[硕士论文精品]基于判例的并购财务风险控制研究

中文摘要摘要作为一种复杂的资本运作活动，企业并购蕴含着大量风险。企业并购过程中包含多种风险，其中以财务风险尤为突出。本文试图通过对并购财务风险控制的研究，为我国企业并购中财务风险的规避提供切实可行的意见。本文首先介绍了并购财务风险的研究背景及研究现状，认为要从风险来源的角度对企业并购财务风险进行分析，并解释了本文采用案例分析法的原因。其次，本文介绍了我国最高法院审理的存在财务风险的10起并购判例，通过分析各判例中存在的财务问题、财务风险、财务风险产生原因，提出对于流程中存在的各种财务风险要根据其表现形式和产生原因进行控制。再次，从并购流程的角度分析财务风险来源，以估值、融资和支付、财务整合等企业并购实际操作程序为线索，认为财务风险可分为目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险和财务整合风险。最后，依次分析了目标企业价值评估风险、融资与支付风险、财务整合风险的表现形式、产生原因，并对存在这四类财务风险的判例进行分析，进而提出相应的财务风险控制方法。关键词判例；并购；财务风险；风险控制分类号F27553图4幅，表LO个，参考文献47篇J妾塞銮道叁堂亟堂位途塞旦墨I基ABSTRACTABSTRACTASACOMPLICATEDCAPITALOPERATIONACTIVITY,MAMAYINDUCECONSIDERABLERISKSRISKSTHATARISEDURINGMAACTIVITIESMAYINCLUDEMANYKINDS，AMONGWHICHFINANCIALRISKSFILETHEMOSTCONSPICUOUSBYRESEARCHINGONFINANCIALRISKSINMA，THISARTICLEAIMSTOGIVEENTERPRISESWHICHHAVEMAACTIVITIESSOMEUSEFULADVICEINAVOIDINGFINANCIALRISKSFIRSTLY,THISPAPERINTRODUCESTHERESEARCHBACKGROUNDANDACTUALITYOFFINANCIALRISKINMA，ANDPOINTSOUTTHATWESHOULDANALYZEFINANCIALRISKSINMAFROMRISKORIGIN，ITALSOEXPLAINSTHEREASONTHATWHYTHISPAPERUSESCASESSTUDYMETHODSECONDLY,THISPAPERINTRODUCESTENMATESTCASESWHICHEXISTFINANCIALRISKSOFCHINASSUPREMEPEOPLESCOURT，THENANALYZESTHEFINANCIALPROBLEMS，THEFINANCIALRISKANDTHECAUSESOFFINANCIALRISKOFEACHTESTCASE，ANDPOINTSOUTTHATWESHOULDCONTROLTHEFINANCIALRISKSACCORDINGTORISKSPERFORMANCEANDTHECAUSESOFFINANCIALRISKSTHIRDLY,THISPAPERANALYZESFINANCIALRISKSORIGINFROMTHEMAPROCESS，TAKESSOMEMAWORKSUCHASEVALUATIONOFTARGETENTERPRISES，FINANCING，PAYINGANDFINANCIALINTEGRATIONASANALYSISCLUE，ANDPOINTSOUTTHATFINANCIALRISKINMASHOULDINCLUDEEVALUATIONRISK，FINANCINGRISK，PAYINGRISKANDFINANCIALINTEGRATIONRISKFINALLY,THISPAPERSEPARATELYANALYZESTHEFINANCIALRISKSPERFORMANCE，CAUSEOFFINANCIALRISKSANDCONTROLMETHODOFEVALUATIONRISK，FINANCINGRISK，PAYINGRISKANDFINANCIALINTEGRATIONRISK，ITALSOANALYZESTHETESTCASESTHATEXISTTHESEFOURKINDSOFFINANCIALRISKSKEYWORDSTESTCASES；MERGERANDACQUISITION；FINANCIALRISKS；RISKCONTROLCLASSNOF27553独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。学位论文作者签名隰躲6IJI22TQ学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。保密的学位论文在解密后适用本授权说明学位论文作者签名陈海砀签字日期妒7年6月江日导师签名弓签字日期必。穸年莎月溯致谢本论文的工作是在我的导师张秋生教授的悉心指导下完成的，张秋生教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在论文的选题和撰写过程中，白始至终我都得到了张秋生老师的帮助和指导，导师用他敏锐的洞察力和丰富的学识为我的论文提出了许多宝贵意见。张秋生教授还认真指导我完成了平日的学术研究，在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向我的导师张秋生教授，致以最崇高的敬意和最诚挚的谓意在同常学习及撰写论文期间，崔永梅老师和张会鑫老师在专业知识及论文思路方面给了我很多指导，张颖、贺华溢同学等对我的论文研究提出了宝贵的意见，于丽云、戴玲玲、韩爱婷、张佳佳同学等给了我很大的鼓励和支持，使我的论文得以顺利完成，在此向他们表达我的感激之情。另外也感谢家人与朋友，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业，拥有一个稳定、快乐的学习环境。1引言11研究背景及研究意义20世纪90年代以来，伴随着信息技术革命和经济全球化的快速发展，世界各国掀起了以跨国公司为主导的全球性企业并购浪潮即第五次并购浪潮。在新一轮并购浪潮的推动下，企业并购成为各国企业规模扩张的重要途径。美国著名经济学家乔治斯蒂格勒指出“一个企业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企业，是现代经济史一个突出的现象。“纵观西方百年并购史，并购的数量与同俱增，并购的规模也同渐膨胀。尤其是1997年亚洲金融危机之后，全球并购总额连创新高，并购个案成交额成倍增加。根据经济合作与发展组织简称经合组织，OECD统计资料显示，1993年，全球并购总值不到5000亿美元，最大个案交易额不到50亿美元；到2000年，全球并购总值达34000亿美元，最大个案交易额达1850亿美元。进入2005年以来全球并购总额快速上升，据专门跟踪企业并购活动的英国DEALOGIC公司公布的数据，2006年全球宣布的企业并购交易总额达到40力亿美元，2007年达到462万亿美元。2008年由于受金融危机的影响，大量并购交易被取消，全球并购交易总规模为328万亿美元，较2007年全年下降了29。当前的全球并购浪潮是在经济全球化和区域经济一体化深入发展的大背景下进行的，且跨国公司在全球并购中起到了强有力的推动作用。在全球范围内正进行着第五次并购大潮的背景下，国内的并购浪潮也方兴未艾。根据国泰安CSMAR研究数据库统计结果见表L一1，19992008年十年间我国企业并购在数量和金额上基本呈持续上升趋势，并购数量平均增长率问哦12626，并购金额平均增长率为17263。1999年我国企业并购数量仅为729笔，交易金额为5405257亿元。2000年并购数量增至1054笔，增幅为4458，交易金额增至12239462亿元，增幅为12644。2000年以来我国企业并购在并购数量和并购金额上基本保持稳定增长状态。尤其是2005年8月24日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行及商务部等五部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见，宣告股权分置改革的全面启动，不仅解决了股权的流动性，还引发了并购市场的革命性变化，使得中国并购市场在股权分置问题全部解决后进入一个崭新的充满机遇和希望的新并购时代”。可以说，这一政策的颁布直接促进了2005年我国企业的并购。2005年，我国企业并购金额达到73629310亿元，较2004年增长了29倍。2008年我国企业并购数量为4839笔，交易金额为86173907亿元。表1119992008年我国企业并购数量及金额TABLELITHENUMBERANDAMOUNTOFCHINESEENTERPRISESMADURING19992008数据来源根据国泰安CSMAR研究数据库HTTPTWWWGTARSCCOMLOGINASPX整理而得然而，随着并购活动同益增多，并购失败的情况也越来越多。国际上一些著名的专家学者、研究机构、咨询公司通过调查分析，根据各自的定义给出不同的并购失败的衡量标准，并一致得出并购失败率高的结论。弗雷德里克谢勒1987对过去百年间企业并购进行深入研究，发现近70的并购“没有成效，甚至亏本”，只有近13的并购达到预期效果。美国实业家约瑟夫克拉林格JOSEPHCKRALINGER，2002在其著作兼并与收购交易管理中指出根据并购企业的财务指标增长率是否高于行业平均水平判定，全部企业并购中约有65是失败的。1987年，麦肯锡咨询公司以并购后三年内能否收回并购成本为标准，对19721988年间英美两国最大工业企业进行的116项并购进行了调查，以1986年的财务资料为分析依据，结果显示只有23的并购是有成效的，失效率达到61，另有16成败未定。莫瑟咨询公司以并购后收益率是否高于行业平均水平作为并购成败的判定标准，对20世纪80年代的130家并购企业进行研究，发现并购失败率为56。米切尔以并购企业高级经理人员自我评价“并购是否达到预期目标”为标准，对回东方高圣投资顾问公司中国并购评论M北京清华人学出版社2005卜2219881996年间发生并购的150家企业进行调查，有近70的并购企业未达到预期目标，经理人员表示不愿再进行并购。1992年，永道会计与咨询公司COOPERSLYBRAND以深入访谈的调查方式对英国最大的100家公司的高层管理人员进行了调查，包括80年代末90年代初萧条时期英国最大的些公司进行的金额最少为L亿英镑的大型企业并购活动，其中的50宗并购活动交易金额超过130亿英镑，调查结果显示，接受调查的总裁约有54认为是失败的固。美国科尔尼管理顾问有限公司的一项调查还表明，仅有42的并购为股东带来了实际回报，而58的并购损害了股东利益。美国麦金西全球研究所1997年公布，在过去10年内以强食弱的方式并购目标企业后，80具有强势的大企业未能收回自己的并购成本。西方学者对并购失败的判断标准及失败率的研究，从财务角度取得的研究成果，如表12所示。表12并购火败判断标准及失败率一览表1ABLE12LISTOFMAFAILURECRITERIAANDFAILURERATE资料来源历山德拉里德拉杰科斯美著丁慧平等译并购的艺术整合M北京中国财政经济出版社20041213注NA表示研究者朱给出全部的失败比率我国的企业并购活动已走过二十余年的历程，但与西方国家一百余年的并购历史相比，时间较短，无论是并购的实践经验、理论研究，还是并购市场的发育都不甚成熟，从而导致并购的成功率更低。东方高圣公司对我国1998年以前发生过并购行为的45家上市企业研究发现，有65的企业出现财务困难或经营陷入困境，只有15的企业由于优质资产的注人而焕然一新。我国学者王长征2002在其著作企业并购整合一书中指出企业并购成功与失败的判定标准影响并购失。王一企业并购M】上海上海财经大学出版社P111败率的判定结果，并指出如果以最后的清算或业务单位的出售定义并购的失败，那么失败率将不到20；如果以并购效果未能达到一定的财务标准如净收益率或资产收益率的大幅增长等界定并购的成败，那么失败率近80。通过以上分析可以看出，以往的研究主要从并购的市场绩效和财务绩效来评价并购的成败，并且并购成败判定标准不同会导致并购成败判定结果的不同。也就是说，一项并购可能在某些并购成败判定标准下是失败的，而在另外一些判定标准下则是成功的。另外，由于我国企业并购发展时间较短，并购经验不足，并购中出现了较多的财务问题，从而引发较多的并购财务纠纷。并购交易是交易双方当事人协商决定的结果，并购纠纷的产生表明并购过程中至少有一方利益受损。有些并购纠纷产生后由于双方当事人协商未果，并购中利益受损方还会诉诸法律手段，从而产生并购判例。法院从受理案件到审理完成，跨期久、消耗大量的人力物力，给并购双方造成很大的经济损失。通过分析我国企业并购判例发现，导致并购纠纷的原因很多，但并购中存在的财务JXL险是其中重要的一个因素。其原因在于，企业并购从经济实质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务风险不可避免。需要说明的是，本文对财务风险的概念作了扩充，这里的财务风险不仅指企业的融资风险，凡涉及企业并购财务成果损失的不确定性都可视为并购的财务风险。本文所探讨的财务风险问题主要是站在并购交易中买方的角度来考察的。研究我国企业并购财务风险及控制的意义如下首先，由于财务活动几乎贯穿整个并购过程，因此由财务活动所引起的财务风险便成为企业并购成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑的风险。对企业并购过程中财务风险控制的研究可以指导企业在并购实践中有效的防范财务风险，提高并购成功率。其次，由于我国企业自身素质不高，在并购中对风险尤其财务风险问题不够重视，加之企业在并购中受我国经济体制、社会经济发展局限，导致产生许多并购财务纠纷。针对我国企业的并购财务风险进行研究，并提出相关对策，可有效防范并购财务纠纷的发生。12并购财务风险研究现状对于并购的财务风险，目前尚未有统一的定义，国内外些学者给出了不同的定义，大致可以分为两类并购融资活动风险论和并购财务活动风险论。1并购融资活动风险论4关于并购融资活动风险论，主要有以下几种定义赵宪武2002认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式；杜攀2000认为，企业并购的财务风险主要指并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险；黄进勇2001提出，并购财务风险指由于负债和融资而给企业财务状况带来的不确定性。并购通常需要巨额资金的支持，而资金来源除了少量自有资金外，主要还是以融资为主。融资的方式影响财务风险的大小；朱朝华2002认为，企业并购财务风险是指资金运作以及资金运作不当引起的财务风险。并购方式，支付方式和融资方式是决定企业并购财务风险的主要方面；屠巧平2002提出，财务风险是由于公司采取举债方式筹集资本而产生的公司可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可变性。所以，概括起来，上述观点可以表述为企业并购的财务风险是由筹资决策引起的偿债风险和股东收益风险。国外学者杰弗里C胡克2002也认为，财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定”。以上观点都是从风险结果的角度来看的，并且认为财务风险是由筹资决策引起的，并且与企业负债经营有关，是因偿还到期债务而引起的即偿还到期的本金加利息。如果企业没有债务，即经营的资本全靠投资人投入，则不存在财务风险。2并购财务活动风险论关于并购财务活动风险论，主要有以下几种定义汤谷良2002提出，企业并购比商品经营更复杂，企业进行投资、控股扩张的同时，实际上也是企业风险的扩张。除了原有的商品经营风险继续存在外，还出现了一些与企业并购相关的特殊风险，如交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等。陈共荣2002认为，并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。并购财务风险主要源自目标企业价值评价风险，融资风险，流动性风险，杠杆收购的偿债风险。王敏2001认为，并购财务风险是指由被并购企业财务报表的其实性，以及并购的企业在资金融通，经营状况等方面可能产生的风险。中国社会科学院研究生院研究员史红燕2004认为企业并购的财务风险应该是指由于并购价格、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。以上观点从风险来源角度来进行定义，认为企业并购活动的组织和管理过程中的某一方面和某一环节的问题，都可能造成财务损失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低。3两种观点的异同点两种观点相同点如下均包括融资所带来的风险。并购融资活动风险论把并购财务风险集中表述为融资风险，而并购财务活动风险论则把融资风险作为并购财务风险其中之一。对风险的描述是一致的。风险在经济学中与不确定性有相似之处，即风险是指当一项活动可能产生几种不同的结果，而这些结果的可能性或概率又可以推算时，则认为这些活动是有风险的，如果这些结果的可能性或概念不可以推算时，则认为是不确定。风险具有两面性，它可能带来意外的损失，也可能带来意外的收益，但在实际生活中，人们更注重风险的不利性方面，认为风险是不利事件发生的可能性。两种观点不同点如下并购财务风险的内涵不同。第一种观点从财务的中心出发来界定并购财务风险，他们认为财务的中心在于货币资金的运筹帷幄，同时认为财务的起点、终点均是货币资金。抓住这一主要矛盾，也就可以使企业的资金运动比较顺利进行。第二种观点从财务本质角度出发来界定并购财务风险。财务的本质指人类生产经营过程中的资金运动及其体现的财务关系。它包括两方面的内容一是人类生产经营中体现的资金运动这一财务现象；一是人类生产经营活动过程中体现的生产关系这一财务本质。从并购财务现象观察，它体现为目标公司定价、筹集资金、支付资金和财务整合。从并购财务本质观察，在这些资金运动过程中，无不体现着各种关系。那么并购财务风险应是涵盖并购过程中价值运动及处理财务关系给企业带来的风险。并购财务风险的外延不同。第一种观点仅是指由于货币资金不能到期偿还债务而带来的风险，来自于企业并购负债融资。第二种观点表述的是企业在并购时由于财务活动中各种不确定因素的影响使得企业并购收益与预期收益发生偏离而受损失的可能。显然，第二种观点认为的财务风险的外延较广，包括了并购中所有财务活动的各种不确定因素。由于外延的不同，导致两种观点阐述的并购财务风险不同，前者仅指融资风险，后者财务风险包括目标公司价值风险、融资风险、支付风险和财务整合风险，。并购财务风险的来源不同。在第一种观点中，并购资金无非来自于投资人6或债仅人。如果资金全部来自于投资人，则没有财务风险。如果采用负债融资，则主并企业所担负的风险就是财务风险，即财务风险来自于负债融资。第二种观点的财务风险主要来自于融资活动与前相同，目标公司定价活动，财务整合活动及其他方面。并购财务风险反映的强弱不同。第一种观点认为并购财务风险转变为现实的结果时表现为企业的财务危机。第二种观点认为并购财务风险转变为现实的结果时表现为企业的损失，而该损失不一定构成企业的财务危机。显然前者反映的风险比后者强。4本文观点本文比较赞成第二种观点，即并购财务活动风险论。因为第二种观点既符合人们对财务和风险的理解，又便于人们站在更宽广的角度来研究并购财务风险。同时第二种观点对风险的界定更能反映风险的过程性，即风险贯穿于企业并购财务活动的全过程；和风险的系统性，即风险是以整个并购财务活动为系统而存在的，财务风险的全过程决定了他的系统性。这样界定有利于风险管理和控制。另外，目前国内外学者主要从并购交易前的目标企业价值评估以及并购融资角度来研究并购的财务风险，较少考虑到并购后的财务整合风险。本文认为财务整合是并购财务活动中重要的组成部分，应该把财务整合风险纳入分析范围。通过相关文献回顾，本文认为，企业的并购风险不仅要从并购风险的结果来考察，更要从并购风险的来源来看。从公司理财的角度看，企业并购的财务风险不应该是仅仅由某几个影响因素所决定的单XL险，而应该是贯穿企业并购过程的不确定因素对于其价值产生的负面作用和影响。确切的说，企业并购的财务风险是指由于并购中各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。L3研究内容本文共分为六部分第一部分为引言部分，主要介绍了本文的研究背景、研究意义、并购财务风险国内外研究现状、研究方法及预计创新点和各部分的主要内容。第二部分为判例分析部分，选取我国最高人民法院审理的存在财务风险的10起并购判例，分析总结判例中我国企业在并购活动中存在的财务问题、表现的财务风险、财务风险产生原因，指出不仅要从并购流程的角度考察企业并购中可能存在的各种财务风险，还要对财务风险进行分类，分别分析每种财务风险的表现形式和产生原因，进而提出控制方法。7第三部分为并购财务风险概述部分，首先从并购流程中分析财务风险来源，然后对并购财务风险进行分类，主要包括目标企业价值评估风险、并购融资风险、并购支付风险和并购财务整合风险。第四至第六部分为财务风险分析及控制方法研究部分，分别分析目标企业价值评估风险、并购融资与支付风险、财务整合风险的表现形式、产生原因，并与最高法院10起并购判例相衔接，对存在相应财务风险的判例进行具体分析，进而提出各类财务风险的控制方法。14研究方法及创新点本文主要采用案例分析法，以我国最高法院的并购判例为分析对象，主要原因如下第一，我国企业并购市场发展时问短，发展尚不完善，企业在并购流程中存在着许多财务问题和财务风险，从而产生较多的并购财务纠纷。因此，采用案例分析法从并购判例中发现企业并购实际操作中的财务问题和财务风险，进而为我国企业规避并购纠纷及财务风险提供切实可行的意见，比较直观和有现实意义。第二，虽然目前中外学者对于并购财务风险的判断主要依据并购企业的财务数据，但我国企业的财务数据可信度差，仅依据财务数据判断并购是否出现财务问题的可行性不强。本文创新点1采用案例分析法，以我国最高法院10起并购判例为分析对象，通过对判例中存在的财务问题的分析，深入分析我国企业并购流程中存在的财务风险的表现形式及产生原因，进而提出财务风险控制方法，研究角度具有创新性；2目前国内外学者主要从目标企业价值评估以及并购融资角度来研究并购的财务风险，较少地考虑到并购后的财务整合风险。本文以估值、融资和支付、财务整合的企业并购实际操作程序为线索，深入具体地分析了不同流程中的风险表现和产生原因，并在此基础上提出风险控制途径和措施，分析具有完备性，对企业并购实践具有实际的指导意义。2我国最高法院1O起并购判例分析21并购判例界定在介绍并购判例前，首先要介绍一下并购和并购纠纷。并购“MA”，MERGERANDACQUISITION并非一个专门的术语，而是“兼并“和“收购”两个词的合称。兼并MERGERS通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买目标企业的产权，使目标企业丧失法人资格或改变法人实体的法律行为，其经济实质是取得目标企业的决策控制权。兼并可进一步分为吸收兼并和新设兼并。收购ACQUISITION则是指一家企业通过现金、股票或债务购买目标企业的部分或全部股份，控制目标企业的法律行为，其经济实质也是取得控制权。收购可进一步分为资产收购和股份收购。兼并与收购分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。兼并以导致一方或双方丧失法人资格为特征，而收购则通常保留目标企业的法人地位。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。常见的企业并购形态如表3所示。表21兼并与收购的一般形态TABLE2IGENERALFORMOFMERGERSANDACQUISITIONS资料来源谢佩芩企业购并概论M上海华东师范大学出版社，1998本文中所论及的并购，包括了兼并与收购两重含义。北京交通大学张秋生教授2005将并购界定为以商务控制权为标的的交易，涵盖了收购业务、企业等所有类型的并购行为。本文认同这一观点。所谓纠纷，是当事人就具体的事由产生了误会或者一方刻意隐瞒事实，导致9双方协商无果的情形。中华人民共和国最高人民法院2008从案由角度分析，规定并购纠纷主要包括企业出售纠纷、企业兼并纠纷、股权转让纠纷、上市公司收购纠纷等。本文研究的并购纠纷是指在现代企业制度下，一家企业在获取其他企业的商务控制权的过程中，双方就该交易中的某些事项不能达成一致意见、协商无果的情形。从并购实施程序来看，并购纠纷发生在并购各阶段，它是由于并购一方或多方的原因导致并购活动无法继续进行下去，经双方协商仍不能达成一致意见的情形。一般来说，解决并购纠纷的方式有两种一是由法院受理审判，这种法院审判的并购案例就是并购判例；二是由第三方出面调解，当事人达成和解协议。可见，并购判例不仅涵盖并购纠纷过程，还包括法院审判程序。可以说，并购纠纷是并购判例的形成基础，而并购判例涵盖部分并购纠纷。22判例选取与详细描述我国最高人民法院2003年6月出版的中华人民共和国最高人民法院判案大系全面公布了最高法院19972002年间审判的各类纠纷裁判文书。全书共包含民商事判例1483起，本文采用逐笔筛选的方法，共筛选出16起并购判例，占总判例量的115。全书中并购判例占民商事判例比重很小的原因主要如下第一，我国企业只有在并购活动中有一方认为其利益受到损害，并购活动无法继续进行时才会诉诸法律手段，而我们通常认为的并购财务绩效或市场绩效不好的失败案例不一定会产生纠纷；第二，并购纠纷发生时首先由并购企业所在地的地方性人民法院审理，上诉企业对判决有异议时才可向上一级人民法院申诉，因此只有极少数并购纠纷情况复杂、交易金额足够大并且社会影响大的并购纠纷才可能由最高人民法院审理。本文从16起并购判例中选取并购流程中存在财务风险的10起作为分析对象，由此可见财务问题是并购纠纷产生的重要原因。本文选取的10起并购判例的基本信息见表22。从该表可以看出，并购判例从交易达成至审判结束跨期久一般在2年以上，有的持续7年之久、约50的并购纠纷审理后并购活动终止，由此可见并购纠纷的发生给并购双方造成较大的经济损失。另外，经分析，存在财务问题的10起并购判例中有9起的纠纷起因是其存在的财务风险，因此对判例中财务风险进行分析，然后提出风险控制方法，可有效防范和减少并购纠纷的发生。本节首先分析各判例中存在的财务问题；其次分析判例中财务问题与财务风险之间的关系，进而提出判例中存在的财务风险；再次分析各判例中存在的财务风险产生的原因；最后得出相关启示。LO忉越长R敝N寒穴爿出墨岳墨堙辆刊簿1；辎交整车一似LJJ救凄忾度碎岔寸_O嫂工J数餐怍营SONNOLG叩OHNO交辞饥。旧址呔幻烙警乱雅辎剞蟮陪幻攫繁酶冬R瘤暖。林蜒睁长采遥辎警星鞋叫茛器始K姐轻妲拳乱斌“一掣文趣轻芒拳T嶷蜒霰长I。氆蓬钆嶷氅皿璎求希乱嶷星曙冬星逢妞越长蝰签拳詹斟蓬卜K惑挛蟮斌乱蠼茬暖冬G鉴靛苔黑鞠R酥“。莘似鼎鞭罾蜒罱峰峰謦辐擗1拣甚似仅暾I。裾2营哒母最怠擎删斌球驶蓬整鼎泣越仅暾峰装D罄鑫茸辞娶整式”寒迳交文嶷是墨靼爿辞辎整I。豁磐曙冬星肇福霹辎蝰冀采晕憾鬈皿罾星暖冬星婆婆口靶伯叵R臼伙践冥如静榴愆长麟N农蛰委料旨扭1己口FH熏州祷整删器长整厦对星冀哥碟接警测曙对G墨谢喇落B餐采域蕃B冒袄馊豁虽采N_I文【辎整LJ6旧N旧慝对曲AA一对鄹黎糕旧对爿锻账但ON矗O西昏一整撰。卜鍪洱怔番擎整96吩甘乱嗣签斛嚣氧嫠960卜旧勺塑瞎整厢对毂建恒哥暖斌帮毂蜷曙冬面蚤一暖魁捌柬硇；J筝审躲廿数鼎。OONVB妒H攮忡歌鼎西。【V妒。躲仆数列O【V叶曙愈。N捺件敷襞L冒磁HVL妒OON罨划捺忡豁嫩磷鼎。1区裂暴哀采薅舔皿詹鞘陋硝圈七B一辩陋蚕皿匣舡圈星欢嫠星爵苦导器录尽焱蜇璎臀螬霞收誊蒹鸯收星鉴仅林仅臻审张妒世器蒹CJOUDQOO厶QIIDICI；砖IJ一二UQOP母U_O_鼍、IIIQOIIO留四IUOJ口一一瘩OIIOONNDP茁硇妲将醐暴蒹餐牧骝。【堡_芊5誓垤晤面辞N山群。牛N苫QONN_测落导星仆二金OO卜NO卜喇落导霞H_苫QONNHO萎0旧式蟠血蝌旧念舞捌摧鄹溅螋缦峨张慕送燃卫碴嚼哑瑟撒皿洱昏曙罂。嚣米禁斌。六牯搽刨钆迥嬉曙幻仅戳武5址髻墨爨，警海疑加鹾俅曙愈星墨尽熟蜒采文艇茸靶R球。仅敝船能冷_犟5限S星蟮求箍燧澄蹄枝冬磐恕。暴磊晒堡懋蟮詹划器盎援靶斜账秘磐卜譬张堡燃挺叫柱詹蜊签鑫习逍求疑IG器星竖爿辞。辐甚譬哒心暴匿如辎长R眯式”掣天恃慰泰燃暖星肇蜒摹馨辚整【。蠼限甙披5罩5牮耧蟮拳乱鲢妞嗣匿舡A蜱辎祉妊皿窖墨瀚傣饔稍涨文。辐甚苔赵心S匣如辎仅眯I。按联文删墨蠼拦耧逛拳T嶷妊封长匠如暑辞辎钆妊匦G暑鞘伏要弑睬E，卷蓬涩鲁似簿迥嗣垦剐艘窿圈宦镣式骤G镁蝴盯佟刚文焱盏区迥烛曙幻S鉴式。骧蟮甙啦辂牮鞋钆憋簿爿辞醛嫠INN文。裂蔷廿虽状LOON嫩葺救交收寸。以018口A_INO0_C一卜一。寸O8岔文【L蘧扭上抵磊蕊整96000哥双热虿鼷K暖氛建罪曙半哥幡氛繇半鳝长琰埘垛暖冬嘏褓冬整毋OO曙勺醛协NNISO_乙枣整嶷鞯嫩世故交蒜O。N【小昏一辗妲巡僦暖G妒【曙对躲仆故K懈皿HOONV曙妒GN搀捺帅数熟营列OOONV妒芝H圈球括仆数控铺聪。NV曙K瓠窿幻裁敬畏暖对鼙锻伞O【瓣忡辩鼎OOOS妒OH拣仆数鼎OOONV区裂器夏穴藉暴叮妞喇龋CB一瓣陋燕匝器治匿圈尽呔蜇G誊习任基暴星欢蚕蛾臀烬交收卷暴如鸯牧餐肇钕秣仅戳审张妒悭器泵善OU口OO厶。吕2QO飞IIIIUOO8苗O站至盎QLJOIIO召暑_IOJIIIIEQUAON心D一口盘、样热V碹妲埒瑚摹暴交牧裂。H堡燧譬、R幅皤匦铎N式秣23判例分析231并购判例中存在的财务问题通过对最高人民法院LO起并购判例的分析，可以发现企业在并购流程中主要存在以下财务问题1并购前财务尽职调查工作不到位企业锁定并购目标后签订并购协议前，往往要对目标企业的基本情况及财务状况进行调查，以确定是否对其进行并购、以什么方式并购及如何确定并购价格。这一活动往往被称为尽职调查，是指投资人与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，买方对目标企业的一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。尽职调查过程中，并购企业要对目标企业所提供的企业法人证明、资产状况、债权债务明细清单、职工构成与人力资源状况、企业为职工缴纳社保费用等情况进行详细调查，其中对目标企业资产、负债及经营状况的财务尽职调查尤为重要。通过对本文选取的最高法院10起并购判例分析发现，部分企业在签订并购协议前对目标企业信息尤其是财务信息了解不全面，在协议签订后或财务接管中才发现目标企业的财务状况不佳，进而以卖方在并购中存在欺诈行为为由请求法院判决并购协议无效。这充分说明了我国企业并购前财务尽职调查工作不到位。如判例4案号1999经终字第188号中，买方签订并购协议后发现标的公司的资产大部分由负债资产组成，从而以卖方故意隐瞒事实真相，致使其形成错误认识与之订立合同为由，请求法院判令双方订立的股权转让协议书无效。判例10案号2001民二终字第131号中，买方履行出资义务后，发现标的公司实际已资不抵债、濒临破产，从而认为卖方公司存在严重欺诈行为。2价值评估方法落后目标企业的价值评估是企业并购中一大关键环节，其评估结果将是并购价格确定的重要依据，而估值方法的选择是影响评估结果的重要因素。资产评估有两大方法体系收益价值标准和资产价值标准。目前国际上通行采用的是收益价值标准中的现金流贴现法和可比公司分析法作为企业并购定价的主要方法，而我国企业则重点使用的是资产价值标准中的重置成本法。本文选取的我国最高法院10起并购判例中各判例使用的估值方法见下表。表23最高法院10起并购判例估值方法TABLE23EVALUATIONMETHODSOFTENMATESTCASESOFCHINASSUPREMEPEOPLESCOURT判例序号估值方法10以审计协议以净协议以资产以资产协议以注册协议行政报告为定价资产定价评估报评估报定价资本为定价划转准为准告为准告为准准资料来源根据中华人民共和国最高人氏法院判案人系筛选整理从上表整理的各判例估值方法来看，资产价值基础法占了绝对优势，还有部分企业采用了协议定价方法和行政划转。大多数企业的并购活动的价值评估仅停留在资产的清查上，远未达到真正意义上的整体价值评估要求。部分企业产权转让价格以审计报告为准，如判例1案号1998经终字第200号；国有产权转让往往以资产评估报告为准，如判例5案号2000经终字第39号、判例6案号2000经终字第130号；部分企业甚至没有评估直接用资产负债表中的净资产价值或注册资本作为交易价格，如判例3案号1999经终字第56号中，标的企业净资产总额为9453万元，卖方转让标的企业70的股份，双方确定的交易价格为6617万元66179453术70，判例8案号2000经终字第174号中，标的企业注册资本为1250万元，卖方转让标的企业60的注册资本权益，转让价格为750万美元7501250术60。另外，有些企业采用协议定价方式，如判例2案号1999民终字第20号、判例4案号1999经终字第188号、判例7案号2000经终字第166号和判例9案号2001民二终字第131号；也有的企业并购是采用行政划拨方式，如判例10案号2001民二终字第131号。本文选取的我国最高法院10起并购估值方法统计情况见下表。表2_4最高法院10起并购判例中估值方法统计TABLE24STATISTICSOFEVALUATIONMETHODSOFTENMATESTCASES资料来源根据中华人民共和国最高人民法院判案大系筛选整理3支付方式单一，现金支付为主从上表可以看出，判例中企业并购支付方式单一，主要采用现金支付方式，除判例5支付方式不详，判例LO并购形式为行政划转不涉及支付外，其余判例均为现金支付。14表25最高法院10起并购判例交易额及支付方式TABLE25THETRANSACTIONAMOUNTANDPAYMENTOFTENTESTCASES资料来源根据中华人民共和国最高人民法院判案大系筛选整理造成这一现状的原因主要如下第一，并购交易规模小，并购企业有能力支付现金。本文选取的LO起并购判例中最大交易金额为6617万元，同上市公司动辄数十亿或者发达国家动辄数百亿、上千亿美元的交易额相比，交易规模非常有限。并购企业完全有能力筹集足够的现金完成支付。第二，并购企业外部融资来源受限制。目前我国企业的外部融资方式主要是向银行贷款和企业发行股票、债券融资，但这三种方式都难以为大型并购提供充足的资金支持。首先，企业在获取银行贷款方面有较大难度。一方面，企业自身的资产负债率已经相当高，国有企业的平均负债率己达6570左右，再向银行融资能力有限；另一方面，银行对企业贷款加大了控制和审查力度，只有那些素质高、实力强的企业和高效益、低风险的投资项目才有可能得到银行的资金支持。其次，我国大多数企业因不符合相关条件而不能采用股票融资方式。如公司法、证券法、CK市公司新股券商管理办法、关于做好上市公司新股发行工作的通知等文件对首次发行、配股、增发等标准都有较高的要求，再加上辅导、材料审批所需的漫长等待，因此股票融资的条件是比较苛刻的。最后，我国对企业债券发行规模、发行制度等均有严格的管制，同时对企业债券利率有严格的上限规定，这些都影响了企业债券的发行。第三，采用分期付款方式可减轻资金压力。从上表可以看出，并购企业采用分期付款支付的情况比较常见，除判例5支付方式不详，判例10并购形式为行政划转不涉及支付外，其余8个并购判例中采用分期付款的有4个。分期付款既可以减轻并购企业的资金压力，又可以享受税负延迟的好处。4并购方不能及时付款本文选取的最高法院10笔并购判例中，由于买方未能及时付款导致并购纠纷的概率较大10起判例中有5起，分别是判例1、判例3、判例4、判例7和判例8，占研究样本的50。经分析，本文认为买方不能及时付款进而导致纠纷产生的原因主要有以下两点第一，并购企业对自身财务状况缺乏全面考虑。并购L；，并购企业不仅要对目标企业的价值进行评估，还要全面考虑自身的财务状况，以选择合适的支付方式。当并购企业考虑现金支付方式时，必须分析资产的流动性、流动资产的变现能力、资金周转率等，决定一次性支付还是分期支付，以及是用现有资金支付还是专门筹集资金来支付。本文选取的判例中，并购企业基本全部选择现金支付方式，但由于对自身的财务状况缺乏全面认识，对自身资产的流动性缺乏分析，结果导致并购协议签订后不能及时支付或只能部分支付并购款项，从而导致并购纠纷的发生。第二，对融资环境缺乏调查。并购企业选择融资及支付方式时，不仅要考虑自身的财务状况，还要对企业所处的融资环境进行调查，以选择适合企业的融资与支付方式。当并购企业考虑股权融资时，要考虑当前融资环境是否有利，能否足额筹集到所需并购资金，以及企业所在的行业发展前景等因素，以决定是否采取该种融资方式。但有的并购企业对融资环境缺乏调查，导致陷入并购纠纷的困境。如判例3案号1999经终字第56号中，买方企业选择股权融资方式募集并购所需资金，但发行股票后发现募集资金比原预测资金少，而且并购企业所处百货业形势严峻，以致无法向买方支付股权转让款，导致无法继续履行股权转让协议。5财务整合工作不到位企业并购后涉及到的财务整合内容很多，主要包括财务管理目标的整合、财务组织机构和职能的整合、财务管理制度的整合、存量资产及负债的整合等。如果并购企业财务整合不当，容易造成不必要的损失。如判例2中并购交易完成后，目标企业利用自己掌管印章和财务之便，未经股东会和并购企业同意，擅自将目标企业的项目对外转让获利，损害了并购企业股东权益。这说明并购企业在财务组织机构和职能整合方面工作不到位，对目标企业财务状况缺乏必要的管理和监督，以致造成财务损失。16232财务问题体现的财务风险企业并购中的财务问题往往以财务风险的形式表现出来，也就是说，如果企业并购中出现了某些财务问题，就说明该企业在并购中存在相应的财务风险。对10起并购判例中存在的财务问题及财务风险的分析如下1并购前财务尽职调查工作不到位、价值评估方法落后，会影响并购企业对目标企业价值评估的准确性，说明并购企业存在价值评估风险；2企业并购中支付方式单一、以现金支付为主，企业支付后容易影响资金流动性，说明并购企业存在支付风险；3并购方不能及时付款，说明企业融资安排不当从而造成资金供应不及时，说明并购企业存在融资风险；4财务整合不当，说明并购企业存在财务整合风险。233财务风险产生原因分析通过对10起并购判例的分析，本文认为财务风险产生的原因是多方面的，既有并购交易双方的原因，也有并购中介机构的原因，还受资本市场的影响。1并购企业的原因如果并购企业在并购前不对目标企业的财务状况进行调查，或采用不恰当的估值方法，容易产生并购估值风险；如果并购企业在对自身财务状况缺乏全面考虑的情况下武断选择融资和支付方式，容易产生融资和支付风险；如果并购企业对并购后财务整合工作不重视，财务整合工作不到位，容易产生财务整合风险。2卖方企业原因如果在并购过程中，卖方企业故意隐瞒盈利能力差的信息，甚至提供虚假财务报告信息，使并购企业处于严重信息不对称地位，容易使并购企业产生目标企业估值风险。3中介机构原因我国的企业并购目前还缺乏中介机构的支持，表现为一是中介机构的业务能力还没有达到规范、专业和科学的程度；二是很多中介机构的职业道德和信誉受到质疑。有些评估、审计可能只是一种形式，中介机构的不规范势必导致并购交易的不严格、不公正，从而加大了并购交易的财务风险。4资本市场原因完善而成熟的资本市场为并购融资提供了广阔的空间，融资方式的多样化及融资成本的降低都有赖于资本市场的成熟，因为只有通过资本市场才能迅速地集中17大量的资金。一般来说，资本市场不完善时，企业多依靠内部筹资和金融机构信贷，容易产生融资风险。企业融资状况不佳，会影响企业支付方式的选择，从而产生支付风险。从以上分析可以看出，每种财务风险都要受多个因素影响。但从并购方角度来看，通过改善并购环境或加强某些具体的并购财务工作可以规范或控制并购财务风险的产生。因此，可以对财务风险进行分类，分别分析每种财务风险的产生原因，从而提出控制方法。24相关启示通过对最高法院10起并购判例的分析，本文发现我国企业并购中存在并购前财务尽职调查工作不到位、价值评估方法落后、支付方式单一，现金支付为主、并购方不能及时付款、财务整合不当等财务问题，这些财务问题说明企业在并购中存在目标企业估值风险、融资和支付风险、财务整合风险。同时，企业并购中存在的某些财务问题体现了财务风险的表现形式，如价值评估方法落后体现了估值方法风险，现金支付体现了流动性风险等。需要指出的是，判例中出现的财务风险可能只是企业并购过程中的财务风险的一部分，因此要从并购流程的角度考察企业并购中可能存在的各种财务风险。并购财务风险产生的原因是多方面的，既有并购交易双方的原因，也有并购中介机构的原因，还受资本市场的影响。每种财务风险都要受多个因素影响，但从并购方角度来看，通过改善并购环境或加强某些具体的并购财务工作可以规范或控制并购财务风险的产生。因此，可以对财务风险进行分类，分别分析每种财务风险的产生原因，从而提出控制方法。综上所述，本文认为对并购财务风险的分析，不仅要从并购流程的角度考察企业并购中可能存在的各种财务风险，还要对财务风险进行分类，分别分析每种财务风险的表现形式和产生原因，从而提出控制方法。3并购财务风险概述31从企业并购流程看财务风险来源一项完整的企业并购活动通常包括三个基本流程计划决策阶段、交易执行阶段和运营整合阶段见图31。在企业并购市场成熟的国家里，这三个流程具有较为规范的操作程序，买卖双方具有相对透明的信息，并且并购协议包括了整个交易行为的法律框架及涉及到的交易各方面的详细的双方权利义务约定，因此，通过一个完善的并购流程设计和并购合同约束，在一定程度上可以起到降低风险的作用。然而，从财务的角度看，无论多么完备的合同协议都不可能完全回避财务风险。因为，一切财务风险都与决策有关，一切财务风险首先