企业并购中的支付方式选择

1、企业并购中的支付方式选择 提要 并购是企业进行资源整合和实现快速扩张的重要 途径之一， 它不仅有利于产业结构的调整， 而且能够有效地降低 企业交易费用， 同时产生规模经济和协同效应， 从而增强企业核 心竞争力。 本文分析企业并购的几种分类、 并购支付方式及其支 付方式的优缺点，并简述企业并购选择支付方式的影响因素。收录日期： 2014年 12月8日一、并购的含义及其基本分类 企业并购（M&A即企业之间的兼并与收购行为，是企业法 人在平等自愿、 等价有偿基础上， 以一定的经济方式取得其他法 人产权的一种行为， 也是企业进行资本运作和经营的一种主要形 式。企业并购的基本分类如下： 按并购双方的行业

2、关系， 并购可 以划分为横向并购、 纵向并购和混合并购； 按并购是否取得目标 企业的同意与合作， 并购可以划分为善意并购和恶意并购； 按并 购双方是否直接进行并购活动， 并购可以划分为直接并购和间接 并购；按并购完成后目标企业的法律状态来分， 并购可以划分为 新设型并购、 吸收型并购和控股型并购； 按并购企业是否利用自 己的资金，并购可以划分为杠杆收购和非杠杆收购。二、并购支付方式及其特点 企业并购的支付问题是并购企业以何种资源获取目标企业的控制权，在实际操作中主要采取下列支付方式或支付方式组合：（一）现金支付方式。现金支付是并购活动中最清楚而又最 快捷的一种支付方式，在各种支付方式中最为常见

3、。具体来说， 企业并购中的现金支付方式是收购企业通过支付现金来获得目 标企业的资产或控制权。一旦目标企业的股东收到对其所拥有的 股份的现金支付，就失去了对原企业的所有权益。现金支付的优势是显而易见的： 第一，现金收购只涉及到目 标企业的估价，简单明了；第二，现金支付是最清楚的支付方式， 对并购双方都给予明确的现金流，便于交易尽快完成；第三，支 付金额明确界定，不会发生变化，现金收购不会影响并购后的公 司资本结构，有利于股价的稳定。现金收购的缺点在于：对并购方而言，现金支付方式需要企 业筹集大量现金，是一项重大的即时现金负担， 这会给企业带来 巨大的现金压力；现金支付对目标公司股东而言， 当无法

4、推迟确 认资本利得，会涉及到较重的税务负担。因此，对于巨额收购案, 现金支付的比例一般较低。（二）换股支付。换股并购可以说是一种不需要动用大量现 金而进行优化资源配置的方法。根据其具体方式，换股支付可有 三种情况：增资换股、库存股换股和母公司与子公司交叉换股。换股支付的优点主要表现在： 第一，收购方不需要支付巨大 的现金流，具有减轻财务压力、适宜大规模并购的优势。因此， 换股支付并购交易的规模相对较大；第二，交易完成后，目标公 司纳入兼并公司， 但目标公司的股东仍然保留其所有者权益。 也 就是说，原股东参与新公司的收益分配；第三，目标公司的股东 可以推迟收益时间，享受税收优惠，就是递延纳税的好

5、处。与现 金方式比较， 换股并购并不需要过多地考虑税收规则以及对价格 安排上的制约。换股并购的缺点主要表现为：第一，对并购方而言，新增发 的股票改变了其原有的股权结构， 从而导致股东权益被削减， 其 结果可能使原股东丧失对公司的控制权； 第二，股票发行要受到 证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制， 发行手续繁琐、 迟缓会使得竞购对手有时间组织竞购， 也使得不 愿意被并购的目标公司有时间部署反并购措施； 第三， 换股收购 经常会招来风险套利者， 套利群体造成的压力以及每股收益被稀 释的预期会招致收购方股价的下滑。（三）杠杆收购。杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公 司，投资公司

6、收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司， 通 过经营使公司增殖， 并通过财务杠杆增加投资收益。 这种收购方 式概括来说就是根据杠杆原理， 使收购方可以用少量的资金 （通 常只占收购资金的5%- 20%得到目标企业的全部或部分股权。这种支付方式的典型优势在于： 第一，并购项目对资产或现 金的要求很低， 减轻了收购企业的短期财务压力， 产生协同效应； 第二，杠杆收购的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报 率，通过将生产经营延伸到企业之外， 从而使运营效率得到提高； 第三，通过驱除过度多元化所造成的价值破坏影响， 改进领导力 与管理；第四，享受税收优惠。杠杆收购来的公司其债务资本往 往占公司全

7、部资本的90% 95%因此杠杆收购公司便可享受一 定的免税优惠；第五，高额利息偿付的压力，迫使管理人员不得 不想方设法提高运营绩效和生产效率， 如剥离非核心业务、 缩减 规模、降低成本、技术改造等。这种支付方式的局限性有： 第一，融资成本高， 偿债压力大。 由于资本结构中的债务占了绝大部分， 杠杆收购的风险较高， 贷 款利率也往往较高， 如若收购者管理经营不善， 则极有可能被债 务压垮； 第二，并购公司有可能会通过盗用第三方的财富来榨取 目标公司的额外现金流，如联邦政府；第三，被收购公司由于支 付利息而享受免税政策， 在随后的生产运营过程中只有很少的赋 税，但股东分配到的股息享受不到这样的优惠

8、。此外，杠杆收购 最大的风险存在于出现金融危机、 经济衰退等不可预见事件， 以 及政策调整， 等等。这将会导致定期利息支付困难、 技术性违约、 全面清盘。（四）资产置换。资产置换是指上市公司的控股股东以优质 资产或现金置换上市公司的呆滞资产， 或以主营业务资产置换非 主营业务资产等情况，包括整体资产置换和部分资产置换等形 式。资产往往发生在公司上市的过程中， 一个母公司在子公司收 购完成以后， 将自己的优势项目或资产卖给子公司， 然后把子公 司的不良经营项目卖给第三方或者自己， 这样即可借子公司的壳 实现间接上市的目的。资产置换支付的优点：第一，支付过程中没有用现金，减少 了购买方的现金压力；

9、 购买方在买入优质资产的同时剥离了盈利 能力较低的资产，一举两得；第二，购买方在置换出资产时可以 实现一笔可观的投资收益或者营业外收入。 其弊端是： 由于资产置换类似于物物交换，往往难以成交。资产置换被认为是各类资产重组方式当中效果最快、 最明显 的一种方式，经常被加以使用。 上市公司资产置换行为非常普遍。三、并购案例中支付方式的影响因素通过对国内企业发展的历史回顾、 总结发现， 影响企业并购 支付方式选择的原因分为内部因素和外部因素。（一）内部因素1、并购方对公司控股权的考虑。对于控股股东而言，并购 活动对公司控制权的影响必然是其考虑用何种支付方式的一大 因素。如果保留控制权对并购公司的管理

10、层非常重要， 在公司的 控制权受到威胁时， 管理层就有较强的动机去选择现金支付而不 是股票支付。2、并购公司经营状况。一般公司保留的现金流量有限，若 是规模较大的并购， 采用现金支付则难以实现， 只能采用股票支 付方式。即使公司当前现金流量充裕且能满足并购交易的需要， 并购公司也要系统考虑公司今后的经营现金流量， 充分考虑企业 当前经营现金流量和未来经营现金流量， 衡量企业是否有现金支 付的能力。 2004 年 12 月 8 日，联想集团以 17.5 亿美元收购 IBM 全球PC业务，收购的代价包括 6.5亿美元的现金、6亿美元联 想集团股票以及要承担IBM PC的5亿美元债务，采用现金、股

11、票混合支付方式。3、并购公司的股价水平。当前公司的股价水平是并购方决 定采用现金还是股票支付的另一个重要因素。 股票市场处于上升 过程时， 公司股票价格相对较高， 以股权作为支付方式更有利于 并购方， 增发新股对于目标公司股东也更有吸引力， 此时他们会 倾向于采用股票支付的收购方式。4、其他因素。并购方还会出于公司的举债能力、融资成本 以及并购的规模等方面的考虑，最终确定一个合理的支付方式。（二）外部因素1、我国并购法律制度的规定。我国企业在作出并购支付方 式的选择时，必须要遵守收购法律规定。2、我国税收制度。我国税法规定，只对现金红利征税，不 对资本利得征税。 从这个角度出发， 现金支付方式

12、使得目标企业 的股东无法享受税收上的优惠。 被并购公司如果存在拥有较高比 例股份的控股股东时， 采用现金支付方式很难诱使其出让公司股 份和控制权。3、证券市场的运行周期。一个股市周期大致要经历以下四个阶段：牛市阶段一一高位盘整市阶段一一熊市阶段一一低位牛 皮市阶段。股市处于牛市阶段时，企业间的并购发生频繁，上市 公司的股票价格一般被高估， 采用股票支付方式的并购交易对目 标公司更有吸引力，这期间发生的并购以股票支付方式为主。4、并购公司的潜在竞争者。随着经济全球化进程的不断推 进，市场竞争也愈发激烈， 目标公司可能存在着两个或更多的并 购竞争者。2010 年 3 月 28 日，吉利以 18 亿美元收购沃尔沃 100% 股权以及相关资产， 包括知识产权。 吉利为并购案组织了 200 多 人的全职运作团队， 扫除了并购路上一个又一个障碍。 8月 2日， 浙江吉利控股集团XX公司宣布完成对福特汽车公司旗下沃尔