收缩型资本运营

1、第五章 收缩型资本运营 剥离还是分立？ 2005 年5 月19 日，美的电器与美的集团在广东顺德签订股权转让协议，美的电器将所持有的从事小家电生产的子公司日电集团85% 的股权以24886.92 万元的价格转让给美的集团。这一协议在次日的美的电器董事会上以99.59% 的高票通过。 据报道，格兰仕公司愿意以高出一倍的价格收购日电集团，但遭拒绝，为什么？ 第五章 收缩型资本运营 一、收缩型资本运营的种类 二、资产剥离 三、公司分立 四、分拆上市 五、我国收缩型资本运营的状况一、收缩型资本运营种类 收缩型资本运营： 通过一定方式的资本运营使企业在一定的时间内所掌握的经营资本规模减小 ，因此导致企业

2、规模的收缩。 它包括资产剥离、公司分立和分拆上市 等不同形式的资本运营活动。一般来说，企业资产剥离和售出是和企业购并活动联系在一起的，因为要使资产剥离和售出活动能够进行下去，必须要存在购买一方。因此收缩型资本运营和扩张型资本运营在一定程度上可以看成是一件事情的两面。 一、收缩型资本运营种类 资产剥离 将一个完整公司的一个组成部分出售给外部的第三方，这个被出售的部门可以是企业的部分资产、企业产品生产中的某些种类、企业的子公司 或它的一个或一些部门，支付的方式可以是现金、有价证券、现金和有价证券的结合或其他企业用于交换的资产。 （员工持股计划、管理层收购） 资产剥离（divestitures ）

3、股份切离（equitycarve-outs）一、收缩型资本运营种类 剥离与并购的联系：一、收缩型资本运营种类 公司分立: 分立是一种企业产权裂变的方式，母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给母公司的股东，这样母公司失去对子公司的法人控制权，从而子公司获得独立地位。在分立过程中，公司的资产没有进行重估，也没有货币的支付转手，即原母公司没有收到任何数目的现金。不像资产出售那样会伴随着货币的转移和资产价值的重新评估活动。正因为如此，分立被看作是股票股利和免税的交易。 子股换母股（split offs） 完全析产分股（split ups）一、收缩型资本运营种类 分拆上市: 是指上市公司将其某一

4、子公司或某项业务分拆开来单独上市。 将子公司中的一些股票出售给公众，但出售的比例一般不会导致母公司丧失控制权。在此过程中母公司会获得相应的现金收入。 二、资产剥离 资产剥离： 从根本上说，剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。在一个典型的剥离中，购买者是一家已存在的企业，因此不会产生新的法律实体，对购买者而言，实际上是购并了一家公司或购买了一些资产。被剥离的资产一般以下列形式出现：具有法人地位的子公司；无法人地位的按地区、产品分类的部门、分公司或生产线。 二、资产剥离 剥离的类型。 按照剥离是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离（divestit

5、ure ）和非自愿或被迫剥离（forced divestiture ）。 自愿剥离 ，是指当公司管理人员发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资产的市场价值产生有利影响时进行的剥离。 非自愿剥离 或被迫剥离则是指政府主管部门或司法机构以违反反托拉斯法为由，迫使公司剥离其一部分资产或业务。 二、资产剥离 资产剥离的特点 ： 是最简捷 的公司紧缩手段，不涉及到公司股本的变动。 资产剥离处理的除了下属的子公司、分公司，还可以包括一些机器设备、厂房、无形资产等，而其他几种紧缩方式几乎都是要对下属子公司进行。因此可以认为资产剥离是运用面最广 的紧缩手段。 资产剥离可以直接获得 现金或等量证券收入 二、资产

6、剥离 资产剥离的特点 ： 资产剥离的会计处理最为简便 ，无论在国外还是国内的会计制度中都对资产出售的会计处理有简洁明确的规定，而其他一些紧缩方式如分立、分拆上市、股份回购和自愿清算等在会计处理上都非常复杂繁琐，从会计上来说，资产剥离能直接产生利润，而其他几种方式就不具备这个特点。 资产剥离的方式很灵活 ，可以向公司外的机构或个人出售，也可以向公司的管理层或员工出售 二、资产剥离 资产剥离的原因： 适应经营环境变化，调整经营战略 美的电器出售日电股份、世茂股份出售恒源祥、tcl 出售tcl 电工和tcl 楼宇科技100 的股权 营利前景暗淡或已亏损 2007 年，tcl 剥离pc 业务 弥补并购

7、决策失误或成为并购决策的一部分 2006 年，tcl 剥离欧洲彩电业务（主要亏损来源） 获得急需现金 二、资产剥离 资产剥离的特别方式资产置换 资产置换指一家公司将自己的部分或全部资产与另一家公司的资产进行置换。这一交易可以理解为，公司在剥离资产的同时获得了收购方以资产形式给予的回报。 资产置换可以是等价的也可以是不等价的。 二、资产剥离 对公司员工进行的资产剥离员工持股计划（esop） 在美国兴起的，20 世纪80 年代得到迅速发展，美国律师路易斯 凯尔索被公认为是esop 的最重要的推动者。 员工持股计划是指由企业内部员工出资购买本公司部分或全部股权，委托员工持股会（在国外经常是委托金融机

8、构进行托管）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与按股分享红利的一种新型股权形式。 二、资产剥离 对公司员工进行的资产剥离员工持股计划（esop） 运用（esop ）实现资产剥离的方法： 首先母公司帮助建立一个壳公司，由壳公司再发起组织一个esop ， 在母公司的担保下，这个壳公司可以以实行esop 为由申请贷款并用这笔贷款从母公司购买下将要剥离的公司股份。这个壳公司担负起运营原先被剥离公司资产的责任，同时esop 掌管着从母公司购来的股份。 二、资产剥离 对公司员工进行的资产剥离员工持股计划（esop） 运用（esop ）实现资产剥离的方法：

9、 如果壳公司运营有效，就可以把大部分利润支付给esop ，使之可以偿还贷款。当贷款全部偿清后，esop 就会把保管的股份分到壳公司员工的个人账户上。通过这种方式，母公司可把被剥离子公司的所有权转移到子公司员工手中。 二、资产剥离 对公司员工进行的资产剥离员工持股计划（esop） 当剥离的分支机构并不是因为处于夕阳产业或业绩差，而是因为与母公司的主营业务相关度很小时，把这些分支机构出售给员工就会发挥“ 双赢” 的效果。 一方面，母公司不仅顺利地实现业务清晰化，而且对这些员工也有了一个交代；另一方面，这些员工的工作岗位和环境没有发生剧烈的变化，企业处于平稳过渡状态，避免了因被卖给他人而可能产生的剧

10、烈“ 阵痛” 。 二、资产剥离 对分支机构管理层进行的资产剥离管理层收购（mbo） 随着mbo 在实践中的发展，又出现了另外两种mbo 形式：一是由目标公司管理层与外来投资者或购并专家组成投资集团来实施收购，这样使mbo 更容易获得成功；二是管理层收购与员工持股计划esop 相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免缴税收，降低收购成本。 二、资产剥离 对分支机构管理层进行的资产剥离管理层收购（mbo） 在把资产剥离给管理层时存在一个“ 公平竞争” 的问题，即由于管理层太了解公司情况以及和公司高层关系密切而使公司高层在决定买家时把“ 天平” 倾向管理层一边。在美国购并史上就发生过

11、这样的例子。于是美国政府也出台法规，要求在遇到类似情况时，在母公司设立一个“ 独立决策委员会” ，主要由公司的独立董事组成，由该委员会负责资产剥离的公平性。 三、公司分立 公司分立： 标准的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。这会形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。在分立过程中，不存在股权和控制权向母公司和其股东之外第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。 三、公司分立三、公司分立 公司分立的优点： 公司分立可以激

12、发企业家的经营积极性 二级市场对公司分立消息的反应一般较好，股价在消息宣布后会有一定幅度的上扬。 公司分立可享受到税收优惠 公司分立能让股东保留其在公司的股份 在公司分立前先进行分拆上市也具有几个额外的优点 ：获得现金 分立有时也是一种反收购的手段 三、公司分立 公司分立的缺点： 公司分立只不过是一种资产契约的转移，除非管理方面的改进也同步实现，它不会明显增加股东的价值。公司分立可能是公司变革的催化剂，但其本身并不能使经营业绩得到根本的改进。 使规模带来的成本节约随之消失。被放弃的公司需要设置额外的管理职务，可能还会面对比以前更高的资本成本。类似地，母公司也可能要面对不必要的成本，如果不发生变

13、动，同样的管理人员所管理的公司已经缩小。 分立程序复杂 三、公司分立 中国企业运作公司分立应该注意的问题 政策面的支持 债权人和股东的支持 关联交易 信息披露、内幕交易及市场扰乱问题 四、分拆上市 分拆上市的定义： 广义：包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市; 狭义：指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。 在国外主要指母公司将其全资或部分控股的子公司的股权拿出一部分进行公开出售的行为。这些股权可由母公司以二次发行的方式发售，也可由子公司以首次公开发行（ipo）的方式售出，通常母公司会在这个子公司中继续保留控股地位。在美国，由于

14、税收优惠上的考虑（美国税法规定公司分拆后母公司的持股比例在80%以上就可以享受一些免税政策），子公司分拆的比例一般不到20，即母公司在子公司分拆后仍然保留80以上的股份。四、分拆上市四、分拆上市 但国外学术界一般均把分拆上市也看作是公司紧缩的一种，其考虑问题的出发点不是看重组前后资产规模的增减，更多的是看母公司直接进行日常控制的业务是否减少。从这个意义上分析，分拆上市使得原来属于公司、需要公司总部日常经营的全资子公司变成多股东股份制的公司，子公司分拆后有了自己独立的董事会和经理层，对总公司的联系仅表现在每年的分红、配股或会计报表的并表上。总公司直接经营的业务和资产在某些子公司分拆上市后得到了紧

15、缩的效果。 四、分拆上市 分拆上市与公司分立的区别： 在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分配至母公司的股东手中，而分拆上市中，在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。 在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中，因为母公司此举只把子公司小部分股权拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。 公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。四、分拆上市 分拆上市与公司分立的联系： 从美国的历史看，许多公司选择了先分拆上市，再把所持有的股份分立的做法。 四、分拆上市 分拆上市对公司治理结构的影响 使子公司获得自主的融资渠道 有效激励子

16、公司管理层的工作积极性 解决投资不足的问题 子公司利益的最大化 压缩公司层阶结构，使企业更灵活面对挑战 使子公司的价值真正由市场来评判 反收购的考虑 母公司的过度干预 五、分拆上市在我国的应用 分拆的方法有两种： 第一、部分中小型上市公司，可将其目前存量资产根据产业结构和经营结构调整的需要，进行全面调整和重新组合，将符合企业发展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优质资产留在上市公司中，而将那些影响企业发展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从而提高上市公司的经营效益，增强上市公司的发展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创造条件。 五、分拆上市在我国的应用 分拆的方法有两种

17、： 第二、一些大型上市公司，如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样，在原公司效益不太理想的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资金且效益较好的项目，并通过于公司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，达到调整原公司的资产存量，且使原公司与子公司双双得到发展的目的。当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公司的控股权，有利于形成公司系，为组建系统性强、关系紧密的大型集团或财团打下基础。五、分拆上市在我国的应用 分拆上市案例在国内资本市场还是很少的原因： 一是

18、我国上市公司的平均规模偏小，公司更加注重于规模扩张； 二是市场进入条件较高，限制了部分新兴的中小公司上市； 三是上市资源的稀缺性，使得已上市的母公司通过分拆子公司达到上市的现实可能性大为降低； 四是上市公司的主业结构要么比较单一，要么正处于调整初期，新的支柱主业尚在孵化培育之中，还不足以独立上市。五、分拆上市在我国的应用 一汽集团分拆上市案例 一汽集团首次涉足证券市场是1994年。一汽以每股1.15元的价格，从金杯汽车国家股东手中收购了金杯汽车51股权，并将金杯汽车更名为“一汽金杯汽车股份有限公司”。从此，中国证券市场上第一次有了以“一汽”冠名的上市公司，有了“一汽系”的第一个成员。一汽将自己

19、的轻型车生产注入一汽金杯，到1996年，轻型汽车产量占全国轻型车产量的2.4上升到4.02，实现利税总额1.7亿元，列全国汽车生产企业第15位。五、分拆上市在我国的应用 96年，一汽争取到1500万a股发行额度，一汽集团将其旗下的变型车厂、护栏厂、车箱装配厂、汽研联合改装车厂包装重组成“长春一汽四环汽车股份有限公司”在上海证券交易所上市，共募集资金1.22亿元。至此，“一汽系”有了第二个成员“一汽四环”。 一汽集团在尝到分拆上市的甜头后，1997年又有新的动作，尽管集团在1997年上半年才跨入盈利期，一汽集团仍将其生产轿车的业务包装上市，注入的资产包括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿

20、车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、第二发动机厂等，募集资金超过20亿元人民币，极大地促进了一汽集团“红旗轿车”的发展；同时，“一汽轿车”作为“一汽系”的核心成员，有力地加强了“一汽系”在中国证券市场的地位。 五、分拆上市在我国的应用 同仁堂分拆上市案例 2000 年2 月22 日，同仁堂股份公司2000 年第一次股东大会通过议案，同意投资1 亿元( 账面值) 与其他发起人共同发起设立北京同仁堂科技发展股份公司。注册资本1.1 亿元，同仁堂以制药二厂、中药提炼厂等实物资产及部分现金投入折股1 亿股，占总股本的90.9 ；大会明确表示新公司争取在香港创业板上市。2000 年3 月22 日，北京同仁堂科

21、技发展股份公司在京宣布成立。2000 年10 月31 日，同仁堂科技在香港创业板挂牌交易。成功完成分拆子公司上市。 案例：同仁堂分拆上市海外上市的三种方案里昂证券的方案里昂证券方案评价中银国际的方案中银国际方案评价中证万融的方案成立同仁堂科技同仁堂科技分拆上市资 本 运 营雷淑琴资 本 运 营 概 述v 授课对象：08财管sv 学时数：40v 参考书目： 资本运营理论与实务 ，夏乐书、娄强，东北财经大学出版社，2007 年 资本运营管理 ，邓明然，高等教育出版社，2006 年 资本运作 ，慕刘伟，西南财经大学出版社，2005 年 资 本 运 营 概 述v 先修课程要求 经济学、财务管理、证券投

22、资等v 教学目标与要求： 通过该课程的学习，掌握资本运营的基本理论，通过该门课程的学习，学生能够达到：掌握资本运营的基本理论与原理，熟悉资本市场的运作和相关金融工具；熟悉和了解企业资本运营的常用方式和技巧学会运用资本运营的基本知识与理论进行案例分析。 资 本 运 营 概 述v 本课程的基本内容 主要介绍金融和产权资本运营的原理、技巧和案例以及相关知识。 主要内容：并购、股票上市融资（ipo 、分拆上市、整体上市、买壳借壳上市） v 课程的重点、难点 金融资本运作的原理，产权资本交易的背景、目标、运作以及如何分析和策划资本运营案。 资 本 运 营 概 述v 课时安排资 本 运 营 概 述诺贝尔经

23、济奖获得者、美国经济学家施蒂格勒 “纵观世界上著名的大企业、大公司、没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。” 海尔集团董事长张瑞敏 “资本是船, 品牌是帆” 资 本 运 营 概 述股神 沃伦巴菲特 “很多管理者显然在记事的童年受到青蛙王子故事的很大影响，故事中受囚禁的王子受到了美丽公主的一吻，因此摆脱了青蛙的形体。结果他们确定他们的运营之吻一定会使公司的收益率产生奇迹我们已经看到了许多这样的吻，但是绝少看到奇迹。” 资 本 运 营 概 述v 滚滚长江东逝水，资本淘尽英雄。是非成败转头空。企业依旧在，旧主杳无踪。上市公司江渚上

24、，惯看并购潮涌。一壶浊酒喜相逢。多少并购事，都付笑谈中。 调寄临江仙资本在哪里？第一节资本运营定义及特点资本运营定义及特点v 一、资产和资本的内涵 资产 是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源 ，包括各种财产、债权和其它权益。 企业会计准则 按照资产的流动性，将资产分为流动资产、长期资产、固定资产、无形资产、递延资产和其它资产。 资本 是公司制条件下企业出资人对企业投资形成的出资人权益，或者说是所有者对投入经营财产的所有权 ，资本以可分割的权益形式存在， 是 “ 资本化 ” 的资产。 资本运营定义及特点v 二、资本运营的内涵v 资本运营是指围绕资本保值增值进行经营管理，把资本收益作为管理的核

25、心，实现资本盈利能力最大化。 广义的 资本运营 是指以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，通过企业全部资本与生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的全部资本 进行有效运营的一种运营方式。 资本运营定义及特点v 二、资本运营的内涵 狭义的 资本运营 是指独立于商品经营而存在的，以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过流动、收购、兼并、战略联盟、股份回购、企业分立、资产剥离、资产重组、破产重组、债转股、租赁经营、托管经营、参股、控股、交易、转让等各种途径优化配置，提高资本运营效率和效益，以实现最大限度增值目标的一种运营方式。 资本运营是在产品运营基础

26、上发展起来的，是经营管理的更高 形态, 也是资源配置的一种较为高级 的方式 资本运营定义及特点v 二、资本运营的内涵 资本运营的主体 可以是资本的所有者，也可以是资本所有者委托或聘任的经营者，由他们承担资本运营的责任。 资本运作 的客体 就是资本本身 ，可以是一种形态的资本，如金融资本，也可以是两种形态以上的资本。 资本作为生产要素之一，必须同其他生产要素相互组合 ，优化配置，才能发挥资本的使用价值，才能创造价值。 资本运营定义及特点v 二、资本运营的内涵 资本的各种形态必须投入到某一经营领域之中或投入多个经营领域之中，即投入到某一产业或多个产业之中，才能发挥资本的功能，有效利用资本的使用价值

27、。 资本运营的目的 是追求资本盈利能力的最大化，使资本获得最大限度的增值。 资本运营定义及特点v 三、资本运营的分类 按资本的运动状态来划分 ： 存量资本运营、增量资本运营 从资本经营的形式和内容来划分 ： 实业资本运营、金融资本运营、产权资本运营、无形资本运营 资本运营定义及特点v 四、资本运营的特点 高增值 高流动 高风险 资本运营定义及特点v 五、资本运营与资产经营 资本运营与资产经营的联系 目的一致 ：追求资本的保值增值 相互依存 ：资本运营要为发展资产经营服务，并以资产经营为基础 相互渗透 ：资产经营是基础，资本运营要为发展资产经营服务 资本运营定义及特点v 五、资本运营与资产经营

28、资本运营与资产经营的区别 经营对象 不同 经营领域 不同 经营方式 不同 经营导向 不同 经营风险 不同 企业的发展方式 不同 资本运营定义及特点v 五、资本运营与资产经营 资产经营 始终是企业运作的基本形式 ，也是资本经营的基础 ；资本运营并不能取代 资产经营，它通过对生产要素的有效配置，能够扩大企业市场份额，产生规模效益，拓宽经营领域，降低经营风险。 资本运营定义及特点 张维迎：别总提“资本经营” 现在好多经济学家和企业家都在叫资本经营，报纸上炒作这些概念特别多，特别诱惑人。 什么叫资本经营?经营企业本身就是资本经营，就是你投资后怎么样赚钱。为什么要提出资本经营概念呢?国有企业以前只管生产

29、，不管赚钱，它提资本经营可以理解，而民营企业从第一天养鹌鹑到生产饲料都是资本经营。资本运营定义及特点 搞好生产是最重要的资本经营。麦当劳就是资本经营，从这个意义上讲，民营企业家不需要考虑这些问题。至于希望集团的刘董事长这类层次的人是不是要考虑这个问题呢?我还是要强调，搞好你的饲料工业，就是最重要的资本经营。我个人是不主张提资本经营这个概念的。资本运营定义及特点v 说明：资本经营、资本运营、资本运作等概念可以通用第二节资本运营的内容与方式资本运营主要内容v 金融资本运营v 产权资本运营v 无形资本运营金融资本运营v 含义和特征： 以金融市场为依托，以金融衍生工具为手段，以金融资本为对象而进行的资

30、本运营活动。 四个特点： 虚拟性 ( 间接投资) 较大的流动性 受心理预期影响程度较大 收益的不确定性 金融资本运营v 金融资本运营的原则 分散性原则 ( 组合投资) 稳健性原则 在政策框架内从事资本运营 建立健全风险预期机制和风险管理体系 辅助性原则 产业经营是企业长期发展的基础 v 金融资本运营的主要形式 股票投资与债券投资 产权资本运营v 产权的内容 包括占有权、支配权、使用权、收益权和处分权的集合 v 通常指的产权，主要指法人财产权 产权资本运营v 概念和特征 指企业根据自身经营发展战略的需要，通过产权市场的交易活动，以实现企业资源优化配置的活动。 是现代资本运营的最主要形式。 产权资

31、本运营与产权交易活动的区别 产权资本运营的主要是企业 产权资本运营具有更强的目的性，须纳入企业的整体发展战略体系 产权资本运营v 产权资本运营的基本条件 从企业的内部条件来讲，必须以产权清晰为前提 从企业的外部条件来讲，必须以产权资本市场发育成熟为前提 需要相关政策法律的建立和健全 v 产权资本运营的主要形式 扩张性：兼并、收购 收缩性：剥离、分立、破产 无形资本运营v 概念及特征 是指企业以自身拥有的无形资本为标的物，运用抵押担保、对外投资、转让等方式，实现无形资本最大程度增值和最优化配置的资本运营方式。 三个特征 非实务性 增值效应的整体性和持续性 对产权市场的依赖性强，要以成熟的产权交易

32、市场为前提 无形资本运营v 无形资本运营的主要形式 转让式无形资本运营 非转让式无形资本运营 一种是企业利用自身所拥有的无形资产开展融资活动，开辟融资渠道 二是以保持对无形资本产权为前提，采取特许经营等方式，以提高其保值增值能力。 资本经营的方式v 资本扩张方式 兼并、收购、战略联盟 v 资本收缩方式 股份回购、资产剥离、企业分立、股权出售、企业清算 v 资产重组方式 股份制改造、资产置换、债务重组、债转股、破产重组 v 租赁经营和托管经营方式 第三节资本运营的战略资本运营的战略v 资本运营的战略 资本经营战略是在资本经营理念下制定的企业战略 。资本经营战略是一个由多种要素构成的复杂系统，这些

33、要素之间存在着相互制约、影响的关系，所以任何一项要素的构建出现错误，那么整个资本经营战略系统的完备性就要受到影响。 资本运营的战略v 优势企业的资本经营 上市战略 并购战略 联盟战略 跨国资本经营战略 无形资本与知识资本经营战略 资本运营的战略v 优而无势企业的资本经营战略 参股联合 吸引外资 产权改革 无形资产资本化 资本运营的战略v 劣势企业资本经营战略 资本收缩 重组 第四节资本运营的原则资本运营的原则v 资本运营与企业发展战略匹配原则 企业要形成清晰的发展思路和发展战略，建立并保持竞争优势。 要把资本运营纳入企业发展的战略轨道，两者是相辅相成的。 要把对企业发展战略的贡献程度作为判断资

34、本运营绩效的标准，并对资本运营进行及时调整。 资本运营的原则v 资本运营与企业核心竞争力协调原则 要求企业围绕核心业务开展资本运营 企业核心业务与主导业务，须具备三条： 一是该业务具备较大盈利空间，能够为企业持续带来利润； 二是该业务具有良好的发展前景，能够在较长时期内实现可持续发展； 三是经过对该业务的长期经营形成了其他企业难以超越的竞争优势。 核心竞争力的形成与保持，在于拥有的优势资源，如专利、人才、管理文化及特许经营权等 要求企业避免盲目的多元化资本运营 资本运营的原则v 资本运营与抗风险能力适应的原则 要求企业建立以制衡为核心的运营决策制度 制衡是科学决策的前提，主要特征是董事会和经理

35、层之间清晰划分资本运营权限 要求企业建立动态管理为核心的资本运营管控流程 资本运营时间跨度大、管理环节多 管控流程既要关注产权交易过程、更要重视整合过程的管控。整合过程是资本运营的重点和难点，是效益产生阶段和风险多发阶段。 既要对财务风险进行控制，也要对政策风险、法律风险等保持关注。 第五节资本运营的基本条件资本运营的外部条件v 主要是指成熟的资本市场体系的形成，需要具备三方面条件： 资本市场的形成和完善 为企业创造了丰富的融资手段 为企业提供了多样化的产权交易手段 政策法律体系的建立和健全 使资本运营行为更加理性 能够有效降低资本运营的交易成本 资本运营的外部条件v 主要是指成熟的资本市场体

36、系的形成，需要具备三方面条件： 中介机构的发展和成熟 主要包括投资银行、会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等 能够弥补企业领导层知识结构的欠缺 能够使企业规避政策法律风险 资本运营的内部条件v 企业建立对资本运营的全流程管理制度 资本运营可划分为战略选择阶段、运营实施阶段和整合阶段 企业要建立专职的资本运营部门 各职能部门分工负责 v 企业建立对资本运营的财务风险防范制度 建立企业统一预算管理制度 建立企业统一收支结算制度 v 企业建立资本运营的信息直接传输制度 要保证信息的及时、准确、安全的传输 第六节资本运营的产生与发展资本运营的产生v 资本经营与商品经营合为一体 所有权与经营权未分离

37、时 v 资本经营与商品经营分层运作 所有权与经营权分离 企业制度的变迁 所有权与经营权的分离 资本市场、产权市场的成长 资本运营 资本经营的发展v 伴随着美国工业的成长史，美国的企业界出现过五次大规模的购并浪潮。其规模一次比一次大。v 1、十九世纪末二十世纪初 并购形式多为横向并购（自由竞争 垄断竞争） 并购过程多通过股票市场 并购动机为追求规模经济和垄断利润 并购结果：推动发达国家转型，经济过度集中 企业制度：加大企业制度创新，从单一产权转向多元化产权 资本经营的发展v 2、二十世纪20年代 并购形式多为纵向并购 工业资本与银行资本相互渗透，金融资本出现 投资银行的中介作用日益增大 以重工业

38、为主进行并购与重组 资本集中与产业集中进一步加强，产生大量寡头垄断企业 资本经营的发展v 3、二十世纪60年代 并购主要形式为混合并购 通过多元化经营、降低经营风险 v 4 、二十世纪80 年代 交易规模空前 杠杆收购及管理层收购出现（小鱼吃大鱼） 金融工具的创新（垃圾债券） 投资银行家成为主角 相关产品的战略兼并 资本经营的发展v 5、二十世纪90年代以来 并购的主要形式为以横向为主的强强联合 大企业的自主兼并 跨国战略联盟并购频繁 并购规模巨大 第三产业为并购重点 资本运营环境宽松 第七节案例分析海尔的资本运营v 一、整体兼并 即依托政府的行政划拨实现企业的合并。青岛红星电器公司曾是我国三

39、大洗衣机生产企业之一，年产洗衣机70多万台，拥有3500多名职工，但由于经营不善，企业亏损1亿多元。 1995年7月，青岛市政府决定将红星电器公司及所属五个厂家整体划归海尔。兼并三个月后，企业扭亏，半年后盈利151万元。 1997年海尔集团与合肥市政府签订资产重组协议，合肥黄山电视厂整体划归海尔集团。海尔的资本运营v 二、投资控股 整体兼并更多地出现在同一地区、同一行业间的兼并中，而跨地区、跨行业的兼并则主要依靠投资控股的形式。前者借助行政力量，后者则是经济行为。 1995年12月海尔收购武汉冷柜厂60%股权，迈出了跨地区经营的第一步。 1997年3月，海尔出资60%与广东爱德集团公司合资组建

40、顺德海尔电器有限公司，并创下了“第一个月投产，第二个月形成批量，第三个月挂牌”的“海尔速度”。海尔的资本运营v 三、品牌运作 以品牌无形资产调控、盘活有形资产。山东莱阳家电总厂生产的“双晶”牌电熨斗曾名列行业三大名牌之一。1997年1月，海尔与莱阳家电总厂以“定牌生产”的方式合作推出了海尔“小松鼠”系列电熨斗；8月,又进一步组建了莱阳海尔电器股份有限公司。海尔首次以品牌折股投入合资企业，开辟了低成本扩张的新途径。海尔的资本运营v 四、无形资本运营 这种资本运营方式已经超越了“吃休克鱼”的模式，通过“强强联合”，优势互补，新造一条活鱼。 海尔彩电“探路者”是强强合作的结晶。海尔没有走建立厂房、招

41、募工人、把产品推向市场、广告促销的传统路子，而是将精力投放到科研开发、高新技术的攻关上。到具备了一定的技术实力、人才积累后， “借鸡生蛋”，1997年9月和拥有17亿元固定资产的杭州西湖电子集团合作，共建一条生产线，首推中国数字化丽音大屏幕彩电。 设备、生产线、劳动力和所有有形资产都属于西湖电子，海尔在硬件上没投一分钱，只是输出品牌、技术支持和销售网络等无形资产。这是一次“以无形博有形”的行动，海尔的“软件”与西湖电子的硬件相得益彰。 复星集团的资本运营v 1992年创立广信科技v 94年8月，开始开展房地产开发业务；94年12月，通过复星医药开始开展医药业务 (当时公司名为复星实业)v 98

42、年7月，复星医药成为上海证券交易所上市公司；98年8月，复地成立（当时公司名为上海复星房地产开发有限公司）复星集团的资本运营v 2000年10月，投资控股友谊复星 v 02年8月，投资建龙集团；02年11月，成为豫园商城的单一最大股东v 03年1月，复星及建龙集团投资于宁波钢铁；03年1月，投资国药控股；03年3月，南钢联成立；03年5月，德邦证券成立；03年10月，复星医药发行9.5亿人民币的可转债。复星集团的资本运营v 04年2月，复地完成首次公开发行，成为香港联交所上市公司；04年4月，我们投资于招金矿业v 05年1月，南钢股份完成1.2亿股a股增发；05年3月，复地完成14,660万股

43、h股配售v 06年4月，复地完成 17,590万股h股配售；06年12月，招金矿业完成首次公开发行，成为香港联交所上市公司 v 2007年7月16日，复星集团在香港联交所整体成功上市复星集团的资本运营v 在证券市场上，通过一系列的资本运作，复星集团已发展成为中国最大的综合类民营企业，其核心业务跨医药（复星医药、国药控股）、房地产（复地）、钢铁（南钢联）、矿业（招金矿业）、零售（豫园商城）、金融服务（德邦证券）及战略投资等六大领域。复星集团的资本运营复星集团的资本运营v 复星集团资本运作令人关注，在中国资本市场上，这家由5名大学生于1992年10万元起家的企业，迸发出强劲的力量。v 从一开始，复

44、星集团就选择一条通过股权来滚雪球的投资型公司的成长模式。其发展模式与创始人的背景、经历有关，复星的5个创始人是赤手空拳的学生，他们没有自有产品，也缺乏投资建厂的经验，选择合资参股、再控股方式介入到产业经营。v 1998年，复星实业上市后，随着资金实力强大，围绕产业与资本的对接，展开了一系列令人目眩的资本运作。复星集团的资本运营v 通过与上市公司母公司组建合资公司，收购上市公司母公司持有的股份来实现对上市公司间接控股是复星资本运作经典手法。v 2000年10月，复星集团和友谊股份的控股股东友谊集团宣布出资4亿元组成上海友谊复星（控股）有限公司，友谊集团占新公司52股权，复星集团占48。随后，友谊

45、复星与友谊集团签署了股权转让协议，受让友谊集团持有的友谊股份国家股7323.9万股，占总股本的29.98。友谊复星成为友谊股份的第一大股东。v 由于友谊股份持有上海联华超市51的股权，这样，友谊复星也就成为联华超市的间接大股东。复星集团的资本运营v 2001年11月复星集团注册成立复星投资有限公司，作为其购并平台，其后，复星投资斥资2.34亿元获豫园商城控股权。复星集团的资本运营v 2003年1月8日，复星集团总裁郭广昌在海南博螯论坛放言，中国现阶段最大的商业机会就是产业整合。一个星期之后，复星集团与中国医药集团总公司联合组建的国药集团医药控股公司在上海揭牌。二个多月后，复星旗下三家公司与南钢

46、集团组建合资公司收购南钢股份，并爆出沪深股市首例要约收购。复星集团的资本运营v 2003年3月12日，南钢股份（600282）的控股方南京钢铁集团公司，与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同签署合资经营合同，决定设立注册资本为27.5亿元的南钢联合有限公司。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股（占南钢股份总股本的70.95%）及其他部分资产合计11亿元出资，占新公司注册资本的40%。南钢集团将上市公司股权注入南钢联合，实质构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的30%，已触发要约收购义务。买壳上市与借壳上市买壳上市与借壳上市 st黑龙复牌暴涨10倍 陈

47、好狂赚2700万 st黑龙在停牌3年之后，于2009年4月17日复牌，当天大涨1004%。资料显示，st黑龙的第一大流通股东叫陈好，其持有280.31万股，当天暴赚2700万元。 她在2006年一季度，以不高于1.4元的价格买入st黑龙101.09万股，成为第三大流通股东。并在st黑龙停牌前的19个交易日中，抓紧时间大举抢购，使持股数猛增至280.31万股，坐稳第一大流通股东宝座。 而st黑龙的第二大流通股东张羽，媒体推测就是央视新闻频道著名主持人张羽，持有217.2万股，收益也超过了2000万元。 陈好和张羽两个人都在银河证券北京月坛营业部开的股票账户，并在4月17日st黑龙复牌当天，全部把

48、股票卖了出去，成交价格在10.45元附近，三年守候等来了10倍利润。 买壳上市与借壳上市 陈小艺在2006年中报的时候就现身st百花，持有972051股。时隔三年多，陈小艺依然潜伏其中。2006年二季度，陈小艺当时买入的972051股的持仓成本约为300万元左右，时隔三年以后，这批股票的价值已经达到1300万元。 买壳上市与借壳上市 教学目的与要求 通过对该章的学习，掌握买壳、借壳上市的含义及其特征，掌握买壳、借壳上市的动因；熟悉买壳、借壳上市的方式及其成本和收益；了解买壳、借壳上市面上的操作程序。 教学重点与难点 重点：买（借）壳上市的含义、特征、动因 难点：买（借）壳上市的成本、收益 买壳

49、上市与借壳上市 以首次公开发行方式取得上市地位是一个艰苦过程，当中须克服不少困难。一直到宣布上市及获得包销之前，能否成功上市仍是未知之数。 避免这些延误及不确定的情况，为什么不收购一家已经上市的公司呢？ 收购一家已上市公司的股份，以取得其控制权，称该等公司为空壳公司；透过空壳公司上市，称为买壳、借壳上市。 一、买壳、借壳上市定义 壳公司： 壳：上市公司的上市资格，它是一种无形资产 壳公司是指已经上市，但规模很小，净资产较少，主营业务业绩不佳或亏损，流通股价格较低，无法持续经营或已停顿的上市公司。 一、买壳、借壳上市定义 壳公司的特点： 经营业绩差，业务萎缩，净资产报酬率为负 所属行业为夕阳行业

50、 主导产品和产业无发展前途 总股本和流通股本规模小，股本结构要清晰 摊子铺的过大，涉足行业过多，投资严重亏损，但主业转换不准 企业债务负担过重，连续亏损，但还不至于破产 股价长期低迷 母公司回天乏力，不得不借助外力来拯救壳公司 一、买壳、借壳上市定义 壳公司的类型 实壳公司 保持上市资格，业务规模小，业绩一般或不佳，总股本和流通股规模小，股价低的上市公司 空壳公司 业务有显著困难或遭受重大损害，公司业务严重萎缩或停业，业务无发展前景重整无望，股票尚在流通，但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司 净壳公司 无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则，无遗留资产的上市空壳公司一

51、、买壳、借壳上市定义 买壳上市的含义 后门上市，逆向收购， 指非上市公司通过并购，获得某一上市公司（壳公司）的控股权，然后利用反向收购的方式注入自己的有关业务和资产，从而达到间接上市的目的。 非上市公司先取得上市公司的控股权，然后再进行资产重组和业务重组，最后通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。 买壳方并不仅限于 自然人或非上市公司，上市公司也可以买壳，称为“ 买壳分拆上市 一、买壳、借壳上市定义 买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市目的的一种企业重组行为。 所谓的“买壳上市”，是指非上市公司通过收并购控股上市公司的股份来取得上市地位，然后利用反向收购

52、方式注入自己的相关业务和资产。一般在人们的认识中，都是非上市公司先取得上市公司的控股权，然后再进行资产重组和业务重组，最后通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。一、买壳、借壳上市定义买壳一、买壳、借壳上市定义 买壳方并不仅限于自然人或非上市公司，上市公司也可以买壳，称为“买壳分拆上市” 借壳上市，是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入上市的子公司中，从而实现母公司间接上市的目的。 买壳上市和借壳上市的主要区别在于:买壳上市一般发生在无关联的两个企业之间，而借壳上市发生在母公司和子公司之间 一、买壳、借壳上市定义 买壳上市： (reverse merger） 要控股( 要改组董事会) 用现金收购 买壳者不是上市公司 借壳上市：(back-door listing) 非控股( 不需要改组董事会) 可不用现金收购 自己也可以是上市公司 一、买壳、借壳上市定义 买壳借壳的原因： 证交所对上市资格及上市后持续信息披露的要求 想上市，但资格不符 符合条件的，不想暴露给公众、竞争者 拟上市公司较多，需要排队等候，有实力的公司不愿等 买壳上市的壳虽然是壳公司，但壳的价格却不是壳公司或壳公司资产的交易价格，而是