中国上市公司融资结构研究

1、第一章 绪论21.1研究背景21.2研究目的和意义31.3文献综述41.4论文结构7第 二 章 企业融资结构的基本理论82.1 mm定理92.2 mm定理的修正102.3 权衡理论102.4 代理成本理论122.5 激励理论142.6 非对称信息理论152.7 控制权理论162.8 本章小结17第三章 中外企业融资模式及结构183.1 西方国家企业融资模式及结构分析183.1.1 西方国家企业融资结构183.1.2 美英融资模式与日德融资模式的差别203.2 中国上市公司融资模式及结构分析233.2.1 中国上市公司主要融资模式233.2.2 中国上市公司融资结构特征273.3 本章小结33第

2、四章中国上市公司偏好股权融资的原因及后果354.1 中国上市公司股权融资与债权融资成本分析354.1.1融资成本的定义及其影响因素354.1.2中国上市公司债权融资成本384.1.3中国上市公司股权融资成本404.2 中国上市公司偏好股权融资的原因424.2.1融资成本偏低424.2.2股权结构独特434.2.3债券市场滞后444.2.4激励因素不足454.2中国上市公司偏好股权融资的弊端及政策建议464.2.1中国上市公司偏好股权融资的弊端464.2.2改善中国上市公司融资结构的建议484.3本章小结49第五章中国上市公司融资结构的优化模型505.1 多目标规划模型505. 企业资本结构优化

3、的目标规划模型525. 改进的目标规划模型535. 应用算例55第一章 绪论1.1研究背景 根据传统的融资理论，公司的融资方式决定了公司的资本结构，公司的资本结构决定了公司的资本成本，公司的资本成本决定了公司的价值，因此要达到股东财富最大化这一目标，一个首要的因素就是选择最优的融资方式。公司融资的主要方式包括内源融资和外源融资，外源融资主要包括股权融资和债权融资，企业在这这些融资方式之间究竟应该如何选择？不同的融资组合会对企业产生怎样的影响？有很多理论对融资问题进行了研究，经过学者对企业融资最优结构的研究认为，企业在进行融资时，会严格依照信息成本由低到高的顺序，其融资偏好顺序由强至弱依次为：内

4、部留存收益外部举债外部股权，这就是著名的融资顺序理论（pecking order 理论）。西方国家的企业尤其是以英国和美国为代表国家的企业在考虑融资时会按照这个顺序来融资。但将pecking order 理论应用于中国的上市公司时就出现了相悖的情况，通过分析中国上市公司的有关数据发现，中国上市公司的融资存在明显的股权偏好现象，相对于股票市场的发展，债券市场的发展迟缓很多。上海和深圳证券交易所在90年代初的建立，为企业融资提供了新的场所，之后，沪深证券市场规模和融资额逐年扩大，成为上市公司融资的重要渠道。尽管股权融资可能给企业带来一系列的不利因素，但中国上市公司还是选择了股票市场来获得企业的资金

5、。既然中国上市公司企业选择了为企业融资的方式，那么作出这个选择就肯定它的理由，本文研究的背景就是：中国上市公司在选择公司的融资结构时与理论和国际上的企业普遍采用的方式相悖。因为有这个现象的存在，本文要就这种存在于中国上市公司的融资现象做出一系列的证明、论述与分析。1.2研究目的和意义关于中国上市公司为什么偏好股权融资这个问题，我们首先要从理论进行分析，找出产生这种行动的驱动力，然后才能知道这种融资方式对中国的上市公司的发展究竟是有利还是不利，应该怎样才能除掉这种融资行为产生的弊端。西方的融资理论在中国遇到了挑战，中国的上市公司的融资结构没有依据经济理论规律来实行，难道是中国的上市公司与投资者之

6、间没有信息不对称吗？但事实并非如此，应该说在中国上市公司中信息不对称的现象更为严重，在这种信息严重不对称的情况下，为什么没有出现融资理论中预测的结果呢？西方的公司融资理论在逻辑上是没有错误的，但在中国这个特殊的市场上，上市公司存在比信息不对称更为重要的因素在影响上市公司的融资选择。西方融资理论都是从完善的市场经济角度进行研究的，因此在他们的研究理论中，很多制度或者是结构因素作为既定的因素被舍掉了，然而这些因素在中国市场上恰恰又是影响公司融资结构的重要因素，目前中国的市场的发展还不完备，所以生硬的将西方的融资理论照搬到中国的上市公司中来也是不正确的。从实际情况来看，我国上市公司的股权融资偏好已经

7、对我国的上市公司健康成长和证券市场的发展形成了很多的不利影响。一方面上市公司融资不是为了发展，不是项目投资需要，而是演变成了十足的圈钱行为，上市公司一旦拿到增发新股的资金就随意变更募集资金投向，或是在增发新股后公司效益出现大幅下滑。另一方面，证券市场完全演化成为一个上市公司的融资场所，而证券市场的其他功能则丧失殆尽。证券市场本来的重要功能是形成一个对上市公司的评价机制，依此对上市公司经历形成间接而有力的约束，并且通过价格信号形成有效的资金配置，融资功能并不是证券市场的主要功能。中国的证券市场却没有发挥应有的功能。因此，对中国上市公司存在的融资现状来说，对中国上市公司的股权融资偏好进行分析就非常

8、具有现实意义：弄清楚影响中国上市公司融资决策的因素，并针对现象给出必要的建议来改善中国上市公司的融资现状，使中国的上市公司能健康快速的发展。1.3文献综述对于企业融资结构的研究，国外学者和国内学者都做出了大量的努力。国外对企业融资行为和资本结构的研究源于20世纪50年代，西方不同的经济学家从不同的角度对企业资本结构问题给与了不同的回答，有的是从税收方面做出研究，有的是从代理成本角度做出研究，有的是从对经理人的激励角度做出研究，还有的是从信息不对称的角度给出研究等等。总的来说，西方资本结构理论的研究的发展大致可以分为三个阶段：第一个阶段是早期的资本结构理论，这一时期的资本机构理论还没有成为体系，

9、其代表人物有威廉斯、多德和格雷汉姆等。第二阶段是传统的资本结构理论时期，这一时期的理论形成于20世纪50年代，它以莫迪利亚尼（modigliani）和米勒（miller）的mm定理为中心，后来发展到研究税收差异对资本结构的影响和研究破产成本与资本结构的关系问题，再发展到后来的权衡理论。第三个阶段是70年代后兴起的现代资本结构理论，这个理论包括代理成本理论、信号传递理论、激励理论、控制权理论和融资顺序理论等。莫迪利亚尼（modigliani）和米勒（miller）的mm定理标志着学者对公司融资结构理论的正式研究，mm定理认为：在不考虑企业法人所得税和交易成本的情况下，如果资本市场是充分竞争的、资

10、本市场上套利是完全自由的、市场上替代投资机会的收益率与私人融资成本相同，则相同投资所需资金的筹措，无论是采用发行企业债券的方式还是股票融资的方式，从现有股东的角度来看，两种融资方式的成本是相同的，企业的市场价值也不会因融资方式的不同而有所不同。这些假设前提在市场上是不可能存在的，所以mm理论只能成为其他理论研究的基础，而不能有效地运用到现在复杂的市场状况中来；所以就对mm定理进行了修正，修正后的理论认为：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发行股票。然而这一结论仍然与现实不符合，mm理论

11、修正后虽然考虑了负债带来的税收利益，但是却忽略了负债导致得风险和额外费用；梅耶斯（myers）和斯科特（scott）的平衡理论是企业资本结构理论在 70 年代最重要的发展，它考虑了负债所导致的企业风险和各种额外费用，并对它们进行适当的权衡来确定企业的价值。权衡理论放宽了理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值；詹森和麦克林（jesen& meckling，1976 ）发表的“企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构”一文，系统分析和解释了在信息不对称条件下，与资本结构相关的两类代理问题：股东与债权人之间的利益冲突及代理成

12、本，股东与经营者之间的利益冲突及代理成本，这就是著名的代理成本理论；从 20 世纪 70 年代，米尔勒斯（mirrless james a.）、斯蒂格利兹（stiglitz e.）和罗斯（ross stephen）等人共同开创和发展了激励经济学，格罗斯曼和哈特（grossman & hart,1982）在 1982 年建立了正式的代理成本模型来分析资本结构的选择。他们把债务看作一种担保机制；斯达尔兹（stulz ）在 1990 年也阐述了负债可缓解股东与代理人的利益冲突，减少经理的自由现金，与詹森（jensen ）在 1986 年提出的“自由现金”模型一样，但负债过多也有不利之处，会使企业“自

13、由现金”枯竭，以至企业会产生投资不足，即放弃有利的投资项目。最优的资本结构是权衡债务的收益和成本（包括投资不足形成的成本）的结果；罗斯（ross ,1977）在“财务结构的确定：激励和信号方法”一文，提出一个“根据现实世界的结构性特点对 mm 定理进行修正后得出的模型”，即后来学术界所说的“罗斯模型”，又称“激励信号模型”；利兰和派尔（leland & pyle, 1977）在其论文“信息不对称、财务结构和金融中介”中，提出了在存在不对称信息的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利进行，借贷双方就必须交流信息；以研究控制权理论为主的哈里斯雷斯夫（harris and raviv,1990）模型以

14、及阿洪伯尔顿（aghion and bolton,1992）模型等。其理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分配。在罗斯ross分析的基础上，1984年myers和majlus进一步考察了非对称信息对企业融成本的影响，得出了著名的myers和majlus的企业“融资顺序理论”(pecking order)，即企业融资结构是以企业融资方式的顺序安排决定的，企业发展的融资顺序是：首先是内源融资，其次是债务融资，最后是股票融资。不仅是西方的学者对企业融资结构这一问题做出研究，中国也有大量的学者针对中国的实情，对中国上市公司的资本结构问题进行分析。有一部分学者在对中国

15、上市公司的融资成本做出计算和分析以后，认为在中国目前的市场上，股权融资成本低于债券融资成本是造成中国上市公司股权融资偏好的原因。沈艺峰和田静(1999)、彭立青(2002)、杨运杰和李静洁(2002)、王小哈和周永强(2002)、彭丽(2003)、陈柳铆、姜瑾(2003 )、胡道勇(2003 )等通过对我国上市公司融资成本的计量、股权融资成本与债权融资成本比较，均认为我国上市公司的股权融资成本低于债券融资成本。而提云涛(2002)认为融资的大股东成本与中小股东成本并不相同，在融资中起作用的成本是大股东的成本，因此他计算了上市公司大股东债权融资的成本和配股的成本，结果发现上市公司配股的大股东成本

16、明显低于债权融资的大股东成本。还有一部分学者对中国上市公司的公司治理结构进行了分析，认为中国上市公司股权结构不合理，国有股、法人股占控股地位，并因此导致了中国上市公司融资的股权偏好。施东晖(2001)、李康等(2002)认为由于国有股的控股地位，上市公司只是大股东的影子，大股东击以从股权融资中获利而偏好股权融资;彭立青（2002)认为上市公司偏好股权融资的原因是国有股、法人股大股东对企业的控制及上市公司的控股股东为了占用上市公司资金。杨运杰和李静洁(2002 )认为股权结构不合理是上市公司股权偏好的根本原因。王小哈和周永强(2002)、提云涛（2002)、吴应运(2003 )、彭丽(2003

17、)、万晶(2003 )、陈柳钦和姜瑾(2003 )等都认为我国上市公司控制机制的错位和公司治理机制的扭曲是产生公司股票融资偏好的原因之一。其他还有一些学者也提出了自己的看法。杨秀昌和王妍(2002)、杨运杰和李静洁(2002)、王小哈和周永强(2002、彭丽(2003)、吴雄虎(2003 )认为上市公司偏好股权融资的原因是资本市场发展现状的约束，即股市发展迅猛，而债券市场发展滞后。此外彭丽(2003)还认为上市公司偏好股权融资的原因是股权筹资的规模较大，贷款、发行债券等方式能够获得的资金有限。吴应运(2003 )、陈柳钦和姜瑾( 2003 ) ,胡道勇(2003 )认为上市公司偏好股权融资的原

18、因之一是上市公司经理对个人利益最大化的追求;王小哈和周永强(2002)认为上市公司偏好股权融资的原因是管理层急功近利的短期化经营思维作祟。彭寿康(2001)研究了各种因素对我国上市公司资本结构的影响；施东晖(2001)以1999年实施配股的60家沪市上市公司为样本，以配股融资比率(配股融资占长期资金来源比重)为因变量，以股价、资金需求(流动资金需求、投资资金需求、偿债资金需求)、未来业绩预期(1999年每股收益增长率)为自变量，研究上市公司配股融资的管理动机，认为上市公司倾向在高价时配股，资金不足是公司配股的重要原因之一。综合权衡上述成本可以得出我国上市公司筹措资金的融资顺序为：股权融资、内源

19、融资、债务融资。1.4论文结构本篇论文一共分为六章，文章的写作思路基本是：先写理论铺垫，同时给出作者写作的背景、目的和意义；然后搜集数据、分析数据，得出差异；接下来就得出的结论进行财务数据方面的分析，给出财务方面的建议；最后就发生差异的原因，可能产生的弊端作出说明，并给出作者的建议。 第一章是整篇论文的绪论，说明论文研究的背景，目的和意义，给出论文的大致思路和结构。第二章主要阐述了企业融资理论的发展历程，可以看到融资理论从最初的mm理论到现在的融资顺序理论的整个发展历程；第三章研究西方发达国家企业的融资结构。为以后分析中国上市公司的融资结构作出铺垫，因为中国上市公司的融资顺序与西方资本主义国家

20、的融资顺序并不相同。第四章对中国上市公司的融资结构进行分析。在数据分析的基础上得出中国上市公司在融资方面出现了与理论和成功经验相悖的地方。第五章是分析中国上市公司股权融资偏好的财务因素，主要从净资产收益率和融资成本两个方面出发来分析我国目前的融资结构在财务上的表现。第六章分析了中国上市公司存在股权融资偏好的原因，有政策的原因、有上市公司自己的原因、有外部市场的原因；原因找到后，在第六章的第二部分，作者就中国上市公司目前的融资结构问题给出自己的建议。第 二 章 企业融资结构的基本理论企业资本结构中的“资本”，是指企业全部的资金来源，包括自有资金和负债。资本结构指全部资本的构成，即自有资本和债务资

21、本及其内部各部分之间的比例关系。资本结构是企业财务决策的核心问题，它对企业的市场价值和治理都有重要影响。融资具体是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道和方式，或用内部积累或向企业投资者及债权人筹集资金，保证企业生产经营需要的一种经济行为。企业资金的来源分为两种方式：内源融资和外源融资。内源融资是指经济主体在自身体内进行的资金融通；外源融资是指不同资金持有者之间的资金融通。企业融资结构如（图2-1）所示：折旧基金内源融资长期资金来源权益资本（自由资金）留存收益 普通股资本结构股本 优先股 外源融资资金来源 融资结构债务资

22、本（借入资金）长期负债 商业信用短期资金来源 短期借款图2-1 企业融资结构图资料来源：方晓霞著，中国企业融资：制度变迁与行为分析企业融资中最基本的问题是，在公司融资的方式选择中，需要融资的企业究竟选择了怎样的融资方式、这些方式之间的比例如何，也就是指企业的发展究竟是选择了怎样的财务杠杆。对于公司融资方式选择的研究早已经开始，从著名的mm定理开始，直到以后的经济学家对融资理论的不断充实与发展，融资理论的发展轨迹将在下文中得到阐述。我们可以把没有考虑信息不对称之前的融资理论成为传统理论，把考虑了信息不对称的理论成为现代理论。2.1 mm定理1958年，美国经济学家莫迪格利安尼和米勒（modigl

23、iani and miller，1958，简称 mm）发表了资本成本、公司财务与投资理论一文，提出了著名的mm定理。在定理中他们指出：在不考虑企业法人所得税和交易成本的情况下，如果资本市场是充分竞争的、资本市场上套利是完全自由的、市场上替代投资机会的收益率与私人融资成本相同，则相同投资所需资金的筹措，无论是采用发行企业债券的方式还是股票融资的方式，从现有股东的角度来看，两种融资方式的成本是相同的，企业的市场价值也不会因融资方式的不同而有所不同。即在完全竞争资本市场假定的前提下，企业的融资方式选择以及由此导致的资本结构变化，与企业的价值无关，不存在最优的资本结构。企业的融资活动、股利政策等金融方

24、面的决定与企业的价值不存在任何关联。mm 定理提出后许多经济学家从不同角度对这个定理进行了再证明，得出了与 mm定理相同的结论。虽然mm 定理在数学推导上非常严密，但由于其前提假设与现实不符，因此所得结果多与事实有差距。这些假设包括：资本市场是完全竞争的，交易者在市场上为价格的接受者，市场上自由套利，没有交易成本，没有不对称信息；没有税收，包括所得税和个人所得税；投资者对公司未来收益及风险水平有同样的预期；公司债券的利率为无风险利率；公司是永续经营，没有破产风险。这些假设前提在市场上是不可能存在的，所以mm理论只能成为其他理论研究的基础，而不能有效地运用到现在复杂的市场状况中来。2.2 mm定

25、理的修正mm 定理表明，在完全契约的条件下，在均衡时有无财务杠杆的公司市场价值都相等。在实践中mm定理的适用性受到了质疑：按照 mm 定理，企业的融资结构和企业的市场价值无关，则企业的负债比率在不同部门的企业中应该是随机分布，然而事实上企业的负债比率在各部门的分布却具有一定的规律性。根据美国经济学家 bradleyjarrellkim（1984）的研究，在美国，航空公司、公用事业和房地产公司和大部分资本密集型工业的负债比率都很高，制药公司和广告公司则几乎全部依赖自有资金。迅速成长的公司，虽然发展速度很快需要大量资金，但债务却很小。所以在交纳企业所得税的情况下，mm理论得出的修正结果是：负债杠杠

26、对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发行股票。然而这一结论仍然与现实不符合。mm理论修正后虽然考虑了负债带来的税收利益，但是却忽略了负债导致的风险和额外费用。 2.3 权衡理论权衡理论是企业资本结构理论在 70 年代最重要的发展，它考虑了负债所导致的企业风险和各种额外费用，并对它们进行适当的权衡来确定企业的价值。权衡理论放宽了理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：l 负债的好处：公司所得税的抵减作用。由于债务利

27、息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。l 负债的受限：财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。根据权衡理论，有负债企业市场价值=无负债企业市场价

28、值+免税现值+财务危机引起的成本现值，写成表达式如下：其中：pvts表示免税现值，pvfd表示财务危机引起的成本现值。由于pvts随着债务量上升而上升，一般是债务量的一个线性函数，pvfd 一般在债务量达到一定程度开始上升，而且随着债务比例的增加，其增加幅度会越来越大，因此，在边际债务带来的免税现值与财务危机引发的成本相等是，就是最佳资本结构。见（图2-1），最佳债务量为d（这里最优债务量也可换成考虑最优债务比率），低于这个债务量，增加债务，免税现值仍会超过财务危机成本，企业市场价值可以增加，而高于这个债务量，财务危机成本大于免税现值，负债企业的市场价值会减少，因此，在此企业市场价值达到最大。

29、=vu+td （修正mm定理计算的有负债企业的价值) 企业价值（考虑财务危机后的负债企业价值）财务危机成本免税vl=vu+td-pvfd最大企vu （ 无负债企业价值）现值业价值 最佳债务d 图 2-1 最佳债务量与企业价值的平衡关系fig. 2-2 then balance of optimum debt and corporation value 在 mm 定理之后，权衡理论放松了关于无破产成本假设以及企业投资决策与财务决策独立的假设，在税赋与财务成本危机之间进行权衡，得出最优资本结构，这无疑继 mm 定理之后的一大进步。权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，债

30、务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。在权衡理论中，企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结果，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。发放股利和举借债务可以互相替代，其效果都能减少自有现金流量，从而降低权益的代理成本。负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。 2.4 代理成本理论从逻辑结构上说，代理成本理论与权衡理论是一脉相承的。詹森和麦克林（jesen& meckling，1976 ）发表的“企业理论：经理行为、代理成本和所有权

31、结构”一文，系统分析和解释了在信息不对称条件下，与资本结构相关的两类代理问题：股东与债权人之间的利益冲突及代理成本，股东与经营者之间的利益冲突及代理成本。与权衡理论不同的是，代理成本理论不但考察了债权代理成本，更重要的是考察了股权代理成本对企业价值的影响，论证了谁将承担和为什么承担这些成本。该理论认为，资本结构的变换仅仅是股权代理成本与债权代理成本之间的变换，减少股权代理成本，就会提高债权代理成本，在无税的情况下，两者之间的权衡可得到总代理成本最低，即最优的资本结构。詹森与麦克林首先考察了两种代理成本即股权代理成本和债权代理成本。股权代理成本来源于股东和经营者之间的利益冲突，由于现代企业中经营

32、者所持的股份应的全部努力成本。可以想象，要么管理者付出更少的努力，节约努力成本，从而增加自身效用，要么他们利用其职权谋求自身利益，而只承担有限成本，（因为其股权比例小），使得其它股东的利益受到损失。管理者利用其职权谋求自身利益的方式很多，如给自己发放各种津贴、用高档小汽车及营造更舒适的环境等，他们可以把本应该支付给股东的或本应该投资的资产，转为在职消费或非生产性资产，这种无效性造成的损失却由股东承担。为避免和减少这种无效性，增加管理者的持股比例是一条途径，因此债务就是一个可供选择的方式，当一个企业增加债务融资时，管理者持股比例将上升，更有甚者，由于债务承诺到期要还本付息，因此就可以减少管理者可

33、用于上述各种追求自身利益的“自由”现金，因而可以降低代理成本。另一方面，债务融资的另一优点是，债务能激励管理者努力工作。由于随着债务量的增加，企业破产的可能性会加大，但破产对管理者是有成本的，一旦企业破产，一般管理者会失去对企业的控制权，这不仅影响其当前收入，也会影响其声誉从而影响其未来的收入，因此债务会促使管理者更努力的工作，更少的消费各种津贴，作更好地投资决策，减少破产可能性。由于破产会给管理者带来“破产惩罚”，因而债务发行会激励管理者更加努力的工作。然而发行债务又会带来债权代理成本，这来源于股东与债权人之间的利益冲突。在企业处于破产边缘时，股东一方面会倾向与投资风险更大的项目，使得债权人

34、面临更大的风险。因此詹森等认为，一方面债务融资可增加管理者持股比例、增加可能对管理者的破产惩罚、减少自由现金等，从而减少股权代理成本，另一方面，债务融资又会资产替代效应、投资不足问题，从而增加了债权代理成本，二者的权衡就决定了最优资本结构。见（图 2-2）1总代理成本债权代理成本股权代理成本100%b/b+s最优资本结构 图 2-2 最优资本结构fig. 2-2 optimum capital structure（图2-2）是一个简单的分析示意图。随着企业规模的扩大，外部股权融资数量的增加，经营者对企业的权力份额将下降，因而会诱使经营者从企业获取额外的非货币收益，这将使股权代理成本随着融资量的

35、增加而增加。同样，债务代理成本同样随着外部债务数量的上升而增加，从而改变总代理成本的曲线位置，重新确定最低总代理成本点。2.5 激励理论自从 20 世纪 70 年代，米尔勒斯（mirrless james a.）、斯蒂格利兹（stiglitz e.）和罗斯（ross stephen）等人共同开创和发展了激励经济学，特别在理财学理论上对企业的资本结构和代理成本关系作为一个研究课题。该理论认为，当管理者作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多地由自己负担而努力的收益更大比例地归于他人；其在职消费的好处由自己享有而消费成本更大比例地由他人负担，此时，管理者偷懒或谋求私利的欲望就会增加。同时

36、激励理论认为，债务融资具有更强的刺激作用，并将债务视为一种担保机制，使管理者多努力工作，少个人享受，做出更好的经营决策，从而降低由于两权分离产生的代理成本。格罗斯曼和哈特（grossman & hart,1982）在 1982 年建立了正式的代理成本模型来分析资本结构的选择。他们把债务看作一种担保机制。该模型的要点是；经理个人的效用价值依赖于其职位从而也依赖于企业的生存。理由是，企业一旦破产，经理就会丧失可享受的在职消费好处，即经理必须承担一定量的破产成本。因此，对经理来说，存在着个人收入与破产应负担的破产成本的权衡。股东可通过契约规定企业应当有一定比例的债务融资，以此约束经理的信息不对称行为

37、和个人消费行为。斯达尔兹（stulz ）在 1990 年也阐述了负债可缓解股东与代理人的利益冲突，减少经理的自由现金，与詹森（jensen ）在 1986 年提出的“自由现金”模型一样，但负债过多也有不利之处，会使企业“自由现金”枯竭，以至企业会产生投资不足，即放弃有利的投资项目。最优的资本结构是权衡债务的收益和成本（包括投资不足形成的成本）的结果。这个理论可应用与构造企业激励契约来激励代理人努力工作。资本结构的激励作用在于债务比的调整会引起破产风险的变化，从而对代理人进行约束。破产风险与举债的比例是正相关的。如果企业的资本全部是由股权融资形成的，那么破产的概率很小，经理可肆意挥霍开支，受破产

38、的威胁也较小。如果企业的资本大部分是靠借债融资，当代理人一直在侵蚀企业净资产时，到净资产小于或等于零时，债权人会提出破产保护，从而形成一种对经理的制约机制。因此，在我国企业资本结构优化应当结合适当利用债务比来约束和激励代理人的败德行为（如职务超额消费），也可缓解企业信息非对称问题，以达到减少代理成本的目的。2.6 非对称信息理论以不对称信息为中心的资本结构理论的代表人物主要有罗斯（ross ,1977）、利兰和派尔（leland & pyle, 1977）以及梅耶斯和麦基里夫（myers &majluf ,1984）等。罗斯在“财务结构的确定：激励和信号方法”一文，提出一个“根据现实世界的结构

39、性特点对 mm 定理进行修正后得出的模型”，即后来学术界所说的“罗斯模型”，又称“激励信号模型”。罗斯模型的目的是为了“通过与经营者激励结构的联系，演变出一种与 mm 定理相一致的财务结构最优决定理论”。在不对称信息条件下，经营者对企业的未来收益和投资风险有充分的信息，而投资者却不知道。罗斯认为，企业收益分配是按照索取权的优先顺序排列的，如果企业市场价值提高，经营者会得此收益；如果企业破产，经营者就会受到惩罚。由于在任何债务水平上，低质量企业都拥有更高的边际预期破产成本，所以低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资。也就是说，越是发展前景看好的企业，债务融资水平就越高；越是发展

40、前景看淡的企业，债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比率来判断企业预期市场价值的高低，从而确定自己的投资组合。如果经营者没有增加企业市场价值的动机，则他就不会通过改变企业资本结构中的债务融资比率，来向市场发布有关企业方面的融投资信息。为了使债务融资机制成为正确的信号传递，罗斯对破产企业的经营者加上了惩罚约束，从而使企业债务融资比率变为可靠的信息。这一模型的主要结果是：破产概率与企业质量负相关，与债务水平正相关；企业市场价值与债务比例正相关。利兰和派尔（leland & pyle, 1977）在其论文“信息不对称、财务结构和金融中介”中，提出了在存在不对称信息的情况下，为了使投资项目的

41、融资能够顺利进行，借贷双方就必须交流信息。他们认为，这种交流可以通过信号的传递进行。如掌握了内部信息的经理本身也对申请融资项目进行投资，这本身就向贷方传递了一个信号，即项目本身包含着“好消息”，也就是说，经理进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常认为，市场上的投资项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的质量越高，因为经理大多数都是风险规避者，只有投资项目的真实收益大于其承担的风险，他们才会进行投资。因此，债务融资给市场传递的信号一般是一个“好消息”。 2.7 控制权理论公司控制权市场理论主要考察的是财务杠杆与企业控制权竞争之间的关系，以及资本结构对

42、控制权竞争结果的影响。控制权理论研究学派基本上延续了詹森和麦克林的研究思路。代表成就主要包括哈里斯雷斯夫（harris and raviv,1990）模型以及阿洪伯尔顿（aghion and bolton,1992）模型等。其理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分配。哈里斯雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须受到监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息

43、，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发现调查成本的概率之间的权衡”。阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。在阿洪和伯尔顿的模型中有三种方式：（1）如果融资方式是发行普通股（有投票权的股票），那么投资者掌握剩余控制权；（2）如果融资方式是发行优先股（无投票权的股票），那么企业家拥有剩余控制权；（3）如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。在阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控制权产生了，

44、而且不完全合约是剩余控制权的前提。2.8 本章小结西方企业融资结构理论的产生和发展是以发达的市场经济体制为基础的。从最初的完全信息假设到后来的不对称信息假设，融资结构理论随着实践的发展而不断发展。融资结构理论在融资结构与企业价值的关系、最佳融资结构的决定等方面的研究，从远离事实的假设到放松各种假设，研究逐步接近于现实，对市场经济下企业融资结构的确定以及社会资源配置的优化有越来越实用的指导意义。尽管学者对企业融资结构理论还没有形成统一的结论，但是现代企业融资结构理论(mm理论)以来还是形成了许多有益的认识。综合融资结构理论发展过程中的众多共性和差异性，不仅对西方国家企业融资结构决策有参考价值，对

45、我们更好地理解国外企业融资结构实践经验，深入的认识我国上市公司融资结构的特点及其深层次问题并找出有效的优化方法都有巨大的启发意义。在综合融资结构理论基础上，结合现实中的资本市场，我们可以得到以下五方面的启示:a) 融资成本是影响融资结构决策的根本因素。影响企业融资结构的因素有很多，但归根结底关键的还是取决于融资的成本因素，各种影响融资结构的因素，最终都是通过影响某种或某几种融资方式的成本而起作用的。因此，在企业融资结构实践中，企业可以在考虑各种影响因素的前提下，制定出各种可行的融资方案，对之进行成本分析，并做出融资结构决策。融资成本最小的融资结构可近似看成是企业的最优融资结构。各个企业的具体情

46、况千差万别，因此各个企业的最优融资结构也可能差异很大。b) 资本市场的成熟度对企业融资结构有影响。mm理论及其修正、平衡理论、米勒模式的研究都是建立在自由竞争市场条件下的。现实中不存在完全市场化的资本市场，要把融资结构理论应用于实践，做到理论联系实际，必须充分考虑资本市场的发展水平、完善程度等因素。c) 产权制度对企业融资结构也有重要的影响。融资行为的发生实质上是产权的流动，企业对不同融资方式的采用，伴随着产权流动方式的选择；同时，按照控制权理论，企业对不同产权性质资金的筹集决策也要受到融资主体产权特征的影响，融资结构的确定过程是各产权主体博弈的结果。而且，有什么样的产权制度，就有什么样的公司

47、治理机制，所以融资过程中的产权制度结合由其决定的公司治理机制，对企业融资结构也都有影响。d) 经营者对企业融资结构选择起关键作用。激励理论、代理成本理论对融资结构决定因素的分析，集中到一点，都可以归结为如何促使经营者在利益权衡条件下，以企业价值最大化为目标，采取有利于社会资源高效率配置融资结构的决策。所以，经营者对企业融资结构的选择也起关键作用。e) 重要的融资方式是债务融资而不是股权融资。在有关最优融资结构的理论研究中，不管是最初的mm理论，还是放松假设乃至引入其他成果后的其他理论成果，几乎都是关于针对如何合理的利用债务融资的。由此可见，债务融资应该是重要的融资方式。 第三章 中外企业融资模

48、式及结构3.1 西方国家企业融资模式及结构分析3.1.1 西方国家企业融资结构发达国家的经济发展水平较高，资本市场比较发达，企业面临较为充分的融资方式选择，有采用最优融资结构的条件，他们融资结构的现状及其演变过程在一定程度上代表了企业融资结构选择和整合的潮流，研究发达国家企业的融资结构，能够为我们研究中国上市公司的融资结构提供有力的参考和借鉴。根据啄食顺序原则（the pecking order）理论，企业融资方式的选择顺序应该是：内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是股权融资。西方国家的市场经济发展了很多年，它们在成熟的市场中对于自己企业的发展给出了合适自己发展的融资结构，如（

49、表3-1）所示我们可以看到西方七国企业实际的融资结构。经济发达的美国、英国和日本等国，在上世纪七、八十年代的实际企业融资结构，从七国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%，总体上来说，这些国家的融资结构偏好于内源融资；从表中继续分析可以看出，在外源融资中，来自金融机构的债务融资则占32%，而来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，也就是说西方经济发达国家的融资顺序是内源融资，债权融资，最后是股权融资，也就是说股权融资并不是这些国家的首选。表 3-1 西方七国的实际企业融资结构（%） 项目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均内源融资75544662447

50、53455.71外源融资2546543856256644.29其中：来自金融市场1319133138710.86来自金融机构1221462339245932其他06-5124-701.43资料来源：r.hubbard:money,the finacial system and the economy从表3-1可以看出虽然西方国家的融资偏好从整体上来说大致一致，但不同的国家的企业由于其在的市场特点或者是国家政策的不同，他们的融资比例会存在一定的差异。内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低；从外源融资方面来看，股权融资比例加拿大最高达到19%，英国、日本两国比

51、较低，分别为8%和7%；而债务融资方面，日本最高达到59%，美国最低仅为12%。也就是说美国、英国等国家更加偏向于内源融资，而日本、意大利等国更加偏向于外源融资中的债权融资。下面以美国为例，来看看该国对股权融资的具体做法。 根据美国联邦储备委员会提供的数据，从20世纪80年代中期开始，美国很多企业的股权资本开始从美国的大部分行业中剥离出来，很多企业采用回购公司股票的方式来作为对付敌意收购的防御性措施，股票回购大幅上升，新股发行数量不断向负方向发展，从1994年之后，美国企业实际上已经普遍停止了通过发行股票来融资的方式，这以后，发行股票已经成为美国非金融公司的资金负来源。具体数据如表3-2所示：

52、表 3-2 90年代美国股票发行额（单位：10亿美元）19921993199419951996股票发行净额103.4129.923.3-19-21.6其中：非金融公司2721.3-44.9-74.2-82.6金融部门4445.220.14.53.3国外32.463.448.150.757.8资料来源：李扬（1997）从表3-2可以看出从1992年到1996年，美国国家的企业股票发行额是不断下降的，尤其是到了1994年后的1995年，企业的股票发行净额为负数，这表明此时企业已经明显的不选择股权融资作为企业的资金来源。另有数据显示在2002年，全美有1500家企业发债占融资额的30%，同时通过股票

53、融资的只有200家，仅占融资总额的4%左右。通过对西方国家企业融资情况的实际考证，我们可以知道这些企业在选择融资方式时遵循啄食顺序理论。3.1.2 美英融资模式与日德融资模式的差别根据西方各国企业的融资现状，将他们的融资模式分成两种类型：美英模式和日德模式。美、英为代表的国家的企业偏向于证券市场占主导地位的融资模式；而以日、德为代表的国家的企业偏向于银行主导型的融资模式。本节文章就将对这两种类型的融资模式进行比较，并分析这两类融资模式产生的不同影响。首先来比较美、英和日、德由于融资结构不同，他们的企业将会形成截然不同的股权结构，从（表3.3）和（图3-3）中可以看出这两类融资在股权结构上的重大

54、差别：从表3-3可以看出美、英的股权相对分散，尤其是美国企业中的个人持股率达到了50.2%，而德国只有17%；日、德公司的股权相对集中，在德国非金融机构持股比例达到了42.0%，而在英国只有10.1%；日本和德国企业对银行的依赖程度也高于美国和英国企业，从表中可以看出，在美国上市公司股权结构中银行持股比例为0%，而在日本则达到了18.9%。这样我们可以看出以美、英两国为代表国家的企业的融资模式不同于以日、德维代表国家的企业的融资模式。 表 3-3 美、英、日、德上市公司股权结构（%）股东类别美国英国日本德国公司（机构）股东44.562.972.964银行04.318.910保险公司4.648.

55、319.6-19.6养老基金20.109.512其他5.7000非金融公司14.110.124.942个人50.22822.417外国投资者5.46.5414政府02.50.75资料来源：许小年，中国上市公司的所有制结构与公司治理 田银华等，公司融资结构与治理结构的国际比较研究那么产生这种差别的原因是什么，这种差别在公司的运作过程中将对公司产生怎样的影响，主要从以下几点给与说明分析。西方发达国家公司的融资模式中都偏向于不发行股票，在融资结构中，英、美两国公司的资产负债率低，融资主要偏向于内源融资，这样银行对企业的影响力小；而日、德两国公司则以向银行借款为主要的资金来源，企业资产负债率高，银行对企业的影响举足轻重。这主要是由于英、美两国的近代工业和商业比较发达，所以它们的证券市场比较发达，那么企业完全能从证券市场筹措资金，银行在企业治理结构中的作用十分有限，企业与银行之间是一种商业方式的关系，银行主要为企业提供短期资金；日、德两国由于证券市场不发达，所以它的融资体系主要采用“银行导向型”体制，银行系统的间接融资占据了资金供应的主要地位，这样银行对企业的决策有很大的影响力，还能对企业的经理人实施密切的监控。 这些西方国家的企业的股权特点各有不同，所以它们的股权约束机制也不尽相同：英、美两国股权结构的主要特点是高度分散化，众多持股的小股东没