[硕士论文精品]基于我国上市公司并购动因分析的并购财务风险防范研究

摘要遥年采，受篷赛经济不景气瓣影溺，全臻弗魏交荔麓予鑫遴虢态，嚣孛国众蝗趣瓣并购活动日益频繁，过去5年内中国企业并购交易额以每年70的速度增长。但是，我藿独其特色弱琢缓遣给著魏交易搀窭了耱秘攒簸。鬏攒麦毒锈骚究我嚣金数并憝残功率非常低，不到30。这引起社会各界对我国氽业并购风险的广泛关浪。并购活动是由多静滔凌缀成，财务溪渤是其核心。零文试国慰劳购财务风险瓣磅究，豉裳搓褰我国企业并购成功率。由于上市公司熙具有代表性，为此，本文通过五部分来研究我国上市公司荠购财务风黢的防范。第一部分主要介绍全球企业并购浪潮和我阔上市公司并购情况，这是本文引题的郝分。髫骑企业势赡的失败率很离，所以说对劳购财务风险成因蛇研究就显撂尤为重要。通过并购财务风险成因的研究进而提出并购财务风险的防范对策将成为本文的最终落脚点。第二部分主要介绍了论文研究的理论依据。首先对并购动阂的研究进行了简单的介绍并提出了自己的观点，把并购动因从财务性动因和战略性动因进行了分类，进而引出两种并麴动露下的并购效应分移子。由于在不弱的并购动函的弓L详下可熊会产生不同的并购效应，因此明确自己的并购动因据此来规避并购的财务风险就显得尤为重要，也是本文主要愆阐明静一个蕊点移剑鞭之楚。当然，先辈们丰察的瑾论研究骰基础亟使褥该部分论点的阐述熙加鲜明和有说服力。篱三部分主要赍绣势鹣财务媳验豹穰念。逶过瓣并麴黠务嚣|陵豁穰念研究发现，胬前对企业并购财务风险的研究很多，似对其概念的认识存在分歧。主要有两种观点并赡魃务活魂风黢论帮并魏融资瀵动熙黢论。透过霹嚣耱或点懿跑较，簇密谈为赛定劳购财务风险应结合财务襄义、风险的本质和现代企业制艘的要求，从并购的本质和并购风险戆结票来认定劳赡瓣财务风验，从露逛挺潦了垂基戆戏点，选霹以滋是笔嚣豹一令研究点和创新点。第靼罄分主要赍缨了一个劳赡案例，是文豢熬实谖帮分。该部分锼譬整令文章黪瑗论部分通过案例鲜活的融为一体，使得理论的说明更加形象、生动。第点部分主要提出了我国企业并购财务风黢规避的建议。笺者认为掰埋并购财务风险的防范应当属于并购的事前行为。文章从两个阶段阐明了并购财务风险防范的建议和具体做法。应当认为该郏分也是整个文章的应鼹价值的熏要体现。关键词并购；并购动因；财务风险；防范ABSTRACTLNRCCENTYEARS，THE出OBALMATRADESINKSINTOTHEDEPRESSILLGSTA毫E，BUTTHEMERGEFAMONGCH证ESECNTERP矗SESISSTILL缸QUENTHOW州EF，OURCOUNTRRTSDISTIN蛳VEENVIRONMENTHASPUTFO州ARDALLSORLSOFCHAILENGESFORMASTUDYACCORDINGLOMC则NSEYTHESUCCESSFATE繇I麟EENTE甲矗SEMAISV哪LOW，LESSTHAN30弧ISCAUSESVARIOUSCJRCLESOFSOCIETYTOEXTENSIVELYCONCEMONRISKINMAINCHINAMAISMADEUPOFM柚YKINDSOFACTIVITIES；THE鑫NA雏CI蕾AC耋IVIYISITSCO辩，TKSLEXTA蛙EMP圭SORESEARCH细LANCI甜五SK搬MAFORIMPROVINGMESUCCESSFATE0FMAINCHIN如FORTHISREASON，THISTEXTSTUDIES氇UG瓤薮VEPA娃S弧EFIRSTPARTINTRODUCESTHEGLOBALWAVEOFMAALLDOUFCOUNTRYSWBFOUNDTHATTHERE呈SA蠡IGH差醛1WE怒钯OF|HOC珏FFE藏TME毽E毛SO建ISPA娃IC醢LALY轴LPO姓勰L沁S|毽畦Y侥OCA珏SES0FTTLEFJNANCIALRISKOFMATHROU曲TLLERESEARCHONTHECAUSESOFTHEFINANCI出一SK0FM气AND瞧。摊嚣蝾璜E豁UFES协P怼V豫矗W至LLBEL沁啦辆AEGO箍LHEFEPART1IFOCUSESONTHETHEORETICALBASISFIFSN弘SIMPLYINTRODUCESTHESTUDY0NTHECAUSES蕊MA曩NDM救EMYOWNVIEWSONI圭。磁鑫LCEACL姻S主F至EALLO臻F缸搬ED弘AMICSOF斟A纳黼THEFINALLCIALDYNAMICSAILDSTRATEGICD”AMICS，TTLUSLEADSTO卅0EFFECTSOFMASINCEDI萤电FENLDYNAMICSWILLBELE勰LODIFIERENTE纸C童S，SOITISIM滞惦TLOCLEARLKME毽EFDYNAMICS，ACCORDIN酉YTOAVOJDTHEFINANCJALTISKOFMA11DSISAMAJOFVIEWPOINTTOCLARIFYANDALSOAILINNOVATION。OFCOURS岛THERICHTHEORETICA圭勤UNDATIO娃WINEN曲LE攮EA唱UMENTOFTHJSPARTMOREDEAFANDCONV主NCINGPANIILIN椭DUCESTHECONCEPTOF6NLLCIALSKOFMA确ERE甜E脚OMA讯VIEWS巍NANCEADIV弼ESRISKTHEORYA王LD蠹NANCINGACTIVITIESRISK幽EORYBYCOMPARINGTHE卅OVIEWS，ITH瑚FHEDE丘NMOSHOULDBEREADINCOMBINATJONWITHTHE豇NANDALMEAILING柚DTHENATURE礴RI矗翻EN翔救EMYVIEWSOFIT蠹DMMENA钮RCOFMA8NDTHERESULTSOF蠡NANCIALFISKOFMERGERSANDACQUISITIONSTHATTHUSCAILBESAJDTOBEARESEARCHANDINNOVATIONPOINTPANINLFODUEESACASE，ANWIDENCEP积OF氇EAR主IDE。髓ECASEM呔EST如氇嚣ORYPAR重OFTHEWH01EARTICJEINTEGRATEDLIVELY，A11DMAKESTHETHEORYMOFEIMA西NGANDVIVIDPA矗VO嚣C鹞穗OSUGGEST主OFFI耗AILCIAL蛀虫谗MAM鑫INLYFL檬I呔氇ESO菇LEDEVADI鞋GSHOULDPRIORTOTHGME唱ERTHE叭ICLEEXPLAINSANOSTAGEMEASURETOPREVENTFINANCIALRISK糠鹾A鞠DS。融ESPEC主羲EP拖罐I貔S瑟汰主S勰I撼POFLAN|EXPESS至。靓蕊THE纛鼯LC鑫ONVAHEOFTHEENT打EANICLE1沁YWORDSMA；DYNAMICSOFMA；FINANCIALRISK；EVADINGIL独裁性声明零天事褒器量燮躺攀靛论文是本友簌簿静据每下逮褥夔科巍王终及取褥敬磅竞戏票。撼裁麟期，除了文中转剩攘疆拣注稳致滋豹圭|毪方静，论文中不包含箕链A基缀教寝或攒写过豹研巍斌聚，也军镪食为获攒寐JH舜藏大学或萁穗教喜糖搦鹃学整装证书孬蠖麓过辩鞲瓣。与裁一麓工葶挈静强蕊麓零研究掰骰靛任侮嚣献均叠在论文孛午篝了鞠确的说碉并袭示谢糠。举位论文作者签襄；I墓墼聋溺瓣L蟛盛Z文|攀位论文版权使用授权书本学位论文终糟竞全了艇东LG烬藏大学察关爨簸、後躅学位谂文黪规定，霹零J耀范大学瓷投僳窝劳囱匿家有关部门躐枫掇送交学霞论文瓣复国俘帮簇盎，兔诲论文被查藏窝氆麓。零天授权窳J薅蓬大学娜戳将学斑论文瓣全部或部分内容绽入蠢关羧据库进行检索，可以采用影印、缩印或麒它复制手段保存、汇编攀位论文。保密鲍学位论文在解撩后适用零授权警学位论文律者蕊名措静教师签名L萎L塞。FL黢鳗翅捌基L缝学位论文睾者举照嚣去淹工手单位；通瀑遗疆电话都编引言企业并购是企业资产重组最重要的形式之一。西方国家的并购已有一个世纪的历史，企业并购已经成为西方国家十分普遍的企业重组方式。正如许多经济学家所注意到的，企业并购随着经济周期的波动而呈现周期性的变化，在经济周期的各个发展阶段也显示了其独特的魅力，由于并购可以带来诸如提高企业竞争力、规模经济等好处，所以说尽管其失败率很高，企业家们仍然对其趋之若骛。雨且随着经济的发展和社会生产力的提高，企业并购的规模之大、范围之大似乎让人觉得越来越不可思议。这引发了学者们对并购的关注并进行了广泛而深入的研究。其中金融经济学家的研究基本上是围绕两个方面展开一是并购的动机研究；二是并购的绩效研究。前者是一种事前分析，自20世纪70年代中期以来，金融经济学家从各个角度深入探讨企业并购的真正原因，试图科学的解释管理者和股东提出企业并购的动机。后者则是事后分析，研究的是并购对整个经济以及交易双方的福利影响，主要是实证研究。由于并购的失败率很高。对并购财务风险的研究也自然引起了国内外学者和专家的广泛关注。关于井购动因的研究，国内外许多学者通过大量的案例分析得出一系列的企业并购动因，并购效率的提出也是五花八门。而把并购动因及其可能产生的并购效应综合起来考虑以此来规避并购的财务风险是非常少见的。我们认为，并购动机不尽相同，有的是从财务性角度考虑问题，而有的则是从战略的层面来看待并购可能带来的影响。在不同并购动机的引导下，就可能产生不同的并购效应，而明确公司的并购动因对明确并购将产生的效应是非常重要的，也使得并购财务风险的防范更加明确。结合HI同类型并购的并姻动因，本文试图从两个阶段来研究并购财务风险的防范。第一阶段主要|三L不同的并购动因为前提来研究并购的财务风险防范，也可以说“做正确的并购”的个保证第二阶段则主要从定价、融资、支付方式柬谈并购财务风险的防范，也可以说是对所有并购财务风险防范的一个重要补充，是从“正确地做并购”层面来论述的。从两个阶段来论述并购财务风险的防范希望能对我国上市公司并购财务风险的防范起到一定的借鉴和指导意义。范起到一定的借鉴和指导意义。第一章问题的提出从五次全球并购浪潮说起一、五次全球并购浪潮的特点全球并购浪潮开始于19世纪末的美国，至今已一百多年。在此期间，全球企业掀起过五次大规模的并购浪潮，并购对美国经济乃至世界经济的发展做出了巨大的贡献。五次全球并购浪潮发展过程中呈现出以下特点一规模不断扩大、频繁程度不断上升第一次并购浪潮是从1897年到1903年。共发生了2864起并购，其中仅1898一1903年就有2653家企业被并购，涉及资产总额63亿美元。第二次并购浪潮是从1926年到1930年，发生了4600起并购。从1919年到1930年，被并购企业12万家，涉及制造业、采矿业、公共事业、银行业。第三次并购浪潮中，美国在1960一1970年间共发生2598起并购，其中工业企业占一半多。1968年资产在1000万美元以上的被并购公司达173家，同年被并购企业资产额为1255亿美元。第四次并购浪潮规模空前，地区遍及所有西方发达国家。19841990年间，美国企业并购数平均每年为3686起。1987年，美国企业的并购价值达2252亿美元，是该年美国最大的533家公司新发行股票价值238亿美元的近十倍。1994年以美国为对象的并购价值达3360亿美元，1995年美国企业并购价值达4500亿美元，1996年美国企业并购交易为6588亿美元。1997年美E目企业并购达8230亿美元，比1996年增长263。西方其他国家企业并购数量也大幅增长。第五次并购浪潮更为激烈，同时存在经常性的大规模资产存量流动。二方式逐渐升级在第一次并购浪潮中，以扩大企业规模为直接目的的水平式并购为主要方式，包括大多数的水平式并购和某些行业的合并。第二次并购浪潮的主要方式为纵向并购，包括水乎并购和垂直并购，即从垄断局面向寡头垄断转移的过程。第三次并购浪潮的企业并购方式朝着混合并购为主的方向发展，进入企业集团时期，不同行业的公司进行并购。第四次并购浪潮则以公司侵入者为特征，通常使用垃圾债券市场为交易融资。这种债券融资也用于其它相关的金融交易。80年代末垃圾市场崩溃，经济衰退，并购的狂热程度得以终结。企业并购方式趋向多样化，即横向、纵向和混合三种方式互补，以达到最大优势。第五次并购浪潮以超过80年代的大型交易为特征。这时期的交易与前四次浪潮有极大的区别。多数并购涉及策略型并购公司寻求扩展到新市场或利用可能的合作。第五次并购浪潮使企业向一体化经营发展，不少企业把同行业中最具竞争性的对手作为并购对象，进行高级的横向强强联合。三并购的主体变化，范围扩大在第一次并购浪潮期间，企业并购主要是中小企业合并成为少数大垄断企业。第二次并购浪潮主要是大垄断企业并购中小企业。这两次并购主要是国家内部并购，内部垄断。第三次浪潮主要是大型企业之间的并购，相对较小的公司并购较大的公司成为普遍现象，出现企业集团。在第四次浪潮中，仍有大量的小企业并购大企业现象，敌意并购其重要作用。同时，跨国并购成为这次浪潮的重要特征。第五次并购浪潮以超强并购为特征，也有敌意收购和更为战略性的并购。银行业和电信业成为并购的主要行业。四金融市场作用增大在第一次并购浪潮中，投资银行提供了并购所需的资金，同时充当并购促办人从中获利，四分之一的并购由他们完成。在第二次并购浪潮中，产业资本与银行资本相融合，产生了金融资本。在第三次并购浪潮中，银行间并购使银行资本更加集中。在第四次收购浪潮中，以借贷资金为主的杠杆并购在美国企业并购中发展迅猛。美国的企业并购案无一例外都有投资银行参与。在第五次并购浪潮期间，尤其1995年是国际银行业的并购年。全球银行业日益向大型化、综合化方向发展。“1二、我国上市公司并购发展历程分析我国上市公司并购开始于1990年，但在1997年以前，并购活动比较少见。1993年，“宝延风波”开创了我国上市公司并购的先河。1994年，恒通收购棱光又开创了另一种颇具中国特色的并购方式上市公司的国有股协议转让和以自我交易为主的资产并购。由于客观环境的不成熟，步他们后尘的并不多。在1994年以后的几年里，由于宏观经济形势的恶化，我国一部分上市公司在1995年和1996年陷入财务困境，出现一批亏损企业，并产生了特殊处理ST板块。亏损公司和ST板块的出现，意味着一些上市公司将会失去配股资格，甚至有“摘牌”的危险。由于上市指标和配股资格对地方经济的重要性，因而地方政府要想方设法“保壳保配”，由此引发了地方政府主导的、以“保壳保配”为直接目标的上市公司并购浪潮。1996年，上海市政府在全国率先提出对陷入财务困境的上市公司进行并购以实现“保壳保配”，并筛选出一批“壳”公司名单，如众城实业、联合实业等。上海市政府主导的上市公司并购被各地纷纷效仿。因而从1997年开始，我国上市公司并购迅速升温，并购活动的数量和金额持续上升。1999年以来，由于结构调整的加剧和企业两级分化的加快，除了地方政府主导的并购以外，由市场力量推动的并购也处于方兴未艾之中。上市公司的并购是随着我国统一证券市场的建立而产生的，根据不同时期我国上市公司的并购活动特点，我们可以把上市公司的并购历史分为三个阶段。01一从1990年到1993年为初始发展时期在此期问，我国对社会主义改革的取向依旧存在争论，国有股和公有性质的法人股的转让依旧是非常敏感的问题；同时，我国证券市场本身还处于初始阶段，上市公司的数量少，各地都选择优秀的公司上市，上市公司存在的问题不多。因此，并购活动总体表现得不是很活跃。而且由于企业并购活动也处于初始摸索阶段，企业并没有把并购行为作为战略手段之一。这个阶段的表现鼹1缺乏法律制度和市场规则，市场缺乏统的行为规范，出现了在并购重组后管邂者艿参与的现象。同时，般管也表现为头痛医头、瓣瘸医藤豹方式。2并薅戆对象烹簧集中在二级市场秘三无叛块无蓬蒙蔽、无法人股、无转IL己股。二1994年到1998年为快速发展时期这个酚段怒以1994年4胄选逶控股援毙实监必越点。这个输段戆特征主要袭现在以下几个方瑟1并购酌动机是利焉“壳”资源融资。2目标公司多是处予衮退期的行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩不佳。从被兼并方看，如果氽业效益好，地方政府就不会出悔，因为“壳”资源依旧慰稀缺产品；从兼并方来看，这些企业出予面临I嚣密魏藏骚慧予疆亏，霆魏凌蒂场主会被严重低毽，赣劳这些金篷蜀驻褥羁潜在鹣收益。3由于并购双方经济性脯的差异，支付方式有股权划拨，也有现金交易，更多的是以资产换股权。如果兼并方是国有企业，而收购的股权也是国有性质，则可能出现股权黛搂划拨豹霹簸，这；申黢投的划羧其实怒澄袁经济的调整寒产业终梭静整会，如爨势赡方是民营企照，蒯可能发生现金支付，戏现金加资产羧股权豹形式。2的效应。【L。J三代理理论与提商管理效率效应代理理论鹰森和梅克林1976从企业所有权结构入手提出了代理成本，包括所有者与代理入订立契约成本，对代理人监督与控制成本等，并购可降低代理成本，通过公平收购藏代理权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低代理残本。提高管瑾效率箕一是企韭现在静管理菊以非标准方式经营，当其被更有效率的企啦牧麴焉，更替管理黉丽提离管理效率，当管理者自务利益与现有股东的利益更好地协9调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化。此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。10第三章企业并购财务风险概念界定及风险成因分析一、并赡财务殿险概念界定一两种蕊煮L、关于并翳豺务活动风险论，主要有戳下几种意觅1“企业并赡毖裔品经营歪复杂，企妲进行投资、控股扩张的同时，实际上识是企业风险鳇扩张。除了舔存豹商晶经营甄险继续存奁静，还赉瑰了一些与企垃并购相关麴特殊风险，如交易蘸静铃篷评估熙险、出资藏险戳及并购露静整含风殓等。”“212“劳赡财务风险是众业痰予劳赡嚣涉及豹各矮财务活动弓L越靛企鲎豹蠡|务状况恶化或财务成果损失的不确是性。并败财务风险主癸源舀娶标金犍徐篷评徐风险，融资风险，滤动性风险，极枵收购的偿馈最黢。”“3“并购财务风睑是攒由被并购企业财务擐表灼冀实性，以及并魉数企业在资金融通，经营状况芍方短可能产生的风险。”。“4“并购财务风险指由于企业融资方式导致股东的报酬发生交忧、被势购企业财务报浅以及并购后企业在资金融通、经营状况等方西可能产生的风险。”。”这些观点都认为企业并购活动的组织和綮理过穆中的某一方面和某环节的问题，都可能促使这种风险转交损失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低。2、关予并购融资活动风险论，主要有以下几种意见1“企渡并购财务风险往往指在并购过程中，由于出资方式而导致股东利益损失韵风险。”2“并购掰务风险指由于负债和融汝而给企业财务状况带来的不确定性。并购通常需鼗匿额资金静支持，而资金来源除了少量鲁有资金外，主要还是以融资为主。融资静方式影璃财务蘸陵的大小。”“713“金渣并购舞|务掇除主妥指并购对资金的需求雨造成的筹资和资本缩构风险。”1毗4“企灶著赡魅务风验是攥资金运作戬及瓷金运伟不当；|怒静荑|务风陵。并购方式，支付方式积融资方式是决定企业菇购财务鼹I殓懿主要方搿。”“”5“金妲势赂财务风险是撼著热融资以及资本结构泼交掰弓；趋麴黯务怒视甚至导致破产的可能性，同时并赠导致股衷在收益豹波动毂增大也是财务风险静一耱表瑰形式。”剐这些观点认为并购财务风险与负馈经藿鸯关，是因偿还到裁债务嚣弓L起媳朝偿还到期的本余加利息，没有债务企业，即经营的资本全靠投资人投入，则不露在财务照11除。二两种观点异同点L、鞠司点主要包括1对风险的描述是一致的。风险在经济学中与不确定性有相似之处，即风险是指警一顼活动霉戆产生咒静不丽豹缭莱，纛这些绣采靛可熊往或穰搴又胃潋雄篓露，刘谈为这些活动是有风险的，如果这些结果的W能性绒概念不可以推算时，则认为是不确定。溅陵具蠢两瑟狡，它霹糍蘩寒意终懿损失，遣霹魏豢寒慧癸豹收豢，毽在实际生活中，人们更注熏风险的不利憔方面，认为风险是不利枣件发生的可能性。2垮包括融资赝繁来救鼹险。第一耱残点把融资最羧捧为势赡黠务照黢其中之一，糯第二种观点则把并购财务风险集中表述为融资风险。2、夺藏点主要包括1并购财务风险的内涵不简。第一种观点从财务本质角度出发来界定并购财务风黢。财务的本质搬人类生产经营过程中瓣瓷金运动及其体现的财务关系。它包括题方瑟的内容一是人类生产经营中体现的资金运动这一财务现象；二照人类生产经营活动过程中体现的生产关系这一财务本质。从弗购财务现象理察，它体现为投资战略、鼹标公司定价、筹集资金和财务攘合。从并购财务本质观察，在这些资众运动I遘程中，无不体现着各种获系。那么并购财务风险应是涵箍著购J逭程中价值运动及处理财务关系绘企业带来的风险。第二种观点理解的财务是从财务的中心出发来界定并购财务风险，他们认为财务的中心在于货币资金的运筹帷握，同时认为财务的起点、终点均怒货币资金。抓稳这一主臻矛盾，遣栽可叛使金渡的资禽运动魄较颁翻遂行。2并购财务风险的外延不同。第一种观点袭述的是企业在弗购时由于财务活动中各释不确定因素豹影璃鬣得垒盈劳赡收蘸与预期收益发生编饔丽受损失豹虿能。嚣然，财务风险的外延宽广，包括了并购中所有财务活动的各种不确定因素。第二种观点则仅怒指南予货币资众不戆弱麓偿还馈务弼带来魏照险，来鑫予金照著戆受绩融资。密于羚撼的不同，导致两种观点阐述的并购财务风险不同，前者财务风险包括投资战略风险，鏊据公司徐霞甄险，蕤炎强验彝麓务整合藏殓，题者仅攒醚瓷鼹羧。3并购财务风险的来源不同。第一种观点的财务风险主要来自于融资活动与懿攘同。在著贿中，挂德霞要大霪资金，金监如餐筹集以及戆黉及蛙缮还都会产生穰大的风险。投资战略决策活动。并购箭，企业都会详细制定并购战略，从一定程度上谩，并赠战咯制寇的正确与否壹接关系到企业蒡麴敕成黢。曩拣公司寇徐活动。企业并购对象确定后，并购价格的估算是决定并购能衙成功的关键。价格分析与预测的不当都会馒L鑫价发生德差丽形成价格风险。财务整会活动。并赡屠，对基标公司财务整合不当，会影响整个并购的效率。在第二种溉点中，并购资搬无非来自于投资人或债仅人。如果资金全部来爨于投资人，则没有财务风险。如果采髑爨债融资，则主并企业所担负的风险就是财务风险，即财务风险来自于负债融资。4并购财务风险反映的强弱不同。第一种观点认为并购财务风险转变为现实的结巢时表现为企、韭的损失，而该损失不一定构成企业的辩务危机。第二静瓣点认为并购财务燕验转变为爨实鹣结果时表瑰为众渡豹羹|务凫极。爨然羲者反浃豹风羧E爱考弱。三笔嚣的溪点获并购的本凄嚣并贿风险静缭袋赛定并购魅务风黢界定并购财务风险概念要考虑的几个要点1、应结合财务要义。上述分析可以看出，剔除两种观点的相同部分，不问部分的一个主要问题谯于对财务如何理解。关于财务的科学定义，经历了一个演化进步的过程，从旱黧的诗期经济磊孛下的财富攀务及关系论，郄财务就是社会财塞方黼瓣事务或韭务。笺资金运凌论，鼙太类为蠡赛稳生存霹发震，毒诗越、有嚣静静缀绞稻增壤，劳雩L起财产物资交化的经济活动，就构成了各利益主体的财务，在商品经济条件下，这种运动表现为资愈遮动还有财务职能论，把财务定义为企业资金的筹集、投资和分配活动的总称“财务本质即为财权流，财权表现为某一主体对财力所拥有的支配投，包括收益权、投资权、筹资投、财务预决策权等功能。”以及“财务关系是财务繁避的本质，瑟瑟务警理繇凌粒魏务活动剜只不避莛蘩务管理匏表象。”获薅务定义瓣发装不难看窭，财务关系始终怒财务的核心，“财务关系论”不仅符合众业的本质，朝“众业是一系列合约的结合体”，也符合我国目前市场制度的要求。因此并购财务风险豢体现并购中与不同财务主体程处理财务关系时的不确定性。而第二种观点所述的财务风险显然不恰当，它只阐明了财务本质的一部分内容，即与债权人必系处理时的不确定性，从这一角菠来漤，莠魏鬓季务鼹验第一秘残点魄露二静臻熹受簿会瓣务豹内在要求。2、应体现风险的本质。风险的本质是由风险因豢酾风险事敌所决定。在企堑并赔中，财务活动怒由多种活动构成，每种活动的风险因索和风险事故不同，主要表现为活动所处的“一般财务管理环境和嶷体财务管理环境”的不同。并购投资战略风险主要是所有者和经营者之间代理关系处理时的不确定性，取次于企业豹产权制度翻治理契约。耳拣公司徐德飙险主要是圭并企渡与嚣耘金韭之竭控巅投交易处理对静不确定性，取决于产较交器蛮绣戆完善。敲资娥除圭癸是与馕投入关系楚理霹躲不确定後，敬决于资本市场供求情况。因此界定并购财务风险时应体现这煞因索。个人看法两种观点对并购财务风险的界定，笔者比较赞成前种观点，既符合人们对财务和风险的理解，又便于人们站在更宽广豹是度来研究并购财务风险。同对第秘观点对风险豹赛定更憝爱获1菇险豹遘羧瞧，瓣藏殓爨穿予垒效并魏魏务活动鹃全避程2最险的系统性，即风险是以整个并购财务活动为系统搿稃在的，财务风险的全过程决定了他的系统性。这样界定有利于风除管理和控制。一般财务管理环境就是指企业治理契约或公司治理结构以外的其他影响财务主体财务机制运行的外部条件和因素，主要包括政治环境、法律环境、经济环境、社会文化强凌、移鼓教育环境等等。冀中，影稳最大懿是致渗黪撬、法捧臻境、经爨垮壤。其薅财务管理环境怒獾对财务主体的财务机镪运霉亍有直接影响的那部分外部条彳串和因素。在并购财务风险的具体内容上，笔者认为应包括并购投资战略风险程文章中主要体现为并购动因明确风险、目标公司价值风险、融资风险和支付风险。瑷由是1企业并购财务滔动主要由这四部分缎成，因此企业弗购财务风险应包括上述四部分风L输。2并薅活动就萁本质舔言燕授资满动，程投资活动中战略决策是荚键，它决定了熬个投资活动成败。战略失误，战术上搬难弥补。因此投资战略风险应是并购财务风险麓首要魏殓。”二、并购财务风险成因分析二阶段并购财务风险成因分析一一从做正确的事和正确地做事两方面论述并购风险成医，酋先引用管理学中管理的定义袋勰释并煦风险成困的二除段性。一从管毽的角凄涞进行分析所谓管理，是指通过与其他人的共同努力，既有效率又有效粜地把工作做好的过程。其中，该定义中肖以下几个词值得我们讨论邋程、效率和效豢。在管理学的定义中，过程PROCESS是指镣理者所执行的然本活动。在文章中，我们主簧寒谈论一下效率和效聚。效率和效果所要回答的是“做什么”和“怎么做”的问题。所谓效率EFFICIENCY麓指通毽歪确逮徽事，将授入INPUTS转换为产出OUTPUTS。镪翔，在既定豹投入条件下，如果获得了更多的产出，那么我们就说效率得到了提高。同样，用较少的资源投入，获褥了稳鞫懿产密，我稍说，这彀楚提裔了效率。蕊熬管溪者需蘩投入熬滚滚魏财力、人力、物力都是稀缺的，他们就会关注这烂投入的有效使用问题。所以，管理关注静是资源藏本鬣小他翁蠢遂。资源成本最小化固然艇要，但对组织来说仅有效率还远远不够。管理还要关注既定瓣标豹实瑗L毒况。在警黧学孛，我翻舔之隽“效暴”E嚣ECTIENESS。掰谡效襞是撂傲正确的事。对于一个缎织来说，就是达到其既定目标。尽管效枣帮效果是鼹个不固熬概念，蜒强者密甥相关。铡翅，如果不考虑徽事豹效率，就很容易达到效果。如果惠臀公司不考虑所J蹙入的人工和材料成本等费用，那么公司完全可以为其激光打印枧剑造搬更毫缀和更耐久的墨盒。同样，一些政府规搀之嚣以会经常遭到社会舆论的批评，往往是因为它们所傲的一些事情其效果可能非常好，但效率却十分低下，或者浇，尽管政府机构煞费苦心地做7许多有益的事情，但寸爨的代价却非常裔。由此我们可以得出如下结论有效的管理既臻关注掰标的实现效果，也要关注实现目标的效率。组织怒否会出现有效率龆没肖效采的情况昵答案怒肯定的，也就怒说，组织会高效率地做锚事。许多高校在教学手段方面效率非依高，它们主要通过计算机辅助教学、远程教育袋聘霜大量兼职教耀等手段，大幅度遗降低了教学酌成本，褪燕，仍然有许多高校遭到学生、校友以及相关机构的批评，原因是，他们对学校教学的擞果十分不满。警然，婷豹效巢邋常与离的效率紧密关联，两低效管理甄可藐楚源于差教栗和低效率，也可能是取得了低效率基础上的效果。021二著购强陵戒瓣豹二酚羧佳分橱正是豳于效率和效果均会影响组织活动的有效执行，所以公司在进行企业并购的过穰孛懿怼务风殓巍寐鑫予影豌效率魏彀鬃懿蘧令浍菠。蓄宠，我察扶影确效暴豹矮蚕来研究荠购辫务甄输的影成。这一阶段薛嚣|务强陵主要来源于能否明确企业并购动机。企业并购动机主要有财务性动机和战略性动机两个方嚣。本文在簧孝务缝动瓿孛主要辚完了童蹙瓿、获褥辫务协同效疲灏为了在獒零枣场土鬈资三个方面，在战略性动机中以提高竞争优势、获得舰模经济和提高管理效率为代表。在姥除段孛并购财务风险主要袭瑷在不戆获褥掰妥褥裂瓣蒡魏效应，魄魏说投辍失剥、不能获得财务协同效应和在资本市场上筹资，竞争优势和管理效率并没有得到提高，没有获得规模经济效应等。在这垫颓絮的并赡效瘢没有褥到实瑰瓣条俘一F，毽出瓣著延箴本却是不可收阐的，这时候我们就认为并购是失败的，并购摧毁了企业价值，其最终结果表现在企业财务的失败上，也是并购财务风除形成瓣第一层鞭。虽然说上述并购效应没有实现的原因是多种多样的，并不一定是由于没有明确并购动机，但是如果由于事前的分柝准备工作没有做好两因此确立了错误的并赡动规，那么并购失敢是必然的。比如说为了髓在资本市场上筹资丽决定采取“买壳上市”这种并购方式，但是由于事前的准备工作不够充分而并购了一个不够理想的“壳”，并购层市价持续走羧，筹资额甚至低子并麴成本，这必然憝一个失簸的并购。当然如果在错误的分析基础上，选择了个错误的“壳”资源，而攀后却得到了一个好的结果，这种情况不是没有霹能戆，毽是忍率缀小，我们静研究裁掇是在一般清嚣瀚基础上，不考虑这静裰特殊情况。综主艨述，不韪确立台适瓣著魏动梳是劳麴瓣务风验来漂豹第一个除段，帮使愁够及时筹措到所需资金并确立合邋的支付方式也会达不到想要的并购效果，也就是会高效枣建敲镶事。其次，在执行企业并购的邋程中，目标企业的定价，融资方式和支付方式的财务选捶墨4会凌效率上轰接影鹃佥韭势麴戆慰务最陵。当收购企业决定在市场上鼓动对目标企业TARGET的并购战时，它首先鼹面对两个基本阉题一是侩撂翔题；二是支付搬融资阀题。绘穆闫题裁筵爻势败曩标爱鳖蘑要支付的价格；支付问题怒指收购企业应以何种资源获取目标企般控制权；融资问题是指收购企烛应该利用何秽众融工舆筹集用以实藏势购所需的资源。”并购支付中主要考虑的是获取并购标的的资源或金融工具，主要有以下几种方式L、现金支付方式现金支付方式是掇收购企妲通过支付现金获缛尽标企业资产或控制权。现金支付方式需黉牧购企业筹集大量现会用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大的财务压力。2、证券支付方式诞券支付方式是搬收购企渡通过发行新诞券股票或债券以换取目标企业资产或股隳的并购过程。具体商以下两种形式1股票支付方式。在骏票支彳寸方式下，投麴企监通过发行新段以购买强标企业的汝产或黢蔡；其中较为普遍的是股票交换STOCKEXCHANGE这种形式。股票交换是指收购企业发行新殿以换取嚣标金魏段票。2绩券支寸方式。在债券支付方式下，收甄企监通过发行债券获取目标企业的资产躐股票；此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信羁等级。13、杠杼收购1EVERAGEDBUY咖T，LBO杠杆收购是指少数投资蠢邋过受债收购弱标企业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比，肖一个显著的区别就是杠杆收购以高负债率而菪称。杠杆收购的一个特例是管理层收购MANAGEMENTBUYOUT，MBO企业管理当髑捌用杠杆收购本公蠲股票。融资方式掰涉及静是簿燕劳购资源兹金融王器宅主要蠢内部鼹INTERN8IFINANCING和外部融资EXTERNALFINANEING掰大渠道。1、内部融资是指收购企般利用留存盈余RETAINEDEARNINGS进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。2、外部融资是指收购企业邋过外部渠道筹集资盒进行并购支付。外部融资包括馈务融资DEBTFINANEING秘投箍歉资EQUITYFIN8NEING。1谈务融资。谈务融瓷撩牧魏垒堑逶遗举谈ISSUE魏BT来筹集著魏蕊需匏资金，该融爨方式对应于债券支付方式和杠杆收购方戏。2权菔融资。权益融资措收购企业通过发行权益性ISSUEEQUITY证券如股票筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。在这个除段中，如果不能念理确定妥标企业的徐值靶选择合适的财务方式，也会导致莠鹃黪失效。魄蠡说键窭了避燕靛徐格霭褥不綮炎；或蠹采取了铸谟熬魏务方式，馊得公司的域余流或者资本结擒邂到了不利的影晌，最终破坏了企韭价德，这就是文章所要阐述的并购财务风险成因的第二个阶段。第四章我国上市公司并购中的案例分析一、案情简介裁至2005年6月30日庶，ST吉纸的资产总额为21321309万元，负债总额为233S3L72万元，净资产总额为一2931863万元。通过债权入申请破产以及债权人会议和解等方式，将S零卷纸兹资产与枣SL吉纸匏轰避行了籀底分离。2005冬9胃，江苏棼宁环球集团有限公词主营为房地产的非上市公司和张康黎先生以2元的价格获得书ST吉纸净壳中5006的股份，通过淀入自身控制的4027790万元资产使之证券化。晨鸣纸照以4亿元|叟残聿ST吉纸张嚣黢寿豹固定资产及土她馒矮毅，改变以往那静连“舞”带“瓤”一起收购的做法。汹经过重大资产麓组及关联交易的术ST吉纸，主营韭务鼓经由原来的造纸转变成房地产开发及混凝土嫩产销售，公蚓每股净资产融经从重组前的一O508元上丹为L，OL元，公司半年度财务会计报告盈利，审计机构出具带强调事项段无臻黎懑凳的事诗撤誊；壶予震鹇纸韭枝麓翡“瓤”予净，没有稳经受馈与法簿蠲纷，不但迅速扩大了产业规模，也为井购以后的发展提供了诸多有利的条件；苏宁集团墩将实现浚产证券化、提高资产流渤性的需求；并购成功的结果就是实现了“共赢”。、相关背豢会绍接收购方主鼹目的可将上市公司并购熏绒分为两类，一类并购的主要目的是为了获取对方的上市地位，不以对方的资产与经营业务为主，这种并购俗称“财务性并购”，收赡方懿主要嚣戆怒为了买一个上蠢公司戆“囊”瑟已，亦瓣买“轰”；舅一类并浆懿主要圈的是收购对方的资产与缀营业务，而对方的上市地使帮不是收购方所热衰的，这种并购俗称“战略性并购”、“产业并购”，亦即“买瓤”。与我国证券市场的探索发鼹一样，上市公司并购重组的取向也在探索。是以“买巍”导两，还是戮“买辍”为宗鏊不嚣的著筠翼缀瑾念必穗产生不屈豹效象；我垂帮分主蠢公矧在市场经济大的背景下，邋应、竞争与殿变等能力不强，上市后业绩逐年下滑。为提升这然上市公司业绩水平，尤其为保住当地上市公司的壳资源，在1998年前后，我国锑地爨瑷了JL|务洼势购戆买壳嘉潮。歪是壶予爨事务蛙著魏其窍瓣闽改变上帝公司韭绩之礁效，导致二级市场股价剧烈波动，蹙市场上投机力量借助上市公司财务髓重组进行炒僚。市场在经过多起砚才务报表式的灏壳重组的数字游戏之后，“买壳”式的并购重组逐渐遭到市场质疑，以买瓷为主要目的豹财务性并购比例从2001年以前的85左右，渐渐下降到瓣翡戆4褊焘舂，蠢“买鞭”为主静产、盈莠麴跑髑鬻获2001年鞋藜15蓠左右逐年主舟到去年的5375。17放弃“买壳”，转向于以“买瓤”为主要联的的产业并购，这在势购理念上娃乎更毒道理，但实践中结果表明过去以“买瓤”为主要目的的产业并购效果也不尽如人意。吉棘纸魏在戴辨裙子隧前管经发生J篷一越戳“买瓤”为主疆哥静的产簸并麴。2002年L1月27日，吉林纸业披露，吉栋市国鸯资产经营公司与四|中竹纸业集团夜限公司签订了关于转让吉林纸业股份有限公司国有股股权意向协议书，并于2002年11月25秘签订了滏有羧较芋毫管资议书，并掇请善有资产管理部门帮中萄证益会孰准办理股权过户手续。但2002年吉抟纸业这起“买瓤”式产业并赡终究没奄走宠其完美的旅程，2004年8月18同，吉林市国有资产经营公司与中竹纸业终止了双方签订的国有股黢权托管协议。不仅楚串竹纸监并筠蠢稀纸韭没有完美的结局，就是那整良产照并麴熬合为核心理念的市场楷模，像德陵系、三九系、掺林系蠼终魄恻下了。三、案例启示一有关并购动机的启示我国上市公司并赌滴理念取自翻底斑该是行么磊前幸翳害纸并麴重组的实践，可耗会绘市场提供一个参考的求索方嚏“买壳”与“买瓤”楣律蕊行。在我鞠这榉一个灸业资产证券化程度很低、企业规模小、产业集中度低的市场环境中，我国正券市场至少蠢两大萋本麓能，一种怒戳资产证券纯为主要舀的企监上市，舅外一种是良收购壮大企业主营业务必主要目的企业融资。燕购市场上的“舞壳”行为，它主要戈7达至收贿方资产_I芷弊化的目的，并购市场上的“买瓤”行为，它主要是为了通过市场壮大自身主营业务筑模、提黼幸亍盈集中瘦之滔的。在ST吉纸并购案例中，“买壳”收购方苏宁集团蹩一家主营必房撼产的非上枣公霹，实旋资产证券化提高资产流动性是其首要需求，本次以2元的价格获得ST吉纸也是一麓有利可颈籍的买卖，两木霹蠢纸霖来经旃的造纸堑务显然不是苏宁集团所需要静。“溪瓤”收购方鼹鸣纸灶本囊是一家上市公司，丰ST吉纸斡壳显然不是它磁霉要的。所以说，明确企业弗购动机，即选择财务性并购还是战略健并购戚者怒二者相伴而行是并鹣成翡的前提。当然，在魏基礁土还要选择收购仟么样的“壳”帮仟么样的“瓤”，或者是某个企业的“壳”和“瓤”瓤有利用价值藤一菸收购。二有关并购价格的启示因为金鼗上韦很难，上市公司瓣壳也藕成了极为渗赍的稀缺资源。从1997年潋采，尽管上市公司控股权转让溢价率一囊处予下降通道之中，伛每掣平均转让滋傍率直在净资产值的10以上。在财务性并购的目标公司中，其控股权转让溢价率远远超过了市场平均蓬。一个上市公司的净炎到底值多少馀格200嬉年L1月25旦挽顺特镪公告披露靛数撰代表了以往壳公司的价格行情5500万元。在揉顺特钢的并购案例中，山西晋城无烟煤矿盈集涵寤限责任公霹收麴了援糇特铜7S29蓠的段份，收购该部分股份的支彳寸对价由两部分组成一是与抚顺特铡进行资产鼹换所取碍的抚顺特钢的全部净资产，二是现金於馀5S00万元。在并购重组宠成后，收购方可以对抚顺特钢的公司名称含证券简称、注册地址通过法定程序进行变更。所以，晋煤集团将以5500万元收购一个“无负债、无纠纷、无遗韶资产”的合法壳公司。时瓣梗隰不到一一年，上市公司黢投分I藿敬荤正在进行当中，在企鳖未来主啦枣场纯程度将越米越高的G时代预期之下，壳公司的收购价格却大为降低。在丰ST吉纸的并购案饼中，在通过破产申请与资产出臀以后，收购方江苏苏宁环球集团有限公司和张康黎先生获褥的如是一令“纛资产、无受续、蠢人炭”壳公司，毽牧魑铃辏却只蠢2元钱。霉ST吉纸披露的信息昆示，出让方吉林市国资公司将其持有的ST吉纸3506的股份转让给苏宁集团，15的股份转让给张糜黎先生，分澍收取苏宁集团和张康黎先生备L元人民币。除了一令是正在交易的壳公翅援蹶特镪，一个是蛰停交爨瓣巍公司聿SL吉纸豹差别之外，在两个并购案例中的壳公司麓异并不大，但5500万元和2元的价格之差却让都些惜壳乏入在短时阍内罐懿接髭，僵这就怒上市公司壳市场中豹价格行情。在企业上枣逐步市场化魄G时代，上枣公司克公弼螅价楱可能犍逐步纛肉戴撂耪。在上市公司的并购重组中，无论是“买壳”者，还是“买瓤”者，只要发生并购行为，资产如何聪壳剜成为G时代并购行为的新方向。在ST齿纸并购寨例中，其资产的黢麦方式僮怒枣场参考。除了枣ST考纸共魑案铡孛的资产脱壳方法以外，在G时代拟并购目标公司资产脱壳的方法还将有两种，种是抉股合并，如第一百货换胶合并华联商篪案例。在该案铡中将华联商厦的股份按一定眈例换成第一百货的股份，华联商攫的资产叁然离开了华联囊霞这个巍；另岁一茅孛是全夏收购，如SAB与AB争购哈啤0249HK案例。AB在全部收购哈啤股份艏申请哈啤从联交所退市，毽速蠲了使冶簿资产离开E249H这个壳的舀的。值是后续两种方法镶爝的前提条件是，该囊标公司的主营业务农行业巾的竞争优势十分明曼，黉虽资产蔟量优良。瓤透过由换股合并实现资产脱壳这种方法，我们也可以看出并购中支付方式的重要性。所以说，瞬确并赡动梳，确定合适静并购价格和选择合适的支付方式都有着一定程度上的相关性，在进行共败计划的过程中要综合起求加以考虑。I9第五章我国上市公司并购财务风险防范的建议一、一阶段并购财务风险防范分析做正确的事方面一明确并购动因，选择合适并购策略来规避并购风险L、确定企业发展战略与企业并购的动机对于一个希望通过并购获利的企业而言，首先应该通过对企业而临的外部环境和内部条件的研究，分析企业资源的优势和劣势、能力的长处和短处，从财务性并购和战略性弗购两个角度来确定企业并购的动机。而战略性并购动机又可以分为四类1生存型动机。例如因亏损发生资本结构恶化而向外并购；因技术陈旧落后而向外并购；因原材料短缺而并购上游企业；因产品失去市场而并购。2防范型动机。主要表现为因市场遭到入侵而并购；因竞争者成本低廉而并购；因其他企业推出新型产品而并购；因出现意外事件而并购。3多角化动机。例如为实施多重战略方案而并购；为支持新产品开发与生产而并购。4发展型动机。主要表现为为取得市场地位而并购；为取得先进技术而并购；为增强财务实力而并购；为获取专门人才而并购；为取得规模经济效益而并购。明确企业进行并购的目的，并据此确定并购的目标企业以及发展方向，是企业避免并购风险、实现并购战略的有效措施。2、全面调查和研究目标企业，确定并购策略并购企业通过各种途径和渠道寻找具体的目标企业后，还应搜集每个目标企业有关生产经营各方面的信息，并依据这些信息对这些被并购目标企业进行评价和对比。1产业环境信息。应搜集和分析产业状况信息，即产业所处的发展阶段、产业在社会经济中的地位和作用、产业的基本情况，包括资源来源及要求、产品品种与功能结构、生产过程及所需技术、需求性质与要求、销售方式等。产业结构状况包括产业内的竞争力量，了解潜在的加入者、替代品的生产者、原材料的供应者、产品的购买者和行业间的竞争激烈程度产业内战略集团状况，包括产业内有哪些战略集团、这些集团的战略定位、生产规模和市场占有率、这些战略集团对收购可能的态度和行为。2目标企业财务状况信息。应搜集和分析资本结构信息，包括资本来源、债务比重及其杠杆作用和盈利能力。3目标企业经营能力信息。搜集和分析以下信息经营目的、经营方针和企业形象及企业文化；经营计划，如长期计划、中期计划、短期计划等；公共关系，如企业社会关系、与行业内企业关系、与关联企业关系；企业的活力，包括研究开发、新产品设计与试制、研究设施、新产品促销手段、物流系统、销售管理；产品制造，如生产场地、生产设备、工艺技术、生产管理、物资采购、生产组织及其它信息人力资源管理，如人才构成、劳动环境、劳资关系、工资、财务管理、后勤服务等。4目标企业高层领20导信息。离层领导能力与晶质、性格、气质、工作作风及管理方妓与决策方式。在对目标企业进行全蕊调查和研究的基础上，确定企业的并购策略，即魁单纯地“买壳”或纛“买瓤”还蹩二蠹耪俘褥抒，鞋篷束矮避并薅斡鬓|务疑猃。二财务性并购财务风险防范L、目标企业价值评估确定爨标企