财务管理10资本结构课件

1、第十章第十章 资本结构资本结构 第一节第一节 杠杆原理杠杆原理 3 物理学中把在力的作用下能绕着固定点转动的硬棒叫物理学中把在力的作用下能绕着固定点转动的硬棒叫 做杠杆做杠杆(lever). 在财务管理中，杠杆是指由于存在在财务管理中，杠杆是指由于存在固定成本固定成本，使得某一，使得某一 财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动。财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动。 固定性经营成本固定性经营成本 固定性融资成本（利息和优先股股利）固定性融资成本（利息和优先股股利） 4 杠杆效应杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也，是指固定成本提高公司期望收益，同时也 增加公司风险的

2、现象。增加公司风险的现象。 经营杠杆经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经固定性经 营成本营成本所引起的，所引起的， 财务杠杆财务杠杆是由是由债务利息等固定性融资成本债务利息等固定性融资成本所引起的。所引起的。 两种杠杆具有放大盈利波动性的作用，从而影响企业两种杠杆具有放大盈利波动性的作用，从而影响企业 的风险与收益。的风险与收益。 5 财务管理中常用的利润指标及相互的关系财务管理中常用的利润指标及相互的关系 利润指标利润指标公式公式 边际贡献（边际贡献（M）边际贡献（边际贡献（M）销售收入变动成本）销售收入变动成本 息税前利润息税前利润 EBIT（ear

3、nings before interest and taxes） 息税前利润（息税前利润（EBIT）销售收入变动成本）销售收入变动成本 固定成本固定成本 关系公式：关系公式：EBITMF 税前利润税前利润税前利润息税前利润利息税前利润息税前利润利息EBITI 净利润净利润 净利润（息税前利润利息）净利润（息税前利润利息）（1所得所得 税率）（税率）（EBITI）（1T） 归属于普通股的归属于普通股的 收益收益 归属于普通股的收益净利润优先股利归属于普通股的收益净利润优先股利 6 一、经营杠杆（Operating Leverage） 例如，某企业的产品销售单价为例如，某企业的产品销售单价为10元

4、，单位变动成本元，单位变动成本 为为6元。固定成本总额为元。固定成本总额为10万元，当销售量分别为万元，当销售量分别为5万，万， 6万，万，7万，万，8万件时，息税前利润应是万件时，息税前利润应是10万元，万元，14万万 元，元，18万元，万元，22万元。万元。 5万到万到6万，增长率万，增长率20%，10万到万到14万，增长率万，增长率40%。 息税前利润的变化率是销售量变化率的两倍。息税前利润的变化率是销售量变化率的两倍。 可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条 件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增件下，随着销售的增长，息税前

5、利润以更快的速度增 长。长。 7 （一）息税前利润与盈亏平衡分析（一）息税前利润与盈亏平衡分析 解决的问题：销售量为多少时企业收入和成本相等或息税前解决的问题：销售量为多少时企业收入和成本相等或息税前 利润为零？利润为零？ 计算公式：计算公式：EBIT=（P-V）Q F 令令EBIT=0，盈亏平衡点，盈亏平衡点QBE， EBIT=（P-V） QBE F=0 QBE =F/(P-V) 超过超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量 跌倒盈亏平衡点以下时，亏损将增加。跌倒盈亏平衡点以下时，亏损将增加。 8 销售量（件）销售量（件） 金额（元

6、）金额（元） 0 固定固定 成本成本 变动变动 成本成本 V总成本线（斜率是总成本线（斜率是 单位变动成本）单位变动成本）=QV+F F S（斜率是单价）（斜率是单价）=QP X 利润利润 亏损区亏损区 利润区利润区 EBIT=（P-V）Q F =QP-(QV+F) QBE 9 （二）经营风险（二）经营风险 经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业 经营风险的因素有：经营风险的因素有： 产品需求（产品需求（Q） 产品售价产品售价(P) 产品成本产品成本 调整价格的能力调整价格的能力 固定成本的比重固定成本的比重 10 （三）经营杠

7、杆系数（三）经营杠杆系数 在影响经营风险的诸多因素中，固定性经营成本的影响是一在影响经营风险的诸多因素中，固定性经营成本的影响是一 个基本因素。个基本因素。 一定营业收入范围内，固定成本总额不变，随着营业收入的一定营业收入范围内，固定成本总额不变，随着营业收入的 增加，单位固定成本就会降低，从而增加，单位固定成本就会降低，从而单位产品的利润提高，单位产品的利润提高， 营业利润的增长率将大于营业收入的增长率营业利润的增长率将大于营业收入的增长率； 相反，营业收入的下降会提高产品单位固定成本，从而单位相反，营业收入的下降会提高产品单位固定成本，从而单位 产品的利润减少，营业利润的下降率将大于营业收

8、入的下降产品的利润减少，营业利润的下降率将大于营业收入的下降 率。率。 如果不存在固定成本，则营业利润的变动率将与营业收入的如果不存在固定成本，则营业利润的变动率将与营业收入的 变动率保持一致。变动率保持一致。 11 这种在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程这种在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程 度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象被称为度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象被称为经经 营杠杆效应营杠杆效应。 固定成本是引发经营杠杆效应的根源固定成本是引发经营杠杆效应的根源，但企业营业收入水，但企业营业收入水 平与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小，即经平

9、与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小，即经 营杠杆的大小是由营杠杆的大小是由固定性经营成本固定性经营成本和和营业利润营业利润共同决定的。共同决定的。 分析以下例题：设下一年度三个企业固定成本保持不变，分析以下例题：设下一年度三个企业固定成本保持不变， 当营业收入增加当营业收入增加50%时，三家企业的时，三家企业的息税前利润的变动程息税前利润的变动程 度度分别是多少？分别是多少？ 12 A企业企业B企业企业C企业企业 产品价格产品价格P101010 销售量销售量Q300300300 营业收入营业收入S300030003000 营业营业 成本成本 变动成本变动成本VC180018001800

10、 固定成本固定成本F0600800 盈亏平衡点盈亏平衡点QBE0150200 息税前利润息税前利润EBIT1200600400 成本成本 比率比率 固定成本固定成本/总成本总成本00.250.308 固定成本固定成本/营业收入营业收入00.200.27 初始数据初始数据 13 A企业企业B企业企业C企业企业 营业收入营业收入S（50%）450045004500 营业成营业成 本本 变动成本变动成本 VC(60%) 270027002700 固定成本固定成本F0600800 息税前利润息税前利润EBIT180012001000 EBIT变动百分比变动百分比 （EBIT/EBIT） 50%100%

11、150% 下一年度数据下一年度数据 1.1.说明固定成本引起了经营杠杆效应。说明固定成本引起了经营杠杆效应。 2.2.固定成本所占比重越高，经营杠杆效应越明显。固定成本所占比重越高，经营杠杆效应越明显。 14 经营杠杆具有经营杠杆具有放大放大企业营业收入变化对营业利润变动的影企业营业收入变化对营业利润变动的影 响程度，这种影响程度是经营风险的一种测度。响程度，这种影响程度是经营风险的一种测度。 一般用经营杠杆系数表示经营风险的大小，是一般用经营杠杆系数表示经营风险的大小，是企业息税前企业息税前 利润变动率与营业收入变动率之间的比率。利润变动率与营业收入变动率之间的比率。 DOL =（EBIT/

12、EBIT）（S/S） =（EBIT/EBIT）（Q/Q） 其中：其中：EBIT息税前盈余变动额息税前盈余变动额 EBIT变动前息前税前盈余变动前息前税前盈余 S营业收入变动量营业收入变动量 S变动前营业收入变动前营业收入 DOL是一个倍数，说明营业收入（销售量）每变动是一个倍数，说明营业收入（销售量）每变动1%，息税前，息税前 利润变动的倍数。利润变动的倍数。 15 假定企业的本量利保持线性关系，可变成本在销售收入中所假定企业的本量利保持线性关系，可变成本在销售收入中所 占的比例不变，固定成本也保持稳定。占的比例不变，固定成本也保持稳定。 可推导得到如下两个公式：可推导得到如下两个公式： ()

13、 () q Q PV DOL Q PVF s SVCEBITF DOL SVCFEBIT 可用于计算单一产品的经营杠杆系数可用于计算单一产品的经营杠杆系数 可用于计算多种产品的经营杠杆系数可用于计算多种产品的经营杠杆系数 使用推导公式时，用基期的数据求解。使用推导公式时，用基期的数据求解。 16 BE q QQ Q VP F Q Q FVPQ VPQ DOL )( )( 17 【例例113】某企业生产某企业生产A产品，固定成本为产品，固定成本为60万元，变动万元，变动 成本率为成本率为40%，当企业的营业收入分别为，当企业的营业收入分别为400万元、万元、200万万 元、元、100万元时，经营

14、杠杆系数为：万元时，经营杠杆系数为： 收入收入400万元：万元： DOL（SVC）（SVCF）（）（40040040%） （40040040%60）1.33 收入收入200万元：万元： DOL（SVC）（SVCF）（）（20020040%） （20020040%60）2 收入收入100万元：万元： DOL（SVC）（SVCF）（）（10010040%） （10010040%60） 18 相关结论：相关结论： （1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业 收入增长收入增长(减少减少)所引起利润增长所引起利润增长(减少减少)的幅度。的幅度。

15、（2）在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆）在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆 系数越小，经营风险也就越小；反之，营业收入越小，经营系数越小，经营风险也就越小；反之，营业收入越小，经营 杠杆系数越大，经营风险也就越大。杠杆系数越大，经营风险也就越大。 （3) 企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动 成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低 经营风险。经营风险。 () () q Q PV DOL Q PVF 19 注意：注意： （1）只要企业）只要企业存在固

16、定经营成本存在固定经营成本，就存在销售较小变动息，就存在销售较小变动息 税前利润较大变动的税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应经营杠杆的放大效应； （2）经营杠杆系数）经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源本身并不是经营风险变化的来源，经营，经营 风险的来源是风险的来源是生产经营的不确定性生产经营的不确定性。经营杠杆的存在会放大。经营杠杆的存在会放大 息税前利润的变动性，也就息税前利润的变动性，也就放大放大了企业的经营风险。了企业的经营风险。 （3）固定经营成本和经营杠杆系数同向变动，边际贡献和固定经营成本和经营杠杆系数同向变动，边际贡献和 经营杠杆系数反向变动。经营杠杆系数反向变动。 ()

17、 () q Q PV DOL Q PVF 20 二、财务杠杆（Financial Leverage） 【例如】某企业的债务利息在一定资本总额内固定为【例如】某企业的债务利息在一定资本总额内固定为 15万元，所得税率为万元，所得税率为30%，当息税利润为，当息税利润为16万元，万元，24 万元，万元，40万元时，税后利润应分别万元时，税后利润应分别0.7万元（万元（16 15）、）、6.3万元（万元（2415）、）、17.5万元（万元（4015）可见，）可见， 在债务利息保持不变的条件下，随着息税利润的增长，在债务利息保持不变的条件下，随着息税利润的增长， 税后利润以更快的速度增加。税后利润以更

18、快的速度增加。 21 （一）财务风险（一）财务风险 财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿 付能力的风险，而这种风险最终是付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担由普通股股东承担的。的。 当企业在资本结构中增加了债务（或优先股）这类具有固定当企业在资本结构中增加了债务（或优先股）这类具有固定 性筹资成本的比例时，固定的现金流出量就会增加，特别是性筹资成本的比例时，固定的现金流出量就会增加，特别是 在利息费用的增加速度超过了息税前利润增加速度的情况下，在利息费用的增加速度超过了息税前利润增加速度的情况下， 企业因负担较多的债

19、务成本将引发对净收益减少的冲击作用，企业因负担较多的债务成本将引发对净收益减少的冲击作用， 发生丧失偿债能力的概率也会增加，导致财务风险增加；反发生丧失偿债能力的概率也会增加，导致财务风险增加；反 之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。 22 （二）财务杠杆系数（二）财务杠杆系数 在影响财务风险的诸因素中，在影响财务风险的诸因素中，债务利息债务利息或或优先股优先股 股息股息这类固定性融资成本是一个基本因素。这类固定性融资成本是一个基本因素。 在一定的在一定的EBIT范围内，债务融资的利息成本不范围内，债务融资的利息成本不 变，随着变，随着EBIT的的增

20、加增加，单位利润分担的固定性利，单位利润分担的固定性利 息费用就会相对息费用就会相对减少减少，从而单位可供股东分配的，从而单位可供股东分配的 部分相应部分相应增加增加，则普通股股东每股收益的增长率，则普通股股东每股收益的增长率 大于营业利润的增长率。大于营业利润的增长率。 23 反之，当反之，当EBIT减少减少，单位利润分担的固定性利，单位利润分担的固定性利 息费用就会相对息费用就会相对增加增加，从而单位可供股东分配的，从而单位可供股东分配的 部分相应部分相应减少，减少，则普通股股东每股收益的下降率则普通股股东每股收益的下降率 大于营业利润的下降率。大于营业利润的下降率。 当固定性融资费用为零

21、，则普通股股东每股收当固定性融资费用为零，则普通股股东每股收 益的变动率将与益的变动率将与EBIT的变动率保持一致。的变动率保持一致。 24 这种在某一固定的债务与权益融资结构下由于这种在某一固定的债务与权益融资结构下由于EBIT 的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为 财务杠杆效应财务杠杆效应。 固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源，但财务固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源，但财务 杠杆的大小是由杠杆的大小是由固定性融资成本固定性融资成本和和EBIT共同决定的。共同决定的。 分析如下例题：分析如下例题： 25 A公司公司B公司公司C

22、公司公司 普通股本普通股本2 000 0001 500 0001 000 000 发行股数发行股数20 00015 00010 000 债务（债务（8%）0500 0001 000 000 资本总额资本总额2 000 0002 000 0002 000 000 资产负债率资产负债率025%50% EBIT200 000200 000200 000 债务利息债务利息0 40 00080 000 税前利润税前利润200 000160 000120 000 所得税（所得税（25%）50 00040 000 30 000 税后利润税后利润150 000120 00090 000 EPS7.58.09.

23、0 26 A公司公司B公司公司C公司公司 EBIT200 000200 000200 000 EBIT/EBIT100%100%100% 债务利息债务利息040 00080 000 税前利润税前利润400 000360 000 320 000 所得税（所得税（25%）100 00090 00080 000 税后利润税后利润300 000270 000240 000 EPS15.0018.0024.00 EPS/EPS100%125%167% 27 说明：说明： 1.有债务的有债务的B和和C公司显示出了财务杠杆效应。完公司显示出了财务杠杆效应。完 全没有负债的全没有负债的A公司每股收益与息税前利

24、润同步变公司每股收益与息税前利润同步变 化，没有显现出财务杠杆效应。化，没有显现出财务杠杆效应。 2.资产负债率越高的公司显示出每股收益的变化程资产负债率越高的公司显示出每股收益的变化程 度越大，财务杠杆效应越明显。度越大，财务杠杆效应越明显。 3.当当EBIT增加增加时，债务利息占时，债务利息占EBIT的比例下降，的比例下降， 财务风险下降财务风险下降。 28 财务杠杆效应具有财务杠杆效应具有放大放大企业企业EBIT的变化对每股收益变的变化对每股收益变 动的影响程度。这种影响程度是财务风险的一种测度。动的影响程度。这种影响程度是财务风险的一种测度。 实际上，它是收益放大的实际上，它是收益放大

25、的第二步第二步，第一步是经营杠杆，第一步是经营杠杆 放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利 用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收 益的影响进一步放大。益的影响进一步放大。 财务杠杆系数越大，表明财务杠杆的作用越大，财务财务杠杆系数越大，表明财务杠杆的作用越大，财务 风险就越大；反之亦然。风险就越大；反之亦然。 29 财务杠杆的大小一般用财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数财务杠杆系数表示，它是企业表示，它是企业 计算计算每股收益的变动率与每股收益的变动率与EBIT变动率之间的比率变动率之间

26、的比率。 计算公式：计算公式： 该公式可推导为：该公式可推导为： 公式公式1: 1 EBIT DFL PD EBITI T 用于单一产品的财务杠杆系数的计算。用于单一产品的财务杠杆系数的计算。 EBITEBIT EPSEPS DFL / / 30 公式推导 基期基期: 预计期预计期: EPS N DTIEBIT EPS )1 ()( N DTIEBIT EPS )1 ()( 1 1 N TEBIT)1 ( EPS NTEBIT EBITEBIT EPSNTEBIT EBITEBIT EPSEPS FL / )1 ( / / )/ )1 ( / / D DTIEBIT TEBIT )1)( )1

27、 ( T D IEBIT EBIT 1 (1(1）只要在企业的筹资方式中有）只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务或优先股固定财务支出的债务或优先股，就会，就会 存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应；存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应； (2)(2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。 31 公式公式2： 前例中：前例中： DFLA=1 DFLB=1.25 DFLC=1.67 财务杠杆有助于对企业管理层在控制财务风险时，不是简单财务杠杆有助于对企业管理层在控制财务风

28、险时，不是简单 考虑负债融资的绝对量，而是关注负债利息成本与盈利水平考虑负债融资的绝对量，而是关注负债利息成本与盈利水平 的相对关系。的相对关系。 () ()(1) Q PV DFL Q PVF F IPDT 用于多种产品的财务杠杆系数的计算。用于多种产品的财务杠杆系数的计算。 32 三、总杠杆系数 经营杠杆通过扩大销售增加营业收入影响息前税前利润，经营杠杆通过扩大销售增加营业收入影响息前税前利润， 而财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。而财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。 通常把经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为通常把经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用总杠杆作用， 表明表明营

29、业收入的变化对每股收益的影响程度营业收入的变化对每股收益的影响程度。 定义公式：定义公式： 关系公式：关系公式：DTL=DOLDFL QQ EPSEPS DTL / / 33 具体公式：具体公式： 公式公式1： () () 1 q Q PV DTLDTL PD Q PVFI T 公式公式2： 1 EBITF DTL PD EBITI T 34 总杠杆系数对公司管理层的意义：总杠杆系数对公司管理层的意义： 首先，使公司管理层在一定的成本结构与融资结构下，首先，使公司管理层在一定的成本结构与融资结构下， 当营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度作出当营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度作出

30、判断，即能够判断，即能够估计出营业收入变动对每股收益造成的估计出营业收入变动对每股收益造成的 影响影响。 其次，通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有其次，通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有 利于管理层利于管理层对经营风险与财务风险进行管理对经营风险与财务风险进行管理，即为了，即为了 控制某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很控制某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很 多不同的组合。多不同的组合。 35 【例题例题】 某企业全部固定成本和费用为某企业全部固定成本和费用为300万元，企万元，企 业资产总额为业资产总额为5000万元，资产负债率为万元，资产负债率为40，负债平，负债

31、平 均利息率为均利息率为5，净利润为，净利润为750万元，公司适用的所得万元，公司适用的所得 税率为税率为25。 （1）计算）计算DOL、DFL、DTL （2）预计销售增长）预计销售增长20，公司每股收益增长多少？，公司每股收益增长多少？ 36 【答案答案】 （1）税前利润）税前利润=750/（125）=1000（万元）（万元） 利息利息I=5000405=100（万元）（万元） EBIT=1000100=1100（万元）（万元） 固定成本固定成本F=300100=200（万元）（万元） 边际贡献边际贡献M=EBIT+F=1100200=1100200=1300（万元）（万元） DOL=130

32、01100=1.18 DFL=11001000=1.1 DTL =13001000=1.3 （2）每股收益增长率）每股收益增长率=1.320=26 第二节第二节 资本结构理论资本结构理论 一、资本结构的一、资本结构的MM理论理论 二、资本结构的其他理论二、资本结构的其他理论 38 资本结构资本结构(Capital Structure)是指企业各种长期资本来是指企业各种长期资本来 源的构成和比例关系。通常是指长期债务资本和权益源的构成和比例关系。通常是指长期债务资本和权益 资本各占多大比例。资本各占多大比例。 财务结构（财务结构（Financial Structure）考虑的是所有资金考虑的是所

33、有资金 的来源、组成及相互关系，即是资产负债表中负债与的来源、组成及相互关系，即是资产负债表中负债与 所有者权益的组合结构。所有者权益的组合结构。 资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价 值的影响。或：是否存在最优资本结构值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最企业价值最 大，加权平均资本成本最低）？大，加权平均资本成本最低）？ 39 一、一、MM理论理论 现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒基于现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒基于 完美资本市场的假设条件提出的。完美资本市场的假设条件提出的。 基本观点：基本观点：企业价值企业

34、价值是由其全部资产的盈利能力是由其全部资产的盈利能力 决定的，而与实现资产融资的负债与权益决定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的资本的 结构无关结构无关。 40 其假设条件有：其假设条件有： （1）经营风险可以用）经营风险可以用EBIT的方差来衡量，具有相同经营风的方差来衡量，具有相同经营风 险的公司称为风险同类。险的公司称为风险同类。 （2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期 是相同的。是相同的。 （3）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没 有交易成本，且个人与机构投资者

35、的借款利率与公司相同。有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 （4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均 为无风险利率，与债务数量无关。为无风险利率，与债务数量无关。 （5）全部现金流是永续的，即公司）全部现金流是永续的，即公司EBIT具有永续的零增长具有永续的零增长 特征，债券也是永续的。特征，债券也是永续的。 41 （一）无企业所得税条件下的（一）无企业所得税条件下的MM理论理论 有两个命题：有两个命题： 命题命题：没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业 的价值相等，即

36、无论企业是否负债，企业的资本结构与企业的价值相等，即无论企业是否负债，企业的资本结构与企业 价值无关。价值无关。 VL表示有负债企业的价值；表示有负债企业的价值； VU表示无负债企业的价值；表示无负债企业的价值； K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的 企业是权益资本成本）企业是权益资本成本） U e U WACC L K EBIT V K EBIT V 0 42 命题命题说明：说明： 无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变， 企业价值企业价值仅由预期收益所决定仅由预期收

37、益所决定，即全部预期收益（永，即全部预期收益（永 续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的 现值；现值； 有负债企业的加权平均资本成本有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都，无论债务多少，都 与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相同与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相同； 企业加权资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的企业加权资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的 经营风险。经营风险。 43 命题命题：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高 而增加。而增加。权益资本成本权益资本成

38、本等于等于无负债企业的权益资本成本加无负债企业的权益资本成本加 上上风险溢价风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务 /权益）成正比例。权益）成正比例。 () LUUU eeeed D KKKKK E 风险溢价 表示税前债务资本成本 表示其权益的市场价值 市场价值表示有负债企业的债务 资本成本表示无负债企业的权益 资本成本表示有负债企业的权益 d U e L e K E D K K 44 在不考虑所得税时，命题在不考虑所得税时，命题的一个推论是：的一个推论是： U eWACC KK 0 即：即： 命题即MM KK E D KK KKK DE D

39、K DE E d U e U e L e U eWACCd L e )( 0 说明：有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。说明：有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。 45 VL=VU 企业价值企业价值 负债总额负债总额D D 资本成本资本成本 负债权益比负债权益比 K Kd d l e K 0 WACC KU e K 命题命题 命题命题 在无税条件下，在无税条件下，MM 理论的两个命题说明了在资本结构理论的两个命题说明了在资本结构 中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借 入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵入负

40、债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵 销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相 等，即企业的价值与加权资本成本都不受等，即企业的价值与加权资本成本都不受 资本结构的影资本结构的影 响。响。 46 （二）有企业所得税条件下的（二）有企业所得税条件下的MM理论理论 莫迪格利安尼与米勒在莫迪格利安尼与米勒在1963年对最初的理论进行了修年对最初的理论进行了修 订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的 杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题： 47

41、 命题命题：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的 无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。 VL=VU+TD=VU+PV（利息抵税）（利息抵税） VL表示有负债企业的价值；表示有负债企业的价值； VU表示无负债企业的价值；表示无负债企业的价值； 债务利息的抵税价值债务利息的抵税价值TD又称为又称为杠杆收益杠杆收益，是企业为支付，是企业为支付 债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等等 于抵税收益的永续年金流的现值。于抵税收益的永续年金流的现值。

42、 DiT/i =DT 48 相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理 论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。 企业企业 价值价值 负债总额负债总额D VU VL TD 命题命题 49 有税条件下的有税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵理论，最显著的特征是债务利息抵 税对企业价值的影响。税对企业价值的影响。 企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的 现金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息现金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息 抵

43、税。抵税。 50 利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值 例题：假设例题：假设DL公司在未来的公司在未来的10年内每年支付年内每年支付1000万元的万元的 债务利息，在第债务利息，在第10年末偿还年末偿还2亿元本金。这些支付是无风亿元本金。这些支付是无风 险的。在此期间，每年的公司所得税税率为险的。在此期间，每年的公司所得税税率为25%。无风险。无风险 利率为利率为5%。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？ PV（利息抵税）（利息抵税）=250（P/A,5%,10) =250 7.2717= 1930万

44、元万元 （10年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税）年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税） VL=VU+TD 51 命题命题：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等 级的无负债企业的权益资本成本加上级的无负债企业的权益资本成本加上,与以市值计算与以市值计算 的债务与权益比例成比例的风险报酬，且的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬风险报酬取取 决于企业的债务比例以及所得税税率。决于企业的债务比例以及所得税税率。 ()(1) LUUU eeeed D KKKKKT E 风险溢价 )( d U e U e U e L e KK E D KKK风险溢

45、价 52 资本成本资本成本 负债权益比负债权益比 Kd（1-T) l e K 0 WACC K U e K 命题命题 T WACC K 53 TK DE D K DE D K DE E TK DE D K DE E K dd L e d L e T WACC )1 ( 税前税前WACC利息抵税的抵减利息抵税的抵减 若令若令d d为负债与企业价值的权重比率，为负债与企业价值的权重比率， 0T WACCWACCd KKdK T 表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本 随着债务比例的增加而降低。随着债务比例的增加而降低。 54 例例11-6：某公

46、司预计来年产生的自由现金流量为：某公司预计来年产生的自由现金流量为400万元，万元， 此后自由现金流量每年按此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的股权资的比率增长。公司的股权资 本成本为本成本为10%，债务税前资本成本为，债务税前资本成本为6%，公司所得税税，公司所得税税 率为率为25%。如果公司维持。如果公司维持0.50的目标债务与股权比率的目标债务与股权比率，利，利 息抵税的价值是多少？息抵税的价值是多少？ 用税前用税前WACC折现企业的自由现金流量，计算出无杠杆价折现企业的自由现金流量，计算出无杠杆价 值为：值为： 0 WACC 10.5 K10%6%8.67% 1 0.51 0.

47、5 L ED ED KK EDED 400 8565 8.67%4% U V （万元） 55 为了计算企业的有杠杆价值，要计算它的为了计算企业的有杠杆价值，要计算它的税后税后WACC： 包含利息抵税的企业价值为：包含利息抵税的企业价值为： 利息抵税的价值为：利息抵税的价值为： (1) 10.5 10%6%(10.25)8.17% 10.510.5 TL WACCED ED KKKT EDED 400 9592 8.17%4% L V （万元） PV959285651027 LU VV（利息抵税）万元 PV（利息抵税）（利息抵税）=有杠杆价值无杠杆价值有杠杆价值无杠杆价值 56 除税收外，债务和

48、股权筹资的除税收外，债务和股权筹资的另一个重要的区别另一个重要的区别：债：债 务必须要偿还，否则企业要破产；而企业却没有必须务必须要偿还，否则企业要破产；而企业却没有必须 支付股利和实现资本利得的义务。支付股利和实现资本利得的义务。 如果如果破产成本破产成本高昂，这些成本就可能抵消债务筹资的高昂，这些成本就可能抵消债务筹资的 抵税收益。抵税收益。 57 二、资本结构的其他理论 在不断放宽在不断放宽MM理论的假设条件的情况下，从不同理论的假设条件的情况下，从不同 的视角研究资本结构。包括权衡理论、代理理论的视角研究资本结构。包括权衡理论、代理理论 与优序融资理论。与优序融资理论。 （一）权衡理论

49、（一）权衡理论（trade_off theory） 过多的债务会使企业陷入财务困境，引发过多的债务会使企业陷入财务困境，引发财务困财务困 境成本境成本（直接和间接的）的发生。（直接和间接的）的发生。 直接成本直接成本：指企业因破产、进行清算或重组所发：指企业因破产、进行清算或重组所发 生的法律费用和管理费用等；生的法律费用和管理费用等； 58 间接成本间接成本：比直接成本大，是指财务困境引发企业资：比直接成本大，是指财务困境引发企业资 信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值 损失。损失。 表现为：客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉表现为

50、：客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉 与谨慎导致的融资成本上升，被迫接受保全他人利益与谨慎导致的融资成本上升，被迫接受保全他人利益 的交易条款等。的交易条款等。 负债在带来抵税收益的同时也给企业带来了财务困境负债在带来抵税收益的同时也给企业带来了财务困境 成本的上升。成本的上升。 59 权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务 困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的资本结困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的资本结 构。构。 VL=VU+PV（利息抵税）（利息抵税）-PV（财务困境成本）（财务困境成本） 财务困境成本现值的影响因素：财

51、务困境成本现值的影响因素： （1）发生财务困境的概率；）发生财务困境的概率； （2）企业遭遇财务困境的成本大小。取决于这些成本）企业遭遇财务困境的成本大小。取决于这些成本 来源的相对重要性，且因行业而异。来源的相对重要性，且因行业而异。 60 Vu VL* AB 无负债企无负债企 业的价值业的价值 企业价值企业价值 负债总额负债总额 财务困境成本的现值财务困境成本的现值 企业的实际价值企业的实际价值 有所得税与债务时的有所得税与债务时的 企业价值企业价值 债务抵税现值债务抵税现值TD 最优负债额最优负债额 61 (二）代理理论二）代理理论 在资本结构决策中，不完全契约、信息不对称以及经在资本结

52、构决策中，不完全契约、信息不对称以及经 理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的 选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过 度投资问题与投资不足问题，导致发生度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本债务代理成本。 债务代理成本损害债权人利益，降低企业价值，最终债务代理成本损害债权人利益，降低企业价值，最终 也将由股东承担这种损失。也将由股东承担这种损失。 62 1.过度投资问题过度投资问题 是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损 害

53、股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。 有两种情形：有两种情形： 当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利 行为产生的过度投资问题；行为产生的过度投资问题； 当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表 股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产 生的过度投资问题。通过这种过度投资会把债权人的财生的过度投资问题。通过这种过度投资会把债权人的财 富转移到股东手中，此即富转移到股东手中，此即“资产替

54、代问题资产替代问题”。 63 假设某小公司有一笔假设某小公司有一笔100万元年末到期的贷款，如果公司的策略不变，万元年末到期的贷款，如果公司的策略不变， 到年末，公司资产的市值将只有到年末，公司资产的市值将只有90万元。万元。 有一项新策略，有一项新策略，成功的概率是成功的概率是50%，如果成功使得公司价值增加到，如果成功使得公司价值增加到 130万元万元；如果；如果失败失败，资产价值急剧下降到，资产价值急剧下降到30万元万元。新策略下，公司。新策略下，公司 资产的期望值为资产的期望值为80万元（万元（50%13050%30），与原先），与原先90万元的万元的 企业价值相比，减少了企业价值相比

55、，减少了10万元。万元。 如下表，如果公司不如下表，如果公司不实施新策略实施新策略，公司最终将违约，公司最终将违约，股东必定一无所股东必定一无所 有有。如果公司。如果公司尝试尝试这个风险策略，这个风险策略，股东也没有什么可损失的股东也没有什么可损失的。但是如。但是如 果果策略成功策略成功，公司在偿付债务后，股东将得到，公司在偿付债务后，股东将得到30万元万元。假定成功的可。假定成功的可 能性为能性为50%，则股东的，则股东的期望期望所得为所得为15万元。万元。 项目项目旧策略旧策略新的新的风险风险策略策略 成功成功失败失败期望值期望值 资产价值资产价值901303080 债务债务9010030

56、65 股权股权030015 新策略的总体期望值为负，但股东仍可以从实施新策略中获利，新策略的总体期望值为负，但股东仍可以从实施新策略中获利， 而债权人将遭受损失，股东实际上是在运用债权人的钱冒险。而债权人将遭受损失，股东实际上是在运用债权人的钱冒险。 64 2.投资不足问题投资不足问题 是指因企业是指因企业放弃净现值为正放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损的投资项目而使债权人利益受损 并进而降低企业价值的现象。并进而降低企业价值的现象。 该问题多发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时，该问题多发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时， 如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可

57、以在增如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增 加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。 当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角 度而言是净现值为正的新项目，但对股东而言则成为净现值度而言是净现值为正的新项目，但对股东而言则成为净现值 为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权 人。因此股东会拒绝此类项目的投资。人。因此股东会拒绝此类项目的投资。 65 假设公司不采取风险策略。相反，管理者考虑假设公司不采

58、取风险策略。相反，管理者考虑另一个另一个 有吸引力的投资机会有吸引力的投资机会，该投资要求初始投资，该投资要求初始投资10万元，万元， 预期将产生预期将产生50%的无风险报酬率，即有的无风险报酬率，即有15万元收益。万元收益。 如果当前的无风险利率为如果当前的无风险利率为5%，这项投资的，这项投资的净现值明显净现值明显 为正为正。 唯一的问题是，公司手头没有充足的现金进行投资。唯一的问题是，公司手头没有充足的现金进行投资。 由于公司已陷入财务困境，由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资无法发行新股筹资，假设，假设 现有股东向企业提供所需要的现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东和万元

59、新资本，股东和 债权人在年末的所得将如下表所示。债权人在年末的所得将如下表所示。 66 如果股东为项目提供如果股东为项目提供10万元，那他们万元，那他们只能收回只能收回5万元万元。项。项 目产生的另外目产生的另外10万元流向债权人，债权人的所得从万元流向债权人，债权人的所得从90万元万元 增加到增加到100万元。万元。 由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管该项目为该项目为 公司提供了正的净现值，对股东来说却是一项净现值为负公司提供了正的净现值，对股东来说却是一项净现值为负 的投资机会的投资机会（5105）。）。 项目项目无新项目无新项目有新项目有

60、新项目 现有资产现有资产 新项目新项目 公司的总价值公司的总价值 债务债务 股权股权 90 90 90 0 90 15 105 100 5 67 3.债务的代理收益债务的代理收益 债务代理成本债务代理成本 过度投资使得债权人过度投资使得债权人 价值向股东转移价值向股东转移 投资不足使得股东放弃给债投资不足使得股东放弃给债 权人带来价值增值的机会权人带来价值增值的机会 债务代理收益债务代理收益 债权人保护条款引入、对经理提升债权人保护条款引入、对经理提升 业绩的激励措施以及对经理随意业绩的激励措施以及对经理随意 支配现金流浪费企业资源的约束。支配现金流浪费企业资源的约束。 68 4.债务代理成本