第九章 证券投资价值

1、 第一节第一节 债券投资价值分析债券投资价值分析 第二节第二节 股票投资价值分析股票投资价值分析 第三节第三节 基金投资价值分析基金投资价值分析 第一节第一节 债券投资价值分析债券投资价值分析 1.1 1.1 债券的估价模型及影响因素债券的估价模型及影响因素 1.2 1.2 债券投资价值分析债券投资价值分析 1.1 债券的估价模型及影响因素债券的估价模型及影响因素 债券是债务人依照法定程序发行，承诺按约定 的利率和日期支付利息，并在特定日期偿还本 金的书面债务凭证。企业运用债券形式从资本 市场上筹资，如果定价偏低，企业会因付出资 金成本过高而遭受损失；如果定价偏高，企业 会因发行失败而遭受损失

2、。而对于已经发行在 外上市交易的债券，估价仍然有重要意义，因 为债券的价值代表了债券投资人要求的报酬率。 1.1.1债券的估价模型债券的估价模型 1.债券估价的基本模型债券估价的基本模型 假设票面利率固定，每年末计算并支付当年利息、 到期偿还本金的债券。即： P债券价格； I每年债券利息收入； i票面利率； k债券持有人要求得到的实际收益率（或称折现率）； V债券面值； n债券期限。 n t nt k V k iV 1 )1 ()1 ( 【例【例1】 宏达公司拟于2005年2月1日发行票面额 为1000元的债券，其票面利率为8%，每 年2月1日计算并支付一次利息，并于5年 后的1月31日到期。

3、同等风险投资报酬率 为10%。要求计算债券的价值？ 2.到期一次还本付息的债券估价模型到期一次还本付息的债券估价模型 到期一次还本付息的债券估价模型指用于估算 到期一次还本付息债券价格的模型。即： 【例【例2】如上例中，若市场利率为8%，债券到 期一次还本付息，则债券价格为？ n k VniV )1 ( 3.零票面利率债券的股价模型零票面利率债券的股价模型 此模型可用于估算票面利率为零的债券价格。 即： P 【例【例3】A债券面值为1000元，期限为3年，期 内不计利息，到期按面值偿还，当时市场利率 为10%。A债券价格为多少时，企业购买该债 券比较合适？ n k V )1 ( 1.1.2影响

4、债券价格的主要因素影响债券价格的主要因素 债券价格是随着债券市场的供需状况不断变化 的，因此，市场的供求关系对债券价格的变动 有着直接的影响。当市场上的债券供过于求时， 债券价格必然下跌；反之，债券价格则上涨。 影响债券供求关系，从而引起债券行市变动的 因素较多，除政治、战争、自然灾害等因素外， 还有以下几方面的因素： 利率 经济发展情况 物价 中央银行的公开市场操作 新发债券的发行量 投机操纵 汇率 1.2 债券投资价值分析债券投资价值分析 1.2.1 债券认购收益的分析债券认购收益的分析 含义：所谓债券的认购收益，是指投资 者在债券发行时购入并持有到期满时的 预期收益。 主要的决定因素：偿

5、还期限、利率和发 行价格。 1.一般债券认购收益的计算一般债券认购收益的计算 一般来说，多数债券的面值中都不包含利息，而利息 是每期或终期计付的。对于这类债券，其认购者的收 益可按下列公式计算： 认购每单位债券 的预期总收益 = 债券票面面值 认购价格 年利息债券期限 认购每单位债券 的预期年收益 =（票面面值 认购价格） 债券期限+年利息 认购债券的 年收益率 %100 或发行价格认购价格 年收益认购每单位债券的预期 【例【例4】某种票面金额为100元的债券，现假定发行价 格为104元，年利息率为8，偿还期限为5年，则该种 债券的认购收益率为： 【例【例5】某种票面金额为l 000元的债券，

6、现假定发行 价格为980元，年利息80元，偿还期限为5年，则该种 债券的认购收益率为： 上面两例中，【例4】的发行价格高于票面值，两者的 差额称为偿还亏损，它抵消部分债息收入。而【例5】 的发行价格低于票面值，两者之差形成债券偿还增益， 是利息以外的收益。如【例4】中因存在偿还亏损使得 认购者的收益率低于债息率，即6928。 2.零息债券认购收益的计算零息债券认购收益的计算 零息债券亦称贴现债券，是以贴现方式发行的 债券。零息债券的特点是利率很高，且采用逆 向计算利息的方法，即贴现法。其票面价值既 包括到期偿还的本金，也包括债券的全部利息。 假如我们设零息债券的票面值为V，发行价格为 P，债券

7、期限为n年，则根据贴现原理存在着下 列公式： P（1+债券认购者收益率） 则我们得出下列公式： 债券认购者收益率 1/ n PV n =V 对于期限在1年以内的零息债券，其认购者收 益率可按单利计算，即： 认购者收益率 【例【例6】某种票面金额为100元的零息债券，认 购价格为39.875元，期限为8年，则该债券的 认购收益率为？ 【例【例7】某种票面金额为l 000元的零息债券， 现假定认购价格为994元，偿还期限为6个月， 则该种债券的认购收益率为？ %100 年期限认购价格 认购价格债券面值 1.2.2 债券转让收益分析债券转让收益分析 债券投资者购买债券后并不一定持有到期满时 兑现本息

8、，他们可以根据证券市场的价格涨落 情况及需要现金的情况，将债券转让给他人。 另外，债券投资者并非一定要在债券发行时购 买，可以根据需要随时购入各种已在证券市场 上流通的债券。鉴于此，还应该针对债券转让 各种情况进行投资分析。 1.到期一次还本付息债到期一次还本付息债 券转让的收益计算券转让的收益计算 由于这类债券没有中间支付利息问题，因此， 卖出者的收益就只是价差部分，其收益率的计 算与债息无直接关系。而买入债券者的收益则 包括全部债息及部分偿还亏损。 （1）卖出者的实际收益率或债券持有期间的 收益率计算公式为： 持有期间的收益率%100 持有年限认购价格或原买入价格 认购价格或原买入价格卖出

9、价格 （2）买入者的预期收益率或到期收益率计算 公式为： 到期收益率 利息总额=债息率债券面额债券期限 %100 剩余还本付息年数购买价格 利息总额购买价格债券面额 【例【例8】某种面额为100元的债券，票面利率为9 ，期限为一年，若初期投资者甲的认购价格为 101元，在离债券到期日还有60天时，投资者甲 将此债券以106元的价格转让给投资者乙，则投 资者甲的持有期间收益率和投资者乙的到期收益 率分别为？ 【例【例9】投资者甲于1985年1月21日买人面额为 100元的债券，到期一次还本付息，期限为3年， 票面利率12，认购价格等于面额。若1986年9 月25日因急需现金，以113元的价格卖给

10、另一投 资者乙，则投资者甲的持有期间收益率和投资者 乙的到期收益率分别为？ 2.附息票债券转让收益率的计算附息票债券转让收益率的计算 附息票债券的特点是每隔半年或一年支 付一次利息，而不是期满一次支付。因 此，转让债券时只要卖者的持有时间跨 越了一个利息支付期，买者的收益中就 不能包含债券的全部利息，而只能获得 持有期内的债息。因此，这类债券的收 益计算不同于到期一次还本付息的债券。 （1）以单利方式计算债券收益率。此种情况下，一般持 有时间比较短（不超过一年）。 到期收益率（买者最终收益率）的计算 单利到期收益率 “距到期年数”的计算是这样的：当年数不足一整年时， 一般用剩余天数除以360计

11、算。 %100 市场价格 距到期年数 市场价格面额 每年利息 持有期间收益率的计算 持有时间收益率 注意，这里债券的距到期年数和持有年数均以 360天计算，分子的天数均按每月30天计算。 %100 原买入价格 持有年数 原买入价卖出价格 年利息 如果考虑“经过利息问题（即当交易日与 付息日不重合时，从上次付息到交易日为止的 利息）则上面两公式应做如下修改，以便更为 准确计算。 到期收益率 持有期间收益率 %100 距到期年数市场价格 市场价格债券面值剩余期总利息 %100 持有年数原买人价格 原买入价格卖出价格已获利息总额 如果考虑到债券利息有的是半年兑付一次，则 上面两公式还要做些调整： 到

12、期收益率 持有期收益率 2 100% 债券面值 年利率 剩余利息支付期数面值市场价格 市场价格 距到期年数 2 100% 债券面值 年利率 支付期数卖出价格原买入价格 原买入价格 持有年数 （2）以复利方式计算债券到期收益率。此种 情况下，投资者持有债券时间比较长，一般超 过一年。 到期一次还本付息债券： 持有期间收益率 1 P债券买入价 V债券到期兑付的金额或者提前出售时的卖出价 为债券实际持有期限（年），等于债券买入交割 日至到期兑付日或卖出交割日之间的实际天数除以360 t P V 每年末止付利息的债券： K债券持有期年均收益率； 债券买入价； I持有期间收到的利息额； V债券兑付的金额

13、或提前出售的卖出价； n债券持有期。 n t nt k V k I 1 )1 ()1 ( 3零息债券转让收益率的计算零息债券转让收益率的计算 （1）零息债券单利到期收益率的计算 零息债券到期收益率的计算公式如下： 到期收益率 距到期年数 %100 距到期年数购买价格 购买价格债券面值 360 距到期天数 （2）持有期收益率的计算 持有期收益率 【例【例10】B投资者在发行日以350元的价格买 入一面值为1 000元的零息债券，期限为6年， 在持有两年半后以450元的市场价格转让给别 人，则B投资者的持有期收益率为？ %100 持有年数买入价格 原买个价格卖出价格 （3）零息债券复利到期收益率的

14、计算 到期收益率= 【例【例11】2005年3月发行的一种债券，其面值 为l 000元，A投资者在距到期日两年时，以812 元的价格从他人手中购买了此债券，如按复利 计算，则此投资者的到期收益率为？ 1100% 距到期年数 债券面值 购买价格 （4）直接收益率的计算 只考虑债券利息收入的收益率称为直接收益率 （或称当期收益率）。当期收益率是债券利息 与其市场价格的比率，其计算公式为： 【例12】宏盛企业债券面值为1 000元的债券， 票面年利率为8，期限为1年，C资者以950元 的价格购入，则当期收益率为？ %100 市场价格 年利息收入 直接收益率 第二节第二节 股票投资价值分析股票投资价值

15、分析 2.1.1 2.1.1 股票价格及其本质股票价格及其本质 2.2 2.2 股票投资价值分析股票投资价值分析 2.1 股票价格及其决定股票价格及其决定 2.1.1 股票价格及其本质股票价格及其本质 股票价格，从狭义来讲，就是指股票交易价格， 即股票行市；从广义上讲，包括股票的发行价 格和交易价格。 形成股票价格的重要因素 一是参与经营权左右着股票价格的形成； 二是股利请求权影响着股票价格的形成； 三是剩余财产分配请求权对股票价格形成也有一定 影响。 股票本质是一种虚拟的资本商品，其具 有以下三个特征： 首先，股票作为一种虚拟的资本商品，其产 生过程存在着风险。 其次，股票作为虚拟的资本商品

16、，其风险可 以通过流动而转移。 再次，股票作为虚拟的资本商品，在其风险 转移的过程中出现投机。 2.1.2股票价格的种类股票价格的种类 （1）股票的理论价格：股票的理论价格是按 照股票投资价值与股息收入水平、市场利率水 平协变关系分析、计算的价格。从理论上讲， 它取决于每股所取得的股息与当时的市场利率。 它与预期股息收益的大小成正比，而与市场利 率成反比。其公式可表示为： 市场利率 预期股息收益 股票理论价格 （2）股票的票面价格：又称股票的面额，是 股份公司在发行股票时所标明的每股股票的票 面金额。 （3）股票的发行价格：是指股份公司在发行 股票时的出售价格。 （4）股票的账面价格 ：是指股

17、东持有的每一 股份在账面上所代表的公司财产价值，它等于 公司总资产与全部负债之差同总股数的比值。 （5）股票的清算价格：是指公司清算时，每 股股票所代表的真实价格。 2.1.3影响股票价格的因素影响股票价格的因素 1.影响股票价格的基本因素 经济因素 政治因素 其他因素 2.影响股票价格的技术因素 3.信用交易因素 4.证券管理部门的限制规定 2. 2 股票投资价值分析股票投资价值分析 2. 2. 1 股利固定模型（零成长股票的模股利固定模型（零成长股票的模 型、单纯评估模型）型、单纯评估模型） 假设 代表股票的投资价值， 代表股票持有 年数，未来各期每股预期股息分别 为 ， ， ， ， 年后

18、股票卖出价格为 ， 折现率为 ，则： Wn 1 D 2 D n D Si 12 2 (1)(1)(1)(1) n nn DDDS W iiii 1 (1)(1) n t tn t DS ii n （1） 现在我们假设未来各期的预期股息为一固定 值 ，且持有时间等于无限长， 即 ，且 。这时公式 （1）可变为： 因 ， 所以得： D 12n DDDDn 1 1 (1)(1) nn DS W iii D W i n 【例【例13】某证券投资者在2000年初预测某类 股票每年年末的股息均为0.9元，而折现率为9 ，则该年初股票投资价值为： 现在如果我们将折现率改为5，年股息收益 不变，则该股票的投资

19、价值为： )(10 %9 9 . 0 元W )(18 %5 9 . 0 元W 2.2.2 股利固定增长模型（成长评估模型）股利固定增长模型（成长评估模型） 1.考虑股息增长考虑股息增长 现在我们假设，股息每年增长率为 ，则：得： g 1 DD 2 (1)DDg 2 3 (1)DDg 1 (1)n n DDg (1) 1 (1)(1) n nn DgS igii 由公式（1）可得： 假定 ， 得： 21 23 (1)(1)(1) (1)(1)(1)(1)(1) n nn DDgDgDgS W iiiii n ig D W ig 在有限期条件下，我们假定某公司股息增长期为 年， 但自 年以后，股息

20、则不再增长。其评估模型应为： 当 则得： m 1m 21 23 (1)(1)(1) (1)(1)(1)(1) m m DDgDgDg W iiii 11 1 (1)(1) (1)(1)(1) mm mnn DgDgS iii 1 1(1)1 1 () ()1(1) m m m DgDg W igiii 1 1(1)11 1()1 ()1(1)(1)(1) m m mnmn DgDgS igiiiii n 【例【例14】东方公司普通股股票的当期股息为1 元，折现率为10，预计以后股息每年增长率 为5，则东方公司股票目前的投资价值为： 【例【例16】红旗股份有限公司股票的股息为10 元，折现率为1

21、0，预计股票购买后的前10年 每年股息增长率为5，10年以后股息将不再 增长。则该股票投资价值为： 元2 .134 1 . 0 1 10. 1 05. 110 10. 1 05. 1 1 05. 01 . 0 10 10 9 10 W 20 05. 01 . 0 1 W 2.考考虑未分配盈余（考虑股息来源的理论虑未分配盈余（考虑股息来源的理论 模型）模型） 假设某公司未来各期税后纯收益 为 ， ， ， ，未分配盈余占税后纯收 益的比率为 ，该企业的投资获利率（即税后 纯收益与资产总额即使用总资本之比）为 ， 并且假定该公司没有负债，因此获利全部属于 股东。因此，存在如下公式： 1 E 2 E

22、n E b r 11 2111 221 2 32221 22 331 1 1111 1 1 (1) (1) (1)(1)(1)(1) (1)(1) (1)(1) (1)(1) (1)(1) (1)(1)(1)(1 n nnnn n nn DDEb EErbEErb DEbErbbDrb EErbEErbErb DEbErbbDrb EErbEErbErb DEbErbbDrb 1 )n 则公式（1）可变为： 当 则得： (1) 1 (1)(1) n nn DrbS irbii 21 23 (1)(1)(1) (1)(1)(1)(1)(1) n nn DDrbDrbDrbS W iiiii ,n

23、irb D W irb 【例【例17】东方公司股票的股息为l元，折现率为 10，投资获利率为12，未分配盈余占税后纯 收益的比率为50。即：D=1，i=10，r=12， b=50。则该股票投资价值的计算如下： 透过这个算式我们可以发现，如果不考虑股息来 源于未分配盈余，那么该公司股票的投资价值只 有10元，即： 请分析不同结果的原因？请分析不同结果的原因？ 元25 %50%12%10 1 W 元10 %10 1 W 2.2.3 股票投资价值的评价方法股票投资价值的评价方法 1.每股净值法每股净值法 每股净值的计算，通常是用公司的资本总额减去公司的 负债总额，得到资产净值总额，再除以普通股股数，

24、即 得每股净值。计算公式为： 股票每股净值股票每股净值=（资产总额一负债总额）普通股股数（资产总额一负债总额）普通股股数 =股东权益普通股股数股东权益普通股股数 由于净资产总额是属于股东全体所有的，因此也称为股 东权益。为了充分衡量股价的合理性，一般以每股净值 的倍数作为衡量的指标。计算公式为： 股价净资产倍率股价净资产倍率=股票时价每股净资产股票时价每股净资产 股价净资产倍率分析： 如果倍数越高，则表示投资价值越低；如果 倍数越低，则表示投资价值越高。 投资者一般把净资产倍率高的股票卖出，而 买进净资产倍率低的股票。 投资者也可以计算上市股票的平均净资产倍 率，对各个不同时期的平均净资产倍率

25、进行 比较，以判断现今股票市场价格是处于较高 或较低的水平，从而决定是买进或卖出所持 股票。 2.每股盈余法每股盈余法 这是表示每一普通股所能获得的纯收益为多少 的方法。其计算公式为： 每股盈余每股盈余=（税后利润一特别股股利）（税后利润一特别股股利）/普通股股数普通股股数 【例【例18】在某一会计年度内，甲公司的税后利 润为500万元，股本总额为5 000万元。乙公司 的税后利润为100万元，股本总额为500万元。 假如两家公司都决定用50的税后利润派发股 息，则甲乙两家公司市场上的股价各应为多少？ 甲公司每股股票所获股息为： （500万元50）5 000万股=0.05元/股 乙公司每股股票所获股息为： （100万元50）500万股=0.1元/股 因此，尽管甲公司的总收益比乙公司的总收益 高几倍，但甲公司每股股票所能获取的收益， 比乙公司每股股票所能获取的收益要低。因此， 甲公司的股票价格要比乙公司的股票价格低得 多。 3.市盈率法市盈率法 市盈率表示投资者为获取每1元的盈余，必须 付出多少代价，也称投资回报年数，即现在付 出的投资代价，需要经过多少年才能收回。其 计算公式为： 市盈率=股票市价每股盈余 一般而言，市盈率越低越好。市盈率越低，表 示投资价值越高。 影响股票市盈率变化的因素： 预期上市公司获利能力的高低。 分析公司的成长能力。 投资者所获报酬