DCF估值模型在创业板应用分析之二 以汉威电子为例

1、1. 2. 3. 4. dcf 估值模型在创业板应用分析之二 -以汉威电子为例 报告要点： 利用板块资金流监控创业板买入卖出时机。 根据五个现金流指标测算公司自由现金流，并计算汉威电子 每股的内在价值。 创业板与上海板块无线性相关，与中小板块线性相关最高 创业板是资金推动引起的暴涨暴跌。 作者：徐清振、刘英 电话e-mail: 报告编号：2010019 完成时间：2010-6-11 独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。 联系地址：广东省深圳市红岭中路国际信托大厦 23 楼 1105 房，邮编：518001 摘 博士后工作站专题报告 目录 要

2、. i 1.引言 . 1 2.创业板特征研究. 1 3.贴现现金流估值模型. 3 3.1 增长率和超额收益期设立 . 3 3.2 营业净利率和营业净利 . 5 3.3 所得税率和税负调整 . 6 3.4 净投资和营业资本 . 7 3.5 公司自由现金流及剩余价值 . 9 4.创业板资金流的研究. 13 5.结论与建议. 17 参考文献. 18 博士后工作站专题报告 摘要 股指期货推出以后，中国 a 股市场振幅扩大，盈利的难度将会加大。对创 业板上市公司内在价值的测算成为一项至关重要的必不可少的任务。创业板经历 了大幅调整后，本月迎来了一轮报复性上涨的行情。本报告以汉威电子为例，采 用五个现金流

3、指标分阶段增长率进行内在价值的计算。 本文分析了纳斯达克创业板、香港创业板的发展历程及其收益对比、研究中 国各指数收益对比、中国创业板与主板市场的相关系数。并给出了创业板成交额 及其板块存留资金与其他板块的联动分析。从板块资金流和国际创业板收益角度 来辅助评估创业板上市公司的内在价值及投资机会。并结合创业板资金流的研究 来分析汉威电子及创业板恰当的买卖机会。 关键词： 自由现金流 收入增长率 税后营业净利 剩余价值 i 博士后工作站专题报告 1.引言引言 股指期货和公司融资融券业务的推出将对股指造成很大的影响，推行一个月 来，股指期货成了股指的风向标，股指期货的大幅下跌，导致大盘呈现单边下跌

4、走势。从 2010 年 4 月至 6 月期间股指一直处于熊市下跌状态，投资者亏损累累， 本文以创业板为例，来探讨在大盘暴跌情形下资金的变化情况，并结合贴现现金 流的估值方法来计算创业板优质股票的内在价值，为投资者提供一个信息交流的 平台。国信证券博士后工作站研发了数量化分析软件，每天行业板块、上海板块、 深圳板块、中小板以及创业板的资金变动指标，利用存量资金监控创业板。本报 告是以 4.8 日起，分析创业板的资金流入流出，从资金流上看创业板变动。 分析了纳斯达克创业板、香港创业板的发展历程及其收益对比，研究中国各 指数收益对比、中国创业板与主板市场的相关系数。并给出了创业板成交额及其 板块存留

5、资金与其他板块的联动分析。从板块资金流和国际创业板收益角度来辅 助评估创业板上市公司的内在价值及投资机会。 本文主要从财务基本面入手，对创业板上市公司汉威电子进行估值。尽管由 于市场的复杂性和不确定性，人们很难准确预测公司未来的收益和相关风险。我 们借助计算机的技术用财务指标来计算公司价值。并把原有估值模型进行改进， 采用分阶段增长，分情形计算的方法对创业板公司进行估值。在加上资金流的辅 助估值功能，能有效的进行数量化分析，为广大投资者提供一个信息交流的一个 平台。 2.创业板特征研究创业板特征研究 我们以年终最后一个交易日的收盘价为标准计算香港创业板指数、上证指 数、纳斯达克指数收益情况。从

6、表 1 中可以看出简单平均远远要大于复合平均， 香港创业板简单平均与复合平均相差甚远，中国上海指数也有类似情形。纳斯达 克指数历史比较长，其简单平均和复合平均差距较小。总体比较可看出纳斯达克 指数平均收益率明显高于香港创业板指数。 因此我们在计算收益的时候利用复 合平均更稳定更切合实际点。 表 1 2000-2010 各类指数年收益化 日期gem 香港 百分比上证指数百分比纳斯达克 百分比 2010-6-9 2009-12-31 788.44 16.46% 677.01 75.63% 2592.15 3277.14 -20.90% 79.98% 2158.85 2269.15 -4.86% 4

7、3.89% 1 1 1 博士后工作站专题报告 2008-12-31385.47 -71.44% 1820.81-65.39%1577.03-40.54% 2007-12-31 2006-12-29 2005-12-30 1349.64 10.20% 1224.67 21.58% 1007.28 1.89% 5261.56 2675.47 1161.06 96.66% 130.43% -8.33% 2652.28 2415.29 2205.32 9.81% 9.52% 1.37% 2004-12-31988.6 -16.65% 1266.5-15.40%2175.448.59% 2003-12-

8、31 2002-12-31 2001-12-31 2000-12-29 1999-12-31 1186.06 24.78% 950.53 1497.04 1357.65 1645.97 2073.48 1366.58 10.27% -17.52% -20.62% 51.73% 2003.37 1335.51 1950.4 2470.52 4069.31 50.01% -31.53% -21.05% -39.29% 85.59% 1998-12-31 1997-12-31 1996-12-31 1995-12-29 1994-12-30 1993-12-31 1992-12-31 1991-12

9、-31 1990-12-31 1989-12-29 1988-12-30 1987-12-31 1986-12-31 1985-12-31 1984-12-31 2192.69 1570.35 1291.03 1052.13 751.96 776.8 676.95 586.34 373.8 454.8 381.4 330.5 348.8 324.9 247.1 39.63% 21.64% 22.71% 39.92% -3.20% 14.75% 15.45% 56.86% -17.81% 19.24% 15.40% -5.25% 7.36% 31.49% 简单平均 复合平均 7.81% -2.3

10、1% 20.08% 5.99% 12.68% 8.69% 为了进一步研究香港、美国和中国的创业板特征，我们计算上述 3 个指数间 的相关系数如表 2。 表 2 各指数之间的相关系数 gem 香港 上证指数纳斯达克 gem 香港 上证指数 1 0.298813 纳斯达克0.5484790.647387 根据经验相关程度分为 4 种情况： | r | 0.3 ，为无线性相关； 2 博士后工作站专题报告 0.3 | r | 0.5 ，为低度线性相关； 0.5 | r | 0.8 ，为显著线性相关； | r | 0.8 ，一般称为高度线性相关。 从相关系数表 2 中，可以得出如下结论。 上海指数与香港

11、创业板 gem 之间无线性相关； 纳斯达克与香港创业板之间为显著线性相关； 纳斯达克和上证指数之间为显著线性相关； 我们以年终最后一个交易日的收盘价为标准计算 2000-2010 年上海、深圳、 中小板指数收益情况。从表 3 中可以看出简单平均远远要大于复合平均，因此我 们在计算收益的时候利用复合平均更稳定更切合实际点。 表 3 2000-2010 各指数收益分析 年份上证指沪变化深指数深变化中小板指 中小板沪深沪深 数数变化300300 变化 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2592.15 3277.14 1820.81 5261.56 267

12、5.47 1161.06 1266.5 1497.04 -20.90% 79.98% -65.39% 96.66% 130.43% -8.33% -15.40% 10.27% 10204.17 13699.97 6485.51 17700.62 6647.14 2863.61 3067.57 3479.8 -25.52% 111.24% -63.36% 166.29% 132.12% -6.65% -11.85% 26.11% 5312.92 5631.76 2863.99 6247.56 2467.7 -5.66% 96.64% -54.16% 153.17% 2773.26 3575.68

13、 1817.72 5338.28 2041.05 923.45 1000 1194.74 -22.44% 96.71% -65.95% 161.55% 121.02% -7.66% -16.30% 8.25% 2002 2001 2000 1357.65 1645.97 2073.48 -17.52% -20.62% 51.73% 2759.3 3325.66 4752.75 -17.03% -30.03% 41.05% 1103.64 19991366.583369.61 11 年的简单平 均 11 年的复合平 均 20.08% 5.99% 29.31% 10.60% 47.50% 21.1

14、3% 34.40% 12.21% 3. 贴现现金流估值模型 3.1 增长率和超额收益期设立 本报告依然利用贴现现金流进行估值。如何评价一个上市公司的股票价格是 否过高、过低？当前股价是反映未来该公司增长预期，成长股是指上市公司的收 3 博士后工作站专题报告 入增长率明显超过经济的整体增长率的股票。我们根据上市公司的收入增长率计 算出未来的预期收入，在同等条件下，公司收入提高的主要原因就是收益增长， 因此收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。本报告以汉威电子股票为例 进行创业板估值的研究。我们从交易所网站下载了汉威电子的财务报表，计算出 最近四年的收入记录。如表 4. 表 4 汉威电子 4

15、年收入记录 年份 2009 2008 2007 收入（rmb） 126,962,897 97,331,435.59 64,884,715.74 人民币增长 29,631,461.41 32,446,719.85 35,786,791.51 百分比增长 30.44% 50% 123% 2006 3 年平均增长率 3 年复合平均增长率 29,097,924.23 67.8% 63.41% 汉威电子产品优异，品牌知名度高，营销高效。是一个非常优质的公司，假 设汉威电子在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采用的超额收益期是 9 年。2009 年度收入：126,962,897 元。收入增长率：67.

16、8%，超额收益期：9 年。 表 5 行业增长率 时间 2000-12-31 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 平均增长率 电子 18.57% -8.8% 31.31% 28.47% 14.96% 13.91% 5.84% -1.62% -1.06% 3.65% 电子元器件制造业 41.28% -8.69% 20.83% 38.85% 16.57% 1.71% -2.33% 10.94% -3.93% -13.36% 10.19% 根

17、据上述数据，我们得出汉威电子公司 9 年（长期）超额收益期创造的收入 计划，未来预期年增长率如表 6 所示。 表 6 汉威电子公司收入计划 年份 2009 2010 2011 2012 2013 收入 126,962,897 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 增长数目 86,080,844 144,443,657 108,819,164 141,943,717 百分比增长 67.80% 67.80% 30.44% 30.44% 4 营业收入 0 0 0 0 博士后工作站专题报告 2014 2015 2016 2017 2018 67

18、0230982.3 738527519.4 813783473.6 896708009.6 988082555.7 61,980,703 68,296,537 75,255,954 82,924,536 91,374,546 10.19% 10.19% 10.19% 10.19% 10.19% 3.2 营业净利率和营业净利 上一节中我们测算出 2010-2018 年的营业收入。接着我们测算营业净利率和 营业净利。 营业净利率 营业收入 - （ cgs + sga + r & d ） 营业净利 营业收入 , 其中，cgs 即营业成本，sga 为销售、管理和一般费用，r&d 为研发费用。 销售、管

19、理和一般费用以及研发费用的数据可以从公司的财务报表中获得。营业 净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。如果营业净利率是一个负 值，或者没有达到支持公司增长的净投资的数值，公司股票的内在价值很有可能 变为零。受竞争压力、技术革新或经济整体形势影响，公司的营业净利率每年的 波动很大。我们通常采用最近几年的营业净利率做初步估值，表 7 是汉威电子公 司近 4 年的营业净利率记录。 表 7 汉威电子 4 年营业净利率记录 年份收入（rmb）营业成本、 （cgs） 销售管理 和一般 研发 费用（r&d） 营业净利 （nop） 营业净 利率 费用（sga）（nopm） 2009 2008 2007

20、 2006 126,962,897 97,331,435.59 64,884,715.74 29,097,924.23 50,402,998 39881076.59 27,938,312.81 13,157,235.91 38,288,003 25315445.35 12730361.1 7,033,846.85 38,271,896 32,134,914 24,216,042 8,906,841 30.14% 33.02% 37.32% 30.61% 4 年平均32.77% 如果公司营业净利率是负值或者过低，导致股票内在价值为零，可以关注同 行业其他公司的营业净利率得出平均营业净利率值。如果

21、公司经营环境财务状况 的确发生改变，我们可以采用较高的营业净利率来测算该公司股票未来的价值。 再根据风险/收益比率来决定是否进行该投资。 从表 7 得出最近 4 年的营业净利润和营业经利率。例如汉威电子 2009 年的 营业净利率计算方法如下： 5 博士后工作站专题报告 nopm 126,962,897 (50, 402,998+38, 288, 003 0) 38, 271,896 126,962,897 126,962,897 30.14% 同理 可以得出 2008 年营业净利率 33.02%，2007 年营业净利率 37.32%，2006 年营业净 利率 30.61%，综观 2006-2

22、009 年的营业净利率可知，汉威电子的营业净利率稳定。 在这个阶段，我们假设汉威电子在可预见的未来其营业净利率数值是它近 4 年的 平均值，即 32.77% 。 我们根据表 6 假设的通用预期长期年增长率和测算出的 32.77%的年营业净利 率，我们得到表 8 所示的预计营业净利率和营业净利。 表 8 汉威电子公司预计营业净利率和营业净利 年份 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 收入 126,962,897 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 670230982.3 7

23、38527519.4 813783473.6 896708009.6 988082555.7 营业净利率（%） 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 营业净利 69814433.99 117148620.2 152808660.2 199323616.4 219634692.9 242015468.1 266676844.3 293851214.7 323794653.5 公司的自由现金流方法允许在超额收益期内输入各年不同的年营业净利率， 在估值过程中可以分阶段分步骤的处理大量的假设。可以无限组合营业净利率

24、和 收入增长率，得出无法想象之多的不同阶段的增长估值结果。 3.3 所得税率和税负调整 不管在哪个国家税收都是公司不可避免的支出，根据公司所得税率测算出调 整税赋后，减掉调整税赋，得出税后营业净利（nopat），也称之为调整后税 款。一个公司如果税率低，将会明显增加公司的自由现金流。公司自由现金流方 法计算税后营业净利（nopat）是用营业净利乘以（1-税率），即 nopat nop 税款 nop （1-税率） 从汉威电子公司的利润表可以找到它的税率即： 税率 财务报表中得出最近 4 年汉威电子的税收记录。如表 9. 6 所得税费用 利润总额 ，从 00 博士后工作站专题报告 表 9 汉威电子

25、 4 年税收记录 年份 2009 2008 2007 2006 4 年平均税率 利润总额（rmb） 46,642,656 34,456,992.56 23,312,421.41 8,665,428.86 所得税费用 6,496,217 4,768,361.06 3,523,114.69 1,320,476.49 税率 13.93% 13.84% 15.11% 15.24% 14.53% 公司自由现金流方法允许在超额收益期内收入各年不同的税率，在估值过程 中可以测算出大量不同的税率，以供我们计算未来 9 年期的税后营业净利，如表 10。 表 10 汉威电子公司预计税赋和税后营业净利 年份营业净利

26、税率税赋税后营业净利 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 69814433.99 117148620.2 152808660.2 199323616.4 219634692.9 242015468.1 266676844.3 293851214.7 323794653.5 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 10144037.26 17021694.52 22203098.33 28961721.46 31912920.88 35164847

27、.51 38748145.48 42696581.5 47047363.15 59670396.73 100126925.7 130605561.9 170361894.9 187721772 206850620.6 227928698.8 251154633.2 276747290.3 3.4 净投资和营业资本 净投资是支持公司增长所需要的资金数，包括对资产、工厂和设备的新投资， 再减去与以前投资有关的折旧。此信息来源于现金流量表。计算公式为： 净投资 新投资 折旧 从汉威电子公司现金流量表中得出，该公司在 2006 年、2007 年、2008 年、 2009 年分别购入了 1166.23

28、万元、444.35 万元，2226.52 万元，2142.36 万元的资 产和设备。这 4 年的折旧分别为 0 万元、0 万元、0 万元、259.98 万元。净投资 在很大程度上由公司具体的日常管理者决定，通常只有新投资-折旧0，才会增 加收入增长。汉威电子公司的投资比率和折旧率见表 11. 表 11 汉威电子公司投资和折旧记录 年份 2009 2008 收入（rmb） 126,962,897 97,331,435.59 投资 21,423,625 22,265,172.83 %投资 16.87% 22.88% 折旧摊销 2,599,788 %折旧 2.05% 净投资 18,823,837 2

29、2,265,172.83 7 00 00 ( + 博士后工作站专题报告 2007 2006 64,884,715.74 29,097,924.23 4,443,499.28 11,662,329.57 6.85% 40.07% 4,443,499.28 11,662,329.57 4 年平均21.67%0.51% 从表 11 中我们看出汉威电子公司把每年收入的 21.67%用于投资，0.51%用于 折旧。我们假设以后 9 年汉威电子公司继续做这样的投资和折旧处理，以增加它 的销售，那么汉威电子公司的净投资如表 12. 表 12 汉威电子公司预计净投资计划 年份收入投资折旧摊销净投资 20091

30、26,962,897 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 670230982.3 738527519.4 813783473.6 896708009.6 988082555.7 46166578.72 77467519.08 101048631.9 131807835.4 145239053.9 160038913.5 176346878.7 194316625.7 214117489.8 1086523.08 1823185.728 23781

31、63.464 3102076.422 3418178.01 3766490.349 4150295.715 4573210.849 5039221.034 45080055.64 75644333.35 98670468.41 128705759 141820875.9 156272423.1 172196583 189743414.8 209078268.8 表 12 是以新投资率 21.67%，折旧率 0.51%进行超额预期收益计算的。公司自 由现金流发那个发允许在超额收益期内输入各年不同的新投资比率和折旧率，在 估值过程中可以处理测算出大量的投资资金和折旧数据，投资者可以根据自己的 设定

32、进行分阶段分步骤计算。 营业资金是用来支撑公司销售活动所必须的资金。通过计算一个公司增长的 营业资金，我们能找到与收入总额密切相关的短期资产和负债水平。将营业资金 定义为，营业资金等于应收账款加上库存再减去应付账款： 即营业资金= 应收帐款 库存 )应付帐款 通常一个公司净营业资金的变化（无论是增减）大体与其收入变化相符。汉 威电子公司的资产负债表里面可知基本信息如表 13，观察汉威电子公司过去 4 年的营业资金，可以看出其营业资金的不稳定，最低一年营业资金占 16.53%，最 高一年占 24.27%，其规律性不强，离差比较大。4 年简单平均营业资金所占比例 为 21.66%。 表 13 汉威

33、电子公司营业资金记录 年份收入（rmb）应收款库存应付款营业资金% 营业 资金 2009 2008 2007 2006 126,962,897 97,331,435.59 64,884,715.74 29,097,924.23 21,424,737 19,953,478.11 9,035,049.56 3,198,252.52 26,200,763 22,381,935.99 12,987,841.07 7,699,061.13 16,947,061 18,709,428.94 7,956,739.92 6,086,854.47 30,678,439 23,625,985 14,066,151

34、 4,810,459 24.16% 24.27% 21.68% 16.53% 8 博士后工作站专题报告 4 年平均21.66% 在测算营业资本增加时，如表 13 所示，营业资金比率增长为 21.66%，营业 资金比率乘以年度收入增长，就得出我们所需的预计数据。如表 14 所示， 表 14 汉威电子公司预计营业资金 年份 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 收入 126,962,897 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 670230982.3 738527519.4 81

35、3783473.6 896708009.6 988082555.7 收入增长 86,080,844 144,443,657 108,819,164 141,943,717 61,980,703 68,296,537 75,255,954 82,924,536 91,374,546 增长营业资金 18645110.81 31286496.11 23570230.92 30745009.1 13425020.27 14793029.91 16300439.64 17961454.5 19791726.66 在计算公司自由现金流方法时，允许在超额收益期内输入各年不同的营业资 金率，在估值过程中可以得

36、出大量的不同阶段的营业资金数据。可根据投资者的 判断输入不同营业资金比率。 3.5 公司自由现金流及剩余价值 利用财务报表中的各种财务数据推导出的关键因素，来测算超额收益期内的 自由现金流，把税后营业净利减掉净资产和增长营业资金，就可以得出公司的自 由现金流。计算公式如下： 公司自由现金流（fcff）=营业净利（nop）-税款-净投资-营业资金净变化 表 10 中我们知道税后营业净利（nopat）=营业净利（nop）-税款。于是公司 自由现金流公式可变为： 公司自由现金流（fcff）=税后营业净利（nopat）-净投资-营业资金净变化 根据上述公司，我们得出汉威电子公司的自由现金流如表 15.

37、 表 15 汉威电子公司预计营业资金 年份收入税后营业净利 净投资增长营业资金 公司自由现金流 nopat（fcff） 2009126,962,897 2010 2011 2012 2013 2014 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 670230982.3 59670396.73 100126925.7 130605561.9 170361894.9 187721772 45080055.64 75644333.35 98670468.41 128705759 141820875.9 18645110.81 31286496.11

38、 23570230.92 30745009.1 13425020.27 -4054769.72 -6803903.76 8364862.57 10911126.8 32475875.83 9 1 2 3 4 5 6 7 8 9 元 博士后工作站专题报告 2015 2016 2017 2018 738527519.4 813783473.6 896708009.6 988082555.7 206850620.6 227928698.8 251154633.2 276747290.3 156272423.1 172196583 189743414.8 209078268.8 14793029.91

39、 16300439.64 17961454.5 19791726.66 35785167.59 39431676.16 43449763.9 47877294.84 为了测算公司自由现金流（fcff）的现值，我们给出不同利率的贴现因素 如表 16. 表 16 不同利率的贴现因素 年数 10 利率 1 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 利率 2 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 利率 3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

40、 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 贴现因素 1 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.7835 0.7462 0.7107 0.6768 0.6446 0.6139 贴现因素 2 0.9088 0.8258 0.7505 0.6820 0.6198 0.5632 0.5119 0.4652 0.4227 0.3841 贴现因素 3 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019 0.3349 0.2791 0.2326 0.1938 0.1615 公司剩余价值测算的是公司在超额收益期之后创造的自由现金流，在这个案 例里，剩余价值测算的是汉威电

41、子公司从 2010 年直到 2018 年的未来利润和现金 流。剩余价值也是构成公司价值的一个很大组成不分，通常占总价值的 60%-90%。计算剩余价值的方法是，把超额收益期末的税后营业净利除以公司的 加权平均资本成本，然后把得出的数字通过相关价值因素换算成当前的贴现数 值。即 剩余价值 nopat wacc *贴现因素 根据文中的假设，可知汉威电子公司 2018 年的税后营业净利 276747290.3 元，假设汉威电子的加权平均资本成本为 10.04%贴现因素在第 2018 年为 0.4227 那么汉威电子的剩余价值为： 剩余价值=nopat/wacc*贴现因素=276747290.3/0.

42、1004*0.4227 =1165150195.32 元=11.65 亿 超额收益期价值=营业现金流价值=公司自由现金流（fcff） =-4054769.72*1.1004-1+(-6803903.76)*1.1004-2+8364862.57*1.1004-3+47 877294.84*1.1004-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20128 547.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 10 博士后工作站专题报告 =1.05 亿元。 未来 9 年的自由现金流

43、贴现到 2010 年初所得现值为 1.05 亿元。 2009 年度短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524 元。 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产。 公 司 价 值 = 公 司 现 金 流 + 剩 余 价 值 + 短 期 资 产 =105333971.34+3849038853+413,845,524=1684329690.66=16.84 亿。 短期债务=45,000,000 元。优先股权益=0 元。总股票数=0.59 亿股，负债 =42,136,121 元。 内在价值 = （公司价值 - 负债 - 优先股 - 短期债务） / 总股票数

44、= （1684329690.66-45,000,000-0-42,136,121）/59,000,000 =27.07 元。 由于 2010 年 10 送 10 股，所以汉威电子股价应值 13.54 元。 汉威电子 2018 年的税后营业净利 276747290.3 元，假设汉威电子的加权平均 资本成本为 20%贴现因素在第 2018 年为 0.1938，那么汉威电子的剩余价值为： 剩 余 价 值 =nopat/wacc* 贴 现 因 素 =276747290.3/0.2* 0.1938=268168124.3 =2.68 亿 超额收益期价值=营业现金流价值=公司自由现金流（fcff） =-4

45、054769.72*1.2-1+(-6803903.76)*1.2-2+8364862.57*1.2-3+47877294.84* 1.2-9=-3378839.61-4724630.77+4840745.97+5262436.46+13052054.5+11984 452.63+11005380.82+10106415.08+9278619.74=57426634.81 元=0.57 亿元。 未来 9 年的自由现金流贴现到 2010 年初所得现值为 0.57 亿元。 2009 年度短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524 元。 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司

46、剩余价值再加上短期资产。 公 司 价 值 = 公 司 现 金 流 + 剩 余 价 值 + 短 期 资 产 =57426634.81+268168124.3+413,845,524=739440283.1=7.39 亿。 短期债务=45,000,000 元。优先股权益=0 元。总股票数=0.59 亿股，负债 =42,136,121 元。 内在价值 = （公司价值 - 负债 - 优先股 - 短期债务） / 总股票数 = （739440283.1-45,000,000-0-42,136,121）/59,000,000=11.06 元 11 元 博士后工作站专题报告 由于 2010 年 10 送 10

47、 股，所以汉威电子股价应值 5.53 元。 汉威电子 2018 年的税后营业净利 276747290.3 元，假设汉威电子的加权平均资 本成本为 5%贴现因素在第 2018 年为 0.6446，那么汉威电子的剩余价值为： 剩 余 价 值 =nopat/wacc* 贴 现 因 素 =276747290.3/0.05* 0.6446=3567826066.55=35.68 亿 超额收益期价值=营业现金流价值=公司自由现金流（fcff） =-4054769.72*1.05-1+(-6803903.76)*1.05-2+8364862.57*1.05-3+47877294. 84*1.05-9 =-3

48、861762.68-6171140.71+7225568.288+8976584.02+25444848.71 +26702892.06+28024092.25+29406800.21+30861704.25=146609586.39 =1.47 亿元。 未来 9 年的自由现金流贴现到 2010 年初所得现值为 1.47 亿元。 2009 年度短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524 元。 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产。 公 司 价 值 = 公 司 现 金 流 + 剩 余 价 值 + 短 期 资 产 =146609586.39+3567

49、826066.55+413,845,524=4128281176.94=41.28 亿。 短期债务=45,000,000 元。优先股权益=0 元。总股票数=0.59 亿股，负债 =42,136,121 元。 内在价值 = （公司价值 - 负债 - 优先股 - 短期债务） / 总股票数 = （4128281176.94-45,000,000-0-42,136,121）/59,000,000=68.49 元 由于 2010 年 10 送 10 股，所以汉威电子股价应值 34.25 元。 为了比较各种参数的估值结果，我们给出了表 17，表 17 给出了各种参数的 设定，本报告依据表 17 的参数进行

50、公司自由现金流贴现估值。 表 17 汉威电子公司分阶段参数设定 年份百分比增长 1 百分比增长 2 wacc1 wacc2 wacc3 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 67.80% 67.80% 30.44% 30.44% 10.19% 10.19% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 12 博士后工作站专题报告 2016 2017 2018

51、10.19% 10.19% 10.19% 67.80% 67.80% 67.80% 5% 5% 5% 10.04% 10.04% 10.04% 20% 20% 20% 汉威电子公司各种参数设定的估值结果以及最近 5 个月该公司股价比较如 表 18， 表 18 汉威电子公司分阶段参数每股内在价值 组合情况 增长 1+ wacc2 每股内在价值 13.54 元 月末最后交易日 2010.1.29 前复权股价 18.5 增长 1+ wacc3 5.53 元2010.2.2624.01 增长 1+ wacc1 增长 2+ wacc2 增长 2+ wacc3 34.25 元 130.12 元 32.17

52、 元 2010.3.30 2010.4.30 2010.5.31 29.16 23.7 21.76 从表 18 可知，如果根据收入增长 2 条件进行测算，该股价已经低估，目前 来说该公司的增长处于行业中的最好之一。如果根据行业增长率来估值该公司， 得出股价应该大于 32 元，相比目前股价来说，该股已经被低估。如果该公司采 用增长 1 一直持续下去，则该公司股价能值 34 元，相比该估值，如遇到股价偏 低时，建议投资者逢低介入。由于篇幅所限，未来报告中我们会给出一个估值软 件，投资者可以根据自己的意愿设定增长比率、wacc 等。分阶段分步骤的对某 只股票进行估值。 4. 创业板资金流的研究 为了

53、更好的研究创业板估值，挖掘创业板的投资价值。我们建立了自己的 数学模型，监控每日的资金动向。本报告所提供的数据是以 4.7 日为起点计算的。 如图可知创业板 4.8 日-6.10 日的资金对比图 1。 13 博士后工作站专题报告 图 1 创业板总成交额与存量资金对比图 从对比图 1 中可知这一阶段的创业板资金变化特征如下： 4.12 日创业板存量资金达 27.79 亿，但是当日成交额 79.87 亿并未创 新高。存量资金与成交额出现背离。 4.12 日至 4.20 日存量资金快速逃跑，一直到 4.20 日的 5.56 亿，仅仅 6 个交易日有 22.23 亿逃跑。第一波快速下跌。 4.20 日

54、至 4.22 日存量资金快速反弹至 13.6 亿，短短 2 天时间进入了 近 1.5 倍的资金。 4.22 日至 4.29 日存量资金从 13.6 亿迅速减少至 3.61 亿。短短几天有 10 亿资金逃跑。 4.29 日至 5.10 日存量资金只是反复震荡，5.10 日的存量资金 3.27 亿， 并无明显变化。 5.11 日创业板突然反弹，存量资金由 5.10 日的 3.27 亿增加到 5.11 日的 8.6 亿资金。同样是增加了 1.5 倍之多的资金。 5.11 日至 5.18 日进入的存量资金一直减少到 2.59 亿，短短几日资金 逃跑 6.01 亿。近 70%的资金逃跑。 5.18 日的

55、存留资金 2.59 亿，相比 4.12 日的最高存留资金 27.79 亿， 一直减少 25.2 亿。36 个自然日，27 日交易日从创业板逃跑资金有 25.2 14 博士后工作站专题报告 亿，占比 90.68%。 研究创业板块具体成交额以及驻留在本板块的存量资金可以找到合适的建 仓时机，为广大投资者提供一个买卖的依据。为了进一步研究创业板与中小板、 深圳板块、上海板块的联动关系，我们给出如下表 19。 表 19 四大板块之间的资金流统计 日期创成交创存量 深成交深存沪成交沪存量中小成交中小存 资金量资金资金量资金 2010-4-882.0014.321146.84 28.381416.02 3

56、78.13419.0725.07 2010-4-9 2010-4-12 2010-4-13 2010-4-14 2010-4-15 70.43 79.87 110.48 54.93 77.26 19.17 27.79 21.41 18.92 12.56 1045.74 35.16 1365.30 30.75 1538.40 32.70 1088.70 33.94 1106.65 31.36 1333.13 1181.21 379.15 1741.83 1083.61 509.15 1840.11 1288.30 588.88 1374.86 1218.74 346.33 1363.65 125

57、8.45 360.92 40.05 43.45 39.65 39.37 38.08 2010-4-1648.7615.42822.1625.111026.00 1152.52 254.7228.14 2010-4-19 2010-4-20 2010-4-21 2010-4-22 2010-4-23 53.35 56.18 117.32 93.26 79.04 7.07 5.56 11.44 13.60 12.39 1150.53 14.85 1009.16 15.30 1242.90 20.93 1255.36 19.80 1135.37 18.79 1557.81 920.94 1243.6

58、5 896.02 1455.78 925.47 1528.34 883.17 1352.40 877.50 328.92 308.53 396.65 420.08 377.88 15.52 15.14 19.65 21.55 18.46 2010-4-26 2010-4-27 2010-4-28 2010-4-29 2010-4-30 67.68 60.74 48.74 43.77 39.92 10.88 9.89 5.05 3.61 3.74 981.47 998.74 799.06 846.39 777.55 16.56 11.09 12.88 9.60 9.49 1155.70 875.

59、35 1304.49 854.29 1030.32 858.01 1108.63 889.65 1047.80 920.01 348.86 341.86 271.45 297.51 269.55 18.17 13.16 12.39 9.20 7.76 2010-5-435.076.03569.857.81778.57893.89182.646.54 2010-5-5 2010-5-6 2010-5-7 40.56 46.06 45.43 6.74 8.61 7.38 760.07 813.31 746.86 9.74 9.96 6.24 1130.82 883.84 1123.45 876.4

60、1 1077.81 821.33 249.44 267.69 247.47 9.98 10.14 7.64 2010-5-1055.653.27711.775.79949.67844.73236.495.10 2010-5-1147.738.59710.774.901007.62 827.77235.953.63 表 20 四大板块之间的资金流统计 日期创成交创存量 深成交 资金 深存 沪成交 量资金 沪存量 资金 中小成交 中小存 量资金 2010-5-12 2010-5-13 2010-5-14 2010-5-17 41.20 36.56 35.73 36.93 4.56 5.57 5.1