邓幸文先生在规范国企改制杜绝国资流失一文中指出:20多年来，在国有企业改革中，特别是大规模的国有企业重组中，国有资产流失比较严重。仅对1994年12.4万户国有企业清产核资调查统计，资产损失及挂账就达4438亿元;2002年，国家审计署查出由于违规担保、投资和借款以及决策严重失误等原因所造成的国有资产损失就高达72.3亿元。2009年6月10日，山西省沁水县39名党员干部联名举报了山西沁水有关部门通过非法国有企业改制等手段，在6年时间里，连续将该县8个国有煤矿转为个人资产，造成金额高达800亿国有资产流失的事实。吕中楼从一文不名到坐拥十几家煤矿企业，侵吞国有资产约800亿。八年来，吕中楼不断更换股东，增减股权，转移资金，逃避税收，并为外逃做准备，仅2006年2008年间沁和能源集团约逃税7亿元。在近年来的新闻报道中，一起又一起国企改制爆出的丑闻足以证明，在一系列暗箱操作中，被改制的企业成了一块唐僧肉，一些人明目张胆地掠夺国有资产，将企业改制的过程变成了一个可耻的分脏聚餐会。建立在鲸吞国民财富基础之上的原始积累不但是对民众利益的严重侵害，而且更是对社会公平正义的蔑视与挑战。五、完善我国国有企业管理层收购的对策(一) 完善相关的法律法规MBO作为我国的一个新生经济事物, 缺乏与之配套的法律法规对其进行约束和保障。为加快我国深化改革、市场经济建设, 有必要加快MBO的专项立法进度,以明确MBO各参与方的权利与义务, 规范方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行合约、后续整合等一系列的收购程序和行为, 防止暗箱操作。(二)完善MBO信息披露制度管理层收购主要是以协议收购方式进行的, 管理层与公司股东之间的收购很难为外界所知情, 极易导致“内部人交易”的现象出现, 特别是在国有企业实施MBO的过程中, 信息披露问题尤为突出。明确规定国有企业、特别是国有上市公司MBO的信息披露内容和程序；对收购目的、收购主体、定价依据、收购价格、资金来源、还款计划、持股期限、后续资产重组等关键要素, 强制性要求必须披露；对采取间接收购形式的MBO, 也应制定相关的信息披露规范, 防止管理层通过间接收购来规避信息披露义务。(三)保证交易价格的公正性对MBO过程中存在的价格不公平问题, 应建立更加严格的法规, 还应积极引导管理者收购由内部管理者收购为主, 转变为内部管理者联合外部战略投资者、甚至是外部管理者收购的方向。通过外部投资者和管理层的引入, 扩大管理者收购参与主体的范围,有利于股权转让的公平交易。同时, 由于外部人的参与, 其对管理者收购各操作流程的透明度要求很高, 将促使管理者收购过程的信息披露透明度进一步加强。管理者收购从设立投资公司形式向以信托形式或管理者收购基金形式转变, 信托形式和管理者收购基金形式的积极作用不仅可规避法律风险、完善管理者收购融资机制, 更重要的是, 其通过参与主体范围的扩大, 促进了管理者收购的公平性, 提高交易透度。(四)强化对MBO全过程的监管由于MBO完成后,、公司的内部人与大股东的利益合二为一, 如果监管不力, 将会出现严重的