造纸轻工行业：立足两大维度，把握四类事件叠加效应下的投资收益－事件驱动型策略研究之集大成篇

造纸轻工行业立足两大维度，把握四类事件叠加效应下的投资收益事件驱动型策略研究之集大成篇识别风险，发现价值1/21专题研究|轻工制造2013年5月10日证券研究报告TABLE_TITLE造纸轻工行业事件驱动型策略研究之集大成篇立足两大维度，把握四类事件叠加效应下的投资收益TABLE_AUTHORHORIZONTAL分析师李音临S0260512030006020875558888690LYL9GF4TABLE_SUMMARY造纸轻工行业“事件驱动型”策略系列研究自去年11月至今，我们围绕“事件驱动”对股价和业绩影响这一主题，总共发布了四篇造纸轻工行业的投资策略专题报告，分别是兼并收购带来的机会过滤短期扰动噪音，把握长期确定性收益、大小非减持后的投资趋势规避交易性风险，洞察业绩拐点、股权激励触发的机会业绩提振效果有限，股价波动阶段性特征明显和股权质押带来的投资趋势交易性机会大于整体性机会，业绩变化规律性不明显。我们的研究主要基于造纸轻工行业上市公司的历史数据，从数理统计的角度出发，分析不同事件时间窗口内公司股价的投资收益和业绩变化，希望投资者在关注行业和公司基本面的同时，把握事件性因素可能带来的投资收益。研究回顾兼并收购大小非减持股权激励股权质押兼并收购并购事件所带来的业绩变化与股价波动之间存在着趋势性、非线性的关系，而业绩提升明确的兼并收购对公司股价投资收益存在正面促进作用。大小非减持减持行为对股价产生负面作用是大概率事件，大非减持对股价产生打压的概率比小非减持更大。股权激励现阶段股权激励对上市公司的业绩提升效果有限；在预案公告后20个交易日左右样本股价取得正收益的概率最高，预案公告日后股价的绝对收益和相对收益均值都呈递增之势，并在90个交易日前后取得阶段最高值。股权激励计划的终止对公司股价存在一定的打压作用，终止公告发布后60个交易日内股价很难获得正的投资收益。股权质押质押期间样本公司股价出现下行是大概率事件，但公司股价在“警戒线”和“平仓线”附近获得的支撑效应明显；股权质押对上市公司业绩的影响大相径庭。从投资效果（正负）和时间周期（长短）两个维度，探究多重事件同时触发的叠加效应四大类事件对上市公司投资收益的影响在投资效果和时间周期两个维度存在区别股权激励的顺利实施（短期正面），业绩提升明确的兼并收购（长期正面），大小非减持（短期负面），股权激励的终止实施（短期负面），股权质押（长期负面）。与此同时，多重事件同时触发的叠加效应明显当同属正面作用的两类事件同时触发时，多重利好叠加将进一步推升股价；当同属负面作用的两类事件同时触发时，股价下行压力更大；当一正一负不同作用的两类事件同时触发时，若两类事件属于同一时间周期，现有样本显示负面因素的影响将占据上风，若属于不同时间周期，则二者中短期效应更强的事件决定股价的短期投资收益。而当兼并收购、股权质押和大小非减持三类事件同时发生时，如果兼并收购业绩增厚预期不明显，股权质押和股东减持将导致公司股价呈现下行趋势。造纸轻工行业事件驱动组合精选年初至今组合的累计超额收益大幅跑赢大盘与行业指数我们认为，应当优先配臵存在兼并收购和股权激励两大利好因素的公司，若同时触发投资效果相反的多重事件，则按照时间周期的不同，策略性阶段性地进行轮动配臵，规避负面因素带来的风险。我们筛选出本行业的7家上市公司分别是上海绿新、合兴包装、索菲亚、星辉车模、山鹰纸业、美克股份、齐峰股份。以沪深300指数和轻工制造指数为参照，年初至今组合的累计超额收益分别为1863和699，最大回撤分别为586和170。风险提示1）本文研究均基于上市公司的历史经验数据，单纯根据统计结果进行投资存在一定风险，需结合行业与公司基本面进行进一步筛选；2）在极端市场环境下，采用事件驱动选股策略可能存在较大的回撤风险。情绪识别风险，发现价值2/21专题研究|轻工制造目录索引一、“事件驱动型”策略系列研究4二、研究回顾5一兼并收购带来的机会5二大小非减持后的投资趋势6三股权激励触发的机会7四股权质押带来的投资趋势10三、寻找四大事件综合驱动下的投资逻辑11一两类事件同时触发的样本13二三类事件同时触发的样本16三多重事件同时触发的叠加效应17四造纸轻工行业事件驱动组合精选18四、风险提示20图表索引图1单次并购阶段相对收益的差异性显著5图2股权激励计划预案公告后90个交易日内公司股价显著攀升8图3股权激励计划预案公告后20个交易日内股价取得正收益的概率最高9图4质押期间样本公司股价平均最大跌幅为258410图5四大类事件触发后的坐标趋势图12图6四大类事件驱动的样本重叠情况13图7年初至今造纸轻工行业事件驱动组合的收益情况（相对沪深300指数）19图8年初至今造纸轻工行业事件驱动组合的收益情况（相对轻工制造指数）19表1广发证券造纸轻工行业事件驱动型策略系列研究4表2业绩增厚确定的上市公司在时间窗口内股价表现出色6表3股权激励不同方式的权利与义务7识别风险，发现价值3/21专题研究|轻工制造表4造纸轻工行业股权激励计划的破发及涨回情况9表5同时发生兼并收购和股权激励的样本13表6同时发生兼并收购和股权质押的样本14表7同时发生兼并收购和大小非减持的样本15表8同时发生股权激励和大小非减持的样本15表9同时发生股权质押和大小非减持的样本16表10同时发生兼并收购、股权质押和大小非减持的样本16表11事件驱动之综合触发器18识别风险，发现价值4/21专题研究|轻工制造一、“事件驱动型”策略系列研究在二级市场上，股票价格的波动是客观存在的经济现象，虽然理论研究中常把股票市场的波动看作是“随机游走RANDOMWALK”，但毋庸臵疑，我国股票市场仍存在着大量的信息不对称现象，上市公司股价的波动在很大程度上受到事件驱动因素的影响。近年来，国内A股市场股价的异常波动越来越受到各类投资者、从业人员和监管部门的关注，在投资理论与实践中也随之出现了一种新的交易策略事件驱动型交易策略。所谓“事件驱动”是指某类事件、某个突发新闻驱动股价在事件的时间窗口内发生异常波动，进而带来相关投资机会或引发相应风险。而“事件驱动型交易策略”是指一方面，投资者根据股票的相关信息判断事件所带来的上涨或者下跌行情，择时买入或卖出，获取超额的投资回报；另一方面，投资者也可以根据股票价格走势来判断可能存在的某个潜在事件正在影响着股票价格的走势，进而探寻和发现这种事件，挖掘事件驱动的投资机会。对于某些行业基本面平静、公司业绩状况稳定的上市公司而言，其股价的波动就在很大程度上受到事件驱动的影响。这些“事件”主要包括兼并收购、资产重组、重要股东增减持股票、股权激励和股权质押等。正是基于以上考虑，自去年11月至今，我们围绕“事件驱动型”策略研究这一主题，共计撰写了四篇造纸轻工行业的策略研究报告，分别是兼并收购带来的机会过滤短期扰动噪音，把握长期确定性收益、大小非减持后的投资趋势规避交易性风险，洞察业绩拐点、股权激励触发的机会业绩提振效果有限，股价波动阶段性特征明显和股权质押带来的投资趋势交易性机会大于整体性机会，业绩变化规律性不明显。我们的研究主要基于造纸轻工行业上市公司的历史数据，从数理统计的角度出发，分析不同事件时间窗口内公司股价的投资收益和业绩变化，希望投资者在关注行业和公司基本面的同时，把握事件性因素可能带来的投资收益。表1广发证券造纸轻工行业事件驱动型策略系列研究报告名称报告日期兼并收购带来的机会过滤短期扰动噪音，把握长期确定性收益20121120大小非减持后的投资趋势规避交易性风险，洞察业绩拐点20121228股权激励触发的机会业绩提振效果有限，股价波动阶段性特征明显20130227股权质押带来的投资趋势交易性机会大于整体性机会，业绩变化规律性不明显20130412数据来源广发证券发展研究中心在对造纸轻工行业上市公司最常见的四种驱动事件进行系统研究后，我们总结出兼并收购、大小非减持、股权激励和股权质押四大类事件各自对上市公司股价投资收益和业绩波动的影响。但单一事件往往不是独立发生的，当几类事件同时触发时，公司的股价和业绩表现又将如何反映为此，本文作为造纸轻工行业事件驱动策略系列研究的综合篇，将在对以上四篇报告进行系统性回顾的基础上，对不同事件的影响机理进行进一步梳理，进而探究几类事件同时触发时的叠加效应。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/21专题研究|轻工制造二、研究回顾我们在造纸轻工行业事件驱动型策略研究中，分别从兼并收购、股东减持、股权激励和股权质押四个角度对本行业上市公司股价与业绩的影响进行了阐述。为了总结出各类事件带来的综合效应，我们有必要首先对过往的研究进行回顾。一兼并收购带来的机会广义的“并购”包括兼并收购、股权转让、资产剥离、资产臵换等一系列重组行为，我们所界定的兼并收购事件是指公司通过股权或资产收购获得目标方的财产权、控制权或直接吸收合并以实现公司快速发展的扩张行为。数据选择方面，我们选取2011年1月2012年10月作为研究的时间窗口，搜集整理了造纸轻工行业上市公司作为收购方的所有兼并收购事件，以并购事件首次公告日为基准，考察并购事件对公司股价波动的影响。研究过程中，我们借鉴了国内外学术界有关事件驱动的研究，采用相对收益法计算并以此推断兼并收购事件是否在市场反映上产生了收益，并以此来评价收购公司所产生的绩效。图1单次并购阶段相对收益的差异性显著数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心在股价走势方面，统计数据显示，在兼并收购首次公告日后5个交易日0,5的短期时间窗口内，上市公司的股价反映不一，不存在显著的超额收益；而从长期来看，并购事件对造纸轻工行业上市公司股价的影响也不尽相同。于此同时，随着并购事件发生次数的增加，事件对上市公司股价的拉升效应呈递减趋势，也就是说，资本市场对并购概念的敏感程度随着并购次数的增加而逐渐减弱。3019362640302010010203040岳阳林纸新海股份华泰股份齐心文具合兴包装群兴玩具冠豪高新劲嘉股份上海绿新珠海中富索菲亚宜华木业星辉车模晨鸣纸业大东南中福实业丽鹏股份安妮股份梅花伞渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/21专题研究|轻工制造在业绩表现方面，我们剔除掉13次对上市公司业绩暂无影响的兼并收购后，得到19个对公司业绩造成影响的并购事件样本。我们发现，在时间窗口内，造纸轻工行业的并购活动在首次并表时对收购公司的业绩产生增厚作用的有1314次，占全部并购事件的684737，说明上市公司在进行兼并收购活动时能够充分考虑到目标公司给公司本身带来的经济效益。其中，上市公司进行同业并购13次，并表后的首个报告期就产生业绩贡献的有1011次，业绩增厚的占比为769846，亏损的同业并购有23次，占比在154231之间。造纸轻工行业的重点上市公司共进行混业并购6次，其中以整合产业链资源为动机的并购活动有3次，以拓宽公司产品线、公司战略转型的并购活动有3次。并表后的首个报告期增厚上市公司业绩和产生亏损的各有3次，占比均为50。同样是通过兼并收购的外延式手段获得其他公司的股权或资产，同业并购和混业并购的绩效差异明显同业并购的公司并表后首次就可以贡献业绩的概率高于混业并购，但混业并购的公司业绩贡献程度高于同业并购。表2业绩增厚确定的上市公司在时间窗口内股价表现出色上市公司并表后首次披露的业绩贡献截至2012年10月31日涨跌幅梅花伞3804273安妮股份3121345新海股份2534515华泰股份242096劲嘉股份59476星辉车模50814丽鹏股份307681索菲亚30364上海绿新081510合兴包装亏损1633中福实业亏损372数据来源公司公告、WIND资讯、广发证券发展研究中心在分别研究了兼并收购对上市公司股价和业绩的效应之后，我们以并购标的并表之后上市公司首次发布定期报告的前后五个交易日5,0和0,5作为时间窗口，观察并购标的对上市公司业绩的影响是否会对公司股价产生影响。我们发现，并购标的对上市公司的业绩增厚或削减的确会影响到公司股价的波动，但由于大多数造纸轻工行业的兼并收购活动短期内为上市公司创造的投资收益有限，加上报告期内公司基本面可能产生较大变化，并购事件所带来的业绩变化与公司股价波动幅度之间存在着趋势性、非线性的关联度，而非等比例的线性关系。于此同时，业绩提升明确的兼并收购对公司股价投资收益存在正面的促进作用，长期投资回报值得期待。二大小非减持后的投资趋势自股权分臵改革以来，我国股市正式进入全流通时代，原先的非流通股东在限售期满后可以直接通过二级市场进行减持兑现。这股“减持潮”对证券市场产生了强烈的冲击，一方面直接导致沪深两市股指的大幅震荡，另一方面通过大小非的减渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/21专题研究|轻工制造持预期打击市场信心，造成个股股价的波动。因此，无论对投资者还是监管层来说，正确认识上市公司股东的减持动机、交易行为特点以及减持影响程度都十分必要。我们所定义的“大非”是指公司创始人家族、董事会成员等处于企业生产经营第一线的产业资本，他们掌握着企业经营状况的第一手情报。产业资本直接参与实体经济的运转循环，对于证券化的资产在实体经济中的成本十分敏感，容易觉察到证券资产过低定价或者过高定价，从而为投资决策做出安排。本文定义的“小非”是指私募股权基金、创业投资基金等财务投资者，他们以获取投资收益为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。相对于产业资本而言，大多数财务投资者更注重直接的、短期的利益，而并非从企业的长远发展、战略规划出发，因此减持活动更具有随机性和投机性。数据选择方面，我们选取2011年1月2012年11月作为研究的时间窗口，通过交易所信息、上市公司公告等公开资料，搜集整理了近两年内造纸轻工行业14家上市公司的股东减持情况，以季度绝对收益和相对收益作为衡量减持行为对股价影响的指标，考察集中减持当季和之后两个季度股价的投资收益情况。研究结果表明，在时间窗口内的39个密集减持阶段中，减持行为对公司股价产生负面作用是大概率事件减持当季以及减持后的两个季节取得正收益的概率都仅为282，而大非减持对股价产生打压的概率比小非减持更大。我们认为，大小非掌握着企业经营状况的第一手情报，尽管业绩变化尚未体现在财务报表中，但集中减持的套现行为可能引起市场对公司未来发展的担忧，恶化投资者情绪，进而对公司股价造成打压；当作为产业资本的大非进行减持时，市场对公司的预期更加悲观，对股价表现产生的消极影响也就更为严重。通过进一步分析大小非减持时点与公司业绩之间的关系，我们发现在大非减持当季上市公司净利润出现同比增长的概率为333，减持后两个季度实现增长的概率仅为133；小非减持当季上市公司净利润出现同比增长的概率为615，减持后两个季度实现增长的概率则达8462。我们认为，小非作为上市公司的财务投资者，更看重落袋为安的短期利益，因此在业绩增长当季的减持冲动更加强烈，高位减持套现的动机更为明显；而大非对公司内部的经营管理和未来前景更为清楚，能够对公司业绩拐点进行较为精确的判断，因此多选择在“高业绩、低预期”的点位抛售手中股票，减持的择时能力强于小非。三股权激励触发的机会股权激励（EQUITYBASEDINCENTIVE）的本质就是在所有权和经营权分离的现代企业制度下，通过一定的激励和约束机制对公司管理层的行为进行引导和限制，使其在努力实现公司价值最大化的同时兼顾自身效用的最大化。股权激励的主要形式包括股票期权、限制性股票、股票增值权和虚拟股票等，目前国内上市公司多采用股票期权激励和限制性股票激励两种方式。表3股权激励不同方式的权利与义务股权激励方式增值收益权持有风险股票有所权股票表决权即期现金投入股票期权有无行权后有行权后有无限制性股票有有有有有渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/21专题研究|轻工制造股票增值权有无无无无虚拟股票有无无无无数据来源广发证券发展研究中心数据选择方面，我们统计了自2006年中国证监会颁布上市公司股权激励管理办法（试行）至2013年2月造纸轻工行业上市公司的股权激励计划实施情况，发现共有14家公司实施过17例股权激励计划。公司业绩的好坏直接关系到股权激励是否能够顺利实施，而国内上市公司的股权激励计划对业绩的要求主要包括营业收入、净利润和净资产收益率三个方面。统计结果显示，无论采取何种激励方式，除营业收入增速大概率为正以外，样本公司利润增速和净资产收益率的达标效果都不理想，也就是说现阶段股权激励对造纸轻工行业上市公司的业绩提升效果有限。在股价的投资收益方面，数据显示，预案公告日对公司股价影响最为深刻在预案公告前市场往往无法捕捉到超额收益，而在预案公告后20个交易日左右样本股价取得正收益的概率最高，达8462；在股价波动方面，预案公告日后公司股价的绝对收益和相对收益均值都呈递增之势，并在90个交易日前后取得阶段最高值773和579。与此同时，数据显示，股权激励计划的终止对公司股价存在一定的打压作用，在终止公告发布后60个交易日内股价很难获得正的投资收益。图2股权激励计划预案公告后90个交易日内公司股价显著攀升数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心0401600261073253975514495794863821000001002003004005006007008009005,00,00,50,100,200,300,400,600,900,1000,120绝对收益均值相对收益均值渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/21专题研究|轻工制造图3股权激励计划预案公告后20个交易日内股价取得正收益的概率最高数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心于此同时，根据我们的统计，在造纸轻工行业实施过的股权激励计划中，公司股价跌破过行权/授予价格的占比达529，其中股票期权激励的破发概率明显高于限制性股票激励，这主要是由于限制性股票激励的折价率通常大于股票期权激励，跌破授予价格的概率也就相应较低。另外，在仍在实施的股权激励样本中，相比股票期权激励，限制性股票激励计划在有效期内公司股价跌破授予价格后再次涨回的概率更高，样本实现破发涨回的概率达100。表4造纸轻工行业股权激励计划的破发及涨回情况激励种类总数破发总数破发率仍在实施个数破发个数截至目前破发个数涨回比率股票期权激励10770631667限制性股票激励61167510100合计16850114175数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心注美克股份曾实施过一次股票增值权激励，以上没有列出基于以上研究，我们认为股权激励触发的投资机会分为两类一是预案公告后20个交易日左右，样本公司股价取得正收益的概率最高，股价的绝对收益和相对收益均值在预案公告后都呈递增之势，并在90个交易日前后取得阶段最高值；二是对于基本面持续向好的上市公司，即使有效期内公司股价跌破股权激励的行权/授予价格，长期来看股价涨回仍是大概率事件，特别是实施限制性股票激励的上市公司，其破发后实现涨回的概率更大。7333333353334667846269236923692353855385615420003000400050006000700080009000100005,00,00,50,100,200,300,400,600,900,1000,120绝对收益为正的概率相对收益为正的概率渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/21专题研究|轻工制造四股权质押带来的投资趋势“股权质押”是指股权持有人（出质方）将股权作为质押品抵押给金融中介机构（质权方）并从中借入资本的一种融资行为。在质押期（通常为12年）内，如果出质人没有发生违约行为，则到期后即可解除质押从而收回股权。由于质押上市公司股权拥有操作简单、风险可控、流动性好等特点，因此股权质押式融资的方式受到上市公司股东尤其是大股东的青睐，特别是近两年，由于实体经济增长乏力导致公司资金状况吃紧，利用上市公司股权质押进行融资的业务更是风生水起。在股权质押过程中，作为质权方的银行、信托等金融中介机构会按照质押基准股价的一定比例设定一个“警戒线”，质押期内，当公司股价跌至警戒线附近时，质权方将要求上市公司股东增加质押股份或现金。若无法及时追加，一旦公司股价继续下挫至基准股价的“平仓线”，则由质权人进行平仓处理。图4质押期间样本公司股价平均最大跌幅为2584数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心数据选择方面，我们选取2011年1月1日至2013年4月3日为时间窗口，样本涵盖了18家公司的63次股权质押活动。我们以质押起始日前20个交易日的均价作为股权质押的基准股价，统计结果显示，质押期间样本公司股价出现下行是大概率事件，股价相对于基准股价的平均最大跌幅为2584，略高于一般警戒线；而质押期间股价始终站在平仓线之上的概率高达9643，唯有的2次最大跌幅超过50的质押活动也在质押解除日前实现了涨回。也就是说，公司股价在“警戒线”和“平仓线”附近获得的支撑效应明显。于此同时，与质押期间的最大跌幅相比，截至质押解除日公司股价回升明显，平均回涨幅度为1374。（注按照经验数据，我们的研究将警戒线和平仓线分别设定为70和50）000500100015002000250030003500400045005000凯恩股份新海股份骅威股份高乐股份安妮股份劲嘉股份合兴包装威华股份升达林业科冕木业德力股份星辉车模长城集团美克股份青山纸业中福实业广博股份鸿博股份质押期间最大跌幅均值渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/21专题研究|轻工制造在业绩表现方面，我们以单季度营业收入和归属于母公司股东的净利润增速作为考察指标。数据显示，质押期内样本公司营业收入实现同比正增长的概率为63，其中有5家公司在其所有质押活动期间均实现了单季度营业收入的同比增长。在净利润增速方面，样本公司实现同比正增长和负增长的概率分别为5022和4978，且个股差异性很大，由此可见，上市公司在质押期间的盈利能力变化大相径庭，净利润增速高低不一。基于以上研究，我们发现一方面，质押期间公司造纸轻工行业上市公司股价下行是大概率事件，整体性机会不明显，因此股权质押事件一旦触发，投资者应该注意规避风险；另一方面，概率统计结果显示，公司股价往往在“警戒线”和“平仓线”附近获得一定支撑，并且与质押期间的最大跌幅相比，质押解除日公司股价的回升幅度明显，因此投资者可以在股价下探的过程中寻找反弹支撑位，把握交易性机会。综上所述，以上兼并收购、大小非减持、股权激励和股权质押四大类事件对上市公司股价投资收益和业绩表现的影响及相关投资建议是兼并收购并购事件所带来的业绩变化与公司股价波动幅度之间存在着趋势性、非线性的关联度，而非等比例的线性关系。而业绩提升明确的兼并收购对公司股价投资收益存在正面促进作用，长期投资回报值得期待。大小非减持减持行为对公司股价产生负面作用是大概率事件，而大非减持对股价产生打压的概率比小非减持更大。建议投资者密切跟踪上市公司股东的减持活动，特别要在个股限售股解禁的时点附近注意规避相应风险。股权激励现阶段股权激励对造纸轻工行业上市公司的业绩提升效果有限；在预案公告后20个交易日左右样本股价取得正收益的概率最高，预案公告日后公司股价的绝对收益和相对收益均值都呈递增之势，并在90个交易日前后取得阶段最高值。与此同时，数据显示，股权激励计划的终止对公司股价存在一定的打压作用，在终止公告发布后60个交易日内股价很难获得正的投资收益。股权质押质押期间样本公司股价出现下行是大概率事件，但公司股价在“警戒线”和“平仓线”附近获得的支撑效应明显；股权质押对上市公司业绩的影响大相径庭。如果股权质押事件一旦触发，建议投资者规避风险，同时在股价下探的过程中寻找反弹支撑位，把握交易性机会。三、寻找四大事件综合驱动下的投资逻辑我们在上一章对造纸轻工行业的四大类事件驱动策略研究进行了系统性回顾，发现从概率统计角度，四类事件触发后虽然都会对上市公司的股价和业绩产生或多或少的影响，但无论从投资效果还是时间周期上都有所不同。从投资效果上看，股权激励的顺利实施和业绩提升明确的兼并收购对上市公司股价存在正面的提振作用，而大小非减持、股权激励的终止实施以及股权质押触发后对公司股价的影响则偏负面。从影响的时间周期来看，股权激励和大小非减持的影响多体现在12个季度内，而股权质押和兼并收购对公司股价的影响较为长期。因此，我们可以从下面的坐标趋势图清楚地看出不同事件对上市公司产生的正负面、长短期影响。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/21专题研究|轻工制造图5四大类事件触发后的坐标趋势图数据来源广发证券发展研究中心在了解单一事件与公司股价和业绩的关系后，我们不禁要问，是否有一家上市公司同时发生多个事件的情况当某家上市公司出现多个事件同时触发的情况时，公司的股价和业绩表现又会如何反映为了解答以上问题，我们首先将系列研究的四篇报告样本进行了汇总，样本重叠情况如图6所示（时间窗口截至2013年4月）。数据显示，在四大类事件的41个样本中，只发生单一事件的样本公司有22家，同时发生兼并收购和股权激励的公司有索菲亚、梅花伞、宜华木业和晨鸣纸业4家，同时发生股权激励和大小非减持的公司有恒丰纸业和海鸥卫浴2家，同时发生大小非减持和股权质押的公司有升达林业、骅威股份、高乐股份和威华股份4家，同时发生股权质押和兼并收购的公司有新海股份和劲嘉股份2家，同时发生兼并收购和大小非减持事件的样本公司只有上海绿新1家，同时发生股权激励和股权质押事件的样本公司也只有美克股份1家。在发生过三类事件的样本中，同时发生兼并收购、股权激励和股权质押的样本公司只有星辉车模1家，同时发生兼并收购、股权质押和大小非减持的样本公司有中福实业、安妮股份和合兴包装3家，同时发生兼并收购、股权激励和大小非减持的样本公司只有齐心文具1家。截至目前，造纸轻工行业中还没有同时出现过股权激励、股权质押和大小非减持或者同时触发四大类事件的样本。投资效果时间周期正面负面短期长期股权激励大小非减持兼并收购股权激励终止股权质押渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/21专题研究|轻工制造图6四大类事件驱动的样本重叠情况数据来源WIND资讯、公司公告、广发证券发展研究中心注其中同时发生兼并收购和大小非减持事件、股权激励和股权质押事件的样本公司分别为上海绿新和美克股份，图中未标出。考虑到不同类型事件驱动因素之间的叠加效应存在时间效应，我们以一个季度为时间窗口，筛选出重合事件发生这一范围内的样本，进而综合分析各类事件因素的叠加效用。一两类事件同时触发的样本兼并收购股权激励在我们的研究中，同时发生过兼并收购和股权激励的样本共有4家上市公司，分别是索菲亚、梅花伞、宜华木业和晨鸣纸业。其中梅花伞和晨鸣纸业的并购事件与股权激励间隔时间在半年以上，其余2家公司存在触发在一个季度之内的样本。表5同时发生兼并收购和股权激励的样本公司简称兼并收购股权激励公告日并表后业绩表现预案公告日方案进度激励标的物索菲亚2012091820121211实施股票宜华木业2012060620120324实施股票数据来源公司公告、广发证券发展研究中心我们统计了索菲亚和宜华木业发生兼并收购和股权激励后的股价表现，数据显示，索菲亚在兼并收购公告日至股权激励预案公告日之间的股价绝对收益和相对收永新股份东港股份美盈森浙江永强太阳纸业万顺股份齐峰股份丰林集团德力股份鸿博股份广博股份长城集团科冕木业凯恩股份青山纸业丽鹏股份冠豪高新大东南华泰股份群兴玩具珠海中福岳阳林纸新海股份劲嘉股份升达林业骅威股份高乐股份威华股份索菲亚梅花伞宜华木业晨鸣纸业恒丰纸业海鸥卫浴中福实业安妮股份合兴包装齐心文具星辉车模股权激励股权质押兼并收购大小非减持渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/21专题研究|轻工制造益（相对于沪深300指数，下同）分别达到2024和1920，兼并收购公告日至股权激励预案公告日后90个交易日的绝对收益和相对收益分别达到8392和7433；宜华木业在股权激励预案公告日至兼并收购公告日之间的股价绝对收益和相对收益分别为730和722，之后至考察窗口末（2013年4月26日，下同）的股价绝对收益和相对收益分别达到858和1282。由此可见，在某一时期内，当一家上市公司同时触发兼并收购和股权激励时，两类事件相叠加将对公司短期和长期股价产生更为积极的提振作用。兼并收购股权质押样本中同时发生过兼并收购和股权质押的上市公司共有2家，分别是新海股份和劲嘉股份。表6同时发生兼并收购和股权质押的样本公司简称兼并收购股权质押公告日并表后首次业绩表现质押起始日质押截止日出质方新海股份20120119亏损2011110820121107黄新华劲嘉股份20111213182011120120121130世纪运通20111230592011122620121225世纪运通201206072012031920130325太和印刷2012050720130325太和印刷数据来源公司公告、广发证券发展研究中心统计数据显示，新海股份自质押起始日至兼并收购公告日之间的股价绝对收益和相对收益分别为2336和1386，之后在兼并收购的利好刺激下，公司股价出现回升，至股权质押截止日公司股价相对于起始日的绝对收益和相对收益分别达到666和2280。在时间窗口内，劲嘉股份发生过四次兼并收购与股权质押的重叠事件第一次自质押起始日至兼并收购公告日公司股价的绝对收益和相对收益分别是480和1431，至质押截止日的绝对收益和相对收益分别是547和2161；第二次自质押起始日至兼并收购公告日公司股价的绝对收益和相对收益分别为582和044，至质押截止日的绝对收益和相对收益分别为1444和274；第三次自质押起始日至兼并收购公告日公司股价的绝对收益和相对收益分别为403和446，至质押截止日的绝对收益和相对收益分别为1459和1395；第四次自质押起始日至兼并收购公告日公司股价的绝对收益和相对收益分别为069和339，至质押截止日的绝对收益和相对收益分别为1459和1395。由此可见，作为对公司产生长期影响的两类事件，当兼并收购的利好遇上股权质押这一负面事件时，除非并购增厚公司业绩的预期显著，如新海股份对华坤医疗的非同业并购、劲嘉股份对江西丰彩丽和重庆宏声的并购提升了市场预期进而推高公司股价，股权质押的触发将对公司股价的投资收益存在实质性的负面影响。兼并收购大小非减持样本中同时发生过兼并收购和大小非减持的上市公司只有上海绿新1家。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/21专题研究|轻工制造表7同时发生兼并收购和大小非减持的样本公司简称兼并收购大小非减持公告日并表后首次业绩表现减持集中阶段减持具体时点减持股东类型上海绿新20120618增厚2012年二季度2012年5、6月推测是小非数据来源公司公告、广发证券发展研究中心我们统计了上海绿新兼并收购和大小非减持阶段公司股价的表现，数据显示，大小非减持活动至兼并收购公告日之间公司股价的绝对收益和相对收益分别为445和692，自兼并收购至考察窗口末公司股价的绝对收益和相对收益分别回升至566和871。因此，从样本来看，大小非减持活动对公司股价产生的短期打压作用从长期看可以被成功增厚公司业绩的兼并收购提振效应所抵消。股权激励股权质押样本中同时发生过股权激励和股权质押的上市公司只有美克股份1家，而两类事件的间隔事件在半年以上，我们认为二者对公司股价和业绩的叠加效应不明显。股权激励大小非减持样本中同时发生过股权激励和大小非减持的上市公司共有2家，分别是恒丰纸业和海鸥卫浴。其中恒丰纸业两类事件触发的时间间隔在半年以上，因此符合条件的股权激励和大小非减持的重叠样本只有海鸥卫浴1家。表8同时发生股权激励和大小非减持的样本公司简称股权激励大小非减持预案公告日方案进度激励标的物减持集中阶段减持具体时点减持股东类型海鸥卫浴20111010终止实施期权2011年四季度20111227大非2012年三季度20120830数据来源公司公告、广发证券发展研究中心注海鸥卫浴于2012年11月30日发布公告宣布终止股权激励计划。海鸥卫浴公布股权激励预案和终止股权激励的时点附近各发生过一次股东减持。其中，股权激励预案公告日至大非减持期间的股权绝对收益和相对收益分别为2321和1335，之后到股权激励预案公告日后90个交易日公司股价的绝对收益和相对收益分别回升至612和633。海鸥卫浴的另一次股东减持至股权激励终止实施日之间公司股价的绝对收益和相对收益分别为1695和1371，终止日后60个交易日股价的相对收益下滑至2386。由此可见，当股权激励事件遇上大小非减持时，短期内股价上涨趋势的承压明显，但预案公告日后90个交易日内投资收益回升趋势犹存；而当股权激励终止实施和大小非减持这两类负面事件重叠时，公司股价将面临较大的下行压力。股权质押大小非减持渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/21专题研究|轻工制造样本中同时发生过股权激励和大小非减持的上市公司共有4家，分别是升达林业、骅威股份、高乐股份和威华股份。其中除了威华股份，其余3家上市公司的股权质押和大小非减持事件均存在同时发生于同一季度的情况，符合重叠样本条件。表9同时发生股权质押和大小非减持的样本公司简称股权质押大小非减持质押起始日质押截止日出质方减持集中阶段减持具体时点减持股东类型升达林业2012022920120820升达林产2012年一季度20120116骅威股份2011092720121016郭群2012年三季度2012年9月小非2012120420130125郭祥彬2012年四季度2012年10、11月2012120620130125华青投资高乐股份2012062520130207新鸿辉实业2012年三季度2012年7月数据来源公司公告、广发证券发展研究中心升达林业在大小非减持至股权质押起始日之间的股价绝对收益和相对收益分别为2222和992，大小非减持至股权质押截止日的绝对收益和相对收益分别为12079和12681。骅威股份发生过三次股权质押和大小非减持同时触发的情况第一次自小非减持至股权质押截止日的股价绝对收益和相对收益分别是856和733，这说明股东减持短期内对股价的打压作用显著；第二次自大小非减持至股权质押起始日公司股价的绝对收益和相对收益分别为2689和1965，到质押截止日股价的相对收益下滑至2413；第三次自大小非减持至股权质押起始日公司股价的绝对收益和相对收益分别为2519和2109，到质押截止日股价的相对收益也继续回落至2413。高乐股份在股权质押起始日到大小非减持当日的股价绝对收益和相对收益分别为1038和1073，到质押截止日的绝对收益和相对收益分别为1030和2265。以上数据说明，当大小非减持与股权质押这两类负面事件同时触发时，除升达林业之外，其余公司样本都显示公司股价的投资收益将出现明显下滑。二三类事件同时触发的样本兼并收购股权质押大小非减持样本中同时触发过兼并收购、股权质押和大小非减持的样本公司共有中福实业、安妮股份和合兴包装3家，其中合兴包装三类事件的间隔时间较长，予以剔除。表10同时发生兼并收购、股权质押和大小非减持的样本公司简称兼并收购股权质押大小非减持公告日并表后首次业绩表现质押起始日质押截止日减持股东类型减持具体时点中福实业20110629亏损2011061520120627小非20110519至20110523201105272011626安妮股份20111123232011121620130121大非20111128和201111292012011020120806小非20111223数据来源公司公告、广发证券发展研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/21专题研究|轻工制造中福实业于2011年6月对建瓯福人木业的并购以及小非（许志红）对2011年5月的减持与两次股权质押相重叠。其中一次自小非减持至股权质押起始日股价绝对收益和相对收益分别为667和160，至兼并收购公告日的绝对收益和相对收益小幅回升至034和423；另一次自小非减持至股权质押起始日的股价绝对收益和相对收益分别为359和867，至并购公告日的绝对收益和相对收益分别下滑至034和423。安妮股份于2011年11月对上海超级标贴的兼并收购与两次股权质押、大小非减持事件同时触发。其中一次自兼并收购公告日至大非减持日公司股价的绝对收益和相对收益分别为329和424，减持后至股权质押起始日的绝对收益和相对收益大幅下滑至2925和2174；另一次自兼并收购公告日至小非减持日公司股价的绝对收益和相对收益分别为3340和2470，至质押起始日股价的绝对收益和相对收益进一步下滑至3608和3079。基于以上分析，我们发现，由于兼并收购对公司股价的影响是长期效应，并且只有当并购所带来的业绩增厚确定性较强时才会凸显，因此当兼并收购、股权质押和大小非减持三类事件同时触发时，如果兼并收购业绩增厚预期不明显，股权质押和股东减持将导致公司股价呈现下行趋势。兼并收购股权鼓励股权质押样本中同时发生兼并收购、股权激励和股权质押的样本公司只有星辉车模1家，但三类事件触发的时点间隔较大，不符合样本重叠的特征。兼并收购股权激励大小非减持样本中同时发生兼并收购、股权激励和大小非减持的样本公司只有齐心文具1家，但三类事件触发的时间间隔均在半年以上，也不符合样本重叠的特征。三多重事件同时触发的叠加效应基于以往的系列研究和以上统计数据，我们发现，四大事件对上市公司投资收益的影响在投资效果和时间周期两个维度存在区别。从整体上看，股权激励的顺利实施和业绩提升明确的兼并收购对上市公司股价存在正面的提振作用，而大小非减持、股权激励的终止实施以及股权质押触发后对公司股价的影响则偏负面。从影响的投资周期来看，股权激励和大小非减持的影响多体现在12个季度内，而股权质押和兼并收购对公司股价的影响较为长期。在造纸轻工行业已经出现过的两类或三类事件同时触发的样本中，当同属正面作用的两类事件同时触发时，多重利好叠加将进一步推升股价；当同属负面作用的两类事件同时触发时，股价下行压力更大；当一正一负不同作用的两类事件同时触发时，若两类事件属于同一时间周期，现有样本显示利空因素将主导投资者情绪，导致市场对公司的判断偏于谨慎，负面事件的影响将占据上风，若属于不同时间周期，则二者中短期效应更强的事件决定股价的短期投资收益。而当兼并收购、股权质押和大小非减持三类事件同时发生时，如果兼并收购业绩增厚预期不明显，股权质押和股东减持将导致公司股价呈现下行趋势。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/21专题研究|轻工制造表11事件驱动之综合触发器同时触发的事件对股价投资收益的影响兼并收购股权激励更为积极的提振作用兼并收购股权质押除非并购增厚业绩预期显著，股价承压明显兼并收购大小非减持短期承压，长期提振股权激励大小非减持短期承压，涨势犹存股权激励终止大小非减持股价下行压力较大股权质押大小非减持股价大概率下跌兼并收购股权质押大小非减持如果并购业绩增厚预期不明显，股价呈下行趋势数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心四造纸轻工行业事件驱动组合精选由于我们的系列研究都是基于概论统计所得出的结论，因此配臵组合的效果要优于筛选个股。按照以上结论，我们认为从事件驱动型策略的角度出发，在排除基本面欠佳、公司治理不足的公司后，应当优先配臵同时存在长短期利好的兼并收购和股权激励顺利实施的个股，同时选择性地剔除触发大小非减持、股权质押和股权激励终止实施等利空事件的公司；若同时触发投资效果相反的多重事件，则按照时间周期的不同，策略性