资本市场上市公司股权再融资效率内涵及分析体系

资本市场上市公司股权再融资效率内涵及分析体系第15卷专辑中国管理科学VOL15,SPECIALISSUE2007年10月CHINESEJOURNALOFMANAGEMENTSCIENCEOCTOBER,2007文霸编号1003叫2072007ZK0234叩06资本市场上市公司股权再融资效率内涵及分析体系刘宇复旦大学金融研究院，上海200433摘要本文从效率基本范畴的分析出发，通过对我因K市公司股权再融资资金运动规律的分析，提出资金运动重性理论。在此基础上，阐述了上市公词股权得融资效率内涵，提出建立包括制度效率、资源配置效率和资源运用效率的上市公司股权再融资效率分析体系，分析了资源运用效率所涵盖的治理效率、价值效率和价格效率。关键词L上市公司效率股权再融资IP图分类号F224文献标识码A利用现有资源进行生产所提供的数用满足程度，也1引曹可一般地称为资蝶的利用效率，它是需要的满足程效率EFFICIENCY一直是经济学研究的核心命度与所费资源成本的对比关系，不是生产多少产题，通常被理解为曲意大利经济学家和杜会学家雄品的简单的物量概念，而是一个效用概念或社会描尔弗盟多帕祟托VILFREDOPARETO提出的新古典利概念。宋文兵1997指出，经济学中的放率概念经济学配置效率ALLOCATIONEFFICIENCY，故也称捕的是成本与收益的关系。融资方式作为种制度帕祟托效率。帕祟托将效率表述为这样一种状安排包括两个方回交易效率和配置效率。前者指态对于某种资拥配置，如不存在其它生产上可行的该种融资以最低戚本为投资者提供金融资掘的能配置，使得该经济中的所有人至少和他们在韧始时力，后者是指能将稀缺的资本分配给进行最优化生情况一样良好，而且至少有J个人的情况比初始时产性使用的投资者，相当于托真提出的功能放严格地更好，那么这个资掘配置就是最优的IJ布率3J赵德志等1999提出，融资效率包括筹资效坎南1985认为，帕累托效率提供着最具锦合性的率和配置放惑。前者指既定融资体制以最低成本为方法，因为它所具有的内涵，是以把生产资源的配置投资者提供资本的能力后者指该种融资体制能否方式，生产的组织形式，以及消费品的分配，就所有将稀缺资本投入到使用效率最商的用途上这些因素影响着人们处境改静的程度而宵叩都考虑郭茂佳1999认为，不能把股巢市场效率和股架市进来川。从广义上讲，帕祟托效率是一种综合放场有效性泪为一谈，股票市场效率不仅包括有效性率，是完全放率的概念，实现帕累托最优戚放事理论的定价效率，而且将有关股票市场的各种因的经典性途径是觉全竞争的市场。传统观点认都包括进来，可归纳为对结济效率的贡献。传统观为金融机构和金融市场仅起到资掘配置的媒介作点认为金融机构和金融市场仅仅起到资源配置的媒用，而在现代金融经济学研究范式下效率有介作用。股票市场以价格信号为基础进行金融资掘不向于帕祟托敬率的特殊含义，更多与信息相联的配置活功，资金总是流向放率最高的部门。这是系。曾康霖1993较早在国内研究中使用融资效荼于供求关系为分析起点的微观经济理论，局限性率这个慨念，他认为采用什么形式融资要着眼于在于仅仅将资掘配置问题停留在社会储蓄，向实际融资的效率和成本，并分析了影响融资效率和戚本经济部门转移的过程上，而没有进步深入分析这的七因素。樊纲1995对经济效率的定义是，社会转移过程完成之后，金融资掘如何真正最有效地收稿日期20070615修订日期20070816转换为投资，并让最初投资者获得四报等问是在。作者简介刘字1970，男汉族，复旦大学成用经济博士后不同于前人的研究成果，噶者提出股权再融资流动站博士后，上海证券交易所高级经琪，高级会计资金运动主靠性理论，建立上市公词股权再融资效师，中罔泼册会计师，国际注册内部审计师，研究方向IIE券市场融资、上市财务管理和审计率的理论分析体系5。基于此，能够科学阐释上市潦卣偡叽楮湡楥佣畲猎牥晩敳来闵琅湡灥浥扥琅捩湴犣慬敮晦捹楣楥闵礩楬晲敤汯毒捡莹潮235专辑刘字等资本市场上市公河股权再融资效率内涵及分析体系公司股权再融资的制度效率、资源配置效率和资金要紫之间，以及系统与外界环境之间存在辛苦信息交远用效率相互作用、相互影响的关系，及其对公司治流和反馈，具体表现为股票价格在不同时刻对侃。理水平、经营业绩和股价表现的影响，为后人的研究事件的市场反应上。上市公词实施SEO发行股票，提供了一个可借鉴的理论模型。使财产所有权的运动形成股票的外在价值，这是上市公词SEO资金的第二重运动，即股票价值相对拙2上市公司股权再融资资金远功三重性立涌动的过程。股票外在价值的真实代表是股票的根据玛克思主义哲学系统观，任何事物都是系市场价格，股票市场供求关系是决定股票价格的关统，整个世界不论是自然界、社会和思维都普遍具有键因素O股票作为虚拟资本商品的运动，实际是所系统性6上市公司是一个典型意义上的，由容观代表的企业财产所有权价值相对独立远动O物质实体组成的系挠，它输入的是物资，输出的也是物资，是一个物流系统。作为市场经济制织体系的重要组成单元，上市公词实施股权再融资SEASONEDEQUITYOFFERINGS，下称SEO，一方丽是使用价值的输入、转换和让波，另一方面则是价值的投入、创造、因3上市公司股权再融资资余运动信息流转移和实现，后者可表示为阁1按照现代公词融资理论，上市公司SEO使资金和股摆在存在方式上发生分离，财产所有权的运动图1上M公司价值信息流运行机制及其实现与财产使用权的实际运营相脱离，产权关系及所有关系多元化，SEO资金对公司治理的影响在所有权与使用权分离的环境，与股票对应的就是S虹。资金的第三重运功，这种运功形式可以图真实资本运动，即上市公司财产实际运营形成的股4形象体现。公司治理水平，体现上市公司融资方内在价值，这是SEO资金第一重运功，即募集资式对企业制度高效运作的作用和影响铺果。它影响金形成实际财产的使用过程。在商品货币经济下，证券市场有限资金能沓得到合理有效的配置。在融SEO资金运动又可表示为图2资过程中，伴随着资金的转移会发生权利和义务的变化，各利益相关主体间为确保各自的利益，必然要对与企业资金的使用、收益和控制等相关的权责利阁2上市公司资本金流运行机制关系进行界定，形成一种相对稳定的有放的均衡态势，从而决定企业股东、债权人和经理人员之间的关更为清晰地，可用马克思关于资本循环的最一系。由于不同融资方式、相同融资方式下具体方案般原理加以解释。在SEO股票发行阶段，上市公可不间，决定着不间的企业资本结掏，进而对上述权贵供给股票，投资者购买股票井支付货币，经过名义上利关系的界定也有所不同，这样融资机制企业制度的等价交换，上市公司技得所需的货币资本，投资者的运作效率，也即企业的治理放率必然不同。挟得股票。在消费阶段，上市公司将募集资金投向生产主要素市场，购买生产资料和费功力，为实物性投资作准备。在生产阶段，上市公司创造剩余价值，生产货币增值，并影响到上市公司的形象和持续融资的能力，也直接关系到投资者回报率的高低。在出阶段，产品进入市场销售，上市公司收回投资挺得图4上市公司股权再融资资金运动公司治理流利润，这是剩余价值实现阶段。在分配阶段，上市公司按利润分配政策实施分配。从时间来看，上市公司SEO资金运动娃白过如果把上市公司SEO资金运动抽象为信息交去、现在和未来的资金运动所形成的不断持续的资换过程，则可以图3表示OSEO资金运动系统之所金流、价值流和信息流。从空间来看，上市公司以能按预定目的得到控制，就是因为系统内部的各SEO资金运动盯着作资金运动的各种存在形态、存佦卅畩晥俗瑹物卅涌卅俗玣俗卅卅俗俗卅侹卅俗卅局俊敡獯卅湥236中国管理科学2007年在地点及其存在数最等。通过空间的任何点，都可前景，使上市公词股东追逐利润的功力转化为经营找到远动着的资金，这是空间五雄性的表现。上市者追最利润的动力和外部压力。由于我回证券市公司SEO资金运动的三维空间和一维时间的结合，场形成的独特股权分置问题的影响深远，使得建构成了时空概念下资金运动的四维性，最现出十分立上市公司内部机制还难以发挥应有的作用。且复杂多样的状态，会出现立体的问状交叉点。随着股权分置改草的不断深入和最终得到企图解丽，在每个交叉点上都存在着资金的融入和融出、循决，SEO资金运动三章性的运行会不惭纳入良性环与周转、使用与分配，以及公司所有权的转移和所轨道。有权结构的变化等。另一方面，在某一时点上，都可3上市公坷股权再融资放率研究体系找到处在某一资金形态上具有一定量的资金。因此，这是一个随着上市公司自身生产经营不断进行、31上市公司股权再融资效率内涵转瞬即变的动态运动系统。组患者认为，系统的上市公司SEO效率研究体系我国上市公司SEO常满足发行的基本条件，经可以图5表坑。上市公司SEO放率包含了SEO制过证监会审核通过，获得融资的资格后，SEO资金度效率、SEO资源配置效率和SEO资惊运用效率，使融人公筒的经济活动，开始进行一系列的资金运前工者的主要着眼点体现在宏观腔圆，资源远用效动。在发行阶段，上市公司供给股票，投资者购买股率则相对微观。由于三者相互作用、相互影响、相互票井支付货币，经过名义上的等价交换，上市公司就促进，存在非常紧密的联系，因此，直接关乎具体微得所需的货币资本，投资者获得股票。在消费阶段，观融资主体的上市公司资糠运用效率，实际更确切上市公司将募集资金投向生产要素市场，购买生产的说应处于比较中观的地位。与上市公司SEO资资料和劳动力，为实物性投资做准备。在生产阶段，金运动二重性相应，上市公词S且0资糠运用效率在上市公可创造剩余价值，生产货币增值，并影响到上三个层次产生影响公司治理水平治理放率、侵市公司的形象和持续融资的能力，也关系到投资者营业绩股蝶价值效率和股价农现股票价格效回报率的高低。在出售阶段，产品进入市场销售，上率。这些方面同时存在、相互影响、相互制约。公市公诩收回投资获得利润，这是剩余价值实现阶段。司治理对启二者有决定性意义，阳启二者通过实践在分配阶段，上市公司按利润分配政策实施分配。中不晰催生的再融资创新，促使融资机制的不断健在所有权与使用权分离的情况下，我们将与股强对全反作用于公词治理。公可治理效率，是上市公可脏的真实资本运动，即上市公司财产实际运营形成融资方式对企业制度高效运作的作用和影响。它影的股原内在价值，称为SEO资金第一重运动，即募响证券市场有限资金能否得到合理有效的配置。在集资金形成的实际财产使用过程。上市公向发行股融资过程中，伴随着资金的转移会发生权利和义务票，使财产所有权的运动形成股票的外在价值7的变化，各利益相关主体间为确保各自的利益，必然是SEO资金的第二盘运动，这是股骥价值相对独立要对与企业资金的使用、收益和控制等相关的权资运动过程。股票外在价值的真实代表，是股票的市利关系进行界定，形成一种相对稳定的有效的均衡场价格，股票市场供求关系是决定股蟆价格的关键态势，从附决定企业股东、债权人和经理人员之间的因素。股票作为虚拟资本商品的远动，实际是所代关系。由于不同融资方式、相间融资方式下具体方表的企业财产所有权价值的相对独立运动。上市公案不间，决定着不间的企业资本结构，进而对上述权司SEO，使资金和股票在存在方式上发生分离，财责利关系的界定也不间，这样融资机制企业制度的产所有权的运动及其实现与财产使用权的实际运远作效果，也即企业的治理效果必然不同。组营业营相脱离，产权关系及所有关系多元化，我们将绩效率主要考察上市公词融入资金过程中的相关成SEO资金对公司治理的影响称为SEO资金的第工本、收益和风险，即上市公司能否对事集资金有效使整运动。用，在形式上则表现为上市公玛经营业绩的变化，是SEO资金运动正毒性的有机作用，有助于黯体某种再融资方式以最高戚本收益比和最低风险，为提高上市公司股权再融资效率，建立起科学的经上市公司提供生产经营所需资金的能力，其核心是决策机制。经营者的前瑜、命运、成就感、荣誉和私资金戚本、杠杆效应、以及由融资结构决定的最优资利，由股东的共同利益所控制，直接取决于上市公司本锚构。股价效率，即市场上证券的价格是否能根财产所有权的增值程度、经营状况、经营业缩和发展据有关的信息做出及时、合理的反映。在一个弱有卅卅俗卅俗侣俗卅俗卅俐卅俗卅卅俗俐卅卅俖俗卅俗237专辑刘字号事资本市场上市公词股权再融资效感内涵及分析体系效性的非完全市场上，资糠运用效率的主方面表现隙，还制括股祟市场提供金融资源的事前依据和融形式的联系更加紧密，因为信息一定程度上决定股资发生之后的事后监控体系O价，资源又是稀缺的，则对于有机会和能力获取资金32股权再融资公简治理效率的企业，势必对经常会带来一定影响。SHLEIFER和VISHNY1997指出，公司治理处理的是公叮资本供给者确保自己可以得到投资四报的方上市公司股权再融资效率法问蹦8J。虽然融资结构的不问谛择直接决定了日问问巴企业控制权在利益相关者之间的分配转移，进而决定了不同的公司治理模式。在一定公司治理结掏框架下，融资快策作为各方利益主体在制度约束下博弈的结果，又会改变现存的融资结构。如果公司治理结构失效或弱化，怪现人员就有动机采取有利于自己阳损害外部股东利益的融资政策。公剖治理与上市公司SEO效率联系起来，最终目的在于保护投阁5上市公司股仪再融资效率分析体系资者利益，确保投资者获得回报、约束资金使用者的自利行为等。潜在投资者如商业银行和证券市场上从宏观角度肴，上市公司SEO个体的微观效的股票投资密，将根据公词治理机制是否究替做出率，廉集综合在一起，就构成和体现了整个证券市场投资决策。从这个意义理解，公司治理本质上应该的总体资掘配置的效率水平。在充分竞争的市场、作为有效融资模式蠢事组成部分列。完善的产权制度、合理的银行与企业治理结构等前目前，我国上市公司公町、治理结构具有罔家股提条件下。上市公司SEO效率外在体现为资源配缺忧，母子公司难分家，中、小股东难有发育权，内部置的效率，作为资本资源的使用者和最终产品的提人控制等特征。公词治理模式的缺陷在巨于股东大会供者，上市公向如果使用资糠的成本相对较低，而产虚设，股东控制权虚置以及董事会与经理层制衡机TI水平相对较高，则会吸引资本资掘的大最流人，反制扭曲O固有控股上市公司的股东大会代表、之则出现资本资源的净流出，直到资本产出的边际会、经理层均由政府指派，三者之间相互约束、制衡放蘸相等为止，这是市场条件下资惊流动的理想情的关系并不存在。上市公司罔有股持有者的身份或形。在宽争不究全的市场环境中，由于融资制度的特性，不利于有放实现股权融资的治理效率。一方演化是对不间融资方式交易费用最小化选择及各自面，股权分置与事政非流通股股东不能自由用脚投票，功能、风险权衡的错果，现行融资方式及金融市场不限制了控制权市场的发膜。另一方面，一般独大使可避免存在缺陷，这经常使资本资掘配置有可能偏流涌股股东不可能选择用于投票，抑制了流通股股离效率的帆道，从而使得资本结构成为市场缺陷反东的监督热情，问时机构投资者发展比较槽蹈。再应的必然结果。这种非效率的均衡首先表现为，资有，周有企业的商管由政府组织部门进施，有效的经本资掘的实际使用者可能并不是效率最高的使用理人市场并没有形成，所谓的向警约束机制不存在。者，产出效率低下的生产者很有可能占有了大擎的这些因素弱化了股东在公司治理中的作用，强化了资源，资源缺乏合理流动的市场机制。这样，上市公经理层控制地位，控制权旁落经理居于中，形成内部司个体融资效率与市场对融资方式的效率要求不能人控制的周闹。无论是国有还是非固有，持有非流完全QI配，个体的融资结构及融资效率理性表现为通股的控股股东均有能力给予不持股或少最持股的市场整体的非理性即资游、配置的效率低下。不仅如经理应相应的撤励和监督，阳流通股股东不能。在此，融资方式是否能成功椎动经济发展，主要看能否再融资方式选择上，内部人控制的罔有按股公司首保证资源投人到效率最高的行业和部门，是否可以先倾向经理犀利益，董事会所代表的所有者与管理保证所投人资掘产生投资者所预期的投资回报并向者之间的利益冲突相应减轻了。蠢事会与管理层之投资者分配收益，是否能够激励资澜的最终使用间冲突的降低，直接的启果将会导致其首先带虑的如公司及经理层实现公司的财务目标。根据这一评是为所代言的股东服务，而后才是上市公司的利益。判标准，上市公司SEO效率的内涵，将不仅仅用限的兼任不利于董事会行使监督权，于融资主体利用股祟市场为经济发牒提供金融资管理居在缺乏有力监督的情况下更加容易进行盈余卨汥泗楦敲卅噩俐独湹卅俐卅侸238中国管理科学2007年管理的操作。阻。资金的第三重运动受第一34股权再融资的价格效率运动直接或间接的作用就影响。良好的经营业辑和理论上一般认为，证券市场能够对上市公司的股价表现，对于公词治理的健全和完善，有促进作未来价值做出正确评价，并通过股权资本的自由配用。同时，公司治理效率还钮括许多方面。有效的L置促使稀缺资本剧效率低的部门向效率高的部门流公可治理体系由许多复琪的社会、政治、经济、法律功。但证券市场这一功能的实现需要满足一定接甚至文化因素共同决定。治理效率的意要意义还在件，股票价格应慕本能够反映上市公司经营状况的，良好的公司治理环境，为提高公可经营决策的效倍息。首先，直接融资的效率取决于证券市场倍息率、落实科学发展观、完善投资者关系管理，将公词功能的究善与否。一方田，从四0的价格效率分的命运与公司治理各居面紧密维系在一起，提供了析，形成有效的证券市场价格信息，需要定的戚基础和保障。本。投资者收集和处理倍息的能力有限，要得到倍33股权再融资的价值效率息必须支付定的戚本，筹资者为了完成筹资目的，直观上，上市公词SEO的价值效率，表现为企必须公开披露关于投资项目风险与收益状况的倍业所融通的资金能否得到有效利用，表现在融资后息，这也产生一定的成本另一方面，为减少市场的经营业绩的好坏，通过SEO是否使上市公司财务状信息不对称，是由此产生的逆向选择问题，需要况和经营业绩发生预期的变化，是否达到预期的融建立严格的信息披露制度，要求上市公司在详细披资目标。上市公司侄霄业绩是证券市场的生命线，露其经营状况。如果融资方披露的倍息越详细越完证券市场的健康发展，最终取决于上市公词能否获全，投资者收集和处理信息的能力越强，倍急戚本就得摒人的经营业绩，给予投资者一定的投资回报。越低，越有利于形成有效的价格信息，有利于证券市融资成本是为获取资本必须支付的最低价格，上市场融资效率的提高。其次，证券市场对上市公司的公司取得的资金能否得到有效利用，投资的项目能评价与监控的有效性，取决于股票价格的有效性，即否获得最佳效益，直接决定了企业融资成本和融资价格效率的高低。如果股票价格能在很大程度上反效率的高低，如果投资收益还不足以补偌融资成本，映有关公司真实价值的信息，那么投资者通过证券即使融资成本再低，融资效率无蜒是低下的。从整市场对公词做出的评价也是有效率的，由此做出的个融资制度角皮来看，大最微观主体上市公司的资干预决策、激励决策、控制权竞争决策等必定能真正金使用效率低下，必然无益于资源的有效配置。因实现对公司的有效监控。所以证券市场的监控功能此SEO价值效率，包含了募集资金的收益性或增值取决于股祟价格的信息含量。最后，资源配置功能性特征。科学决策的投资项目是上市公司取得良好的发挥也有赖于证券市场的有效性。这实质上悬以SEO价值效率的基本保障，投资项目决策正确上两方固的综合，如果股蝶价格的信息含量较高，投杏，资金使用方向是否适当和投资项目能否按项目资者根据股票价格信息所做巾的投资决策，就会引进度计划实施租使用资金，以及项目能沓顺利投产导资金及资游、向真正需要融资的公词流动，并且，投使用，并生产出令消费者乐于接受的项目产品等，资者也能对融资的公司实行有效监控，以保证所投直接决定了上市公司侄营业绩的好坏。同时，投资入资金的使用效率，实现资糠的有效配置。SEO资项目收益率大小，不仅决定了上市公词能否获取利金的第二茧运动受其它两道运动制约，实际资本的润并加以分配，同时又影响到其股票价格和上市公运动最终制的辛苦虚拟资本的运动，股票价格的上下词再融资能力。如果上市公词股票在二级市场上表波动，在一个相对较长的时期里，围绕着股票的真实现上乘，有较大需求，上市公司配股或增发就容昂取价值这个轴心。不管股价如何随机变动，股票真实得成功，上市公词运营资本的增加，使得实物投资价值是客观存在的，股价上下搅动围绕股票价值能力增强。相对于公司治理效卒，上市公司SEO的进行。价值效率和价格效率表现得更为直观，股票价值以4锚I哥公司公布的财务报告、评估报告等为基础，参考市场公允价得到，股粟价格围绕股票价值变动。股康的本文力求以实事求是的精神，建立一个有关证内在价倍决定了SEO资金的第一重运动，即股票的券市场上市公司股权再融资效率评价的分析框架体真实投资价值，这句企业每股净资产、ROE、EPS，系，在系统归纳和评浩大最国内外文献基础上，分析EBIT及ROA等息息相关。中国上市公司股权再融资特点，研究了上市公词股卅卅侼侼剏卅俗卅卅俗侵卅俊卅侵剏卅侵偓俗239专辑刘宁等资本市场上市公司股权得融资效率内涵及分析体系权再融资资金运动二熏性，提出了分析上市公司股参考文献权再融资效率的基本理论框架。在该理论模型下，1杨德勇金融效率论M，中国金融出版社，1999上市公词股权再融资资金运用的经济后果价值效2布坎商伦E援学、效率与市场MJ中国校会科学出版社，1991率、市场反应价格效率以及对于公司治理水平3J乡长文只对当前融资形式的现做思考ILLL1在与战略J1997,的影响公叫治理效率能够有机的、辩证的结合起630响35来，三三者相互作用、紧槽联系、相辅相成并且不可或4赵德惑，李国疆，周好文中国融资制度改革M中国经济出缺，共同构成上市公词股极再融资资金运用效率评版社，19991485刘字中阂上市公司股权再融资效率MJ经济管现出版价系统。在结济社会中探索效率问题技定是艰辛中士，2007的，求间存异，去伪存真，明辨是非，使证券市场朝健6玉凤洲，缪餐摔企业资金运动系统的哲学观1系统辩证学康规甜的方向发展，是结济工作者不可推卸的责任。学报，2001，15862当然，本文的遗憾在所难免。比如，对上市公词股权7刘则福证券投融资机制论MJ中国财政经济出版社，2003再融资效率的三个层面，特别是公词治理就率的分8SHLEI