股权融资协议里的18个致命陷阱

1、Useful Documents 股权融资协议里的 18 个致命陷阱 对于股权投资的双方，画好越好，不如约定好，先小人后君子，不然等事情出来 就扯不清楚了， 而且据大数据统计这种撕破脸皮的案例数不胜举， 无论是俏江南 还是一些小企业。 1. 财务业绩 这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。 因为业绩是估值的直接依据， 被投公司想获得高估值， 就必须以高业绩作为保障， 通常是以“净利润”作为对赌标的。 我们了解到某家去年 5 月撤回上市申请的公司 A，在 20RR 年年初引入 PE 机构 签订协议时，大股东承诺 20RR 年净利润不低于 5500 万元，且 20R

2、R 年和 20RR 年度净利润同比增长率均达到 25%以上。结果，由于 A公司在 20RR年底向证 监会提交上市申请， PE机构在20RR年11月就以A公司预测 20RR年业绩未 兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。 另一家日前刚拿到发行批文的公司 B，曾于 20RR 年引进 PE 机构，承诺 20RR-20RR 年净利润分别达到 4200 万元、 5800 万元和 8000 万元。最终， B 公司 20RR 年和 20RR 年归属母公司股东净利润仅 1680 万元、 3600 万元。 业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。 T1年度补偿款金额 =投资方投资总额

3、-公司（1 T1年度实际净利润 /公司 T1年度 承诺净利润 ） Useful Documents Useful Documents T2 年度补偿款金额 =（投资方投资总额 -投资方 T1 年度已实际获得的补偿款金 额 ） 1- 公司 T2 年度实际净利润 / 公司 T1 年度实际净利润（1+ 公司T承2 诺年 度同比增长率 ） T3年度补偿款金额 =（投资方投资总额 -投资方 T1年度和 T2年度已实际获得的 补偿款金额合计数1）-公司 T3 年实际净利润 /公司 T2 年实际净利润 （1+ 公 司承诺 T3 年度同比增长率 ） 在 PE、 VC 投资领域的律师眼中， 业绩赔偿也算是一种保

4、底条款。 “业绩承诺就 是一种保底， 公司经营是有亏有赚的， 而且受很多客观情况影响， 谁也不能承诺 一定会赚、 会赚多少。保底条款是有很大争议的， 如今理财产品明确不允许有保 底条款，那作为 PE、 VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。” 此外，作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设 立偏高的业绩补偿是否合理 ? 在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度 ;最好将对赌协议设 为重复博弈结构， 降低当事人在博弈中的不确定性。 不少 PE、VC 与公司方的纠 纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。 2. 上市时间 关于“上市时间”的约定即赌

5、的是被投公司在约定时间内能否上市。 公司一旦进入上市程序， 对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等 方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对 PE、VC 来说不保险 （放心保 ）， 公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办 ?所以，很多 PE、VC 又会想办法， 表面上递一份材料给证监会表示对赌解除， 私底下又会跟公司再签 Useful Documents Useful Documents 一份 有条件恢复 协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完 成。” 3. 非财务业绩 与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括 API 、用户人数、产量、 产品销售

6、量、技术研发等。 一般来说， 对赌标的不宜太细太过准确， 最好能有一定的弹性空间， 否则公司会 为达成业绩做一些短视行为。 所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款， 而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控， 比如财务绩效、 企业行为、 管理层等多方面指标等。 4. 关联交易 该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易， 公司或大股 东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。 上述 A 公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交 易，大股东须按关联交易额的 10%向 PE、VC 赔偿损失。 不过，相关 PE 机构人士表示，“关联交易限制主要是防

7、止利益输送，但是对赌 协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾 的。” 5. 债权和债务 该条款指若公司未向投资方披露对外担保、 债务等， 在实际发生赔付后， 投资方 有权要求公司或大股东赔偿。 Useful Documents Useful Documents 债权债务赔偿公式 = 公司承担债务和责任的实际赔付总额投资方持股比例 6. 竞业限制 公司上市或被并购前， 大股东不得通过其他公司或通过其关联方， 或以其他任何 方式从事与公司业务相竞争的业务。 7. 股权转让限制 该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件， 仅当条件达到时方可进行股 权转让。“如果大股

8、东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转 移某些利益，这是很严重的事情。 当然也有可能是公司要被收购了， 大家一起卖。 还有一种情况是公司要被收购了， 出价很高， 投资人和创始人都很满意， 但创始 人有好几个人， 其中有一个就是不想卖， 这个时候就涉及到另外一个条款是领售 权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。”毛圣博这样解释道。 但这里微信公众号股权研究院提醒大家应注意的是， 在投资协议中的股权限制约 定对于被限制方而言仅为合同义务， 被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责 任，并不能避免被投公司股东变更的事实。 因此， 通常会将股权限制条款写入公 司章程，使其具有对抗第三方

9、的效力。 实践中， 亦有案例通过原股东向投资人质 押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。 8. 引进新投资者限制 将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格， 若低于之 前认购价格， 投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格， 溢价部分折成 公司相应股份。 Useful Documents Useful Documents 9. 反稀释权 该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投 资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。 “反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。 但这里需要注意的是， 在签订涉及 股权变动的条款时，应审慎分析法律法

10、规对股份变动的限制性规定。 10. 优先分红权 公司或大股东签订此条约后， 每年公司的净利润要按 PE、VC 投资金额的一定比 例，优先于其他股东分给 PE、VC 红利。 11. 优先购股权 公司上市前若要增发股份， PE、VC 优先于其他股东认购增发的股份。 12. 优先清算权 公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。 前述 A 公司的 PE、VC 机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际 履行的，有权要求 A 公司大股东以现金补偿差价。此外， A 公司被并购，且并 购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于 50%; 或者，公司 全部或超过其最近一期经审计

11、净资产的 50% 被转让给第三方，这两种情况都被 视为 A 公司清算、解散或结束营业。 上述三种“优先”权， 均是将 PE、VC 所享有的权利放在了公司大股东之前， 目 的是为了让 PE、VC 的利益得到可靠的保障。 Useful Documents Useful Documents 13. 共同售股权 公司原股东向第三方出售其股权时， PE、VC 以同等条件根据其与原股东的股权 比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。 此条款除了限制了公司原股东的自由，也为 PE、VC 增加了一条退出路径。 14. 强卖权 投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。 强

12、卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。 15. 一票否决权 投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。 这一权利只能在有限责任公司中实施，公司法第 43 条规定，“有限责任公 司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。 而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权， 也就是“同股同权” 16. 管理层对赌 在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位， 增加其对公司经营 管理的控制权。 17. 回购承诺 公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。 股份回购公式 Useful Documents Us

13、eful Documents 大股东支付的股份收购款项 =（ 投资方认购公司股份的总投资金额 -投资方已获得 的现金补偿 ） （1+ 投资/3天6数5 10%）-投资方已实际取得的公司分红 回购约定要注意的有两方面。 一是回购主体的选择。 最高法在海富投资案中确立的 PE 投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约 定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效， 但约定由被投公司原股 东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。 另外，即使约定由原股东进行回购， 也应基于公平原则对回购所依据的收益率进 行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。 二是回购意味着 PE、 VC 的投资基本上是无风险的。 投资机构不仅有之前业绩承诺的保底， 还有回购机制， 稳赚不赔。上述深圳 PE、 VC 领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行 为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。” 最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答 第 4 条第二项： 企 业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资， 但不参加共同经营， 也不承担联 营的风险责任， 不论盈亏均按期收回本息， 或者按期收取固定利润的， 是明为联 营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外， 对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴， 对另一方