农林牧渔行业：年度投资策略——继续关注趋势性投资机会

农林牧渔行业年度投资策略继续关注趋势性投资机会农林牧渔行业2010年12月15日年度投资策略继续关注趋势性投资机会农产品价格中期上涨趋势难改。我们认为，市场对于全球粮食供求趋紧的预期在明年上半年之前还难以得到有效改观，这一基本面因素在全球流动性充沛的背景下将继续助力国际粮价中期走高，而到明年下半年，国际粮价能否继续走强则有待于对影响到新种植年度产供需的各种因素进一步观察后再给予评估。对于国内农产品价格而言，我们认为资源紧缺、成本加速上升、需求确定性增长等因素共同决定了其长期走高态势难以动摇，具体到明年，我们倾向于认为会在各种长期上涨动因、国际粮价中期走强的传导效应、以及政府调控的短期打压等多种力量的博弈中温和走高。基于上述观点，考虑到本年度国内主要农产品价格呈前低后高的走势，我们认为明年上半年食品CPI在低基数作用下继续走高的概率较大，这有利于农业板块在同期获得超额收益。行业景气度仍居高位。基于对农产品价格在明年仍可走强的判断，我们认为，明年农业板块仍处景气上升阶段，但各子行业景气度也会有差异。粮价和海产品价格明年仍将高位续涨，种子和海产养殖业处于景气高位上行阶段，业绩增长仍有望继续；畜禽产品价格明年表现有望好过今年，畜禽养殖业及屠宰业的业绩明年有望加速回升，处于景气复苏中期阶段；苹果汁价格和番茄酱价格在减产作用下有望加速上涨，行业收入和利润受此影响也会快速增长，处于景气复苏初期阶段；油脂加工行业由于行业集中度高，转嫁成本上升压力的能力强，其盈利能力随大豆等油料价格的上涨而增长，也处于景气复苏阶段。其他行业，如粮食加工、饲料加工、棉花加工，尽管产品价格存走强预期，但由于难以有效转嫁成本上涨压力，有可能面临增收不增利的尴尬局面，处于景气低位。糖价虽然在明年仍可处于高位，但已步入下行周期，蔗糖业处于景气下行阶段。投资评级看好。明年，国内粮食、肉禽、油脂等多数农产品价格仍将稳步上行，且上半年由于基数效应同比涨幅可能较大，食品CPI震荡走高的概率较大。因此，中期来看，价格方面因素还是比较有利于板块继续获得超额收益，主要关注趋势性投资机会。另外，年底的中央农村工作会议和明年两会期间可能出现的利好农业政策仍然是市场关注的焦点，这也是我们看好未来12个季度行情的一个重要原因。因此，可给予板块看好的评级。但是，由于目前板块估值水平处于历史较高位，估值方面的吸引力不够强，因此中期内也需防范高估值所带来的压力。重点关注的公司。个股方面，明年重点关注受益于畜禽价格上涨预期的圣农发展、益生股份、新希望、顺鑫农业和民和股份，受益于番茄酱价格上涨的新中基和中粮屯河、受益于水产品价格上涨的獐子岛、好当家和东方海洋，以及受益于粮价上涨、产品销售有可能超预期的登海种业、大北农和敦煌种业、受益于大豆价格上涨的金德发展和东陵粮油。行业评级种业看好水产养殖业看好油脂压榨业看好畜禽养殖业看好番茄酱加工业看好制糖业中性农业综合中性饲料及养殖业中性林业中性市场与公司重要数据40302010010203040500912100110021003100410051006100710081009101010111012农林牧渔申万上证综合指数相关报告评级看好年度策略报告分析师程晓东电话01088321761EMAILCHENGXDTPYZQ4策略研究行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。2目录一、市场回顾价格上涨趋势还能延续吗4二、国际粮价中期走高的趋势难改6（一）粮食供求关系趋紧、美元弱势和油价回升共同推高国际粮价6（二）全球粮食供求趋紧态势中期内难有改观8（三）预计全球粮价仍将延续中期上涨态势9三、国内农产品价格在各种力量博弈中稳步上扬10（一）国内粮价在各种上涨动因和政府调控的博弈中稳步上扬10（二）成本上升推动畜禽产品及食用油脂价格继续走高11四、明年上半年食品CPI仍将高企的可能性很大14五、行业景气度判断板块景气仍居高位，各行业间有差异15六、投资策略16（一）估值水平居历史高位16（二）投资策略给予板块看好评级16七、重点关注的行业和个股17（一）重点子行业建议关注位于产业链上游的子行业的趋势性机会。171种子行业仍处景气高位，关注粮食价格上涨172水产养殖行业长期看成长，短期看通胀173畜禽养殖行业景气持续回升，重点关注明年上半年畜禽价格174番茄酱行业步入景气上升期，重点关注期初库存和番茄酱价格185油脂压榨行业步入景气上行期，重点关注大豆和油脂价格变化18（二）重点公司18图表目录图12009年初至今，CBOT玉米、小麦和大豆价格走势4图22009年初至今，国内三大主粮批发价格走势4图32009年初至今，NYMEX原糖和柳州白糖价格走势4图42009年初至今，NYBOT棉花和328级棉花价格走势4图507年至今，农业板块指数绝对涨幅与食品CPI走势5图607年至今，农业板块指数相对涨幅与食品CPI走势5图72009年俄罗斯小麦出口量占全球13（单位千吨）6图82010年18月，美国生物燃料产量同比增长256图9年初至今，CBOT玉米上涨了4047图10年初至今，CBOT小麦上涨了3257图11年初至今，CBOT大豆上涨了1717渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。3图12年初至今，CBOT糙米上涨了317图132010年下半年，美元指数大幅走软7图142010年下半年，WTI原油价格企稳回升7图15近10年来，全球四大主粮期末库存消费比的变化8图16近10年来，全球各主粮期末库存消费比的变化8图172010年，美国燃料乙醇产业产能至少增长109图18乐观估计，2011/12年度全球粮食消费量增长3659图192008年后，新兴国家经济高速增长9图20近五年全球粮食产量年均复合增速为2089图212010年粮食产量增长了2910图222010年秋粮单产提高了26510图23郑州粮批市场三大粮食品种价格在11月份之后仍然继续上涨10图24郑州粮批市场大豆价格在11月份之后仍然继续上涨10图2520002008年饲料产量年均复合增速为79511图262009和2010年饲料产量增速均为两位数11图27近十年劳动力成本年均复合增速为124511图28近十年粮食价格指数年均复合增速仅为72左右11图292009年以来全国大中城市生猪出厂价12图302010年生猪存栏量先减后升12图312009年以来全国大中城市玉米批发价12图327月以后猪粮比价稳定在67之间12图337月份至今仔猪价格涨幅落后于生猪和猪肉13图348月份，我国能繁母猪存栏量为4580万头13图357月份以后到港大豆及豆油价格大幅走高13图367月以来，国内油脂价格小幅上涨13图37近五年全球油脂产量增长落后于消费量（百万吨）13图382010/11年度全球油脂库存消费比创15年新低13图39粮食、肉禽及油脂在CPI中占比较大14图40CPI和食品CPI相关性强14图412009年各子行业营业利润增速15图422010年3季度各子行业营业利润增速15图43截至12月8日，板块动态PETTM为62916图44截至12月8日，板块相对PE为33，高位震荡16图45截至12月8日，各子行业动态PE排序16图46截至12月8日，各子行业预测PE11年排序16表12010年11月美国农业部最新公布的全球四种主粮供需状况（单位千吨）6表2农林牧渔板块营业收入、营业利润、营业毛利及毛利率（单位亿元）15表3重点关注公司盈利预测表19渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。4一、市场回顾农产品价格上涨趋势还能延续吗正如我们在四季度策略报告中所预期的，自10月份以来，国际、国内市场上以大宗粮食、糖、棉为代表的农产品价格均出现了不同程度的明显上涨，特别是国际市场农产品价格的涨升尤为波澜壮阔。CBOT玉米、CBOT小麦、CBOT大豆、CBOT豆油、NYMEX原糖和NYBOT棉花各品种的近月合约价格在10月份均创出了年内新高，单月涨幅分别达到了25、95、16、134、247和278。农产品价格的一片“涨声”推动了国内食品CPI的不断走高，后者是农业板块指数在10月份获得单月8的涨幅及11月份获得相对涨幅的主要动力，也是贯穿2010年度农业板块行情的投资主线。图12009年初至今，CBOT玉米、小麦和大豆价格走势图22009年初至今，国内三大主粮批发价格走势606570758085909509010902090309040905090609070908090909100911091210011002100310041005100610071008100910101011101230040050060070080090010001100120013001400美元指数CBOT玉米CBOT小麦CBOT大豆美分/蒲式耳12001400160018002000220009010903090509070909091110011003100510071009101124002700300033003600二级黄玉米现货三级白小麦标一晚籼米人民币元/吨资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图32009年初至今，NYMEX原糖和柳州白糖价格走势图42009年初至今，NYBOT棉花和328级棉花价格走势1015202530350901090309050907090909111001100310051007100910112000300040005000600070008000元/吨NYMEX食糖柳州白糖美分/磅30507090110130150090109030905090709090911100110031005100710091011100001500020000250003000035000元/吨NYBOT棉花中国328级棉花美分/磅资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。5“涨声”之后市场生变。我们观察到，从11月份开始，随着美元指数的反弹，国际市场农产品价格在创新高之后出现了不同程度的回调，国内CPI的连续走高也触动了政府对于物价的敏感神经，各种价格调控政策接踵而至，诸多因素使得市场对于国内农产品价格中期走高以及农业板块继续走强的预期笼罩上了一层阴霾，11月份农业板块指数也因此仅获得负的单月绝对收益（136）。面对急剧变化的市场，我们不得不回过头来重新审视影响农产品价格未来走势的各个因素，以期辨明价格在高位回整之后的未来方向。我们认为，市场对于全球粮食供求趋紧的预期在明年上半年之前还难以得到有效改观，这一基本面因素在全球流动性充沛的背景下将继续助力国际农产品价格中期走高，而到明年下半年，国际农产品价格能否继续走强则有待于对影响到2011/2012种植年度产量、供给和需求的各种因素作出进一步的观察后再给予评估，这些因素包括天气、主产国播种面积的增减幅度、美国燃料乙醇减免税政策是否延续等。对于国内农产品价格而言，我们认为资源紧缺、成本加速上升、需求确定性增长等因素共同决定了其长期走高态势难以动摇，但具体到2011年，我们更倾向于认为会在各种长期上涨动因、国际农产品价格中期走强的传导效应、以及政府调控的短期打压等多种因素的博弈中温和走高。基于上述观点，考虑到2010年国内多个种类的农产品价格呈现出前低后高的走势情况，我们认为明年上半年食品CPI在基数效应作用下继续走高的概率较大，这有利于农业板块指数在同期获得超额收益。另外，年底的中央农村工作会议和明年两会期间可能出现的利好农业政策仍然是市场关注的焦点，这也是我们看好2011年上半年行情的一个重要原因。而明年下半年食品CPI及农业板块的走势，则要视农产品的生产及供给的变化情况而定。图507年至今，农业板块指数绝对涨幅与食品CPI走势图607年至今，农业板块指数相对涨幅与食品CPI走势403020100102030400612070207040706070807100712080208040806080808100812090209040906090809100912100210041006100810102520151050510152025绝对涨幅食品CPI2520151050510152025300612070207040706070807100712080208040806080808100812090209040906090809100912100210041006100810102520151050510152025相对涨幅食品CPI资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。6二、国际粮价中期走高的趋势难改（一）粮食供求关系趋紧、美元弱势和油价回升共同推高国际粮价2010/11年度全球粮食供求关系趋紧。受低温、干旱等气候灾害影响，俄罗斯、加拿大等部分主产国粮食发生减产，以及美国生物乙醇产业消耗玉米原料用量的大幅增长，2010/2011年度的全球粮食供求关系由上一年度的趋松转向趋紧。根据美国农业部最新公布的11月份全球农产品供需预测报告，全球四大主粮2010/11年度期末库存消费比为2076，较上一年度下滑了262个百分点，而之前的一个年度则是2168。其中，大米由2191下滑至2092，玉米由1826下滑至1547，小麦由3002下滑至2603，大豆由2533下滑至2411。值得关注的是，10/11年度的玉米库存消费比数据（1547）仅略低低于06/07年度数据（152），是近11年来的第2个低点，而在06/07年度，国际玉米价格曾出现过上涨幅度超过200的飙升行情。表12010年11月美国农业部最新公布的全球四种主粮供需状况（单位千吨）品种大米玉米小麦大豆时间10月预测2010/1111月预测2010/1110月预测2010/1111月预测2010/1110月预测2010/1111月预测2010/1110月预测2010/1111月预测2010/11期初库存94,45695,373148,065147,952196,530195,40460,43860,403产量452,541451,440819,648818,524641,444642,891255,257257,357进口28,72928,71991,39990,899123,057124,12993,12095,473出口30,82630,47293,42793,182126,226127,22694,97197,152总消费450,615450,794833,328835,029660,143662,693252,424254,671期末库存94,28594,266132,357129,164174,662172,50561,42061,410库存消费比20922092158815472646260324332411资料来源WIND，太平洋证券供求趋紧预期、美元弱势和原油价格回升共同推高国际粮价。在供求趋紧预期的作用下，以CBOT为代表的全球粮价也摆脱了自年初以来的持续低迷走势，从七月初开始持续攀升。与此图72009年俄罗斯小麦出口量占全球13（单位千吨）图82010年18月，美国生物燃料产量同比增长25欧盟27国,2532,18俄罗斯,1839,13加拿大,1881,13其他,5360,37美国,2764,19020040060080010001200140016002000200120022003200420052006200720082009AUG10TBU051015202530354045生物燃料产量同比资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。7同时，美元进一步走软和原油价格的企稳回升对国际粮价也起到了助涨作用。截至12月3日，CBOT玉米、小麦、大豆期货主力合约价格分别较年初上涨了404、325、171，仅有糙米微跌了31，玉米、小麦、大豆价格纷纷创出年初以来的新高。图9年初至今，CBOT玉米上涨了404图10年初至今，CBOT小麦上涨了32510020030040050060070080090020002001200220032004200520062007200820092010CBOT玉米美分/蒲式耳20030040050060070080090010001100120020002001200220032004200520062007200820092010CBOT小麦美分/蒲式耳资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图11年初至今，CBOT大豆上涨了171图12年初至今，CBOT糙米上涨了314006008001000120014001600180020002001200220032004200520062007200820092010CBOT大豆美分/蒲式耳81012141618202208MAY08AUG08NOV09FEB09MAY09AUG09NOV10FEB10MAY10AUG10NOVCBOT糙米美元/英担资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图132010年下半年，美元指数大幅走软图142010年下半年，WTI原油价格企稳回升707274767880828486889009JAN09APR09JUL09OCT10JAN10APR10JUL10OCT美元指数3040506070809010009JAN09APR09JUL09OCT10JAN10APR10JUL10OCTWTI原油美元/桶资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。8（二）全球粮食供求趋紧态势中期内难有改观全球粮食供求关系的变化呈现周期性波动规律。期末库存消费比是反映全球粮食供求关系的主要指标。我们观察到，近10年来这一指标的变化呈现出周期性波动的规律，波动周期大致为4年。其中，2000/012003/04为第一个波动周期阶段，全球四大主粮的期末库存消费比由高点的3204下滑至最低点的1957；2004/052007/08为第二个波动周期阶段，全球四大主粮的期末库存消费比由高点的2132下滑至近10年的最低点1906。在这个阶段里，全球粮价出现了史无前例的飙升行情；目前，这一指标的波动正迈入第三个波动阶段，这可能预示着全球粮食供求关系将步入新一轮的紧平衡周期。我们认为，粮食供求关系紧张程度的周期性变化主要受到各国政府对粮价上涨的容忍度、气候的周期性变化等因素的影响，未来还将会反复出现。全球粮食供求趋紧态势中期内难有明显改观。我们认为，2010/11年度只是全球粮食供求关系步入趋紧新周期的第二年，下一年度全球粮食供求关系有可能会受到需求继续高速增长而产量增长不乐观的影响而趋于更紧张。需求继续高速增长的根源主要在于1、下一年度，美国生物乙醇产能和产量虽然增速回落，但仍将保持高速增长，保守估计增速在10以上，仅此一项，将增加玉米消费量1200万吨左右，这相当于全球粮食消费量较上一年度增长了055个百分点；实际上，除了美国之外，欧盟各国、巴西等其他一些国家也都在近期推出了扩大生物燃料生产的计划，这会进一步增加下一年度生物燃料的粮食消耗量，使得全球粮食供求关系更趋紧张；2、新兴国家经济繁荣所带来的饮食消费结构的变化对粮食需求的拉动。根据美国农业部数据，近五年来，全球粮食消费总量（除美国生物乙醇用途之外）年均复合增速达到172，近三年呈加速增长态势，2010/11年度预测增速为31。以美国生物乙醇耗用玉米量增长10和全球粮食消费总量（除生物乙醇用途之外的其他用途）增长172为条件，进行保守估算，2011/12年度全球粮食消费总量将增长227。乐观估计的话，将增长365。而近五年，全球粮食产量的复合增速仅为208，2010/11年度产量增速为124。显然，供需双方进行力量对比，下一年全球粮食供求趋紧态势则一目了然。图15近10年来，全球四大主粮期末库存消费比的变化图16近10年来，全球各主粮期末库存消费比的变化库存消费比32042902241919572132206919031906216823382076051015202530352000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/1105101520253035402000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/11大米玉米小麦大豆资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。9（三）预计全球粮价仍将延续中期上涨态势由于全球粮食供求趋紧态势难有改观，且以美国为首的发达国家为挽救经济复苏缓慢的不利局面向市场投放大量货币导致全球流动性泛滥，大宗商品价格面临重估，我们认为全球粮价仍将保持中期上涨态势。图172010年，美国燃料乙醇产业产能至少增长10图18乐观估计，2011/12年度全球粮食消费量增长3651701717487192192347327068310083643743364788841247541302847791564739074835987541778553620661432549345635502000400060008000100001200014000199920002001200220032004200520062007200820092010百万加仑010203040506070生产能力在建能力同比18000001850000190000019500002000000205000021000002150000220000022500002005/062006/072007/082008/092009/102010/11千吨0005101520253035全球粮食消费量同比资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图192008年后，新兴国家经济高速增长图20近五年全球粮食产量年均复合增速为2082468101214161805060512060606120706071208060812090609121006印度巴西18000001850000190000019500002000000205000021000002150000220000022500002005/062006/072007/082008/092009/102010/11千吨2010001020304050全球粮食产量同比资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。10三、国内农产品价格在各种力量博弈中稳步上扬（一）国内粮价在各种上涨动因和政府调控的博弈中稳步上扬2010年粮食大丰产主要源自秋粮单产提高。2010年，尽管我国粮食生产先后遭受了低温冻害、涝灾等气候灾害，粮食产量仍然实现了较大幅度的增长。国家统计局近期公告，2010年全国粮食总产量为54641万吨（10928亿斤），比上年增加1559万吨（312亿斤），增产29，是近五年中增长较快的一年。粮食大丰产主要源自秋粮单产提高。2010年全国粮食播种面积109872千公顷（1648亿亩），比上年扩大886千公顷（1329万亩），增长08；粮食单产为332公斤/亩，较上年提高了211，其中秋粮单产为341公斤/亩，较上年提高了265。丰产难抑价格继续上涨。丰产之年，粮食价格并没有回落，反而继续上涨。“丰产涨价”现象反映了粮价长期上涨的要求。我们认为，粮食价格遇丰年不跌反涨“怪象”的存在，并非是由于短期市场力量所引起的，而是反映了其本身存在长期上涨的要求。这种图212010年粮食产量增长了29图222010年秋粮单产提高了26512310123493132333605000100001500020000250003000035000400004500020002001200220032004200520062007200820092010万吨夏粮早稻秋粮2893003012993523613603213443323413792002202402602803003203403603804002007200820092010公斤/亩夏粮早稻秋粮资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图23郑州粮批市场三大粮食品种价格在11月份之后仍然继续上涨图24郑州粮批市场大豆价格在11月份之后仍然继续上涨12001400160018002000220009010903090509070909091110011003100510071009101124002700300033003600二级黄玉米现货三级白小麦标一晚籼米人民币元/吨三级大豆现货01000200030004000500060002001200220032004200520062007200820092010三级大豆现货元/吨资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。11长期上涨的动力主要源自饮食消费结构变化所带来的需求刚性增长、劳动力成本的加速上扬以及国民财富增长后的消费大升级。这些因素将作用于我国粮食市场并推动粮食长期上涨。预计明年我国粮价将在各种上涨动因和政府调控的博弈中稳步上行。尽管粮食价格存在长期上涨要求，但其中短期走势受政府调控因素的影响较大，毕竟控制通胀和保增长是政府的首要任务，而且从近20年的历史经验来看，政府调控对于平抑粮价的短期波动往往是非常有效的。2010年，政府已经开始对农产品市场采取了各种调控措施以平抑价格的剧烈波动，这也反映了当前的价格上涨开始触动了政府敏感的神经。因此，尽管今后五年工资水平大幅上涨的可能性大，特别是中低收入阶段工资增速超过社会平均工资增速的可能性更大，进而推高粮食种植的用工成本、并对粮价上涨起到正面促进作用，但我们认为粮价如果出现超出政府预期的涨幅，那么就会面临政府更加严厉的调控措施的出台。我们对明年粮价的总体判断是将会在各种上涨动因和政府调控的博弈中稳步上行，由于政府对明年CPI的控制目标大致是4左右，我们推算明年粮价的同比涨幅在1520之间波动尚属于政府可容忍的范围。（二）成本上升推动畜禽产品及食用油脂价格继续走高1、猪肉价格在成本上升推动下稳步上涨图2520002008年饲料产量年均复合增速为795图262009和2010年饲料产量增速均为两位数50006000700080009000100001100012000130001400015000200020012002200320042005200620072008万吨024681012141618饲料总产增速2000000120000002200000032000000420000005200000062000000720000008200000009010902090309040905090609070908090909100911091210011002100310041005100610071008吨051015202530354045配合饲料混合饲料配合饲料增速混合饲料增速资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图27近十年劳动力成本年均复合增速为1245图28近十年粮食价格指数年均复合增速仅为72左右5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,0002000200120022003200420052006200720082009元/年5791113151719农林牧渔业职工平均工资同比50709011013015017019021020002001200220032004200520062007200820092010粮食批发价格指数1994年6月100资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。122010年猪肉价格呈现季节性波动特点，全年均价涨幅落后于粮价。2010年上半年，受消费由旺转淡的影响，猪肉价格呈现季节性回落走势，七月份以后，受生猪存栏下滑和存栏结构变化的影响，生猪价格开始上涨，并一直持续至今。截至12月1日，全国大中城市生猪出场价为1413元/公斤，较6月最后一周上涨了35，较上年同期上涨了18，但由于同期粮价上涨幅度较大，导致猪粮比价在8月份上升至盈亏平衡点以后一直在65左右徘徊，生猪养殖效益处于缓慢复苏当中。预计2011年猪肉价格涨幅有望超过粮价上涨幅度。我们判断2011年生猪供求关系将会趋紧，主要理由是1、明年生猪的总供给水平很可能低于今年。目前，生猪和母猪存栏量较去年同期有了较大幅度的减少，且随着元旦春节的临近，生猪出栏速度加快，存栏量进一步下滑的概率高，这意味著后45个月的供给水平很可能不如去年同期，造成明年上半年供求关系较去年趋紧；2、七月份至今，仔猪、生猪和猪肉价格涨幅分别为29、38和37，仔猪价格涨幅落后于生猪和猪肉价格涨幅，这说明养猪户补栏积极性不高，仔猪市场需求不够旺盛，我们认为养殖户羸弱的补栏积极性如不能在短期内得到有效改观的话，将会进一步影响到2011年下半年的生猪供给。基于对2011年生猪供求关系趋紧的判断，我们认为厂商在市场价格谈判中将掌握更多的主动权，以便把粮价上涨所带来的成本压力顺利转嫁到下游，因此明年肉价涨幅超过粮价涨幅的可能性较大，预计全年同比涨幅有望超过20。图292009年以来全国大中城市生猪出厂价图302010年生猪存栏量先减后升大中城市生猪出场价579111315090109030905090709090911100110031005100710091011元/公斤大中城市生猪出场价生猪存栏40000410004200043000440004500046000470004800099120012011202120312041205120612071208120912万头资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图312009年以来全国大中城市玉米批发价图327月以后猪粮比价稳定在67之间玉米批发价10121416182022090109030905090709090911100110031005100710091011元/公斤玉米批发价猪粮比价1030507090110090109030905090709090911100110031005100710091011元/公斤猪粮比价资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。132、食用油脂价格仍有上涨动能食用油涨价遭遇国家宏观调控回落。新兴国家油脂消费快速增长，促使全球油脂消费增长速度超过产量增长速度，美国农业部在下半年连续调低大豆库存消费比数据，国际大豆及豆油价格自7月份以来有一波明显的上涨行情，国内油脂价格受此影响也同步上涨。11月份，国家针对CPI高企实施严厉的宏观调控措施，并开始向市场投放食用油和大豆临时储备来平抑市场价格波动，食用油价格受此影响冲高后小幅回落。后期油脂价格仍有上涨动能。我们曾在四季度策略报告中提示过，油脂价格上行动力主要源自1、欧盟油脂减产和加拿大油菜籽供应下滑导致全球9大油脂产品供需关系趋紧，库存消费比近15年来历史最低位水平；2、大豆价格上涨态势提升压榨成本，也会推动油脂价格上涨。当前，这一动力仍未有改变。图337月份至今仔猪价格涨幅落后于生猪和猪肉图348月份，我国能繁母猪存栏量为4580万头510152025303540450001000701010107020102070301030704010407050105070601060707010707080108070901090710011007元/公斤仔猪待宰活猪去皮带骨猪肉300035004000450050005500199912200012200112200212200312200412200512200612200712200812200912万头789101112能繁母猪存栏占比资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图357月份以后到港大豆及豆油价格大幅走高图367月以来，国内油脂价格小幅上涨30003200340036003800400042004400460048000811090109030905090709090911100110031005100710091011元/吨60007000800090001000011000广州港大豆分销价广州豆油出厂价30004000500060007000800090001000011000120000811090109030905090709090911100110031005100710091011元/吨5000700090001100013000150001700019000四级豆油四级菜籽油24度棕榈油四级棉籽油右轴一级花生油资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图37近五年全球油脂产量增长落后于消费量（百万吨）图382010/11年度全球油脂库存消费比创15年新低渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。14四、明年上半年食品CPI仍将高企的可能性很大基于对明年粮食、油脂和畜禽肉类产品价格走势的分析，考虑到2010年上述产品价格呈现先低后高的走势，我们认为，2011年上半年食品CPI仍将高企的可能性很大。1001101201301401502006/072007/082008/092009/10OCT2010/11NOV2010/11产量消费量678910111213142006/072007/082008/092009/10OCT2010/11NOV2010/11百万吨357911期末库存库存消费比资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券图39粮食、肉禽及油脂在CPI中占比较大图40CPI和食品CPI相关性强105051015202500030103020303030403050306030703080309031003CPI同比CPI食品同比资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券粮食,310油脂,190肉禽及制品蛋类,100水产品,100蔬菜,250鲜果,250调味品,160其他,1140渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。15五、行业景气度判断板块景气仍居高位，各行业间有差异行业景气度仍居高位。基于对农产品价格在明年仍可走强的判断，我们认为，2011年板块仍处景气上升阶段，自09年始的行业收入和利润增长势头有望在2011年延续。表2农林牧渔板块营业收入、营业利润、营业毛利及毛利率（单位亿元）营业总收入算术平均同比营业利润算术平均同比毛利毛利率20051231116104013671787315392006123111971631101959433119002632158720071231132251047041651126119369193146520080331408370141505818142520080630897640233412125135120080930138556014691798512982008123117024928730241342062364722091389200903313337182800844403505554611663200906307601315320290624511163740215312009093012210911870488232201954286616002009123118127264705823141322667612811472201003314685340400174610687072483059154720100630970127620344818651349615971391201009301551982710056041484206065441328资料来源WIND，太平洋证券各子行业景气度有差异。各类农产品价格运行趋势不同，相关行业景气度也会有差异。粮价和海产品价格明年仍将高位续涨，种子和海产养殖业处于景气高位上行阶段，业绩增长仍有望继续；畜禽类产品价格明年涨幅表现有望好过今年，畜禽养殖业及屠宰业的业绩明年有望加速回升，处于景气复苏中期阶段；苹果汁价格和番茄酱价格在减产作用下有望加速上涨，行业收入和利润受此影响也会快速增长，处于景气复苏初期阶段；除此之外，其他行业，如粮食加工、饲料加工、棉花加工，尽管产品价格存上涨预期，但由于难以有效转嫁成本上涨压力，有可能面临增收不增利的尴尬局面，处于景气低位。油脂加工行业由于行业集中度高，转嫁成本上升压力的能力强，其盈利能力随大豆等油料价格的上涨而增长，也处于景气复苏阶段。糖价虽然在明年仍可处于高位，但已步入下行周期，蔗糖业处于景气从高位下行阶段。图412009年各子行业营业利润增速图422010年13季度各子行业营业利润增速营业利润增速30192189481497912144119964883047121519273930994003002001000100200300400SW水产养殖SW海洋捕捞SW种子生产SW果蔬加工SW果蔬生产SW粮油加工SW农业综合SW其他种植业SW饲料SW畜禽加工SW林业营业利润增速22796909540433866284382976011225320833311124003002001000100200300SW种子生产SW水产养殖SW果蔬生产SW农业综合SW粮油加工SW饲料SW其他种植业SW海洋捕捞SW果蔬加工SW畜禽加工SW林业资料来源WIND，太平洋证券资料来源WIND，太平洋证券渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究重要声明本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。16六、投资策略（一）估值水平居历史高位截至12月8日，板块动态PE为629倍，相对PE为33倍，绝对估值和相对估值水平均居于历史高位区域。我们认为板块目前较高的估值水平反映了市场对板块处于景气高位阶段，业绩持续增长的预期，但与其他板块相比估值方面的吸引力较弱。分子行业角度来看，除海洋捕捞以外，其他各子行业无论是动态PE还是预测PE也都处于高位，估值方面不具有明显优势。（二）投资策略给予板块看好评级明年，国内粮食、肉禽、油脂等多数农产品价格仍将稳步上行，且上半年由于基数效应同比涨幅可能较大，食品CPI继续走高的概率较大。因此，中期来看，价格方面因素还是比较有利于板块继续获得超额收益。另外，年底的中央农村工作会议和明年两会期间可能出现的利好农业政策仍然是市场关注的焦点，这也是我们看好未来六个月行情的一个重要原因。因此，可给予板块看好的评级。但是，由于目前板块估值水平处于历史较高位，估值