第16章资本结构

1、第16章 资本结构 资本结构 公司价值最大化与股东价值最大化一致吗? 使股东价值最大化的负债权益比是多少? MM理论（无税、公司税） 所得税的影响企业价值最大化与股东利益最大化公司价值提高时，资本结构调整才对股东有利公司价值最大化的资本结构也是最有利于股东利益的资本结构无杠杆公司有杠杆公司结果1结果2结果3负债0500 500500股权1000750500250公司价值10001250100750股东收益750500-250JJS公司无负债（无杠杠公司），公司的市场价值为1000元，有流通股100股，每股市场价格10元。假设JJS公司借入500元，给股东支付每股红利5美元。负债之后（有杠杆公司

2、），公司的市场价值将是多少？财务杠杆和股东报酬 假设TA是一家无杠杆公司，正在考虑发行债务以回购部分股票。假设无税。当前计划资产$8000$8000债务0$4000权益$8000$4000负债权益比01利息率-10%流通在外的股票400股200股股票价格$20$20TA公司：无杠杆时经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%ROE5%15%25%净利润40012002000EPS135TA公司：负债权益比=1时经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%EBIT40012002000利息400400400净利润08001600EPS048ROE020%40%财务杠杆400120016001-12

3、0534EBIT（无税）每股收益盈亏平衡点举债无债举债有利举债不利8006-2MM理论 Modigliani & Miller MM第一定理：在完善的资本市场（无交易成本、无税、信息完全对称、无破产成本、无代理成本）的情况下，公司的价值与资本结构无关。 换句话说，公司不可能仅仅通过把现金流分解成不同部分就能改变公司证券的总价值，公司的价值由其实物资产决定，与其所发行的证券无关。一旦公司的投资决策确定，公司的价值就与其资本结构无关。7MM理论假设 无交易成本 无税 个人和公司借贷利率相同 信息完全对称 无破产成本 无代理成本8U公司 全部采用股权融资的U公司（无杠杆公司） 普通股： 1000股

4、股票价格： $10 股票市场价值： $10000 股东收益(假设公司所有的净利润都用于支付红利） 萧条 繁荣 经营收入 $500 $1000 每股收益 $0.5 $1.0 9L公司 另外一家公司L公司，经营业务与U公司完全相同，只是有负债 普通股： 500股 股票价格： ？ 股票市场价值： ？ 债券(10%)： $5000 股东收益(假设公司所有的净利润都支付红利） 萧条 繁荣 经营收入 $500 $1000 利息 $500 $500 每股收益 $0 $1 10L公司的股票价值？ 某投资者甲有自有资金$5000,借入资金$5000，投资U公司（买下U公司所有股票） 萧条 繁荣 U公司股东收益

5、$500 $1000 支付债务利息 $500 $500 总投资收益 $0 $500 另一投资者乙有一笔自有资金，投资L公司（买下L公司所有股票） 萧条 繁荣 L公司股东收益 $0 $50011无套利定价 投资者甲投入自有资金$5000 投资者乙未来得到的收益与投资者甲完全相同，根据无套利原则，其最初投入的自有资金也应该是$5000 L公司的股票价值：$1012无套利定价（续） 如果L公司的股票价值高于$5000元(假设$5100，即$10.2/股)，则投资者可以进行套利：卖空L公司股票，借债$5000,买入U公司股票 卖空L公司得到$5100元，借债$5000，买入U公司股票$10000。剩下

6、的$100装入口袋。 套利者在未来没有任何现金流 萧条 繁荣 现金流出： 支付L公司股东 $0 $500 债务利息 $500 $500 现金流入： U公司股权收益 $500 $1000 13无套利定价（续） 如果L公司的股票价值低于$5000元(假设$4900，即$9.8/股)，则投资者就可以进行套利：买入L公司股票，投资债券$5000,卖空U公司股票 卖空U公司得到$10000元，投资债券$5000，买入L公司股票$4900。剩下的$100装入口袋。 套利者在未来没有任何现金流 萧条 繁荣 现金流出： 支付U公司股东 $500 $1000 现金流入： L公司股权收益 $0 $500 债券利息

7、收入 $500 $500 14MM第一定理 在非常苛刻的假设条件下 公司的价值=股权的价值+债务的价值 公司的价值与资本结构（债务和股权的比例）无关 公司的价值是由资产决定的15所有证券的市场价值预期经营收入预期资产收益率Ar EDArEDErEDDr16预期收益率与财务杠杆在完善的资本市场中，公司的融资决策既不影响公司的经营收入，也不影响公司全部证券的市值总和，因此融资决策不影响公司资产的预期收益率预期资产收益率就是公司资本成本，或加权平均资本成本（WACC）。这是无税情况下的WACC。MM第二定理DAAErrEDrr20%10%1550005000%15%50Er债务融资时17%15000

8、,101500r rAE所有证券的市场价值预期经营收入全部股权融资时MM第二定理：股权收益率随负债权益比的增加而增加。财务杠杆与风险财务杠杆增加了L公司股票的风险18财务杠杆与风险 财务杠杆增加了L公司股票的风险19经营收入经营收入$500$500100010001500150020002000U公司每股收益$0.51.01.52.0U公司股权收益率5%10%15%20%L公司每股收益$01.02.03.0L公司股权收益率010%20%30%财务杠杆与beta20加权平均资本成本（WACC）举例举例 A公司有$2m债务和100,000股普通股，股价$30。如果负债利率为10%，股东要求的回报率

9、为15%，公司的WACC?D = $2 millionE = 100,000 X $30 = $3 millionV = D + E = 2 + 3 = $5 million21rDVrDrEWACCWACC (MM视角)22MM理论是起点 现实世界 税收 财务困境/破产成本 公司证券持有人之间存在利益冲突 信息不对称 财务杠杆对管理层的激励约束作用=融资策略影响公司价值 MM理论提供了一个研究问题的起点23MM理论：总结 假设：无税、无交易成本、个人和企业借贷利率相同 MM第一定理：公司价值与资本结构无关 MM第二定理：股权收益率随负债权益比的增加而增加。税收财务风险（财务风险（Financ

10、ial Risk） -债务给公司股东带来的风险财务杠杆财务杠杆 债务增加公司股东收益的波动性债务的税盾作用（债务的税盾作用（Interest Tax Shield）- 债务的利息减少了公司纳税25 全部全部股权股权50%债务债务EBIT1,0001,000利息支出利息支出 0 100 税前收入税前收入 1,000 900税税 40% 400 360股东得到的现金流股东得到的现金流$600 $540债权人和股东的总现金流债权人和股东的总现金流 $600 $640税收影响公司价值举例：SBD 公司全部为股权融资，公司每年的EBIT为$1000，公司所得税税率为40%。如果你是公司的股东，你同意将公

11、司一半股权换成利率为10%、面值$1000的债券吗？26税盾的现值 假设公司的负债是永久性的，且金额和利率不变 前面的例子中，税收收益=$1000*0.10*0.40=$40（每年） PV（税盾）=PV（税收收益）=$40/0.10=$400（永续年金）=TcD=$1000*0.40=$40027DTrDrTPVCDDC)()(债券的期望收益率利息支付公司所得税税率税盾修正的MM第一定理 考虑公司所得税后，MM理论第一定理修正为：有负债时的公司价值=全股权公司价值+PV（税盾） 前面的例子中全部股权公司价值=600/0.10=$6000（假设股东要求的回报率为10%） 50%负债公司的价值=$

12、640028负债越多越好吗？DEBondYieldr29财务困境（Financial Distress）财务困境：公司未能履行对债权人的承诺或出现履财务困境：公司未能履行对债权人的承诺或出现履约困难约困难财务困境成本（财务困境成本（Costs of Financial Distress） ：公司破产产生的成本，或者破产前经营受到破产的威胁而产生的成本（Costs arising from bankruptcy or distorted business decisions before bankruptcy）公司的市场价值=完全股权融资时的价值+PV（税盾）-PV（财务困境成本）30财务困境负

13、债PV （税盾）财务困境成本有负债公司的价值最优负债公司的最大价值31公司市场价值全股权公司的价值代理成本 公司管理者与股东的利益冲突 管理者损害股东利益：empire building ,职务消费 股东要付出代理成本 股东与债权人利益不一致 Debt overhang/underinvestment Risk shifting/overinvestment 债权人考虑到这些利益冲突，要求股东支付代价，从而产生债务的代理成本32股东与债权人的利益冲突Circular File公司有 $50 一年期负债33公司面临财务困境股东与债权人的利益冲突Circular File公司面临如下投资机会：)

14、(90% $0$10 ) (10% $120的概率投资的概率明年的可能收益现在34假设该项目的NPV为-$2，投资该项目对公司价值有何影响？赌一把拯救公司于水火？股东与债权人的利益冲突Circular File公司投资该项目后： 公司价值下降了$2，但是股东增加了$3的价值 牺牲了债权人利益！35股东与债权人的利益冲突Circular File 公司的价值（假设向老股东募集了2股新股，得到$10，投资了一个NPV=$5的安全项目）：公司价值增加了$15，债权人价值增加了$8，而老股东投入了$10却只得到了$7的价值。36股东与债权人的利益冲突 公司面临财务困境时，如果公司经营风险不变，那么公司

15、的任何价值增加都由债权人和股东分享。 公司股东享有的任何投资机会其价值都将会有折损，因为项目的收益必须与债权人分享。 即使追加新的权益资本是为了把握正净现值的投资机会，也未必有利于股东的自身利益。37公司融资与资本结构理论 两个传统的理论 权衡理论（Trade-off theory) 啄序理论（Pecking order theory） 信息不对称情况下，公司发行的债券价值被低估 内部融资不足时，公司优先利用债务融资，然后是股权融资38公司的市场价值=完全股权融资时的价值+PV（税盾）-PV（财务困境成本）-代理成本行为公司金融 市场理性 管理者非理性 乐观 过度自信39公司融资决策 在资本市

16、场条件下，利用金融原理，设计符合公司要求并且能够吸引潜在投资者的金融工具筹集资金，支持公司经营和投资增长机会，实现持续发展，创造投资价值。 完美的融资方案应该考虑 债务的税收好处 股权的财务弹性4041债务与股权的静态权衡 负债率有负债时的公司价值完全股权融资时的公司价值财务困境成本的现值税盾的现值公司的市场价值42 Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理层的问券调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。 Minton和Wruck(2001)研究了财务保守企业的若干财务特征,发现财务保守企业税率并不低，也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成

17、本并非财务保守企业资本结构管理中首要考虑的因素。43 维护良好的资信等级，保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时，有助于保持持续发展的融资能力，并且可以给产品市场客户、供应商和资本市场投资者等利益相关者提供一个财务健康的信号，作为维系和发展利益相关者关系的重要因素。这就要求公司不但要保持负债方的现金流出期限结构及法定责任与资产的预期现金流入风险相匹配。同时，还需要平衡当前融资与后续持续发展融资需求。44实际融资决策中的比较 私募与公开募集比较 内部融资与外部融资比较 融资市场或金融服务机构选择 融资时机选择 融资条款设计45 现实中的金融系统往往是很不完美的，因此，企业并非能够自由选择融资方

18、式。公司融资实践中，业务发展和竞争战略决定融资需要（规模），公司财务资源存量和财务健康状况决定外部融资类型结构，金融系统供给条件决定最终融资的实现程度。公司治理因素也影响融资类型结构。 金融系统条件包括： (1) 金融系统状态与融资产品丰富程度，例如，银行系统，证券市场，投资者偏好影响资本供给状况，包括规模、类型以及实现程度； （2）Valuation/Pricing状况,overvalue or undervalue，misvaluation or mispricing，从而出现Opportunities Window & Timing； (3)政策法规约束，包括监管约束和现有投资者合约约束

19、、融资约束指标规定。结构化融资 欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划（欢乐谷计划） 中信证券设立并管理的企业资产证券化项目 2012年12月19日发行 发行人：深圳华侨城股份有限公司 以自成立之次日起五年内特定期间公司及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，合计募集资金18.5亿元，设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。 募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。 欢乐谷计划发行证券情况产品序列期限（年）期限（年） 预期收益率发行规模（亿元）面值（元） 还本付息方式优先级产品概况华侨城11 5.

20、50% 2.95 100 按年付息， 到期偿还本金 华侨城22 5.80% 3.25 100 华侨城3 3 6.00% 3.45 100 华侨城4 4 6.00% 3.75 100 华侨城5 5 6.00% 4.10 100 次级产品概况华侨城次级 5 无 1.00 100 获得当期剩余收益 欢乐谷计划发行的收益凭证构成发行人的负债 一年内到期的长期负债 长期应付款阿里小贷的资产证券化 小额贷款公司 小额贷款公司是由自然人、企业法人与其他社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司。 小额贷款公司的主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。 在法律、法规规定的范围内，小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。小额贷款公司的困境 截至2014年9月末，全国共有8591家小贷公司，贷款余额达9079亿元。 虽然小额贷款公司发展迅速，如今数量众多，但是融资难一直是阻碍小贷公司发展的最大障