“大变革下的中国金融行业战略价值”系列报告之六

“大变革下的中国金融行业战略价值”系列报告之六行业及产业金融服务/多元金融2012年06月8日捆绑下的期货行业迎来创新契机行业研究“大变革下的中国金融行业战略价值”系列报告之六行业点评内容提示期市容量和公司盈利模式是决定期货公司的发展前景与长期投资价值的核相关研究心驱动力。金融行业的均值回归之路利差杠杆“大变革下的中国金融行业战略我国的期货经纪业90的收入来源是手续费收入，依赖交易佣金的盈利模价值”系列报告之一，201254；式决定了在短期内，期货公司的盈利水平与期货市场整体的成交量和成交让“保险”回归“保险”“大变证券研究报告额密不可分。由品种创新带来的市场容量扩大会成为期货公司盈利增加的革下的中国金融行业战略价值”系列报最直接利好。告之二,201259；银行业变革之下，谁能优雅转身我国金融行业正处于监管放松，业务范围扩大的重要契机。在此轮创新契“大变革下的中国金融行业战略价机中，积极开展创新业务、高端人才储备、机构客户营销的期货公司将最值”系列报告之三,2012511；先从行业的转型中获益，成为行业的领跑者。证券行业寻找杠杆，回归本源“大变革下的中国金融行业战略价值”由全球经济下行和金融动荡带来的期市交易萎缩、新品种延迟发行，将成系列报告之四，2012518；为影响期货公司投资价值的核心风险因素。从资本约束看金融业杠杆扩张空间“大变革下的中国金融行业战略价全球期货市场始于商品期货，兴于金融期货。从中介机构角度来看，目前国值”系列报告之五，2015522际期货公司典型的盈利模式有三种中介业务型、现货产业背景型、金融集团型。2011年，全球期货（期权）交易总量为2497亿手，其中，股指期货占比338、单只股票期货占比283，利率期货占比140、外汇期货占比126、农产品期货占比40、能源期货占比33、金属期货占比31。金融类期货（期权）占据九成。在期货经纪商中，金融集团型最为成功，例如高盛集团、摩根大通集团等。凭借其雄厚的资源背景和一站式的金融超市服证券分析师务模式，金融集团型的期货公司成为行业的领跑者。孙婷A0230511040050SUNTINGSWSRESEARCH48621232978187337中国期货行业由于受到政策的严格监管，目前仍然存在盈利模式单一、行业总量小、行业集中度有待提升的状态，而券商系期货凭借其在金融期货经纪业务的优势已在行业中显露头角。2010年度，全国163家期货公司营业收入合计1218亿元，手续费收入占营业总收入的867。同时，我国期货行业联系人资产总额在金融体系中比例极小，资产总额不及证券公司的15，仅为商业李怡涵银行的024。从行业集中度来看，美国排名前八的公司保证金总和占整个8621232978187201行业的比值在2007年以后就一直维持在70左右，而相对应的中国的比值一LIYHSWSRESEARCH直低于30。07到10年，券商系期货公司快速成长，总数量占比从297上升至405，而手续费收入占比也从203上升至50，随着我国金融期货地址上海市南京东路99号产品创新的不断深入，预期券商控股的期货公司将是未来期货公司发展的主电话862123297818上海申银万国证券研究所有限公司要方向。/SWSRESEARCH2012年由监管层推动的品种创新、业务创新以及行业并购将成为引发行业业绩快速增长的催化剂。结合国际经验和国内期货公司的发展趋势，我们坚定看好券商系期货公司和实力雄厚的传统类期货公司的未来发展前景。5月10日，白银期货上市交易。据媒体最新报道，国债期货也已获得国务院批准，目前批文已发至证监会，预计下月推出。另外，原油期货这一重要的能源期货品种也有望在今年推出。白银期货、国债期货、原油期货的推出预计将推动行业手续费收入增加2230。同时，投资咨询业务的逐步开展和CTA业务（资产管理业务）的推出将进一步扩宽行业的盈利渠道。投资标的推荐参股期货券商股中信证券、广发证券、海通证券、华泰证券；其他参股期货上市公司中国中期、弘业股份本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。1本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过COMPLIANCESWSRESEARCH索取有关披露资料或登录SWSRESEARCH信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。/目录1期市容量和公司盈利模式决定期货公司的发展前景与投资价值42全球期货市场的发展历史始于商品期货，兴于金融期货521现货表观消费量和价格波动性决定商品期货的交易需求522倍受投机资金青睐的金融期货占据全球期货市场九成63境外期货公司盈利模式中介业务型、现货产业背景型、金融集团型三足并立931佣金商、基金经理、交易顾问等共同组成期货生态链932三类典型期货公司经营模式各有侧重104中国期货行业的发展历史捆绑下的阶段性发展1641中国期货行业经历了四个重要的发展阶段1642期货公司增产不增收、行业集中度有待提升、券商系期货彰显发展优势195监管层暖风频吹，期货行业迎来创新契机2251品种创新白银、国债、原油期货推动行业扩容2252业务创新投资咨询业务、CTA业务拓展盈利渠道2653并购重组改变竞争格局2754公司推荐中国中期、弘业期货28附件证监会2011年对期货公司分类评级结果33本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。22012年06月行业深度图表目录表1美国商品期货品种由农产品向工业品扩散5表220世纪70年代以来美国金融期货蓬勃发展7表3NFA注册会员分类数据（单位家）10表4按客户权益额排名前20的境外期货公司11表52010年新际集团全球交易所交易/结算量排名均居前列12表6新际集团区域收入结构（单位百万欧元）13表7ADMIS近年客户权益以及在CFTC的排名14表8高盛集团机构客户服务业务部分收入15表9中国期货行业经历四个发展阶段17表10期货经纪行业佣金费率不断下降19表11期货公司数量众多，但资产总额仅占金融行业极小份额20表12曼氏金融收购历史20表13券商系期货公司成为行业主力21表14券商系期货占全国综合排名前20的期货公司半数21表152004年以来期货品种上市进程23表16白银期货上市首周（20120514至20120518）交易量排上期所第三24表17美国、英国是全球能源期货交易最活跃的国家25表182011年CBOT国债期货成交量超66亿手26表19国际期货股权结构29表20中国中期前五大股东持股情况30表21弘业期货股权结构31表22上市公司参股期货情况（单位万元；）32图1期货公司业务范围和盈利模式与证券公司高度相似（单位万手）4图2全球商品期货品种主要由农产品、能源、金属构成（单位亿手；）6图3期货市场的需求来自于套期保值、投机、套利三个方面6图4金融期货占全球期货市场九成（单位亿手）8请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。32012年06月行业深度图5股票类期货占据金融期货七成（单位亿手；）8图6金融期货占全球期货市场九成（单位亿手）9图7美国期货行业生态链10图8金融期货占全球期货市场九成（单位亿手）12图9新际集团（NEWEDGEGROUP）提供的交易产品及其交易金额比重13图10高盛集团机构客户服务业务部分收入结构图15图11金融集团背景的期货公司具有四个显著特点16图12我国期货市场成交额迅速增长（单位亿元；亿手）17图13期货市场成交量、成交额YOY17图14期货交易所和经纪公司数目不断减少（单位个）18图15农产品和金属期货占比最高（单位）18图16中、美、全球期货交易量对比（单位）18图17中、美、全球金融衍生品交易量对比（单位）18图18经纪业务利润和投资收益是期货公司的主要利润来源19图19中美期货行业保证金水平CR8（单位）20图20中美期货行业净资本水平CR8（单位）20图212011年中国白银产量超12000吨（单位吨）23图222011年中国原油表观消费量超过45亿吨（单位万吨）25图232011年国债票面总额为1995年42倍（单位亿元）26图24弘业股份实际控制人情况31请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。42012年06月行业深度1期市容量和公司盈利模式决定期货公司的发展前景与投资价值虽然期货作为金融衍生品，与股票、债券等原生性金融产品在买卖双方风险和利益的分担机制上有着明显的区别。但是作为资本市场上从事证券交易的中介机构，期货公司不论从业务范围还是盈利模式上来说，与证券公司都极为相似。具体而言，期货公司和证券公司的业务范围都由传统的经纪业务、资产管理业务和自营业务三个主要部分组成。相应的，交易佣金、管理费和投资收益则是对应的三项重要的利润来源。只不过证券公司还要承担一级市场的资金融通功能，即发行证券的投资银行角色，而在期货市场中新品种的设计和发行由期货交易所来承担。图1期货公司业务范围和盈利模式与证券公司高度相似（单位万手）高度相似证券公司期货公司盈利模式盈利模式资料来源申万研究当前，我国的期货经纪业90的收入来源均是手续费收入，因此，依赖交易佣金直接利好期货品种创新的盈利模式决定了在短期内，期货公司的盈利水平都与期货市场整体的成交量和成交带来的市场容量扩大额密不可分。由品种创新带来的市场容量扩大会成为期货公司盈利增加的最直接利核心风险全球经济下行好。相反，由全球经济下行和金融动荡带来的期市交易萎缩、新品种延迟发行，将和金融动荡带来的期市交成为影响期货公司投资价值的核心风险因素。易萎缩、新品种延迟发行另外，我国金融行业正处于监管放松，业务范围扩大的重要契机。来自监管层对于资产管理和自营业务的推进，对于期货公司经营模式的转型、盈利能力的提升起着至关重要的作用。在此轮创新契机中，积极开展创新业务、高端人才储备、机构客户营销的期货公司将最先从行业的转型中获益，成为行业的领跑者。因此，公司盈利模式转型的成功与否将从根本上决定公司的长期投资价值。综上，我们坚定认为，期市容量和公司盈利模式决定期货公司的发展前景与投资价值的核心驱动力。以下，我们将着重从期货市场的发展和期货公司的盈利模式两个层面对期货公司的投资逻辑进行剖析。请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。52012年06月行业深度2全球期货市场的发展历史始于商品期货，兴于金融期货中国是一个继发性的期货市场，其市场培育、产品开发、行业监管、业务创新都将在很大程度上借鉴欧美成熟性期货市场的经验。因此，全球期货市场的发展历史对于国内期货市场发展趋势的预测是十分重要的参照。21现货表观消费量和价格波动性决定商品期货的交易需求一般认为，现代意义上的期货交易在美国产生。19世纪中期，芝加哥成为美国国内外贸易的中心，是重要的农产品集散地和加工中心。为了应对由谷物供应量变动导致的价格暴涨暴跌，1848年由谷物经销商、加工商自发组成了第一个近代期货交易所芝加哥期货交易所（CBOT），进行小麦、玉米等粮食作物的现货交易和现货中远期合约转让。其后随着合约的标准化和结算制度的完善，现代期货制度诞生，CBOT也超越了粮食经纪人组织的概念，陆续探索除粮食以外的其他期货品种。期货交易制度迅速扩散，在一些工业品上取得成功，如糖、石油、有色金属等（表1）。继芝加哥期货交易所之后，美国又相继成立了11家具有国际水平的交易所，其中有9个集中在芝加哥和纽约两个城市。表1美国商品期货品种由农产品向工业品扩散时间事件内容第一家期货交易所（芝加哥期货交进行小麦、玉米等粮食作物的现货交易和现货1848年易所）成立中远期合约转让标准合约制度、保证金制度、每日结算制度出1865年粮食类农产品期货出现现1930S1950S非粮食类农产品期货品种出现棉花、黄油、鸡蛋、洋葱、羊毛、活牛等1960S以后工业品期货品种出现糖、石油、有色金属等资料来源申万研究相比而言，欧洲大陆几乎没有商品期货交易，只有英国有一些品种的商品期货交易，如伦敦国际石油交易所（IPE）开展布伦特原油、柴油、天然气、电力等能源商品期货交易，伦敦金属交易所（LME）的铜、铝、镍等金属期货交易、LIFFE的糖、咖啡、可可等软商品期货交易。欧洲大陆商品期货不发达的原因，一是由于与美国相比，欧洲接连受到两次世界大战和经济危机的严重影响，商业破坏、金融资本外流、错过了发展商品期货的黄金时期；另外，由于战后欧洲的粮食、工业原料等产品受到政府的管控，特别是粮食价格在福利政策下被严格控制，因此，对商品套期保值的需求不大。亚洲一些经济发达的国家和地区，如日本、中国香港、中国台湾、新加坡等，都曾尝试过商品期货交易，但由于小的经济体没有足够大的产业和贸易需求支撑，因此，请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。62012年06月行业深度大部分国家和地区的商品期货都消失了，少数如日本、泰国和印度的商品期货，在国际上的影响也十分有限。19982008年间，商品期货成交量增加了六倍。2011年，全国商品期货交易总规模达到2812亿手，比2010年下降58。其中，农产品期货成交规模最大，为991亿手，占比达35，能源和金属期货紧随其后，占比分别为29，28。图2全球商品期货品种主要由农产品、能源、金属构成（单位亿手；）资料来源FIA；申万研究从全球商品期货的发展史可以看出，作为一项以风险管理为基础功能的金融衍只有现货交易量大且价格生产品，期货的主要的市场需求来自三个方面（1）现货交易商的套期保值需求；波动大的期货品种才会拥有更高的交易需求（2）投机需求；（3）套利需求。而作为商品期货，其交易需求更是集中在前两项。因此，不论是从套期保值者还是投机者来说，只有现货交易量大且价格波动大的期货品种才会拥有更高的交易需求。当然，合约的保证金规模和交易佣金率也会对于交易活跃度产生一定程度的影响。图3期货市场的需求来自于套期保值、投机、套利三个方面资料来源FIA；申万研究22倍受投机资金青睐的金融期货占据全球期货市场九成虽然商品期货是最早诞生的期货品种，但是全球期货市场真正的快速扩张起源于金融期货的产生。20世纪70年代，由于布雷顿森林体系的崩溃，浮动汇率制度取代了固定汇率制度，国际贸易结算面临着汇率风险，芝加哥商业交易所（CME）根据市场对规避汇请参阅最后一页的信息披露和法律声明6申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。72012年06月行业深度率风险的需求，率先上市了标准化的货币期货合约，推出了包括英镑、加拿大元、德国马克、意大利里拉等在内的外汇期货交易。1981年，CME上市了第一个现金结算期货合约欧洲美元期货。利率期货紧随其后。1975年，CBOT上市了第一个利率期货合约政府国民抵押协会期货合约（GOVERNMENTNATIONALMORTGAGEASSOCIATIONFUTURES），1977年有上市了联邦财政公债合约（USTREASURYBONDFUTURESCONTRACT）。股指期货在股市规模发展到一定程度时应运而生。1982年2月，堪萨斯城期货交易所（KCBT）开发并推出了第一个股指期货合约。同年，CME推出了标准普尔股指期货合约（SP500）。期权交易是期货市场进一步的创新。1982年10月，CBOT上市了美国长期国库券期权合约交易。期权交易开创了期货交易的更高阶段。表220世纪70年代以来美国金融期货蓬勃发展时间事件背景布雷顿森林体系的崩溃，国际贸易结算面临着20世纪70年代外汇期货上市汇率风险7080年代美国实行了缓慢的利率市场化进1975年利率期货上市程，逐步放松利率管制垃圾债的兴起及资产证券化的快速发展使证1982年股指期货上市券市场快速扩容布莱克斯科尔斯期权定价公式的发明和计算1982年金融期权上市机的发展带来美国金融衍生品爆发式增长资料来源申万研究欧洲金融期货的发展是在美国金融期货取得成功的示范效应下开始发展的。20世纪70年代到80年代初，美国的汇率、利率、股指等金融期货品种纷纷上市，并成为国际各大金融机构套期保值的主要场所，受到竞争的压力和启发，80年代中期，英国、德国、法国、荷兰等欧洲国家的交易所开始了金融期货交易。亚洲国家和地区自20世纪80年代以来也开展了金融期货交易，当前，新加坡、中国香港、日本、韩国、中国台湾等均有金融期货，但以韩国的期权交易最为活跃。2010年，我国金融期货交易所也推出了第一份金融期货，沪深300股指期货合约。到21世纪末，金融期货已经占到了接近80的比例。进入21世纪后，单只股票期货和期权开始交易，金融期货有了进一步的发展，所占比重也迅速超过了90（见图4）。从图中可以看出，进入21世纪以来，金融期货比重的提高是在期货总量迅速增加的基础上发生的，从2000年到2008年，金融期货（期权）的交易量增加了近10倍，商品期货的比重虽然下降到不足10，但同期的交易量也增加了5倍多。请参阅最后一页的信息披露和法律声明7申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。82012年06月行业深度图4金融期货占全球期货市场九成（单位亿手）资料来源FIAANNUALSURVEYREPORT，申万研究图5股票类期货占据金融期货七成（单位亿手；）金融期货按照现金交割，流动性强，交易费用低，投资效率高，因此更能获得投机者的青睐资料来源FIAANNUALSURVEYREPORT，申万研究金融期货的发展历史来看，其期货合约的产生也是源自套期保值需求，然而，金融期货数倍于商品期货的发展速度则是由其受投机资金的亲睐密不可分的。由于商品期货采用现货交割、投机者必须时刻考虑在何时何地平仓出局，增加了投机资金的交易成本，而金融期货按照现金交割，流动性强，交易费用低，投资效率高，因此更能获得投机者的青睐。正是由于金融期货交易中投机需求占比高，金融期货市场规模的增长与金融风险的扩大相伴相生。请参阅最后一页的信息披露和法律声明8申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。92012年06月行业深度3境外期货公司盈利模式中介业务型、现货产业背景型、金融集团型三足并立31佣金商、基金经理、交易顾问等共同组成期货生态链美国是期货市场和期货行业发展最为成熟的国家，其期货市场由交易所、结算所、期货经纪公司和交易者四种基本组织结构组成，其中期货经纪公司在交易所申请会员资格，执行客户交易指令、代理期货交易，是联系交易所和交易者的桥梁和纽带，是期货市场中重要的基础性组织结构和组成部分。美国商品交易法将其期货市场的中介机构划分为代理业务型、客户开发型以及管理服务型三大类（图6）。图6金融期货占全球期货市场九成（单位亿手）资料来源申万研究代理业务型的中介机构。主要是期货佣金商FCM（FUTURECOMMISSIONMERCHANT）。FCM是各种期货经纪中介的核心，从其功能来看，与我国的期货经纪公司类似。据统计，截止2010年9月，在美国期货业协会（NFA）注册的FCM为142家（表3）。客户开发型的中介机构。主要有介绍经纪商IBINTRODUCINGBROKER和经纪业务联系人AP（ASSOCIATEDPERSON）。IB一般都以机构的形式存在。它可以开发客户或接受期货期权指令，但不能接受客户的资金，且必须通过FCM进行结算。目前我国有中间介绍业务资格的证券公司担当着IB的角色。在FCM的业务结构中,许多IB的客户量和交易量都远比FCM直接开发的要大，IB的引入极大地促进了美国期货业的发展。管理服务型的中介机构。主要包括商品基金经理CPOCOMMODITYPOOLOPERATOR、商品交易顾问CTA（COMMODITYTRADINGADVISOR）、交易经理TMTRADEMANAGER等。此类中介机构构成了期货市场上最重要的机构投资者，是期货市场开展资产管理业务必不可少的参与者。CPO是指在期货市场上从事投机业的基金经理，是基金的管理人。CTA可以提供期货交易建议，如管理和指导账户、设计交易程序、确定投资策略。CPO与CTA之间并不具有从属关系，而是一种相互选择和匹配的关系。交易经请参阅最后一页的信息披露和法律声明9申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。102012年06月行业深度理（TM）受聘于CPO，协助CPO挑选CTA，监控CTA的交易活动、在CTA之间分配资金。目前,在NFA注册的CPO有1228家,CTA有2560家。图7反映了美国期货行业中几种主要中介机构之间的业务联系。图7美国期货行业生态链资金持有人商品基金经理CPO委托托管人雇佣挑选监控商品交易顾问CTA监控交易经理TM分配资金交易委托开发客户期货佣金公司FCM介绍经纪商IB资料来源申万研究表3NFA注册会员分类数据（单位家）总会员数64714期货佣金商（FCMS）142介绍经纪商（IBS）1596商品交易顾问（CTAS）2560商品基金经理（CPOS）1228助理中介人（APS）51245外汇零售商（RFRDS）8资料来源NFA，申万研究值得说明的是，虽然监管层对不同类别的期货中介机构有明确的业务范围划分，但同一公司可以申请多种类别的业务牌照，即在满足一定的风险合规要求下，期货佣金商也可以申请商品交易顾问、或者商品基金经理牌照。32三类典型期货公司经营模式各有侧重根据美国期货监管委员会（CFTC）公布的2010年底客户权益排名前列的期货佣金商（FCM）为主要样本（表4），我们分别对排名前50的佣金商其业务范围和营业模式进行了分析，根据股东背景及业务结构的差异，境外期货公司大致分为三种类型（图8）即传统中介业务为主的期货公司、具有现货产业背景的期货公司以及拥有金融财团背景的期货公司三类。传统中介业务背景的期货公司专注于期货交易通道和结算服务；具有现货产业背景的期货公司倾向纵向一体化，向产业链延伸；而拥有请参阅最后一页的信息披露和法律声明10申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。112012年06月行业深度金融财团背景的期货公司则多向金融超市方向发展，为金融集团下其他部门提供衍生品业务支持。表4按客户权益额排名前20的境外期货公司2011年2011年客户权益2010年2010年客户权是否经纪零售/机是否管理公司名称排名（百万美元）排名益（百万美元）商构客户期货基金1高盛GOLDMANSACHSCO21,21801120,69980是机构否2美国新际NEWEDGEUSA,LLC20,45538220,11784是机构否摩根大通JPMORGAN319,54363316,15421是机构是SECURITIESLLC德意志银行DEUTSCHEBANK415,088517411,34453是机构否SECURITIESINC5瑞银UBSSECURITIESLLC10,9907379,91161是机构是美林MERRILLLYNCHPIERCE610,59979610,10692是全部是FENNERSMITH花旗CITIGROUPGLOBAL710,45745510,22246是全部否MARKETSINC瑞士信贷CREDITSUISSE86,46764104,96230是全部是SECURITIESUSALLC摩根斯坦利MORGANSTANLEY96,0269594,70460是机构是COLLC巴克莱BARCLAYSCAPITAL105,41244114,49762是全部否INC杰弗瑞培根商品JEFFERIES112,96881122,55024否机构是BACHELLC爱德盟投资者服务公司12ADMINVESTORSERVICES,2,56055132,24433否全部是INC奥布莱恩联合经营132,50711141,80647否全部是RJOBRIENASSOCIATES苏格兰皇家银行RBS142,47266151,51631是机构否SECURITIESINC荷兰银行ABNAMROCLEARING151,95409161,37614是机构否CHICAGOLLC法国巴黎银行BNPPARIBAS161,52253191,14776否机构否COMMODITYFUTURES,INC互动经纪人集团171,42117201,09844是全部否INTERACTIVEBROKERSLLC18富士通期货FCSTONELLC1,40663181,16242否全部否卢森瑟尔柯林斯ROSENTHAL191,28876171,33529否全部是COLLINSGROUPLLC20汇丰银行HSBCSECURITIES972852278716是机构否请参阅最后一页的信息披露和法律声明11申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。122012年06月行业深度USAINC资料来源FUTURESMAGAZINE,申万研究图8金融期货占全球期货市场九成（单位亿手）资料来源NFA，申万研究321传统中介业务为主的期货公司所谓传统中介业务型的期货公司，主要是指以交易代理和结算服务等中介业务为其核心业务，并在此基础上发展相关衍生业务的期货公司。代表公司为新际集团（NEWEDGEGROUP）。新际集团自成立之初就一直处于全球期货经纪业务的领先地位，据2010年数据估算，其经纪业务（交易和清算）占全球衍生品行业的市场份额为121，其中在金融类衍生品的占比为112，商品类衍生品的占比为167。按照美国商品期货交易委员会（CFTC）2011年12月31日公布的美国期货佣金商持有的客户资产排名，新际集团在独立期货经纪公司里排名第一，在全部期货公司排名第二，仅次于高盛公司。表52010年新际集团全球交易所交易/结算量排名均居前列市场服务排名欧洲EDXLONDON结算NO7EUREX结算NO2NYSE巴黎交易NO1LIFFE伦敦商品期货交易/结算NO2/NO1EURONEXT金融期货交易NO5美洲CMEGROUPCME交易/结算NO1/NO1CBOT交易/结算NO1/NO1KCBT结算NO2MX交易NO3亚太区HKEX交易NO1OSE交易/结算NO1/NO1请参阅最后一页的信息披露和法律声明12申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。132012年06月行业深度SFE交易/结算NO2/NO7SGXCT交易/结算NO1/NO1TSE交易/结算NO1/NO1资料来源新际集团2010年年报，申万研究新际集团是全球85家交易所的会员，全球超过3000名员工。目前新际在美国、加拿大、英国、西班牙、法国、日本、澳大利亚、新加坡、巴西、印度、香港、中国大陆等22个国家或地区设立了子公司，新际集团目前有三条产品线，分别是固定收益、货币和商品FICC，金融期货和期权FFO，以及基础清算服务PCS。NEWEDGE的这三条产品线都是24小时覆盖市场。新际集团与高盛、摩根大通等经纪商最大的区别就是新际集团只专注经纪代理业务。从新际集团的年报可以看出，新际集团2010年业务收入来源主要由佣金收入、利息收入、股利收入、金融工具净损益等几个部分组成。其中，佣金收入为1528亿欧元，利息收入为286亿欧元，股利收入为002亿欧元，金融工具净损益为197亿欧元。而在2009年，新际集团佣金收入为1478亿欧元，利息收入为335亿欧元，股利收入为001亿欧元，金融工具净损益为237亿欧元。表6新际集团区域收入结构（单位百万欧元）欧洲及中东美国亚太地区总计20102009201020092010200920102009净利息收入84682736149125113净手续费及佣金3302762442129697670585净损益778511715331197237其他收入或支出143234282净收入477432390398117107984937资料来源新际集团2010年财报，申万研究图9新际集团（NEWEDGEGROUP）提供的交易产品及其交易金额比重请参阅最后一页的信息披露和法律声明13申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。142012年06月行业深度资料来源新际集团2010年财报，申万研究该类期货公司的竞争优势在于（1）专注于期货经纪业务，使其能够保证自身经营风险最小化和与客户的利益冲突最小化。（2）全球交易网络和产品交易服务。322以现货产业为背景的期货公司现货产业背景期货公司主要是指那些隶属于从事商品现货经营的企业的期货公司。此类公司的最大特点是对现货市场和期货市场的运作都非常熟悉，能够充分运用母公司或者集团的现货经营优势，为客户提供包括期现结合运作的风险管理服务。具有现货背景的中介机构实际上是期货公司最原始的形态，特别在金融期货出现之前，这类期货公司在期货市场占据着主导地位，随着金融期货的出现及壮大，其经营范围由商品交易扩展到各类金融衍生品，他们也完全转变为专业的金融公司。典型的期现结合型期货公司包括美国的富士通期货公司（FCSTONE）、爱德盟投资服务公司（ADMIS）、以及英国的苏克敦金融公司（SUCDENFINANCIAL）和联合金属贸易公司（AMT）。爱德盟投资者服务公司（ADMIS）的股东为爱德盟公司（ARCHERDANIELSMIDLANDCOMPANY，ADM是集粮食加工、贮运和全球贸易为一体的大型国际集团，在大豆、玉米、小麦和可可综合加工工业方面一直名列世界首位，是全球四大的粮商之一。截至2011年9月，爱德盟投资者服务公司（ADMIS）的净资本达到262亿美元，超出CFTC要求的净资本规模（127亿美元）135亿美元，在CFTC披露的123家公司中排名38位，其保证金256亿美元则排名第12位，在有现货背景的期货公司中排名第一位，这还不包括其在美国外的客户权益97亿美元。表7ADMIS近年客户权益以及在CFTC的排名时间客户权益（美元）排名占比（）200791,110,155,56319092200892,097,248,55114134200991,960,259,24714148201092,244,333,42913156201192,560,554,70112165资料来源CFTC，申万研究现货产业背景期货公司的运作，主要有以下特点能够围绕产业客户的需求，调动集团资源提供包括贸易、物流、仓储、交割、融资、交易执行与清算等一揽子的专业化服务，因此，客户主体为现货企业，特别是能够为与股东或集团的现货经营提供配套的支持。请参阅最后一页的信息披露和法律声明14申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。152012年06月行业深度323金融集团背景的期货公司金融集团背景的期货公司主要是指那些由国际知名的商业银行或投资银行控股的期货公司。这类期货公司一般都是该金融集团实现全能金融服务目标的战略组成部门，主要为金融集团的客户提供配套的风险管理服务，其服务对象以机构客户为主。此类公司凭借着母公司或者股东的庞大的资金实力和金融资源在衍生品市场上后来居上，占据了绝大部分市场份额，成为衍生品行业的主力军。这类公司的代表包括高盛、摩根大通、巴黎银行商品期货公司等。由于金融集团背景的期货公司大多是兼营场内证券、期货经纪及场外衍生品业务的机构。以高盛集团为例，高盛集团主要通过其子公司高盛公司和高盛交易清算公司从事衍生品方面的业务。衍生品业务收入在高盛集团公司总收入中占有举足轻重的地位。高盛集团大多数抵押贷款交易、商品营业收入、利息收入以及外汇等业务都依靠金融衍生工具的支持。依据高盛集团2010年报分析，其衍生品业务主要集中在机构客户服务业务部分，下表为高盛集团年报中所披露的这一业务组成收入情况。表8高盛集团机构客户服务业务部分收入收入类型（百万美元）201020092008固定收益、货币和商品客户做市交易收入13,70721,8839,318股票客户做市交易收入3,2315,2374,950交易佣金和其他费用收入3,4263,6804,826股票服务收入1,4321,9193,251总体净收入21,79632,71922,345营运成本14,29113,69110,294税前收入7,50519,02812,051资料来源高盛集团2010年报；申万研究图10高盛集团机构客户服务业务部分收入结构图资料来源高盛集团2010年报；申万研究拥有金融集团背景期货公司的特点看，主要有以下几个方面请参阅最后一页的信息披露和法律声明15申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。162012年06月行业深度（1）依托所属金融财团雄厚的资源背景，采取多元化的发展模式，金融期货及衍生品业务尤强。经营业务涵盖经纪、结算、咨询、资产管理、自营以及融资等诸多方面，特别是在金融期货及衍生品领域占据重要地位；（2）期货经纪业务与证券经纪业务普遍都是由一个公司来兼营，具有强大的整体金融营销、金融服务和风险管理能力；（3）服务对象以机构客户为主，如对冲基金、养老基金、专业投资公司、大型实体企业等；（4）金融背景的期货公司占据了行业绝大部分市场份额，是整个期货行业的领跑者。图11金融集团背景的期货公司具有四个显著特点资料来源申万研究4中国期货行业的发展历史捆绑下的阶段性发展41中国期货行业经历了四个重要的发展阶段1993年以来，中国期货市场经历了四个重要的发展阶段（表9）199395年，期货行业爆发式增长（见图13、图14），成交额由5521亿增长到10万亿，这一增长与恶性投机和不规范外盘交易等因素直接相关。1996年开始，国家对期货行业清理整顿，期货交易所和期货公司数量大幅度减少，期货交易所由原来的14家合并为3家仅保留上海期货交易所、大连商品交请参阅最后一页的信息披露和法律声明16申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。172012年06月行业深度易所、郑州商品交易所，期货公司总量由329家缩小到2000年底的178家，并明确取消了非期货经纪公司会员的期货经纪资格（图4）。23个商品期货交易品种被取消，市场成交额也逐年萎缩到2000年的16万亿元。规范整顿后的期货市场于2001年开始了新一轮增长。伴随着新期货产品的开发和政策的支持，中国期货市场的总成交量和成交额都呈现稳步增长的趋势，200110年，商品期货总成交额和成交量复合增长率分别为1614、1425。期货交易品种主要分为农产品、有色金属、能源、钢材四个品种，占比分别为59、26、6、9（见图5）。2009年，中国商品期货成交量首次超过美国，成为全球最大的商品期货市场。2010年是中国期货市场的另一个重要里程碑。自2006年成立中国金融期货交易所后，经过反复试点，中国第一项金融期货品种沪深300股指期货推出，弥补了中国金融期货的空白。2011年，在商品期货总成交额下降18的环境下，股指期货逆势上涨6，总成交金额占比达到318，显示了金融期货市场对投资资金的强大吸引力，未来发展空间巨大。表9中国期货行业经历四个发展阶段时间段特点成交额内容19931995爆发式增长5521亿10万亿恶性投机和不规范外盘交易84万亿16万23个期货品种取消；交易所由14家变3家；19962000清理整顿亿期货公司由329家变178家商品期货快速发展；新增15个商品期货品种；成为全球最大的商20012009稳定增长3万亿130万亿品期货市场309万亿275万2010至今创新发展推出第一个金融期货沪深300股指期货亿资料来源申万研究图12我国期货市场成交额迅速增长（单位亿元；图13期货市场成交量、成交额YOY亿手）请参阅最后一页的信息披露和法律声明17申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。182012年06月行业深度资料来源中国证券期货统计年鉴；申万研究资料来源中国证券期货统计年鉴；申万研究图14期货交易所和经纪公司数目不断减少（单位图15农产品和金属期货占比最高（单位）个）资料来源中国证券期货统计年鉴；申万研究资料来源中国证券期货统计年鉴；申万研究图16中、美、全球期货交易量对比（单位）图17中、美、全球金融衍生品交易量对比（单位）资料来源中国证券期货统计年鉴；FIA；申万研究资料来源中国证券期货统计年鉴；FIA；申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明18申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。192012年06月行业深度42期货公司增产不增收、行业集中度有待提升、券商系期货彰显发展优势421手续费率持续下降、增产不增收与中国期货市场快速成长的情况相比，期货公司的营业收入和资产规模却并未达到相同规模的提高。2010年度，全国163家期货公司代理交易额为30912万亿元，营业收入合计1218亿元，手续费收入为10569亿元（其中尚有15来自交易所返佣）。手续费收入占营业总收入的867，与代理交易额的比率为000342，较2009年大幅下滑了近40，这与2010年金融期货推出后各期货公司为抢占市场份额而纷纷推出的低价策略密切相关。实际上，近五年来，由于期货公司只有经纪一项业务，盈利模式单一导致期货公司服务“同质化”严重，为了抢占市场份额，公司选择通过降低手续费、降保证金、高佣金返还的方式来吸引客户，导致了行业佣金费率不断下降（见表10），最终造成了行业“增产不增收”的尴尬局面。表10期货经纪行业佣金费率不断下降年份20062007200820092010佣金费率（）000714000738000691000569000342资料来源中国期货业协会,申万研究图18经纪业务利润和投资收益是期货公司的主要利润来源资料来源中国期货业协会；申万研究422盈利水平两极分化、行业集中度有待提升2010年，我国正常经营的期货公司共有163家，期货营业部共有1022家。净利润为负的期货公司共有25家，亏损面达1534。同时，我国期货行业虽然占整个金融体系中资产总额比例极小，资产总额不及证券公司的15，仅为商业银行的024，但期货经纪公司经过行业整顿后仍有163家，为证券公司数目的15倍（见表11）。同请参阅最后一页的信息披露和法律声明19申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。202012年06月行业深度时，从前十名期货公司的总资产、手续费收入、净利润情况来看，其10年占整个行业的比例分别为2852，2587，3273。通过2006年至2011年的数据比较分析显示，美国期货行业的集中度较为集中，排名前八的公司的保证金总和占整个期货行业的比值在2007年以后就一直维持在70左右，而相对应的中国的比值一直低于30，2011年这一数值为2832。再从净资本的数据来看，美国排名前八的期货公司的净资本总和占整个期货行业的比值在2006年后就维持在60左右，2011年为6049，而相对应的中国的比值未超过30，但是从2006年以来这一比值一直呈上升趋势（图19、20）。按照经济学家贝恩对产业集中度的划分标准，期货公司的市场结构上尚处于低集中度竞争型，行业规模效应有限。从国外经验看（表12），兼并收购往往是期货公司做大做强的一大利器，因此，通过兼并收购提高行业集中度，改善行业盈利能力的一个催化剂。表11期货公司数量众多，但资产总额仅占金融行业极小份额期货公司证券公司商业银行保险公司信托公司基金公司总资产192315700803239601381825487净资产27063035100772941633374净利润2539410245761299112ROE9462201104183299公司数量1631063081366566注期货公司和基金公司为2010年数据，其他机构为2011年数据资料来源申万研究图20中美期货行业净资本水平CR8（单位）图19中美期货行业保证金水平CR8（单位）80007000700060006000500050004000美国美国4000中国中国300030002000200010001000000000200620072008200920102011200620072008200920102011资料来源FIA；中国期货业协会；申万研究资料来源FIA；中国期货业协会；申万研究表12曼氏金融收购历史资产出售方年份营业或资产收购请参阅最后一页的信息披露和法律声明20申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给徐州国盛徐州市国盛投资控股有限公司GSTZXZVIP163使用。212012年06月行业深度GNP1989金融期货（芝加哥）PAINEWEBBER1993LME金属（纽约）GELDERMAN1994利率上升，股票期权，基金（美国/英国）INDEX1996私人客户，订单传送，电子交易（美国）STANDARDHARTERED1997金融期货（新加坡）SLKFOC1998私人客户兴业网络（美国）GERALD1998伦敦金属交易所经销商（英国）SLKFOC1998非住宅商业（台湾）TULLETT1999金融期货扩展（英/美/新加坡）FIRSTAMERICAN2000私人客户业务扩展之用（美国）ORDMINNETT2001金融期货（澳大利亚）、外汇、私人理财业务UNIONCAL2001私人客户业务扩展之用（英国）FOXINVESTMENTS2002私人客户业务扩展GNI2002期货，外汇，股票，差价合约，电子交易（英美）REFCO2005期货，机构外汇，股票（美国，加拿大和亚洲）DOWDWESTCOTT2007商品结算公司（美国）FXASECURITIES2007私人客户的外汇（日本）资料来源中期研究院、申万研究423券商系期货公司成为期货公司主力2010年，我国正常经营的期货公司共有163家，其中，券商系期货公司共有66家（包括证券公司参股、控股以及与证券公司受同一控制人控制的期货公司），占现有期货公司总数的4049，与传统期货公司相比，券商系期货公司背靠实力雄厚的券商，在网点布局、客户开发等方面具有先天优势。2010年，其代理额、客户保证金、手续费收入和净利润分别达到全行业的552，501，500，482（表13）。根据证监会对随着我国金融期货产品创新的