投资分析与组合管理：第10章 股票市场分析

1、1投资分析和组合管理投资分析和组合管理第十章 股票市场分析2内容提要内容提要 本章主要介绍股票市场分析与定价的基本本章主要介绍股票市场分析与定价的基本原理与方法，从最基本的股利贴现模型（原理与方法，从最基本的股利贴现模型（DDMDDM）的简化形式的运用出发，首先的简化形式的运用出发，首先, ,介绍在两步法定介绍在两步法定价过程中的两个组成部分和定价过程；其次价过程中的两个组成部分和定价过程；其次, ,叙叙述估计整个市场指数的每股收益时涉及哪些变述估计整个市场指数的每股收益时涉及哪些变量和影响因素；然后，讨论哪些变量决定了整量和影响因素；然后，讨论哪些变量决定了整个市场权益乘数的水平和变动以及如

2、何求得股个市场权益乘数的水平和变动以及如何求得股票市场的预期市场价值以及期望收益率；最后，票市场的预期市场价值以及期望收益率；最后，当在世界范围内使用这一微观分析方法对股票当在世界范围内使用这一微观分析方法对股票市场估值时，还需考虑因素。市场估值时，还需考虑因素。3内容提要内容提要通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：1. 1. 应用基本的股利贴现模型对整个股票市场估值。应用基本的股利贴现模型对整个股票市场估值。2 2根据自由现金流量法测算市场价值。根据自由现金流量法测算市场价值。3 3两步法定价过程中的两个组成部分和定价过程。两步法定价过程中的两个组成部

3、分和定价过程。4 4估计整个市场指数的每股收益时涉及哪些变量。估计整个市场指数的每股收益时涉及哪些变量。5 5哪些变量决定了整个市场权益乘数的水平和变动。哪些变量决定了整个市场权益乘数的水平和变动。6 6计算股票市场的预期市场价值以及期望收益率。计算股票市场的预期市场价值以及期望收益率。7 7在世界范围内对股票市场估值时，还需考虑哪些在世界范围内对股票市场估值时，还需考虑哪些额外因素。额外因素。41 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用1.1.名义无风险利率名义无风险利率 名义无风险利率（名义无风险利率（NRFRNRFR）将提供将提供有保证的收益（比如，到期收益率），有保证的收益（

4、比如，到期收益率），因为没有信用风险；不存在再投资风因为没有信用风险；不存在再投资风险，因为它是零息票券；不存在价格险，因为它是零息票券；不存在价格风险，因为该资产在持有期结束的时风险，因为该资产在持有期结束的时候到期。候到期。5 1 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用 可能的范围可以是从三月期的可能的范围可以是从三月期的T-T-billbill到中期的政府债券（比如，到中期的政府债券（比如，1010年年期的国库券），到长期政府债券（比期的国库券），到长期政府债券（比如，如，3030年期的国债）。年期的国债）。 1999 1999年收益率是：年收益率是： 3 3月期国债月期国债

5、4.40% 4.40% 10 10年期国债年期国债 5.50% 5.50% 30 30年期国债年期国债 5.70% 5.70%6 1 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用2.2.股票风险溢价股票风险溢价 进入进入9090年代以来，人们在估计股权风年代以来，人们在估计股权风险溢价方面的态度发生了巨大的变化。最险溢价方面的态度发生了巨大的变化。最早的对股权风险溢价进行经验估计的是早的对股权风险溢价进行经验估计的是IbbostonIbboston和和SinquefieldSinquefield，出现在他们的出现在他们的monographmonograph金融分析师研究基础。他们金融分析师

6、研究基础。他们所估计的普通股的风险溢价是股票的年收所估计的普通股的风险溢价是股票的年收益率减去短期国债收益率之差的算术平均益率减去短期国债收益率之差的算术平均数。数。7 1 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用 最早的估计是对最早的估计是对1926192619811981年，年，之 后 每 年 都 会 更 新 一 次 ， 发 布 在之 后 每 年 都 会 更 新 一 次 ， 发 布 在IbbostonIbboston Associates Associates发行的蓝皮书发行的蓝皮书（yearbookyearbook）上。比如，上。比如，19991999年发布年发布的的192619

7、2619981998的风险溢价，如果用年的风险溢价，如果用年度数据的算术平均数计算是度数据的算术平均数计算是9.2%9.2%，如，如果用几何平均数计算是果用几何平均数计算是7.6%7.6%。8 1 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用 几何平均数适合用于长期资产之几何平均数适合用于长期资产之间的比较，而算术平均数则用于估计间的比较，而算术平均数则用于估计给定年份的风险溢价（比如，下一年给定年份的风险溢价（比如，下一年度的预期表现）。因为我们将把它用度的预期表现）。因为我们将把它用于长期的于长期的DDMDDM模型，所以用几何平均数模型，所以用几何平均数更为合适。这意味着用更为合适。这

8、意味着用7.6%7.6%作为风险作为风险溢价的估计值。溢价的估计值。9 1 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用3.3.对当前对当前RP RP 和和 k k的估计的估计 根据以前的讨论，股票根据以前的讨论，股票RPRP的取值的取值范围应该介于范围应该介于1.5%1.5%（当前主要市场指（当前主要市场指数的股利收益率）到大约数的股利收益率）到大约6%6%（根据（根据IbbostonIbboston数据算出的历史收益的长期数据算出的历史收益的长期几何平均数）左右。为了应用这些结几何平均数）左右。为了应用这些结果，我们将采用三个风险溢价的估计果，我们将采用三个风险溢价的估计值：值：2%2

9、%、4%4%和和6%6%。10 1 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用2.2.估计股利增长率（估计股利增长率（g g）2.1.2.1.估计股利增长率（估计股利增长率（g g） 权益乘数的估算必须考虑预期的普通权益乘数的估算必须考虑预期的普通股股利增长率（股股利增长率（g g）。）。权益乘数同收益和股权益乘数同收益和股利的增长率之间存在正相关关系利的增长率之间存在正相关关系预期预期增长率约高，权益乘数越大。当估计增长率约高，权益乘数越大。当估计g g的时的时候，必须考虑当前的预期增长率和估计增候，必须考虑当前的预期增长率和估计增长率的任何变化。预期发生的这些变化表长率的任何变化。预

10、期发生的这些变化表示示k k和和g g之间关系的变化，这将会对权益乘之间关系的变化，这将会对权益乘数有深刻的影响。数有深刻的影响。11 1 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用2.2.2.2.用自由现金流量法（用自由现金流量法（FCFEFCFE）来为市场估来为市场估价价 前面已经指出，我们将使用前面已经指出，我们将使用FCFEFCFE模型模型来推导估计值。分别基于股利增长假定的来推导估计值。分别基于股利增长假定的两种情形：（两种情形：（1 1）股利稳定增长（）股利稳定增长（2 2）股利）股利增长率分为两阶段增长。使用这一模型需增长率分为两阶段增长。使用这一模型需要求出要求出FCFE

11、FCFE预期增长率的估计值。我们首预期增长率的估计值。我们首先考虑股利稳定增长的情形，然后考虑两先考虑股利稳定增长的情形，然后考虑两阶段增长的模型。阶段增长的模型。12 1 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用2.2.1.2.2.1.稳定增长稳定增长FCFEFCFE模型模型定义：定义：自由现金流量（自由现金流量（FCFEFCFE）= =净利润净利润+ +折折旧旧- -资本性支出资本性支出- -营运资本的增加值营运资本的增加值- -偿还的债务本金偿还的债务本金+ + 发行的新债发行的新债13 1 1 股利贴现定价模型的应用股利贴现定价模型的应用2.2.2.2.2.2.两阶段增长两阶段

12、增长FCFEFCFE模型模型 如果仅考虑如果仅考虑1994-19981994-1998年的期间，年的期间，那么平均年度增长率大约那么平均年度增长率大约15%15%，最后两，最后两年出现了下降。为了演示这一模型，年出现了下降。为了演示这一模型，我们假定股利在未来我们假定股利在未来5 5年中首先经历一年中首先经历一个超常增长的阶段（第一阶段），然个超常增长的阶段（第一阶段），然后进入以后进入以7%7%的增长率稳定增长的阶段。的增长率稳定增长的阶段。 142 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价1.1.两步法估值程序两步法估值程序 我们使用收益乘数形式的股利贴现模型来对我们使用收益乘数形

13、式的股利贴现模型来对股票市场定价，因为该模型假定在一个无穷期间股票市场定价，因为该模型假定在一个无穷期间内的恒定的股利增长，这是对于整个股票市场的内的恒定的股利增长，这是对于整个股票市场的合理假设，从理论上来说是正确的。而这一定价合理假设，从理论上来说是正确的。而这一定价技术在实践中也是经常使用的。技术在实践中也是经常使用的。 微观分析的最终目标是要估计出主要股票市微观分析的最终目标是要估计出主要股票市场指数的市场价值，比如，标准普尔场指数的市场价值，比如，标准普尔400400指数。这指数。这个估计过程包括同等重要的两个步骤：个估计过程包括同等重要的两个步骤： 1.1.1.1.估计该股票市场的

14、每股未来收益，估计该股票市场的每股未来收益，1.2.1.2.估计该股票市场指数的未来收益乘数估计该股票市场指数的未来收益乘数152 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价2.2.估计预期每股收益（估计预期每股收益（EPSEPS）2.1. 2.1. 估计预期每股收益估计预期每股收益 要估计市场指数的预期每股要估计市场指数的预期每股收益需要考虑宏观经济和企业部门收益需要考虑宏观经济和企业部门的未来发展形势，这需要以下的步的未来发展形势，这需要以下的步骤：骤：2.1.1.2.1.1.估计国内生产总值（估计国内生产总值（GDPGDP）162 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价2

15、.1.2.2.1.2.估计证券市场指数的每股销售额估计证券市场指数的每股销售额（SPSSPS）2.1.3.2.1.3.估计公司净利润估计公司净利润2.1.4.2.1.4.估计市场平均营业利润率（估计市场平均营业利润率（OPMOPM）产能利用率（产能利用率（CUCU）；）；单位劳动力成本；单位劳动力成本；通货膨胀率；国外竞争。通货膨胀率；国外竞争。172 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价 2.1.5.2.1.5.估计折旧费用估计折旧费用 对于折旧费用的估计方法有两个建议。对于折旧费用的估计方法有两个建议。 首先，可以使用时间序列分析，这里可以使首先，可以使用时间序列分析，这里可以

16、使用当前的趋势作为对未来增长的判断的指导。能用当前的趋势作为对未来增长的判断的指导。能够影响到折旧费用增长率的最大的外部因素可能够影响到折旧费用增长率的最大的外部因素可能是最近的资本支出。如果资本支出已经超过正常是最近的资本支出。如果资本支出已经超过正常水平，那么可以预期之后的折旧费用将会以超过水平，那么可以预期之后的折旧费用将会以超过平均的水平增长。平均的水平增长。 第二，可以利用财产、厂房和设备（第二，可以利用财产、厂房和设备（PPEPPE）估计出固定资产总值，然后用折旧费用占估计出固定资产总值，然后用折旧费用占PPEPPE账户账户的比例的历史数据估计出折旧费用。的比例的历史数据估计出折旧

17、费用。182 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价2.1.6.2.1.6.估计利息费用估计利息费用2.1.7.2.1.7.估计税率估计税率 估计税率非常困难，因为要根据政治估计税率非常困难，因为要根据政治活动来判断。必须评估当前的税率与最近活动来判断。必须评估当前的税率与最近的能够影响到企业的税务立法（比如，税的能够影响到企业的税务立法（比如，税收信贷政策），一旦估计出税率（收信贷政策），一旦估计出税率（T T），），用用（1-1-T T）乘以每股乘以每股EBTEBT就可以求出标准普尔就可以求出标准普尔400400指数的每股年收益的估计值。指数的每股年收益的估计值。192 2 使用

18、相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价2.2.2.2.每股收益（每股收益（EPSEPS）的计算：一个例子的计算：一个例子202 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价 3.3.估计证券市场指数的收益乘数（估计证券市场指数的收益乘数（P/EP/E） 给定的给定的EPSEPS的估计值，下一步就是的估计值，下一步就是估计收益乘数。然后用估计收益乘数。然后用EPSEPS的估计值乘的估计值乘以估计的收益乘数，就得到了股票市以估计的收益乘数，就得到了股票市场指数未来价值的估计值。这一估计场指数未来价值的估计值。这一估计值与预计持有期内的股利分红结合起值与预计持有期内的股利分红结合起来可以用于计

19、算投资者在持有期内的来可以用于计算投资者在持有期内的预期收益率。预期收益率。212 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价 之前的讨论已经指出收益乘数之前的讨论已经指出收益乘数( (比如，比如，P/EP/E比率比率) )比比EPSEPS随时间变化的波动性更强，随时间变化的波动性更强，因为收益税率对因为收益税率对k-gk-g之间的变动更为敏感。之间的变动更为敏感。之前已讨论过几个例子，从中可以知道收之前已讨论过几个例子，从中可以知道收益乘数益乘数( (P/EP/E比率比率) )的变化是股价变动的主要的变化是股价变动的主要因素。因为收益乘数的重要性，所以我们因素。因为收益乘数的重要性，所

20、以我们将逐一检查将逐一检查P/EP/E比率方程中的每一变量，并比率方程中的每一变量，并找出决定它们取值的因素及它们变动的原找出决定它们取值的因素及它们变动的原因。有了以上的理解，我们将考虑整个因。有了以上的理解，我们将考虑整个P/EP/E比率方程并说明投资者如何来估计收益乘比率方程并说明投资者如何来估计收益乘数的取值。数的取值。222 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价3.1.3.1.收益乘数（收益乘数（P/EP/E）的决定因素的决定因素 所以，影响一个普通股收益乘数所以，影响一个普通股收益乘数的主要变量是：的主要变量是：- -股利支付率股利支付率- -被分析国家普通股的必要收益

21、率被分析国家普通股的必要收益率- -被分析国家的预期股利增长率被分析国家的预期股利增长率232 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价3.2.3.2.估计收益乘数（估计收益乘数（P/EP/E）的顺序的顺序 在我们已经考虑过的在我们已经考虑过的k k和和g g之之后，讨论股利支付率就会变得相对后，讨论股利支付率就会变得相对简单一些。因此，讨论的顺序将是：简单一些。因此，讨论的顺序将是：242 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价3.2.1.3.2.1.估计必要收益率（估计必要收益率（k k） 收益乘数方程表明收益乘数（收益乘数方程表明收益乘数（P/EP/E）与必要收益率（与

22、必要收益率（k k）是负相关的，投资是负相关的，投资者的必要收益率越高，他愿意为未来者的必要收益率越高，他愿意为未来的收入现金流所做的支付就越少。之的收入现金流所做的支付就越少。之前的讨论表明必要的收益率前的讨论表明必要的收益率k k由由(1)(1)一一国经济的无风险利率国经济的无风险利率( (RFR);(2)RFR);(2)投资期投资期间的预期通胀率间的预期通胀率( (I);(3)I);(3)风险溢价风险溢价( (RP)RP)所决定。所决定。252 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价3.2.2.3.2.2.估计股利增长率（估计股利增长率（g g） 在本章的开始讨论现金流现在本章

23、的开始讨论现金流现值模型时，已经讨论过收益和股利值模型时，已经讨论过收益和股利增长率的估计。回忆一下：增长率的估计。回忆一下： g=g=b bROEROE262 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价3.2.3.3.2.3.估计股利分配率（估计股利分配率（D1/E1D1/E1） 根据根据P/EP/E方程，股利支付率与方程，股利支付率与P/EP/E比率比率之间存在正相关关系。所以，如果之间存在正相关关系。所以，如果k-gk-g持续持续扩大并且股利支付率增加的话，收益乘数扩大并且股利支付率增加的话，收益乘数也将会增加。同时，应该知道股利支付率也将会增加。同时，应该知道股利支付率等于等于1

24、 1减去留存收益率（减去留存收益率（b b）。）。因此，如果因此，如果股利支付率增加，留存收益率将会下降股利支付率增加，留存收益率将会下降（b b），），而这将会导致增长率下降（而这将会导致增长率下降（g g）。）。所以，股利支付率和增长率之间存在部分所以，股利支付率和增长率之间存在部分抵消的作用（抵消的作用（g g）。）。272 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价 当在检验和准备估计整个市场或当在检验和准备估计整个市场或者某家公司的股利支付时，考虑一下者某家公司的股利支付时，考虑一下股利的支付是（股利的支付是（1 1）公司管理层（和董）公司管理层（和董事会）当前采用的股利决策；

25、还是（事会）当前采用的股利决策；还是（2 2）股利政策的结果而已，而当前采用股股利政策的结果而已，而当前采用股利政策仅仅是保证支付股利，就非常利政策仅仅是保证支付股利，就非常重要了。重要了。282 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价3.3.3.3.权益乘数的估计：一个例子权益乘数的估计：一个例子 根据我们对收益乘数的讨论，有两种根据我们对收益乘数的讨论，有两种方法可以用来估计收益乘数。方法可以用来估计收益乘数。 第一种方法是，从目前的收益乘数开第一种方法是，从目前的收益乘数开始，根据对三个主要变量变化的预期来进始，根据对三个主要变量变化的预期来进行估计。我们称这种方法为变动方向法

26、。行估计。我们称这种方法为变动方向法。 第二种方法就是，根据第二种方法就是，根据P/EP/E方程中的三方程中的三个主要变量，为每一个变量估计一个特定个主要变量，为每一个变量估计一个特定的值。当用这种方法进行估计的时候，许的值。当用这种方法进行估计的时候，许多分析家都按照乐观或者悲观的情况为这多分析家都按照乐观或者悲观的情况为这些变量赋予好几个值。我们称这种估计方些变量赋予好几个值。我们称这种估计方法为特殊值法。法为特殊值法。292 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价3.3.1.3.3.1.变动方向法变动方向法 从目前的收益乘数开始，预计股利支付率的从目前的收益乘数开始，预计股利支

27、付率的变化幅度与方向以及影响变化幅度与方向以及影响k k和和g g的变量。变化的方的变量。变化的方向比变化的幅度大小更重要。向比变化的幅度大小更重要。 必须要估计的变量包括：必须要估计的变量包括： - -股利分红率的变化股利分红率的变化 - -实际实际RFRRFR的变化的变化 - -通货膨胀率的变化通货膨胀率的变化 - -普通股风险溢价的变化普通股风险溢价的变化 以上几个变量主要影响以上几个变量主要影响k k302 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价 - -留存收益率的变化留存收益率的变化 -ROE -ROE收益率的变化收益率的变化 以上两个变量主要影响以上两个变量主要影响g g

28、 近期内股利支付率预计将会轻微近期内股利支付率预计将会轻微上扬，因为股利支付额已经比历史平上扬，因为股利支付额已经比历史平均水平低，这是由于收益增长强劲，均水平低，这是由于收益增长强劲，使得留存收益率大幅提高。使得留存收益率大幅提高。312 2 使用相对定价方法来估价使用相对定价方法来估价3.3.2.3.3.2.特定值方法特定值方法 这种方法根据估计所需的三个变这种方法根据估计所需的三个变量：股利支付量：股利支付( (DIE)DIE)。必要报酬率必要报酬率( (k)k)和增长率和增长率( (g)g)为收益乘数赋予特定的值。为收益乘数赋予特定的值。正如前面讨论列的，过去正如前面讨论列的，过去1010年里留存年里留存一直在一直在45%45%之间浮动。因此，合理的分之间浮动。因此，合理的分红率应是红率应是45%45%。323 3 计算普通股的预期收益率计算普通股的预期收益率1.1.计算普通股的预期收益率计算普通股的预期收益率在估算出股票市场指数的期望值之后，在估算出股票市场指数的期望值之后，我们可以估算预期收益率，该结果可我们可以估算预期收益率，该结果可以由下面的公式表示：以由下面的公式表示：E(R E(R t t) )= =333 3 计算普通股的预期收益