米勒模型--DEBT-AND-TAXES中英对照版

1、DEBT AND TAXESMerton Miller, 1977这里的关于负债和税收的观点带点儿异端邪说的意味。过去数年里我已就此观点和我在芝加哥大学金融团队的同事们交流过，在主要论点的证明上，尤金法玛、查尔斯厄普顿和约瑟夫威廉姆斯最近给我很大的帮助。我长期的朋友和合作伙伴，佛朗哥莫迪格里亚尼可以对下面要讲的观点不承担任何责任，当然，并不表示我认为他会反对这个观点，而是因为他正在专心准备他在类似的全国性会议美国经济协会上的主题演讲。有点巧合得是，我和莫迪格里亚尼合作的第一篇论文距离今天大约二十年了。那篇论文的贡献就在于，引导我们用经济学标准工具分析一些公司财务问题，特别是使用竞争市场的均衡分

2、析。那时以前，财务领域学术讨论最初的焦点集中在市场真正获益的经验主义论题上。市场从一个公司的股利或它的收益或两者的加权组合而得益呢？还是净收益或净营运收益或它们两者之间的某个东西？对这些问题或与之相关的利率行为问题的回答，被假定为在一个框架内为公司选择一个最优资本结构的基础，该框架类似于经济学家有差别的买方垄断的模型。在那篇论文中，我们首先从暗含了经济学家基本工作的理性行为和完全市场假设上来处理这个问题。并且，我们证明了，在这样两个假设条件下，考虑公司和投资者有充分的可利用的机会时，下面简单的原理将适用：在均衡点，任何公司的市场价值一定独立于他的资本结构。这个命题的套利证明目前在几乎每一本财务

3、教科书中都能找到。然而，紧接着几乎相同的，就是给学生一个警告，别对它太认真。一些人以公司或投资者不可能或不会按那样运作为由而不考虑这个命题。在这个谈话中我将回答这些抱怨，其他人反对这个不变性的命题是因为他是从一个没有税的世界中推导出来的，而那个世界不是我们的。他们指出，在我们的世界，公司的价值会由于负债的使用而增加，因为利息支出能从公司应税收入中扣除。然而，为了收获更多的利润，股票持有人必须遭受越来越大的破产风险和跌到破产这一不幸状态的直接和间接成本。他们讨论这些破产成本与债务融资的税收利益的均衡，并引出一个最有资本结构，正如传统的观念所保持的一样，只是源于不同的原因罢了。我在此打算去挑战的正

4、是这种新流行的最优资本结构的版本。我将讨论即使在计算公司所得税是完全扣除利息支出的情况下，均衡时公司的价值，仍然独立于它的资本结构。我们所看到的破产成本首先让我解释，新的最优资本结构模型错在哪儿。我并不认为负债融资的使用没有“重负成本”。正如原先1958年的论文中已然恭敬地标在数处一样，破产成本和代理成本确实存在。通过任何切合实际的计算，相对于他们所假定平衡的税收节约额，这些成本小的似乎有些不对称。毕竟，按常规，税收节约，与每一美元永久负债发行的50美分被当作是类似的。我们常常听到，作为破产成本的估计数字是资产价值的20%，假如这是这种成本的真正水准，则必须很认真地把它们作为一种可能的成本砝码

5、。这些数字来源于巴柯斯特（Baxter）的论文（以及后来斯坦利和格斯以及范霍恩似乎用于证实的研究），它原来主要涉及的是个人的破产，这些个人有一点小业务、绝大多数有所有权、有代表性的是经历了清算而不是重组。我所知道的对大型公众持股公司重组和破产成本进行研究的只有杰罗尔德沃纳。沃纳选取了1930年至1955年，11条铁路根据破产法第77条申请破产的例子，将其破产和重组的直接成本制成表格。他发现最后累计的直接破产成本并且记住绝大多数的铁路处于破产状态，而且在十年的时间内不断地累积这些费用！平均为铁路申请破产立案当月末该公司证券市场价值的5.3%。而且，这里存在一个强烈的规模抵减效应。最大的铁路，破产

6、成本为1.7%。而且，这些是事后推算的成本率的上限。当然，破产的预期成本在制定公司的资本结构时是相关的因素。例如，在这点上，沃纳发现，破产的直接成本平均仅约为破产申请前7年公司价值的1%；并且当他对破产实际发生的概率作了一个合理的考虑后，他得到了一个更小的破产预期成本的估计值。沃纳的数据仅仅包括破产重组的直接成本。如果可以计算出间接成本的话，重新衡量债权的“重负成本”也许会显得更突出。例如，时间的变化和由于更高生产率的任务或消费者和供应商在达成长期合作时的勉强产生的管理能量。但是，为什么要考虑这些成本的大小呢？当然，我们可以假设，如果一般贷款合同的直接和间接重负成本逐渐开始可以抵消税收节约的很

7、大一部分，那么“重负成本”更低的负债合同的其他形式将会取而代之。Foreclose取消抵押品的赎回权收益债券恰好是能说明这个问题的典型例证，这种债券的利息只是在有收益的年份才发放，而且收益和利息支出在计算公司所得税是要能够被完全扣除。如果在某一年度没有收益也没有利息支付，债券持有者？就没有权利赎回债券的抵押品。通常利息在累积一段较短的时间后一般两至三年会加到本金上。总的来说，受益债券拥有债券的一切税收优势，也没有破产成本这一缺陷。但是，除了20世纪60年代早期短暂的经济紧张时期，这样的债券很少发行。传统的理论把很少发行收益债券归因于这种债券名声不好。它们最初是在19世纪铁路公司破产过程中产生的

8、，而且在潜在购买者的记忆中，这种债券始终与那段令人沮丧的历史联系在一起。正如一位投资银行家曾经对我讲的：“它们周围有死亡的气息。”也许正是如此。但最有利的反驳来自于一句古罗马谚语：金钱是无所谓名声的。如果赌注像投资者对于债务的税收津贴的传统分析那样高的话，那么，精明的证券推销商、投资银行家和税收顾问们肯定从很久以前就开始发现消除投资者对收益债券反感的方法了。总而言之，我认为在最优资本结构的当前研究中着重强调破产成本是不正确的。至少对于大企业来说（特别是一些引人注目的低杠杆公司，如IBM或Kodak等），预计的税收收益与破产成本之间的替代就像寓言中马和兔子炖肉的食谱一样一匹马和一只兔子。税收与资

9、本结构：经验主义记录 这种替代的另一方面也会产生问题。如果最优资本结构只是使税收好处与破产成本之间达到平衡，为什么资本结构在一段时间内变化那么少呢？当我1960年在货币和信用委员会赞助下研究这一问题时，我发现，其中，尽管税率已经翻了5倍，从20世纪20年代的10%或11%上升到20世纪50年代的52%，但是典型的非财务公司20世纪50年代的负债资产比率与20世纪20年代相比没有什么差异。这种税率的上升的确发生了，而且主要是成为优先股的债务替代物而不是普通股的债务替代物。逐年的债务比率的变动主要反映了经济变化的周期。在经济扩张时期，债务比率有下降的趋势，部分原因是因为收益后的股利分配滞后，从内部

10、导致所有者权益的增加；还有部分原因是因为当股票市场处于繁荣期时，新的融资中公司权益与债务的比率趋于上升。我只研究了20世纪50年代的CMC。同时简略地查阅了一下以后几年的收入的统计数量，发现20世纪60年代也出现了债务比率的上升，至少从帐面价值上看是如此。然而，这个上升的很大一部分实际上是20世纪60年代早期折旧抵扣自由化的结果。会计政策的改变减少了财务报表上的应税收入，而且，在股利政策中诱导性的缩减作用下，累积留存收益（或总资产）低于它们可能被记录的水平。因此，没有大量进一步调整的话，用当前和近期的负债比率与早期的负债比率相比较是不可行的。但是，如果我们做一个极端的假定：负债比率的所有上升都

11、真实地反映政策决策而不是会计规则的变化，那将意味着在这十年间非财务公司平均把它的长期债务比率从总资产的五分之一提高到约四分之一。不管在20世纪60年代这种情况如何，20世纪70年代早期却广为流传着这样一种印象：公司债务比率正在迅速地不祥地上升着。毕竟，这是一个非常时期，商业周刊还以此为论题发表了一篇完整而又非常忧郁的文章：债务经济（1974.10.12）。让我们回到现在，无论如何事后的观察分析显示，1974年的债务上升只能被看作是对一些特别事件的临时反映，而并非公司资本结构的永久性转变。当一个公司企图避免由于禁运或价格控制或农作物歉收而产生的货物短缺时，就会产生囤积居奇的现象。这些囤积的存货大

12、部分都是由短期借款来融资解决的，在“速动比率”，特别是现金流量这些财务健康状况的一半衡量标准下，这种组合只会导致明显的恶性局面（当期收益显示了这种预防性的存货积累之带来了极少的收益，而且通货膨胀本身会自动降低收入与利息支付的比率，甚至实际上利息负担不变）。商业周刊的一片著名的关于世界末日的文章发表之后，这种存货泡沫不久就被打破了它为艾伦华莱士的格言提供了更为有力的证明，此时新闻工作者开始对这一经济问题感兴趣。最坏的情况已经结束。在后来的月份里，存货被削减。银行贷款被重新支付，衡量公司变现能力的传统方法也开始发挥它同以前一样的活力。新的普通股也像过去股票市场保持高价时一样很快地上市了。因此，在2

13、0世纪70年代上半期收益很快实现时，我们很可能又面临和50年代一样的自相矛盾的局面：尽管存在非常高的税率，公司负债比率仅比20年代高一点。实际上，认识上现在的分歧比以前更糟。在20世纪50年代，我们还可以拥有这种信念：公司企图因举债融资而得到税收优惠的失败可能只是调整的滞后。只要公司财务人员和他们的投资银行家尽可能采用有利的会计政策避税，那么当董事会其他成员还在为大萧条震惊时，他们发现纳税额的减少最终减弱了对债务的反感，但我们不再对此抱以希望。一个持续了30年的不均衡状态没有将消失的迹象，这是很难为任何经济学家所接受的。既然企业减少这种缺口的举动的失败不能令人信服地归结于破产成本或举债融资的代

14、理成本，那么，只剩一种解释的方法了：举债融资的税收优惠必定大大小于一般理论的估计。再一次验证举债融资的税收优惠在这个角度上的解决方法能够在，也仅仅能在1958年MM的原文中找到提示。如果我借助于主席的特权能够引用我以前的著作，我可以看到在第57条注释上写着：也应指出，我们的税收系统是以其他方法减少举债融资的收益的。举例来说，如果一个公司过分地依赖资本结构中的债务，公司会将它收入的相当大的部分以利息的形式支付，而这一部分在个人收入所得税中是要纳税的。相反，没有债务的的公司可以把全部净收入（较少）重新投入到经营中，而且在这种程度上把所有者的资本利得率限制在一个很低的范围里（或者可能由于这一漏洞到死

15、也不必纳税）。我再提一下1963年修正稿中的同一观点。这个观点是由法勒和塞尔尼用一种更加广泛和系统的方法研究得来的。进一步的推论研究有迈尔斯、斯塔普里顿、斯蒂格利茨的研究和费希尔布莱克的两篇重要的论文论文还没发表，但他们和我交流过内容，论文在许多有争议的地方很有说服力。当连同公司所得税一起考虑个人所得税时，那么对于持有公司实际资产的股东来说这种杠杆作用产生的收益GL，可以由下面的表达式给出： 其中，tc是公司税率，tPS是适用于普通股收入的个人所得税率，tPB是适用于债券收入的个人所得税率。BL是杠杆公司债务的市场价值。为了简化这个阶段的论述，我们假设所有税收都是按比例税率征收的，并且与早期M

16、M论文保持连续性，这个表达式是以“永久年金”的形式给出的。我们注意到，当所有税率设为零时，表达式就回到标准的无税MM模型，结果GL=0。当债券收入的个人所得税率等于股票收入的个人所得税率这是一个特殊的例子，当然也就等于是假设没有个人所得税时一样那么债券杠杆产生的收益近似等于tcBL。但是，当股票收入的个人所得税率低于债券收入的个人所得税率，那么债券杠杆产生的收益就会少于tcBL。实际上，在更广的范围内考虑tc、tPS和tPB的值，杠杆的收益会全部消失甚至为负值！让我向你证明，这个结果不是由于隐含技巧的假设而变的戏法。收益的消失甚至变为损失是因为投资者由于“消费的可能性”而持有证券，他们根据所有

17、税收支付后的净收益来决定购买或出售证券。所以，如果普通股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税，那么，在其他条件不变的情况下，付税债券的税前收益就必须足以抵消税收的不利影响。否则，应税投资者将不愿意持有债券。这样的话，即使当杠杆公司的所有者在计算公司所得税时，还可以减掉向债券持有者支付的利息，这些支付的利息已经被“计算好”，也就是说：债券持有者必须根据他们的利息收入而支付不同的税收。在一个水平上能扣除的优势仅仅抵消了其他方面可能包括的不利，当税率恰好满足等式：（1-tPB）=(1-tC)(1-tPS)时，这种抵消是一对一的，而且公司所有者从使用可减少税收的债务而不是股票权益上不会获得任何收益

18、。除此之外，我们还可以说：任何公司所有者将债券转换成股票（或者相反）来增加他们的财富的情况，都将与市场均衡不和谐。在一个实施累进所得税的国家里，他们企图去利用这种机会，将会引起在股票和债券上的收益和所有权模式的改变。反过来，再没有乞求破产成本或贷款成本作为“解围之神”之前，这些改变就恢复了均衡并消除了发行更多债券的激励因素。税收和市场均衡向财务经济学中其他许多命题一样，这个也是“只要你考虑一下，它就清楚了”。然而，让我用一个简单的图解说得更清楚一些。我希望，既能阐明均衡的机制又能使均衡的含义更清楚。为简单起见，假定股票收入的个人所得税率为零（我们在后面将会看到这种假设并不像表面上的那么不合理）

19、，又为了表达上的简化，再进一步假设所有债券都是无风险的，并且在发行中没有交易成本、发行成本及监督成本。那么，在这样一个模型中，债券市场的均衡将如图1所示。发行的债券数量由横坐标表示，利率由纵坐标表示。投资大众对债券的需求由标号为rd(B)的向上倾斜的曲线给出（尽管这是一条向上倾斜的曲线，它的确是一条需求曲线），它在r0点的截距用来测量完全免税债券的均衡利率（正如中央和地方政府发行的那种债券）。曲线的水平部分代表着完全免税的个人或组织对于完全应税的公司债券的需求。明显地，如果公司债券的市场利率仅为r0，这些投资者将是公司债券的唯一持有者。任何一个想在他（她）的投资组合里持有债券的应税投资者将会发

20、现最好是购买免税债券。要使得应税投资者进入公司债券市场，这种债券的利率必须高到足够补偿个人所得税中的利息收入的纳税额。更精确地说，对于个人来说，它的利息收入的个人所得税的边际税率是tPB，对于应税公司债券的“需求利率”将等于由边际税率得出的免税利率r0(1/(1-tPB)。既然个人所得税是累进制的，需求利率也要保持上升，以使投资者进入越来越高的税收“等级”，这样，就得出了图中连续的向上倾斜的曲线。需求曲线与水平直线在点r0/(1-tC)相交，即由公司税率得出的免税率决定了市场均衡。如果公司提供超过B*数量的债券，利率就会被抬升到r0/(1-tC)之上，并且一些杠杆公司会发现杠杆失去均衡。如果债

21、券的量小于B*，利率将低于r0/(1-tC)，一些非杠杆公司将会发现举债是有利的。由两条曲线的交点定义的市场均衡点将具有以下特性：存在一个公司总债务得均衡水平B*。而且将公司部门视为整体，存在一个均衡债务-股权比率，但是作为任何单一个体的公司是没有最优债务比率的。以无债务或低债务融资为策略的企业（如IBM或Kodak）可以在高税收阶层的投资者当中找到市场；而选择高债务融资的企业（如电力公用事业）同样可以在其他税收等级里发现它们证券的客户。在从这个意义上讲，尽管在计算公司所得税时可以扣除利息支付，但在平衡时，任何公司的价值都将与其资本结构无关。这一点是成立的。用图说明的一大好处是，它使我们更容易

22、看到以下不可回避的问题的答案：如果杠杆公司的股东不能从杠杆的免税收益中获取利润，那么谁可以呢？当然，财务专家能够在裁减其他部门的人员后得到利润，尽管利润是间接得来的。如图1所示的那样，大学和其他免税组织以及在低税率“等级”中的个人（寡妇和孤儿）能够从所谓的“债券持有者剩余”中得到利益。必须加上市场利率以偿付边际债券持有者所交的税收，其均衡税率等于公司税率。要注意到这是利弊兼有的，当低税收等级的个人（和公司）想要借债时，实际上，他们必须支付公司税。当然，图1中的那种平衡并不要求边际债券持有者的股票收入的有效个人所得税率一定为零，只要远远小于他或她的债券收入所得税率即可。而作为实例，边际有效税率接

23、近于零的假设可能并非如此毫不相干。记住在股票市场上，“客户效应”也是起作用的。支付高股利的股票将受到免税公司或低收入投资者的青睐；那些更多以资本利得的形式使投资者得到回报的股票，将吸引高税收等级的纳税人。通常来说，这种利得的税率远远大于零，但实际上，持有者在他们的利得实现后才付税，且每一年份仅有一小部分累计利得被实现而纳税。资本利得的税收不仅因持有人的选择而延期记住，由通常大众智慧可知，10年的税收延期几乎与免税的好处是一样的而且到了1976年税收改革法案后，如果持有人持有到死则可全部避免，这是由于这个规则允许死者把税基转给他或她的继承人的结果。股票收益的有效税率大于零时，均衡利率的水平线将高

24、于图1中所示的。在有限制的案例中，对股票收入的税收特许权要么不存在，要么极小以至于由(1-tC)(1-tPS)推导出的tPB值比个人所得税的最高税率还要大，因此，不可能存在一个内部市场均衡。从纯财务观点来看，普通股确实是占主导地位的证券，正如税收影响的标准微观模型所表明的。借助于本身所具有的、不能被债券或诸如合作社等其他企业组织形式所复制的特点，普通股能继续存在。基于图1的分析引申出允许风险借款，但情况有些复杂。使事情很难处理的不仅仅是简单的风险问题。只要把所有的税前利率进行风险调整或者调整成相同稳定性的利率，那么图1中的拖欠风险就会被适应的。但麻烦的是，总体上，拖欠的公司债券无法使股东得到全

25、部免税。除非公司以往利润能抵扣现在的损失，或者除非它能逃出I.R.S.的坚实，是应税的公司摆脱公司的负面影响，否则一些利息抵扣就会白白耗费。所以，公司要发行风险债券，风险调整后的供给利率必须小于r0/(1-tC)，且从推测来看，发行的越多，拖延债务的可能性就越大。前面讨论过的破产成本也会产生非常相似的效果。除了个别的以外，这种破产成本或贷款成本的完全责任并不像通常想象的那样必由债权人承担。部分成本在均衡状态下以风险调整后的低利率的形式转嫁给债券购买者。原则上，图1中的模型能够澄清前面第1和第2部分讨论的大部分难题和异常现象低负债率的大公司债券税收优惠和破产成本之间的差异；收益债券的广泛市场投资

26、兴趣缺乏；特别是自20世纪20年代以来，平均的公司负债率不能根据税率的大幅度增长而相应上升（因为这些税率在30年代后期的上升以及后来的下降、再上升逐渐使得公司和个人的税率表向同一方向变动）。这个模型也可以解释公司财务的其他典型事实，如：债券市场在20世纪30年代后期和40年代初期从个人占主导向机构占主导的巨大转变。另一方面，显然还有许多问题有待解答。举例来说，对于负债比率的截面变化的研究，很少有人在这方面下功夫。在这里提出的市场均衡模型或它的某种变形能够很有说服力地解释这些变化吗？还是这些观察到的变化反映了没有考虑这里讨论的这种总体市场模型的平衡过程的某个系统部分呢？所有权关系按税收情况的分类

27、是正如这里强调的这么尖锐吗？还是对于多样化的需求掩盖了税收的差异，因此主要的平衡负担产生于其他因素（如代理成本）呢？传统上呼吁做更多的研究是主题演讲尾声部分的内容；我知道你很想看到传统习惯的部分，因此，正像我在一开始所做的承诺那样，努力去面对对于再次提出的财务决策的市场均衡分析经常提出的抱怨，这种抱怨是：“公司及投资者是不会以这种方式行动的！”市场均衡与公司、个人的行为如果这句话“不以这种方式行动”表示这么一个意思：公司和个人并不简单地采用图1中曲线上的最大值，那么这句话当然是正确的。我所认识的公司的财务人员、审计人员和投资银行家的智囊团中，没有人能够拥有或者被认为拥有足够的关于公司证券价格未来变化过程的信息来说服一个外部学术研究人员，由于公司的一些具体的财务决策或策略，公司的价值确实已经最大化了，即