首都经济贸易大学2010年度《公司治理精品案例》_[全文]

首都经济贸易大学2010年度公司治理精品案例案例11世纪大骗局在2008年12月10日之前，前纳斯达克交易所主席、70岁的伯纳德麦道夫（BERNARDMADOFF）是一位年高德劭的商界楷模。他是纽约乃至全美犹太人社区人人敬仰的创业英雄，是乐善好施的慈善家，最重要的，他在1960年成立的麦道夫投资证券公司（BMIS）管理的资金长年拥有两位数的回报纪录，是全球顶级对冲基金、私人银行和超级富豪们衷心信赖的资金管理人。但这一切，在2008年12月10日都变成了惊世谎言。作为人类历史上最大的集资诈骗案的缔造者，麦道夫成为500亿美元损失的制造者。这一形象反差几乎动摇了整个资本世界的信用基础，而麦道夫必将成为本次金融危机中最具震撼力的人物之一。12月10日，在金融风暴中面对巨大赎回压力的麦道夫，向担任公司高级雇员的儿子承认，其苦心经营数十年的投资神话，只不过是一场“庞氏骗局”（PONZISCHEME，借指以高额回报为吸引，筹集新钱弥补旧钱亏损的集资骗局）。“这是一个大谎言。”12月11日，麦道夫对前来调查的联邦调查局官员承认。12月15日，美国联邦法官根据证券投资者保护公司要求指定的一位托管人将麦道夫的证券公司清盘，目前调查人员还难以确定最终的亏损金额，以及如何返还分配剩余资产。更令人震惊的是，被麦道夫洗劫一空的并非村野愚夫，而全部是商界精英。包括汇丰银行、法国巴黎银行、MANGROUP在内的机构投资者，何以无法识破其伎俩，对冲基金的操作风险和信用风险何以如此失控，其间反映了何种制度纰漏和“监管潜规则”毋庸置疑，麦道夫骗局给对冲基金带来的将是一场持久的信任危机。神秘的“口红大厦”麦道夫投资证券公司（下称BMIS）坐落于曼哈顿中城第三大道的一幢椭圆型红色大厦，俗称“口红大厦”。其中证券经纪部门在19层，而对冲基金部门则在17层。BMIS集证券经纪业务和投资咨询业务（事实上是对冲基金业务）于一身，因此既管理客户的资金又同时执行交易指令，两项业务均在美国证监会（SEC）注册，接受相应监管。麦道夫本人为投资咨询业务的控制人，同时严格掌管整个BMIS的财务状况。在麦道夫证券，忠诚是选择雇员的重要标准，核心业务均由家族成员把持。在案发之前，BMIS的网站自称“拥有7亿美元资本金的BMIS位居全美证券公司顶尖的1之列”。根据SEC注册材料，到2008年1月，BMIS管理资产达170亿美元，共有23名客户。BMIS为其投资咨询业务的客户采纳的交易策略，主要是股票组合加上相应期权交易。与一般对冲基金收取高昂的管理费（一般为2）和利润分成（一般为20）不同，麦道夫基金尽管有着长年稳定投资回报的名声，但收费远远低于行业标准，更多依赖于证券经纪收入。投资者把资金放在麦道夫证券公司的交易平台上交易，由麦道夫使用其“专利策略”代为操盘，获取稳定的高回报。事后看来，这一切都太过诱人。麦道夫骗局败露之后，一些观察人士指出，投资管理过程必须有足够的权力制衡约束机制，集证券经纪业务与专业投资服务于一身，包揽一条龙服务，往往可能是危险信号。此外，有分析人士指出，缺乏有力的独立第三方审计和第三方基金运营管理方（FUNDADMINISTRATOR）是麦道夫长期得手而不被发现的一个重要原因。在没有外力约束的情况下，麦道夫完全可以制作两本账以愚弄投资者。事实上，根据SEC12月11日向法庭递交的针对麦道夫及其证券公司的诉状，麦氏长期藏匿公司的财务报表，对于公司的投资咨询业务讳莫如深，从不轻易与普通员工讨论这方面的业务。在目前的监管框架下，麦道夫证券每季度均披露财务状况和交易仓位。此前，一些投资人曾质疑麦道夫的季报显示基金持有大量的现金，股票仓位与其声称策略中买入大量股票不符，但麦道夫的回应是他的投资策略本身就包括在季度末大量变现。在麦道夫事发之后，亦有人仔细分析了麦道夫证券在某些特定交易日交易记录中的证券和期权价格与公开市场价格，发现两者之间存有偏差，但没有人知道为什么如此明显的错误可以长时期欺瞒众多专业投资人。更具讽刺意味的是，就在麦道夫事件暴露的第二周，美国媒体便报出麦道夫的兄弟彼得麦道夫从证券行业与金融市场联合会（SIFMA）董事会中退出。SIFMA是美国最大的证券行业组织，亦是在华盛顿颇具影响力的游说组织。与此同时，麦道夫的侄女SHANAMADOFF也从美国最大的金融行业自律组织FINRA的合规部门辞职。麦道夫家族的势力可见一斑。无论如何，如今忙碌穿梭于“口红大厦”17层的已不是这个显赫家族，而是法院指定冻结接管BMIS的律师行LEERICHARD的律师和调查人员们，他们在试图从这间充满神秘感的公司中打捞出尽可能的残值，以告慰那些盲目的投资者。谁是受害者在麦道夫丑闻中，受害人名单上可谓冠盖云集。汇丰银行、苏格兰皇家银行、法国BNPPARIBAS、欧洲最大的对冲基金MANGROUP、管理着140亿美元的美国对冲基金FAIRFIELDGREENWICHGROUP，大量总部在瑞士专为高端客户理财的私人银行，以及美国乡村高尔夫俱乐部的名流贤达。其中许多私人投资者为棕榈滩乡村俱乐部的犹太人会员，有着犹太血统、善于社交的麦道夫在那里吸引了很多客户。在目前已知的所有受害人中，复合基金（FUNDOFFUNDS，即FOFS，亦称基金中基金）FAIRFIELDGREENWICHGROUP（下称FGG）的风险敞口最为巨大。FGG将其旗下资产的一半约75亿美元交与麦道夫管理，很可能损失过半。对此，FGG在其网站列有详细的尽职调查过程，声称该基金比一般复合基金进行了更为深入广泛的背景调查，其中亦包括对操作风险的调查，专门提到了防范诈骗、估值误导等情况。“FGG采取了全面和主动的尽职调查与风险监控。”FGG的律师声称，“与其他许多麦道夫的客户一样，这是一场高度复杂的大规模诈骗案的牺牲者，它瞒过了顶级的机构与私人投资者、行业组织、审计师和监管者。”在伦敦上市、管理总资产超过600亿美元的对冲基金MANGROUP12月15日公告称，该公司通过“复合基金RMF在直接或间接使用BMIS投资咨询及证券经纪服务的两个基金中共投资36亿美元”，这占RMF管理总资产的15、MANGROUP管理总资产的05。在回应财经记者就复合基金尽职调查过程的问题时，MANGROUP的公司发言人强调了其“使用专用工具进行严格定量分析”的能力，并称RMF在麦道夫基金中投资已有数年，这两个投资于麦道夫的基金拥有第三方基金运营管理人（FUNDADMINISTRATOR），基金财务报告由知名会计事务所定期审计。“看起来麦道夫布下了一场复杂的骗局。”这位发言人与FGG的表达如出一辙。失职的委托人随着事件进展深入，人们开始质疑将钱交与麦道夫打理的专业金融机构们所进行的尽职调查。究竟是麦道夫的骗术太过高超，还是专业投资人的尽职调查并未尽到职责在这场针对富人的劫难中，备受指责的是复合基金和商业银行。通常来说，复合基金的价值在于，通过在投资组合中选择多种类型的对冲基金，达到分散风险、优化投资回报的目的。复合基金的资金来源多为规模不够大，或没有渠道直接投资顶级基金的个人，以及大学基金和养老基金等。在长时期的市场历练中，复合基金的专业性得到了市场认可，目前复合基金管理着全球对冲基金总资产的大约40。随着今年下半年对冲基金大批赎回，其总规模有所收缩，从2008年6月底的8260亿美元下降到10月底的6850亿美元。事实上，复合基金收费不菲，投资者除向最终的管理人交纳服务费和利润分红，还要向作为中间人的复合基金支付巨额成本，一般按照110（即管理资产总额的1，投资回报的10）模式收费。一位从事复合基金业务的人士向财经记者透露，复合基金对于资金管理人的尽职调查一般包括三步，即初步筛选、定量分析和日常运营的尽职调查。其中运营的尽职调查主要包括对于交易策略可行性、持久性以及对应风险的考察，对于日常运营是否对交易策略执行有足够支持的考察，以及对于对冲基金运营管理中包括技术设施、人力资源等各方面的考察。法国北方高等商学院（下称EDHEC）近年出具的一份对冲基金研究报告显示，大量复合基金对于对冲基金的尽职调查，仍集中在对于基金管理人的背景调查等定性分析上。对于日常运营中的定量分析，尤其是与作为第三方的券商经纪的沟通调查，支持交易策略的具体运营系统和过程方面的考察并未得到足够重视。经过麦道夫事件打击，一位复合基金的业内人士向财经记者承认，这会在一定程度上影响投资者信心，将来复合基金会更加强调运营方面的尽职调查。尽管缺乏权力制衡是麦道夫诈骗得逞的重要原因，“但是在遇到麦道夫这样拥有长期稳定高回报记录的基金的时候，许多专业投资人会反过来质疑自己最初的怀疑是不是出了错。”上述复合基金人士坦承。至于商业银行的损失，主要源于其对麦道夫委托人的融资，以及通过私人银行集合理财业务部门委托给麦道夫投资的资金。汇丰银行公告显示，该行在麦道夫有10亿美元敞口，主要是对相关机构投资者的融资。与之类似的，还有融资5亿美元的苏格兰皇家银行和4亿美元的法国BNPPARIBAS；西班牙桑坦德银行（SANTANDER）则有30亿美元敞口，主要是通过该行旗下的OPTIMALSTRATEGIC基金投资于麦道夫基金，OPTIMAL的资金来源则为机构投资者以及银行的私人银行客户。通常情况下，商业银行为客户投资进行融资，会对借款人所投基金范围有所规定，往往是银行自己的基金或是银行做了尽职调查的基金。同时，贷款银行会要求借款人提交相应抵押品，一旦投资发生损失，银行可通过抵押品追索贷款。而抵押品应为流动性极强的资产，并由独立第三方托管。然而，在麦道夫案例中，据美国媒体报道，一些涉案的商业银行并未严格审查抵押物，甚至在知情或不知情的情况下发生了第三方托管方将托管权外包出去，最终抵押物的托管权竟然落在麦道夫自己手里的现象麦道夫诈骗案的发生，尽管有复杂的交易策略掩盖，但对冲基金的运营风险亦引起了业界的空前重视。正如前述EDHEC的对冲基金行业研究报告显示，历史上对冲基金的倒闭，多与包括误导投资者、盗用资金等欺诈行为有关。当市场年景好的时候，资金的大量涌入，一些常用的另类投资策略的回报因使用过度而下降，一些对冲基金经理就开始自行扩大投资策略范围寻找新的机会，因而带来潜在风险。而误导投资者的行为则包括篡改证券经纪提供的审计，账户或报告，假造基金的回报等，不一而足。该报告还发现，历史数据显示，与常识相反，56的倒闭的对冲基金，与一个或多个运营风险直接相关，远高于金融市场与投资策略带来的风险。对冲基金的投资人往往更多关注投资策略和金融市场风险，而容易忽略运营风险。因此，有专家建言，对于对冲基金的运营调查，应该包括细致的现场访问和调研。惟此，才能在缺乏外部监管的对冲基金领域，减少麦道夫事件的发生概率。（资料来源财经，2008年第26期，2008年12月22日）讨论问题1麦道夫投资证券公司与他的客户之间是一种什么关系在这种关系中容易产生什么问题2麦道夫导演的这场骗局为什么欺骗了这么多的商业精英这一骗局说明了一个什么道理案例21美国IBM公司的兴衰公司治理的影响美国IBM公司从1984年左右开始由兴到衰，由年盈利66亿美元到1992年亏损达497亿美元。在此8年期间任董事长兼首席执行官的埃克斯被迫下台。新上任的格斯特纳对公司进行了大刀阔斧的改革，包括更换23的高层经理人员，将公司原来的分权管理改为强调各部门资源、技能和思想的更大程度的共享。公司开始出现转机，并由亏损到1996年盈利约60亿美元。IBM公司的兴起与衰落的原因很多。下面介绍的是企业内部治理、外部治理包括资本市场、经理市场和产品市场以及激励约束机制的影响。IBM公司，其原来的董事会中34成员基本上只起装饰作用，他们虽然是些知名的人物，如著名大学校长、前政府官员等，但很少真正关心过公司的经营状况，况且IBM公司的长期好绩效使他们习惯于“享受”董事长每年一次为他们精心安排的一周海外度假旅行会议。董事会议既已沦为形式，那么，董事会只能依靠其常设的执行委员会来行使职责。在80年代初的IBM公司执行委员会中，除了大权在握的首席执行董事由董事长兼任外，还有5个成员。其中4位是来自强生制药公司、ABC广播公司和时代出版公司的前任董事长及一建筑公司的总经理。他们尽管并无计算机企业经营经验，可十年来一直受聘担任IBM公司的董事会的执行董事。另一执行董事的职位则通常留给本公司的前任董事长。在埃克斯担任董事长期间，这一内部执行董事人选就是其前任奥佩尔，他曾在80年代的头5年接替卡里当政，虽然那时正处于“二度兴盛”之中，可他本人也明白自己在公司经营中造成了许多问题留待后任去解决，所以要指望他这样的人来行使执行董事的有力监督权是不大可能的。在1993年1月前后的东京董事会上，最终还是来自ABC广播公司的墨菲出来主持局面，撤换了经营无方、改革屡不见成效的前公司董事长埃克斯，并将其手下的总裁库勒提升为董事会副主席，以便给予新任董事长以全面的公司高层经理班子组阁权。同时，鉴于公司当时的首席财务审计官梅茨对1992年下半年公司经营状况的预计和对股东红利分配的允诺出现重大偏差，他亦被责令辞职。在最后关键时刻，IBM公司的执行董事促成了公司高层经理人员的更替。但功不抵罪。这些董事在位十年有余，他们对公司的重大经营问题决策负有主要的责任，因而在完成了撤换公司重要经营者的历史使命后，IBM公司董事会也解散重组。1960年，IBM公司股票价值为每股206美元，1972年长到804美元，紧接着出现大幅度滑落，仅两年时间就跌至42美元。进入80年代后局面有所扭转，股价在1987年上升到175美元，但好景不长，公司在1991年到1993年的3年时间，连续亏损后股价跌至17年来的最低点。在格斯特纳接手公司后的1993年底的股价仅为47美元但很快新领导班子便赢得了股民的信任，所以股价很快上升，在随后3年里分别达到73。5、914和1585美元。一度曾以30的速度跌落，从而使股民造成重大损失的IBM股票，现在仅隔3年时间就使股民的收益增加了约10倍。公司的股票投资者正是从切身利益出发，迫切地希望并坚决地监督着企业经营者，使他们很好地行使着全体股东所委托的经营管理权。IBM公司在20世纪50年代跨入计算机行业，首先就是顺应了市场从机械计算向电子计算发展的潮流。20世纪60年代开发出近乎垄断整个市场的大型机也是因为符合了市场和顾客的要求，从而使公司得以迅速发展壮大但进入20世纪70年代以后，IBM的经营者开始变得以企业自身为中心，脱离顾客、不思反思，导致其后来开发出来的新产品只是原来产品线的延伸而没有更大的突破。正是因为脱离了市场的导向，结果大型机业务逐渐衰败。这正是因为看不到计算机市场向低廉、日渐小型化的小型机、PC机和便携机发展的势头而造成的。IBM公司在与苹果、康相等后起之秀的竞争中，最终走到了濒临破产和大面积亏损的危机境地，这正是市场优胜劣汰法则起作用的结果。而20世纪80年代个人电脑的成功开发和新领导的所作所为则从另一方面说明，顺应市场需求和变化的方向，公司将走向繁荣。IBM公司的前董事长埃克斯是近年来继通用汽车公司和康柏计算机公司前董事长之后被解雇的美国商界主要经理人员。埃克斯最初结束飞行员生涯进入IBM公司时只是一名推销员，很快因为善于采取果断行动而被提升为管理人员，并迅速升到当时全世界最好的公司之一的高层管理职位。但他不曾料到自己竟成了历史上一直非常成功的“蓝巨人”衰败的主要责任者。埃克斯在得到300万美元的解职补偿后于1994年离开了IBM公司，并在拟合伙创办一家公司，计划失败后悄无声息地离开了商界。深知经理市场对经理人员能力评价的“无情”以及自身“人力资本”价值的宝贵，许多被列为埃克斯继任者的候选人，担心“烂摊子摘不好会引火烧身”，纷纷放弃了尝试念头。而缺乏高技术企业经营经验的格斯特纳，在最初并不是IBM公司董事会心目中的最佳人选，据媒体报道，他是毛遂自荐的。但格斯特约在接管IBM公司不到4年时间里，就使积重难返、被公认只能走“分散化”路子的巨型企业迅速地走出困境，他本人的“人力资本”也很自然地跟着公司绩效的改善而倍增。在IBM公司，对高层经理人员的激励包括与现期绩效相关的激励和与未来绩效相关的激励两大部分。前者主要以高额年薪来体现，后者则反映在股票期权的使用上。比如，对于新上任的董事长兼CE0格斯特纳，IBM公司除了在聘用合同中答应补偿其调离所任R烟草公司董事长职务而造成的当年将得到的但现在不得不放弃的约500万美元股票期权收益损失，以及保证其已到手股票期权届满时将换得至少800万美元收益外，还明确其第一年在IBM的薪金为810美元，外加50万股IBM股票期权。第二年，IBM公司又赠给格斯特纳225万股期权股票。截止1990年底，格斯特纳的累计期权股票达77万股。若IBM股票能保持每股1585美元的价格，那么，格斯特纳在不到4年的任期中所获得的股票期权将为他带来约800万美元的纯收益。当然，如果企业业绩长期上不去，股价没有比他接受股票期权时的价格有所提高，那么，他手中的股票就无法在期权期满后的交易中获得增值。因此，这是一种与高风险相伴随的激励。另外，除高薪和期权方面的物质激励外，将困境中的公司在这么短时间内迅速扭亏为盈，格斯特纳个人的声望和自我成就感也因此获得提高。这是同人力资本相关的一种更高挑战性的激励力量。资料来源王凤彬领导者与现代企业组织，经济管理出版社1997年版。讨论问题1IBM公司今天的发展状况怎样2请从董事会约束、资本市场约束、产品市场的约束、经理市场的约束、激励机制等五个方面，来探讨公司治理机制如何在IBM公司运营中发挥作用。【案例31】中小股东弃权283万股五粮液分配案近乎强行表决五粮液股东代表大会今日上演了堂吉诃德战风车的一幕。部分中小股东试图阻止被拥有75股权的第一大股东所操控的五粮液股份公司的分配预案。在两个多小时的会议中，中小股东和大股东势同水火。此起彼伏的质询声中，董事会秘书几次将监票人请进场内意图表决了事。最终分配方案以近乎强行表决的方式被通过，赞成36亿多股，反对为零，弃权283万多股。受股东委托代为投票的君之创投资咨询公司因所提意见未被采纳，没有行使表决权。“我们对此次大会失望之极，只有弃权以示抗议。”一些股东未待投票即已离去。应该说，这283万多股弃权是股民无声的抗议，它预示着希望从股市第一绩优股身上撕开不分配缺口的期望的破灭，它留给五粮液、留给上市公司、留经中国股市的思考意味绵长。素有第一绩优股之誉的五粮液股份有限公司一直在股民中有良好的口碑。公司财务报表显示，公司2000年每股净利润16元，每股净资产66元，净资产收益率24609，截至2000年底，公司未分配利润为135亿多元，平均每股未分配利润283元，每股公积金217元。然而其2000年度的分配方案却是不进行分配，也不实施公积金转增股本。与此同时2000年还拟按每10股配售2股，配股价每股25元的价格进行配股。中小股东恼火了，宋毅等股民委托君之创代为出席2月20日的五粮液股东大会，代理行使股东权利。2月15日，君之创在北京、上海、深圳等地设立办事点，接受各地股东的委托。中小股东我们饿得奄奄一息2月20日上午，44位股东在五粮液办公楼里掀起的巨大声浪，透露着股东大会的极不寻常。虽然临行前，即知此行胜算无几，股民们还是不愿轻言放弃。截至2月19日12时，君之创共收到12省30人的委托，代表669万多股，但即使联合场内所有小股东想要以此抗衡第一大股东也是徒劳。因而，他们一开始即采用了延缓表决，试图说服董事会的策略。会议议案刚刚宣布完毕，君之创的方登发先生即要求发言。董秘强调此举不符合会议议程，但在与会代表的要求下，最终同意其上台发言。方登发认为，五粮液公司有足够的分配能力，其不进行分配，也不实施公积金转增股本的理由不充分。他强调，根据上市公司股东大会规范意见，“股东大会就关联交易进行表决时，涉及关联交易的各股东应当回避表决”，五粮液第一大股东应回避表决。方先生说，五粮液不分配其利润的最主要的理由是要进行资产置换，其不分配的资金要用于置换控股股东5个车间的资产，这是典型的关联交易，因而控股股东应回避表决。他的讲话博得热烈掌声。中小股东对董事会的质询就此拉开帷幕。五粮液第四大股东宏源证券股份有限公司的洪正华说，我们从五粮液上市起即持有其股票，至今没炒过一回，但作为战略投资人我们一直是亏损的。五粮液的业绩节节上升，却没给投资者回报，这对投资者而言是莫大的讽刺。“如果一头牛只是吃草，却不产奶，那么就只有将它杀掉。投资者与上市公司必须形成良性互动。否则就谈不上公平发展，投资人最终会失去信心。五粮液应该给投资人恰当的回报，因为它有这个能力”，“我们饿得奄奄一息了”“不分红还要高价配股，可第一大股东却只认购其应配股数的10720万股，其余的90都放弃了。这分明是只想着圈股民的钱，自己却不出钱，这不是把上市公司当成了提款机了吗”一小股东愤怒地说。有位股东站起来表示理解五粮液不分配的做法，但他的声音很快就被淹没了。质询声中，董事长王国春和第一大股东宜宾市国有资产管理局的章先生在转椅上轻轻地晃动着身体，如坐针毡。圈钱五粮液从不缺钱五粮液为何不分配公之于众的理由是为了资产，置换为了公司的长远发展。所谓资产置换，是指五粮液公司置出公司所属的“宜宾塑胶瓶盖厂”资产约387亿元，置入五粮液酒厂所属507等5个车间共计902亿元，差额为515亿元。据悉，宜宾五粮液酒厂与五粮液股份公司同系五粮液集团的子公司。在股民眼里他们本是一家人。王国春终于说话了，神情里透着激动“圈钱五粮液从不缺钱，没必要圈钱。”他强调，不分配是基于股东的长远利益。“分配的话，拿得最多的是第一大股东，这部分利润，政府完全可以收回而不用于企业的发展，这样做对公司发展不利。不仅如此，分配利润要上税，这对五粮液又是一笔损失”。他说，五粮液股份有限公司是在五粮液酒厂的基础上发展起来的，说到二者的关联交易，一般人往往以为是酒厂占了便宜。其实在处理二者关系时，更多地考虑的是上市公司的利益。这几年公司一直在低价购买五粮液酒厂的基础酒。五粮液公司一年的利润是几个亿，而酒厂一年只有两三千万元。五粮液酒厂也是国家的，它有自己的利益。如果不实行资产置换，基础酒厂继续掌握在五粮液酒厂手中，就会加深矛盾。如果两家利益不一致，酒厂完全可以不卖给我们基础酒，争下去，股份公司很快会垮台。“我也是股东，我本人就持有1万多股。分配对我也有好处，但公司正处在关键时期，要为其长远利益负责”。王国春讲话所招致的同情只持续了几分钟，人们没有忘记抛开资产置换所需资金，五粮液还有好几亿利润，这些利润为什么不分配更有股东指责五粮液在资本市场上太过保守。据悉，五粮液的资产负债率只有30，这显然是相当低的。而累积利润也是五浪液的一贯做法。对放弃90的配股权，王国春的解释是，为了进行国有股减持，而把上一年的利润积累到下一年，目的是应对风险。他说，五粮液准备投资生物技术方面，还想介入光通信。所有这些都要依靠利润。“五粮液扩张要用股东的钱，不能用银行的钱”。显然这是五粮液的理念。五粮液为何成焦点上市公司不分配、少分配从来不是个别现象。五粮液此次被抓住手腕，除了其分配能力充足外，另外一个背景是去年底，中国证监会明确表示，准备把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件，因而人们把分配的希望寄托在今年。许多上市公司也作出了各种各样的姿态，值此当口，五粮液一毛不拔似有顶风作案之嫌。“其实在一个规范的市场里，分不分配是上市公司的权益。”著名股份制专家刘纪鹏认为，“分配是拿走的权益，不分配是未分的权益，虽然没有取走，但表现为每股含金量的进一步提高。”他认为，就大多股民而言，分红与股价差所获利益相比，毕竟是小巫见大巫。在上市公司看来，真金白银地拿出来，而且要交20的税，很不情愿，这是大多上市公司不愿现金分红的主要原因。而另一种分配方式分红股则采用得较多，股民也乐于接受。但分红股往往会导致股本增大，而且也要交税，所以一些精明的企业打起了配股的主意。既可圈钱，又不用交税。刘纪鹏说，最狡猾的上市公司往往采用这种狡猾的做法。“把配股当成分配的方式，谈分配成了谈配股。但其实这是混淆了概念。配股是融资方式，而非分配方式”。问题在于五粮液想不想分配是一回事，而能不分配是另一回事。它之所以能对中小股东的权益采取一种漠视的态度，是因为它大股东的绝对控股地位。刘纪鹏说，五粮液带头不分配，其实昭示了中国股市上的一种独特现象一股独大，一些从国有企业改制过来的上市公司往往存在这一问题。上市公司和大股东往往是一套人马、一套班子，有利益关联，并由此对中小股东利益进行掠夺式的剥夺，从而造成与中小股东的尖锐对立。不久前，中国证监会主席周小川与吴敬琏等人同堂高谈公司治理结构问题。吴敬琏指出，目前许多上市公司仍然是政府绝对控股，而且第二名股东持股数量与第一大股东相差悬殊。“这种情况不利于维护中小股东权益，也不利于公司治理结构的有效运作。因此应当继续执行国有股持计划，解决一股独大的股权结构问题”。本报宜宾2月20日电相关数据从1992年到1999年，平均仅有2877的上市公司分配纯现金股利。有的上市公司在分配现金股利的同时，采用其他分配形式，如股票股利、转增股本等，但加起来也只有5197的公司分配了现金股利。而美国上市公司纯现金分配比例为85。中国股市每年缴纳的印花税和佣金共900多亿，而上市公司拿出来进行分配的利润只有500亿。上市公司的现金股利支付水平也很低，1992年到1999年平均每年每股只有017元。如再扣除20的个人所得税，到投资者手中只有014元。国内股市投资者的现金股利收益率1993年到1999年平均为292，稍高于一年期的定期存款利率225。如果扣除20的个人所得税，7年平均只有234。我国的股票市场中，股票的换手率达到200左右，而美国只有67。我国可公开交易的A股1999年平均占总股本的302，因此实际的换手率可能达到600。换句话说，我国股票持有平均期限只有两个月，而在美国是18个月。（资料来源HTTP/FINANCESINA32001年02月21日）讨论问题五粮液中小股东为什么弃权这种现象在我国是否普遍我国应从那些方面完善公司治理结构【案例32】“大小非”伪命题当最后一个上涨的希望“奥运行情”彻底破灭后，A股市场继续逐级下沉。2008年9月12日，上证指数一度探低至206429点，再度创下2006年底以来的新低，较4月初跌去近40；自今年初以来，已经跌去60左右。这比饱受美国金融危机之困的英美股市同期不到20的跌幅，显得要惨烈得多。针对目前的下跌，一些市场舆论再次把原因归结到“大小非”问题，将通过在股权分置改革（下称股改）中支付对价获得流通权的非流通股们视为股市下跌的替罪羊，这使得监管层高调倡导、代价巨大的股改极为尴尬。监管当局显然左右为难一方面，断不能接受再度锁定“大小非”流通权的方案，因为这无异于对股改的自我否定；另一方面，则试图通过出台各种政策“维稳”，延缓一批又一批解禁的“大小非”和新发行股票限售股出笼交易，甚至也包括限制新股上市的种种行动。公开数据显示，通过证监会发审委会议却上不了市的拟上市公司已经超过30家。最近的政策是9月5日，证监会于周五晚间发布上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）（下称征求意见稿），规定“大小非”股东可以债券融资的方式暂时不出售持有的“大小非”。这仅是自今年4月以来，中国证监会采取的一系列相关政策中的一项。这一被看做是诸多政策中“最具意义”的新规定，未能引起市场丝毫的振奋。征求意见稿推出后的第一个交易日，上证综指大跌5903点，下跌268，全天走势丝毫不见反弹迹象。同样，深圳成指当天下跌26020点，下跌358，更是创下连续五个交易日内的最大跌幅。“如果管理层的工作重点仍是惟指数论，而非完善制度、加强监管，不从根本上改善投资者对市场的信心和预期，其结果就必然被所谓大小非问题牵着鼻子走。”一位长期浸淫于证券市场的专家表示，“更何况，大小非减持冲击股市本身就是一个伪命题。”“大小非”从遗忘到惊呼所谓“大小非”，是指股改后暂存的非流通股，总量约占据整个中国A股股票市场的60。其中，“小非”特指一股东持有占总股本5以下非流通股的情况，一般限售期为股改后的12个月；“大非”特指一股东持有占总股本5以上非流通股的情况，限售期一般为股改后的两年及以上。一般而言，“大非”股东主要为国有股东。按照监管部门的部署，股改自2005年5月正式启动，上市公司需限期完成股改，并强制性地采用非流通股东向流通股东支付对价的方式获得流通权。经过一年半的时间，1300多家上市公司除45家，均依次完成了股改。当时市场上下描绘的，是一幅极其激动人心的前景。人口红利、宏观增长、股改后股东利益的整合，资本市场面临价值重估，股指将呈现“十年慢牛”的美妙走势。然而，二级市场表现得却像一头疯牛。上证指数从2005年5月间的1100点，一路涨至2007年10月的6124点，走出了中国创立证券市场15年以来最大的牛市。可惜好景不长，随后，上证指数从6124点回到2200点，仅仅用了11个月。当熊市回归之后，一些论者似乎恍然大悟地发现，“大小非”解禁后存在着所谓抛压的问题，因而将股市下跌归罪于“大小非”。然而经过股改，原国有股、法人股股东和流通股股东已经签订了“股改契约”。牛市启动之初，投资者并非没有对“大小非”解禁的预期，只是视而不见。对此，上述论者锋头一转，把原因归咎为证监会，认为是监管当局设计股改的时候，未有把市场是否有能力承接巨大流通量的问题考虑进去；即虽然非流通股赎买了流通权，但市场仍然无法承受如此巨量的供应。像一切复杂的市场一样，股市暴跌很难归因于单一因素。自去年底开始，宏观经济的基本面已全面逆转。在国内，CPI（消费者价格指数）逐渐高涨，随之以货币紧缩为主的宏观调控力度加大；国际上，美国次级房贷危机引发的金融市场动荡，更加剧了全球金融市场的恐慌。在这一大背景下，即使“大小非”的减持是股市的助跌因素，也很难说是根本原因。中国证券登记结算公司的统计数据印证了这个判断。自6月至8月，“大小非”单月合计减持股数分别为451亿股、556亿股和387亿股，不足当月平均日交易量的1，影响微小。实际上，对于规模巨大的国有股来说，解禁并不意味着变现。因为按照当前的国有企业管理体制，在相当多的领域国有需要保持控股地位，各级国资管理部门都纷纷表态要求严控国有股减持。此外，干部管理体制并不市场化，国有股的变现并不会给国企高管带来个人利益，反而会削弱其权力，因此国有股的减持意愿并不高。“事实上，相当多的国有股不会放弃51的控制权，鉴于大小非总计占所在上市公司60左右的股权，股改支付对价后国有股争取的只是10左右的股权可变现，且现在仍无法兑现。”前述专家称，相对而言，“小非”没有控股比例的考虑，更多基于对市场未来走势的预期，因而其决策自然会遵循市场价格的调节机制。但实际上“小非”的数量非常有限，总共只有742亿股，只占“大小非”总量的一成半。在已经减持的“大小非”里，“小非”减持的总量却远远高于“大非”。截至8月底，沪深两市“大小非”共减持263亿股，其中“小非”减持184亿股，“大非”仅减持了79亿股。事实上，“大小非”减持压力远没有市场传闻的那样耸人听闻。“大小非”目前占两市总市值的比重已经从股改前的6070大大下降，因为股改完成后新老划断的新上市公司市值已经稀释了“大小非”。从股数看，“大小非”的总股数已经小于这些新上市公司的数量。据万得资讯（WIND）统计数据，截至2008年8月底，共产生“新老划断”后新股首发和增发限售股总数为4708亿股，远超过“大小非”解禁产生的1084亿股规模，也超过了“大小非”实际的总量4637亿股。有市场人士进而宣称，新股首发限售股的流通也要加以限制。这种“二次股改”的论调，在法理上显然毫无根据可言。事实上限售股出笼，是任何一个股市都最常见的现象。一个正常的证券市场，最终会坦然消化。“把这个理由作为要求救市的依据，恐怕是中国股市独一无二的特色。”一位投资银行家分析称，市场之所以过分强调“大小非”的抛压，一方面是为股市下跌寻找理由，另一方面也是在推卸此前疯狂炒作、错误预期的自身责任，借以向政府施压，再度谋求“短暂的快感”，而罔顾“长期的痛苦”。徒劳的围堵面对指数的漫漫下跌，反复唱多的官方媒体加大了多头宣传。9月1日，几大证券报高调报道上市公司半年报业绩提升。同日，几大重要媒体同时发表文章讨论证券市场的话题中国证监会主席尚福林在中国金融杂志上发表署名文章，再次提出“全力维稳”；人民日报发表“用制度破解大小非难题”的访谈，提出应对“大小非”开征暴利税；求是杂志在“求是笔谈”专栏发表了“坚定信心，推进资本市场的稳定发展”的文章，三位学者提出“在监管上要重拾投资者信心”。9月4日，金融时报发表了“应适时启动股市应急机制”的文章。这些文章中也不乏一些似是而非的建议，比如对“大小非”是否征收暴利税的争论，一度被认为是“救市良方”广为传播。但“大小非”征收暴利税的说法，本身缺乏足够的法律依据。所谓“暴利税”，主要针对垄断行业取得的不合理的过高利润征税。通过测算各种资源的成本、费用以及利润空间，保证留给企业足够的收入用于可持续发展的开支后，计算出暴利部分，主要目的是为了调控垄断行业的高利润。国际上一般只对石油等垄断行业征收暴利税。目前国内机构和个人均免征资本利得税。证监会有关人士称，没必要对“大小非”开征暴利税；如果要开征，那么应当平等地对所有证券投资所得都要征税。“大小非”股东与其他流通股东应是平等的，而且也向流通股股东支付了对价，流通权是有法律依据的。但也有分析认为，监管当局其实并不反对征收暴利税，因为从结果上看，对“大小非”减持征收暴利税会减少抛售，从而稳定市场。但是如果就此否定股改，监管机构则势必反弹。有鉴于此，监管层一直在尝试寻找一条原则上不否定股改，事实上则延缓“大小非”流通的悖论式路径。4月20日，证监会发布上市公司解除限售存量股份转让指导意见，规定超过的“大小非”流通，必须到证券交易所大宗交易市场交易。这一政策的出台，是监管层对包括“大小非”在内的限售股采取措施的开始。随后，监管层在限制限售股减持方面再进一步。在5月下旬，沪深交易所分别发布大宗交易系统专场业务办理指南（试行），从操作层面对大宗交易系统的交易进行了规范。8月15日，证监会在以新闻发言人回应市场热点问题的方式，首次向外界透露将采用二次发售机制；即在大宗交易系统，通过引入券商投行部门，将“大小非”等限售解禁股，通过询价等方式进行销售，等于再进行一次类似IPO的非公开发售。9月5日，管理层又为包括“大小非”在内的限售股开辟了通过发行可交换债减持的新路径，发布了上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）。可交换公司债券由上市公司的股东依法发行，债券持有者在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份。和此前的几个办法不同，可交换公司债受到颇多专业人士的认可。国信证券分析师皮敏认为，新政策的出台能够缓解市场对“大小非”减持的恐惧，可以降低大股东的融资成本，提高资本使用效率，同时还给投资者提供了新的风险有限的投资工具。宏源证券的研究也认为，相较于在大宗交易市场减持、二次发售等机制，在几个“大小非”管理办法中，可交换债最具意义，可以为市场带来增量资金，最具有可操作性。然而，这种以“大小非”为假想敌的政策限制并不能改变市场的预期。无论国资部门如何强调其持有决心，甚或有上市公司做出不减持承诺乃至增持决定，市场向下的势头丝毫未减。截至9月12日收盘，上证指数已达到2079点。2006年初发动的轰轰烈烈的股权分置改革，在支付了数千亿元的对价之后，在指数“过山车”式的轮回之后，一切又回到了原点。（资料来源财经，总第220期，20080915）讨论问题什么是股权分置股权分置是否符合公司治理原则【案例41】科龙电器独董集体辞职事件回眸1989年，顾雏军凭借发明“顾氏热力循环系统”，在英国创办了顾氏热能技术（英国）有限公司。1992年，顾雏军在加拿大成立了格林柯尔（加拿大）有限公司。1995年12月，顾回国发展，投资5000万美元在天津建成“亚洲最大无氟制冷剂生产基地”。2001年，顾雏军的顺德格林柯尔斥资56亿元，收购了时为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器206的股权。2003年5月，顺德格林柯尔又以207亿元收购了当时另一冰箱产业巨头美菱电器2003的股权。2003年12月，扬州格林柯尔创业投资有限公司斥资418亿元，收购亚星客车6067的股权。2004年4月，扬州格林柯尔创业投资有限公司以101亿元的价格入主ST襄轴。2004年月，郎咸平发表演讲，指责顾雏军在“国退民进”的过程中席卷国家财富，“郎顾之争”上演。2005年1月11日，香港联交所对格林柯尔发出谴责，指其在未通知联交所、未获得股东批准的情况下，口头与关联企业天津格林柯尔工厂协议延付价值23亿元制冷剂货物的事项，有关行为超出了联交所授予的在关联交易上的豁免条件，违反了创业板上市规则。2005年1月15日，新鸿基证券前股票经纪人宋秦为1053万港元的公关费在香港起诉顾雏军，指其在2001年年底曾通过新鸿基自行买卖科龙股票，邀请郎咸平捉刀为格林柯尔与科龙撰写正面文章，拉升上市公司股价。4月初，广东、江苏、湖北、安徽四省证监局就有关格林柯尔涉嫌违反规定，挪用科龙电器资金，收购美菱电器、ST襄轴、ST亚星的事件，展开联合调查。4月27日，科龙电器发布预亏公告，突然宣布去年业绩可能出现6000万元的亏损。4月28日，科龙电器因涉及敏感问题未披露而宣布中港两地停牌。5月10日，科龙电器发布公告科龙因涉嫌违反证券法规被证监会立案调查。5月12日，华意压缩发布公告自己的经营亏损，并不是连累科龙2004年亏损的主要原因。5月13日，科龙电器发布公告德勤不寻求连任。6月24日，科龙电器三名独立董事集体辞职。7月11日，持科龙100股的小股东，大律师严义明发表声明，征集科龙中小股东的独立董事罢免权并携同其他两位专业人士竞选独立董事。同时，声称如果竞选成功，将罢免顾雏军等几位董事会成员。科龙危局2004年年报暴露该年度科龙巨亏6416万元，并且年度审计报告里出现保留意见事项段，科龙电器因而饱受市场质疑。审计师在报告中质疑了涉及57亿销售收入的真实性及正确性；同时，审计师报告还因担心2005年内存在2004年已售产品大量退货，对2004年全年退货总额约2亿元（此2亿元已全额冲减2004年销售收入），要求计提退货准备。此后，科龙电器于四月底连连停牌，并于5月10日传出已被证监会立案调查。6月17日开始，该公司又连续数次停牌。期间更是传出银行已对该公司停止放贷、上游供应商对该公司已停止供货、下游经销商已对该公司催货，该公司已经陷入资金困境等传闻，同时还传出董事长顾雏军拟放弃科龙电器股权等消息。对上述传闻，科龙电器两次发出澄清公告，否认了有关顾雏军被监视居住及拟放弃科龙电器股权事项；澄清公告中科龙称，已对部分媒体报道的经营情况展开调查，但尚未有确定的结果。而正在接受中国证监会立案调查的科龙电器（000921）又遭独立董事集体辞职。在辞呈里，三位独立董事揭露，三人曾就科龙电器多项问题提出意见都未得到回应；而科龙电器也披露公告里对三位独董辞呈里的内容提出不同说法。根据中国证监会有关规定，科龙电器须在两个月内，即8月23日前召开股东大会改选独立董事。在此期间，现有的独立董事仍须履行职责。因此三位独立董事将继续留任。若逾期仍未能填补空缺，三人表示，于8月23日后将不再负责任何独立董事职务。由于科龙电器曾于8月12日公告收到独立非执行董事李公民、徐小鲁撤消辞职的申明以及陈庇昌更改辞职时间的申明，陈庇昌在该申明中表示“更改本人于2005年6月24日向公司提出的辞职申请及于2005年6月28日递交给公司的辞职申请补充资料的生效时间（辞职生效时间由2005年8月23日开始更改为2005年11月23日开始）。于2005年11月23日后，本人将不再担任公司独立非执行董事职务”。此后科龙电器并未公告陈庇昌曾撤消辞职申请，但陈庇昌仍然作为独立非执行董事，与另两位独立非执行董事，在11月29日共同签署了独立董事委员会函件，建议独立股东在临时股东大会上投票赞成批准持续关联交易及上限的普通决议案。12月1日，陈庇昌又出席了董事会会议。在此次会议上，鉴于顾雏军、严友松、张宏已无法正常履行执行董事职责，科龙电器董事会审议通过提请2006年第一次临时股东大会免去三人的执行董事职务。一旦陈庇昌的辞职在事实上已经生效，再加上免去顾雏军等三人的执行董事职务，科龙电器董事会将只剩下五人，少于公司章程要求数额的三分之二，即六人，需要召开临时股东大会进行补选。但由于该次临时股东大会通知中并无新的董事人选提案，而临时股东大会又不得对通知中未列明的事项进行表决，因此科龙电器处于一个十分尴尬的境地。独董称工作受限制陈庇昌、李公民、徐小鲁在辞职报告中称，其工作受到限制而未能满意地履行独立董事的任务，因此被迫辞去公司独立董事之职务，即时生效。三位独立董事称，他们从被委任独立董事以来就尝试尽心尽力为公司服务及为保障股东利益，然而在就任期间，公司屡屡未能及时提供工作所需资料，或对所提意见作出适当回应，故此感到公司并没有给予应有的配合及支持。对于科龙电器的关联交易，三位独董表示，曾多次向科龙电器查询有关事项，但该公司并未给予合理关注，如“康拜恩”品牌之问题迟迟尚未解决。对于2004年年报之审计师报告，就审计师给予保留意见之事项，三位独立董事重复要求该公司对该等事项展开深入调查。如今已超过两个多月仍未获科龙电器任何进展报告。陈庇昌等三位独立董事还于近期得悉科龙电器可能发生一些潜在不正常的交易。三人表示，曾尝试跟进该等事项，但工作受到限制。三人还称，为了尽独立董事之职责需要知悉科龙电器最新状况，但该公司经常未能及时提供该等资料。科龙电器说法不同科龙电器则表示，并不完全同意独立董事于辞呈中所表达该等董事辞职之原因。据称，“康拜恩”商标为该公司关联公司格林柯尔制冷剂（中国）有限公司所拥有，格林柯尔允许科龙电器及属下子公司无偿使用“康拜恩”商标，事实上科龙电器已经就上述事件致函独立非执行董事。科龙电器称，虽然公司与独立非执行董事在意见上存在分歧，但该公司认为独立非执行董事关于“康拜恩”品牌是一件未解决之事件的说法并不适当。资料来源中国证券报讨论问题科龙独立董事为什么辞职我国上市公司独立董事现状如何如何完善我国上市公司独立董事制度【案例51】三九集团的监事会缘何失效赵新先获刑留下的问号原三九集团董事长赵新先2007年6月27日因“国有公司人员滥用职权罪”，被一审判处有期徒刑一年零九个月。其获刑案由是在2000年决策收购香港昌腾公司股权、进而控股位于深圳龙岗区的梅沙海景高尔夫项目（即三九大龙健康城项目）时，“未作评估、未经集团党委讨论、未报上级审批，未进行可行性论证的情况下，超越职权决定或积极推动涉案股权收购协议的签订、履行，致使三九企业集团遭受重大损失，造成了恶劣的影响”。有罪当罚，无可非议。问题在于，赵新先为什么会落到这一步，其深层次的原因是什么这是需要我们深刻反思。首先要反思国企高管的任命制度。目前的国企总经理，甚至副总经理、总工程师、总会计师、总经济师，绝大部分都由国资委任命，有的还是由党的组织部门任命。在中央企业中，由国资委或组织部门任命的比例几乎达100。在公司制企业，尤其是股份制企业中，如此任命企业高管不仅不