上市公司调研研究报告

中信建投证券研究发展CHINASECURITIESRESEARCHHTTP/RESEARCHCSCCOMCN上市公司调研研究报告通信设备三大动力支撑高增长通信配套设备类业务将极大受益于光纤宽带接入网络建设09年公司配套设备类业务受益于3G网络建设、收入大幅增长687。10年，随着电信运营商着力发展固网增值业务、并加速建设光纤宽带接入网，公司通信配套设备业务仍将高速增长。公司通信配套设备中的主力产品之一、应用于光纤宽带接入业务的多宽带远端接入系统，是上一级网络的光传输设备向小区内下一级接入网进行转换/分配的网络承接节点。除基本光纤通信线路的转接功能、安置FTTX核心的PON设备外，该系统还将配备空调、电源等辅助设施，具备不可或缺性质。我们推测该系统10年销量达8000套，10年该设备将实现收入35亿元。此外，其他配套产品也将继续实现增长。总体上通信配套设备部分收入10年有望实现75以上的增长。公司软件业务将持续高速增长公司软件业务主要为华为做软件外包服务、连续数年每年净利润翻番。我们预计（1）华为10年软件外包的规模将增长50以上、公司将随之实现快速增长；（2）公司也在积极发展直接面向运营商销售和电力行业的软件业务，盈利能力将得以大幅提升，预计10年“非华为外包”软件业务收入将达6000万元。总体上软件业务收入10年将实现70以上的高速增长。新业务将是公司中长期增长点公司正在积极开发“内容级智能流量管理系统”，应用场景主要包括企业大客户内部流量管理、对不良信息进行源头过滤等，市场空间非常广阔；“移动互联网视频监控系统”在移动互联网、物联网、安防等领域都具有巨大发展前景。如果行业环境适宜和推进顺利，以上新业务将成为公司未来又一重大增长点。另外，预计公司1011年每年将有50006000万投资收益。预测业绩高增长，给予“增持”评级预测10年、11年EPS为076元和101元，10、11年业绩增速达977和335，我们认为公司未来两年高速增长确定性强，另外公司正在由纯设备型厂商，向设备、软件兼服务类型企业转型，因此估值应高于纯设备类公司，给予“增持”评级，6个月目标价230元，目标PE10年303倍、11年230倍。预测和比率2009A2010F2011F2012F主营收入（百万）4415677095104886133122主营收入增长率4925745936052692净利润（百万）8890180442408424882新海宜（002089）首次评级增持戴春荣01085130981执业证书编号S1440206070047袁兵兵01085130903当前股价1641元目标价格6个月2300元调研日期2010年03月03日发布日期2010年03月16日主要数据股票价格绝对/相对市场表现（）1个月3个月12个月122/89259/3391529/114712月最高/最低价（元）1998/935总股本（万股）21,410流通A股（万股）21,410总市值（亿元）3781流通市值（亿元）3781近3月日均成交量（万）716主要股东张亦斌2004股价表现相关研究报告中信建投证券研究发展CHINASECURITIESRESEARCHHTTP/RESEARCHCSCCOMCN净利润增长率1629597693347331EPS（元）038076101105P/E4322161621561HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告通信配套类设备业务将持续高增长随着08年运营商重组完成，运营商从09年开始在3G移动网络建设与光纤宽带接入中持续大规模投资。通信配套设备子行业也迎来了景气发展周期。根据相关报告预测，配套设备市场规模在20102012年间增长率分别为506、320、267。考虑到政府决定加快推动“三网融合”的政策在2010年1月出台后，我们预期配套设备市场的增长率在此基础上有望进一步提高。图1通信配套设备市场规模及增长情况单位亿元296354767451122148118771824360056515060320026740204060801001201401601802002006A2007A2008A2009F2010F2011F2012F000100020003000400050006000配套设备市场规模增长率资料来源2006年2012年中国通信网络物理设备细分市场研究及重点企业竞争力深度调研报告公司作为通信配套设备的优势企业，09年通信配套设备类业务收入大幅增长687。2010年公司通信配套设备业务的增长点将从3G网络建设向光纤宽带接入转移（1）首先，运营商将加快部署光纤宽带接入建设据工信部数据，中国宽带接入用户发展迅速，截至2009年12月底全国宽带接入用户达103亿户，比2008年同期增长237，其中XDSL用户占比高达813。从运营商业务拓展角度，面对传统语音业务营收的不断下降，固网运营商均积极转向提供整合语音、数据、视频的三重业务，以期能提高ARPU值，因此拓展宽带业务以及依托于宽带的多媒体增值业务已经成为运营商固网业务业绩增长的关键。由于目前XDSL能够提供的带宽资源比较有限，现有宽带接入网向光纤接入升级已成为传统固网运营商的业务发展战略。随着国务院于2010年1月13日通过“决定加快推进电信网、广播电视网和互联网的三网融合，实现三网互联互通、资源共享，为用户提供话音、数据和广播电视等多种服务”，进一步明确了固网业务的发展趋势。相对高效的垂直管理体制、对光纤宽带业务的战略重视使得运营商在光纤宽带接入上的投资呈加快趋势。2HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告我国光纤宽带用户数将呈现迅猛增长态势。截至2009年二月，光纤接入FTTX用户为600万户。参考日本、韩国和美国等光纤接入用户发展历程，用户数在发展初期以年均100左右增长。按照现在无线宽带接入用户22的稳定增长速率，并预期2011年光纤用户占宽带用户30的渗透率，我们预计20092011三年间FTTX用户复合增长率为964。参考日本光纤宽带用户发展的历程数据，我们认为中国的FTTX用户增长及相应网络建设将持续56年以上的时间。从日本光纤宽带用户的发展历程来看，2002年底光纤宽带用户数从20万户发展至2003年89万户，增长率高达345；2008年Q32009Q3期间，光纤宽带用户数从1360万户发展至1650万户，增长率仍然维持在213。另一方面，2010年随着各运营商3G网络在地级市初步建成，运营商总体投资不会维持09年的高增长。我们预期2010年宽带与数据业务方面的资本支出额度以及占比都将进一步上升。我们估计09年中国电信、中国联通共计招标光纤宽带接入设备1700万线；而2010年，我们估测仅中国电信、中国移动两家运营商将部署2400万线光纤宽带接入设备。总体上，我们预测FTTX建设规模10年将比09年同比增长50以上。（2）公司的通信配套设备业务将极大受益于运营商的光纤宽带接入投资公司通信配套设备中的主力产品之一、应用于光纤宽带接入FTTX业务的多宽带远端接入系统，是上一级网络（城域网或者较高层的接入网）的光传输设备向小区内下一级接入网进行转换/分配的网络承接节点、以小区室外机柜的形式存在。除基本光纤通信线路的转接功能、安置FTTX核心的PON设备外，该系统还将配备空调、电源等辅助设施。因此，该系统具备光纤宽带接入网络部署中的不可或缺性质。该产品属于户外机形式。该接入系统符合光纤到户（FTTH）体系结构和总体要求。系统包含宽带接入设备GPON/EPON/DSLM、光纤传输及光分路PLC单元、供电及环境控制单元、远端动力环境监控单元以及室外机柜等组成。除了完成光路传输与转接这一核心功能外，该系统的环境控制以及动力能源单元都需要根据户外机柜的环境性能、能耗要求进行定制化设计，产品技术门槛较高。目前国内能够一体化专业生产户外通信机柜的厂家很少，由于户外产品涉及技术领域广，国内企业目前还处于相对落后水平，进入行业普遍时间不长，只有几家优势企业能对内部防护、动力、环境保障等功能子系统进行研究和开发。公司从08年开始进行产品研究，经过12年研究及开发投入后，09年市场销量实现2700套。基于公司生产经营状况（公司已经在抓紧时间进行扩产），我们预测2010年该系统销售将实现爆发性增长。由于江苏区域经济相对较发达，运营商着力推广固网增值业务，公司目前该系统主要销售在江苏地区。随着公司开拓全国市场、运营商在其他地区推广光纤光带接入业务，我们预计该项产品在其他地区销量也将得到增长。我们推测江苏运营商10年计划部署3万套、公司份额将在2030之间，则该系统销量有望由09年的2700套提升到10年的至少6000套以上甚至达到1万套。按照销量8000套、单价44万计算，10年该设备将实现收入35亿元。此外，我们谨慎预测公司的其他配套设备产品（光缆交接箱，光纤槽道、ODF/MDF等配线架产品）也将实现5左右增长。总体上通信配套设备部分的收入10年有望实现75以上的增长。3HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告公司软件业务将持续高速增长公司软件业务主要来自公司控股（持股比例6156）的深圳易思博软件公司，连续数年每年净利润翻番，人员规模已经从07年成立时200多人拓展到09年1000多人。该子公司主要为华为做软件外包业务，09年来自华为的软件外包收入占总软件业务收入的80。图2子公司易思博历年软件业务收入单位万元357168705914734724938917446010002000300040005000600070008000900010000200720082009营业收入净利润资料来源公司信息，中信建投研究发展部10年来自华为的软件业务外包收入将持续增长。从行业发展前景角度，20092011年，全球软件外包市场规模预计将以146的年均复合增长率稳定增长，而中国软件外包市场规模将以428的年均复合增长率高速增长、我们预计华为10年软件外包规模将增长50以上。公司通过议价方式，主要通过项目制外包和售后服务两个模式为华为提供软件服务（业务范围主要为增值服务软件类，包括彩铃、彩信、计费等系统的功能实现）。考虑到公司在华为的软件外包供应商中处于第四或第五名地位，公司将随之实现快速增长。图3华为的历年软件业务收入单位亿元15219841755601002003004005006002006200720082009资料来源工业与信息化部，中信建投研究发展部此外，公司也在积极发展直接面向运营商销售的软件业务，盈利能力将得以大幅提升。通过通信业的技术实力积累，公司已进入通信外行业（电力、医疗、大企业应用等）4HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告公司将进入电力行业，并着力发展“智能电网”相关软件业务。智能电网在我国具有广阔的发展前景，并且产业规模已经开始加速启动。由于信息技术将是智能电网业务实施的关键保障，在通信软件领域内积累的实力使得公司在“智能电网”业务上具有优势；在医疗行业，公司开始试点经营高利润率的“远程医疗”项目。基于上述两点，10年“非华为外包”的软件收入有望由09年的1500多万元提高到6000万元左右。总体上软件业务收入10年将实现70以上的高速增长。新业务将是公司中长期增长点公司向新业务积极拓展，如果行业环境适宜、推进顺利，将成为主营业务未来的又一重大增长点“内容级智能流量管理系统”由公司（母公司负责产品研制与推广）与解放军信息工程大学（提供核心技术）合作开发与推广，公司在利润分成中占大部分比例。该系统支持IPV4/IPV6双模式的互联网流量管理，是能用于网络精细化运营的骨干网/承载网设备，是新一代先进的深度报文检测产品。其基于关键词的内容级解析能力，提供针对网站/文本/数据/视频等监控对象的互联网流量管理，从而能精确识别网络中P2P、VOIP、IPTV和其他多媒体流量。该系统市场应用价值较强。通过对10G速率报文进行内容级的全维识别和流控，该系统扭转电信运营商传统的“管道化”带宽经营模式，实现对有限带宽资源的“精细化”管理和运营，从而提高网络运营商对用户和业务的监管能力，改变运营商“拥塞扩容再拥塞再扩容”的被动局面，最终实现以市场为导向，以客户为中心，以效率为目标的企业运营模式。并能提供IPV4/IPV6网络环境下的业务特征库和用户行为分析模型。应用场景主要包括企业大客户内部流量管理、运营商对不良信息进行源头过滤、提供用户行为的分析。目前仅中国电信的骨干网路由器达314台，如果考虑到中国电信的城域网、其他运营商的路由器节点、以及大企业内部网络的路由器节点，我们预测该产品可部署的空间至少达50008000台。从应用驱动力角度，国家对互联网内容的管控政策压力有望使得该系统在运营商中得到推广部署。该系统将于10年3月底开始交付四川电信使用；并已经获得发改委立项，获得政府补贴900万（09年确认300万）。目前售价约150万200万/台，大批量后有望达到4050万/台。目前市场中，有45家厂商能够提供类似系统，但是公司该系统产品拥有产品技术方面的优势（最核心技术由解放军信息工程大学研制）。子公司“新海宜图像技术”研制的“移动互联网视频监控系统”兼具移动互联网、物联网概念、和业务驱动力。3G技术带来的丰富的上下行带宽使得移动视频监控在技术上已经具备可行性，该系统在物联网、家庭网络、安防等领域内都具有巨大发展前景中国电信推出的“天翼全球眼”移动视频监控业务已经在21个省市推广，实现年收入10亿元；中国联通和中国移动也分别推出了“宽视界神眼”、“手眼通”等视频监控业务。5HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告经历两年的研发及技术积累，该产品系统已经形成了包括混合型网络硬盘录像机、网络摄像机、视频服务器、视频监控中心平台等通用型视频监控产品以及基于3G（EVDO/TDSCDMA/WCDMA）的各类产品的完整解决方案。公司该系统已经进入中国电信供应商名单，在2009年4月中国电信组织的基于3G（EVDO）的全球眼视频监控前端产品测试中各项指标位居前列，被列为推荐品牌。具有较强盈利能力。（我们估测该系统每套成本约2千元，市场同类系统售价约1万元。）此外，公司参与的股权投资给公司带来了较高收益，尤其公司持有的200万股禾盛新材账面盈利（按照最新股价计算）已达12亿元，再加上上海联创、元风创投、东吴农村银行等股权投资，预计公司1011年每年将有50006000万投资收益。非公开增发将助力公司进一步壮大业务规模公司计划非公开增发不超过4000万股股份、募集资金不超过31,979万元（扣除发行费用）。公司募集资金主要用于发展多宽带远端接入项目（属于通信配套设备类业务）、ICT软件项目（属于软件类业务）、以及基于3G的视频监控系统项目和宽带移动视频接入网关产业化项目。表1非公开增发募集资金用途单位万元单位XX投资总额拟使用募集资金承载多种宽带业务的远端接入系统技术改造项目14,00612,324完善产品结构项目ICT软件产品及服务业务项目18,00014,062基于3G的视频监控系统项目6,9004419产业链延伸项目宽带移动视频接入网关产业化3,7961,174合计42,70231,979资料来源公司公告，中信建投研究发展部公司非公开增发方案已经报证监会审批等待批准。目前，公司已经投入自筹资金用于多宽带远端接入项目的产能扩张。另外，公司股东上海联合投资有限公司原持有公司1667的股份，解禁流通后经过减持，截至2010年2月8日占持有公司10683万股，占公司总股份499；据了解，其中400万股将划拨社保基金持股。因此，该股东后续减持对股价造成的压力不会很大。核心竞争力与长期规划公司在通信配套设备领域内的核心竞争力在于长期生产管理实力、研发实力与品牌积累6HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告公司所处行业门槛不断提高。从行业情况看，连接类设备中，MDF（总配线架）类产品相对市场集中度较低，但自2005年，该类产品使用全新的行业标准，新行业标准提高了技术含量和市场门槛，市场资源将逐步向优势企业集中。ODF（光纤配线架）及DDF（数字配线架）类产品为通信网络配线新产品，工艺技术及设计门槛较高，生产厂家一般为具备一定规模的企业，掌握核心技术并实现规模生产的企业只有数十家，产品集中度较高。网络保护类产品中，目前国内能够一体化专业生产户外通信机柜、户外通信机房的厂家很少，由于户外产品涉及技术领域广，国内企业目前还处于相对落后水平，进入行业普遍时间不长，只有几家优势企业能对内部防护、动力、环境保障等功能子系统进行研究和开发，具备和国外厂商竞争的能力。公司对产品盈利能力保持较好，毛利率水平较高。公司具备制造业中严格控制成本的能力，通过改进技术与生产工艺、发掘生产效率、向上游延伸产业链（将模具、铗件等原材料配件由采购改为自产等）保证高毛利率，2009年公司毛利率比同类公司高出10以上。另外，公司采用对运营商直接销售的模式也有助于保持相对较高毛利率。公司对相关产品进行长期研发实力积累，具备较高核心竞争力。公司每年用于研发方面的投入占到公司营业收入比例5左右、研发人员人数占比达到565；尤其在通信配套设备中，公司不断加强产品的自主创新性，在配套设备方面拥有36项国家相关专利；此外，公司研发中心在2008年被评为“江苏省企业技术中心”。公司将着力提高配套设备领域的市场份额，公司目标三年后份额达到20。公司将通过以下两个方面着力提升市场份额（1）公司自身扩展市场销售网络。截至2009年，公司产品已遍布全国26个省、市、自治区，公司全国市场份额为78；江苏省外的配套设备收入预计占比达相关收入的50以上。2010年，公司业务将进一步向江苏省外扩展，在全国已经设立6个重点省市的销售网点；（2）运营商集采将淘汰小规模、技术实力差的小厂商，从而提升行业集中度。运营商在配套设备方面加强集采，将在销售网络规模、市场反应能力、应用技术开发能力、供应链管理效率等方面对供应商提出更高的要求，最终只有大规模、有技术实力的设备厂家能够入围运营商集采，行业集中度能进一步提升。在软件领域，公司通过为华为提供软件外包，伴随强势客户成长、也达到了1000多员工的技术实力积累。另外，公司对行业发展趋势具有较强的前瞻性把握。公司对业务发展具有明晰而宏大的业务发展目标。公司计划三年后达到总收入30亿，其中配套设备达到或超过10亿（确定性很强）、软件业务达10亿（需要“非华为外包”业务爆发增长）、新业务收入达10亿（有一定不确定性，需要进一步持续关注产业成熟与市场推广进度）。预测业绩高增长，给予“增持”评级基于上述分析，我们认为20102012年间通信设备配套业务以及软件业务仍将是公司业绩的主要支撑，并给出公司20102012年的盈利预测表2盈利预测单位XX2008A2009A2010F2011F2012F7HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告营业收入295854415677095104886133122增长率46914925745936052692减业务成本1718525356442695992175656营业税费营业税金及附加173225393534678毛利率419142584258043043营业费用19263111547474479319管理费用4944562297141311116507财务费用557620115616782130资产减值损失961139300300300加公允价值变动收益000000000000000投资收益10042250006000500营业利润39409505207892789529032加营业外收入255963500500300减营业外支出089030060060060利润总额410610438212292833529272减所得税5261548318442504391实际税率12811483150015001500净利润35808890180442408424882归属于母公司所有者的净利润31248215162402167622393少数股东损益456675180424082488资料来源中信建投研究发展部公司09年EPS为038元，我们预测10年、11年EPS为076元和101元，10、11年业绩增速达977和335。我们认为公司未来两年高速增长确定性强，同时兼具物联网和移动互联网概念，估值存在提升空间；另外公司正在由纯设备型厂商，向设备、软件兼服务类型企业转型，因此估值应高于纯设备类公司，给予“增持”评级，6个月目标价230元，目标PE10年303倍、11年230倍。后续我们将根据公司非公开增发进展的情况，对公司业务发展规模及每股净利润的预测做进一步调整。同类上市公司中，根据WIND一致预期，日海通讯的10与11年EPS分别为093元、124元。按照2010年03月12月收盘股价，对应10年PE454倍、11年PE340倍，相对新海宜估值相对较高。风险分析公司股价主要面临的风险因素有1电信运营商对光纤宽带接入的投资计划推迟或者变更的风险；8HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告2公司面向运营商客户的销售收入可能存在延期确认的风险。3A股市场可能存在的系统性风险。9HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入未来6个月内相对超出市场表现15以上；增持未来6个月内相对超出市场表现515；中性未来6个月内相对市场表现在55之间；减持未来6个月内相对弱于市场表现515；卖出未来6个月内相对弱于市场表现15以上。10HTTP/RESEARCHCSCCOMCN新海宜上市公司调研报告戴春荣北方交通大学工学硕士，通信、传媒行业首席分析师。曾获新财富2006年通信行业最佳分析师第二名、2007年传媒行业最佳分析师入围、2009年通信行业最佳分析师入围。袁兵兵清华大学通信专业硕士，通信行业分析师，专注于从通信设备商市场状况、电信运营商需求、技术演进及管理政策等方面分析通信行业，4年通信行业工作经验。基金研究服务部行政负责人、执行总经理社保基金销售经理彭砚苹（010）85130892PENGYANPINGCSCCOMCN北京地区销售经理张博（010）85130905ZHANGBOCSCCOMCN丁