第三章证券发行第四周

1、第三章企业长期融资企业长期融资证券发行证券发行股票初次发行股票初次发行o 股票初次发行也称股票初次发行也称IPOo IPO的理由的理由o 第一筹措资金第一筹措资金o 第二增加股票的流通性第二增加股票的流通性o 第三可提供有关企业经营状况的信息，有助第三可提供有关企业经营状况的信息，有助于激励和制定投资决策于激励和制定投资决策o 第四增加公司的知名度。第四增加公司的知名度。o 第五可以收购兼并提供更多的灵活支付手段。第五可以收购兼并提供更多的灵活支付手段。o IPO的成本的成本o 直接成本直接成本o 包括各种中介费用，如支付给投行的费用，包括各种中介费用，如支付给投行的费用，律师和会计师事务所的

2、费用，包括各种路演律师和会计师事务所的费用，包括各种路演的费用的费用o 间接费用，即股票在初次发行时给投资者提间接费用，即股票在初次发行时给投资者提供的价格折让。供的价格折让。o 见表见表31，32o IPO之弊之弊o 第一，披露信息，尤其时敏感信息第一，披露信息，尤其时敏感信息o 第二，接受更严格的监管第二，接受更严格的监管o 第三，增加股东数量，稀释股权第三，增加股东数量，稀释股权o 第四，面临长期发展与短期收益的抉择第四，面临长期发展与短期收益的抉择o 第五，股价的波动，如安然第五，股价的波动，如安然o 第六，第六，IPO筹资成本高，没有省税的好处。筹资成本高，没有省税的好处。中介机构在

3、证券发行中的作用中介机构在证券发行中的作用o 中介机构是指股票发行过程中为发行人提供中介机构是指股票发行过程中为发行人提供咨询、策划、会计、法律、资产评估、审计咨询、策划、会计、法律、资产评估、审计等服务的法人和具有从事此类服务资格的特等服务的法人和具有从事此类服务资格的特许自然人。许自然人。o 中介机构起着纽带作用中介机构起着纽带作用o 中介机构是证券市场的联络主体，也是发行中介机构是证券市场的联络主体，也是发行人的监督审核机构人的监督审核机构o 股票发行专业性极强，需要聘请中介机构股票发行专业性极强，需要聘请中介机构o 1、投资银行的职能和任务、投资银行的职能和任务o 在股票发行过程中需对

4、股票发行人申请股票在股票发行过程中需对股票发行人申请股票发行提交推荐意见发行提交推荐意见o 承担一定的法律风险和市场风险承担一定的法律风险和市场风险o 承销商与发行商既是利益共同体，又具有矛承销商与发行商既是利益共同体，又具有矛盾关系，需对投资者负责盾关系，需对投资者负责o 承销商有义务稳定股票价格，不能太低，也承销商有义务稳定股票价格，不能太低，也不能太高不能太高o 会计师事务所和审计师事务所的职能与任务会计师事务所和审计师事务所的职能与任务o 主要是对帐目进行检验和审查，同时提供咨主要是对帐目进行检验和审查，同时提供咨询和会计服务询和会计服务o 律师事务所的职能与任务律师事务所的职能与任务

5、o 处理股票发行与上式的各类法律问题处理股票发行与上式的各类法律问题o 提供提供律师工作报告律师工作报告，法律意见书法律意见书o 参与法律谈判，对各类文件进行法律把关参与法律谈判，对各类文件进行法律把关o 资产评估机构的职能与任务资产评估机构的职能与任务o 在股票上市之前必须进行资产评估，主要是在股票上市之前必须进行资产评估，主要是土地和资产土地和资产o 评估方法有：评估方法有：o 收益现值法收益现值法o 重置成本法，是指重置成本法，就是在现实重置成本法，是指重置成本法，就是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象，所需的全部成本减去评估对象的实体

6、对象，所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额，以其作为评估对象现实价值贬值后的差额，以其作为评估对象现实价值的一种评估方法。的一种评估方法。 o 现行市价法，选择类似的资产进行比较现行市价法，选择类似的资产进行比较o 清算价格法清算价格法o 中介机构在股票发行过程中是一个有机整体，中介机构在股票发行过程中是一个有机整体，需相互协调配合。需相互协调配合。o 中介机构需发挥幕后顾问工作中介机构需发挥幕后顾问工作o 承销方式有：承销方式有：o 包销（包销（firm commitment)o 代销（代销（best eff

7、ort)o 超额配售选择权超额配售选择权o 是指承销商在发行股票时，可以超额发行不是指承销商在发行股票时，可以超额发行不超过包销数量一定比例的股票，比如超过包销数量一定比例的股票，比如15。亦称为绿鞋亦称为绿鞋o 目的是稳定股价目的是稳定股价o 弥补卖空途径：弥补卖空途径：o 低于发行价，在市场上回购，起护盘作用低于发行价，在市场上回购，起护盘作用o 高于发行价，承销商要求增发股票高于发行价，承销商要求增发股票o 超额配售选择权对承销商而言是权利方。超额配售选择权对承销商而言是权利方。o 低于股价是卖出期权低于股价是卖出期权o 高于股价是买入期权（认购方）高于股价是买入期权（认购方）境内境内A

8、股上市股上市o 见见pdf境外上市境外上市o 境外上市对于志在国际化的公司来说是个非境外上市对于志在国际化的公司来说是个非常好的选择常好的选择o 方式有：方式有：o 直接上市直接上市o 间接上市间接上市o 境外直接上市境外直接上市o 境外直接上市是指直接以境内公司的名义向境外直接上市是指直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请发行的登记注册，并境外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票，向当地交易所申请挂牌上市交易发行股票，向当地交易所申请挂牌上市交易o 境外直接上市通常以境外直接上市通常以IPO为主。如中海油，为主。如中海油，中石油，中移动中石油，中移动o 有优势，也有劣势有优势，也有

9、劣势o 境外间接上市境外间接上市o 境外间接上市即是境内公司在海外注册，境境外间接上市即是境内公司在海外注册，境外公司以收购、股权置换等方式获得控股权，外公司以收购、股权置换等方式获得控股权，然后将其拿到境外上市然后将其拿到境外上市o 方式有：方式有：o 买壳上市如万向收购买壳上市如万向收购UAIo 造壳上市造壳上市o 中国企业还可以采用存托凭证方式上市中国企业还可以采用存托凭证方式上市o ADR（American Depository Receipts），代表在美国交易的外国公司），代表在美国交易的外国公司股票的所有权，可以允许美国投资者不用跨股票的所有权，可以允许美国投资者不用跨境交易，以

10、美元计价。境交易，以美元计价。o 有中国铝业、中国人寿等有中国铝业、中国人寿等o 上市地点上市地点o 见表见表32香港主板与创业板市场香港主板与创业板市场o 香港资本市场对内地企业尤其是民营企业具香港资本市场对内地企业尤其是民营企业具有相当的吸引力，在此介绍香港主板与创业有相当的吸引力，在此介绍香港主板与创业板市场，具体见下表板市场，具体见下表比较项目比较项目主板主板创业版创业版盈利要求盈利要求5000万港元万港元(最近一年最近一年2000万万,再之前两年合计再之前两年合计3000万万)不设置盈利要求不设置盈利要求营业记录营业记录必须具备必须具备3年业务记录年业务记录必须显示公司有两必须显示公

11、司有两年的年的“活跃业务活跃业务记录记录”主要业务主要业务上市后上市后的保荐的保荐期尖期尖无具体规定无具体规定无具体规定无具体规定最低市值最低市值1亿港元亿港元无具体规定，但实无具体规定，但实际上在上市时际上在上市时不得少于不得少于4600万港元万港元最低公众持股量最低公众持股量5000港元或已发港元或已发行股本的行股本的25%(以较高者为基以较高者为基准准)，市值市值40亿以上可亿以上可以降为以降为10%股票于上市时至股票于上市时至少必须达到少必须达到3000万万港元且须占已发港元且须占已发行股本行股本 的的20%-25%股东与高持股量股股东与高持股量股东最低持股量东最低持股量无规定无规定不

12、得少于已发行股不得少于已发行股本的本的35%股东人数股东人数至少至少100名，每名，每100万港元发行额万港元发行额须由不少于须由不少于3名名股东持有股东持有至少至少100名名包销安排包销安排必须全面包销必须全面包销无硬性规定无硬性规定公司治理要求公司治理要求2名独立非执行名独立非执行董事，董事，1名公司名公司秘书，秘书，设立审核委员会设立审核委员会除主板规定外，除主板规定外，聘聘1名会计师，名会计师，1名执行董事任名执行董事任监察主任，设监察主任，设审计委员会审计委员会监管制度监管制度介乎信息披露与判介乎信息披露与判断利弊之间的断利弊之间的混合制度混合制度全面信息披露，买全面信息披露，买卖风

13、险自担卖风险自担比较项目比较项目主板主板创业版创业版盈利要求盈利要求5000万港元万港元(最近一最近一年年2000万万,再之前两年合计再之前两年合计3000万万)不设置盈利要求不设置盈利要求营业记录营业记录必须具备必须具备3年业务记录年业务记录必须显示公司有两年必须显示公司有两年的的“活跃业务记录活跃业务记录”主要业务主要业务上市后上市后的保荐的保荐期间期间无具体规定无具体规定无具体规定无具体规定最低市值最低市值1亿港元亿港元无具体规定，但实无具体规定，但实际上在上市时际上在上市时不得少于不得少于4600万港元万港元最低公众持股量最低公众持股量5000港元或已发港元或已发行股本的行股本的25%

14、(以较高者为基以较高者为基准准)，市值市值40亿以上可亿以上可以降为以降为10%股票于上市时至股票于上市时至少必须达到少必须达到3000万万港元且须占已发港元且须占已发行股本行股本 的的20%-25%股东与高持股量股股东与高持股量股东最低持股量东最低持股量无规定无规定不得少于已发行股不得少于已发行股本的本的35%股东人数股东人数至少至少100名，每名，每100万港元发行额万港元发行额须由不少于须由不少于3名名股东持有股东持有至少至少100名名包销安排包销安排必须全面包销必须全面包销无硬性规定无硬性规定公司治理要求公司治理要求2名独立非执行名独立非执行董事，董事，1名公司名公司秘书，秘书，设立审

15、核委员会设立审核委员会除主板规定外，除主板规定外，聘聘1名会计师，名会计师，1名执行董事任名执行董事任监察主任，设监察主任，设审计委员会审计委员会监管制度监管制度介乎信息披露与判介乎信息披露与判断利弊之间的断利弊之间的混合制度混合制度全面信息披露，买全面信息披露，买卖风险自担卖风险自担新股的定价新股的定价o 新股的价格的确定分两步：新股的价格的确定分两步：o 一是进行股票估值，或称公司价值，具体模一是进行股票估值，或称公司价值，具体模型有现金流贴现法、可比公司比率法、净资型有现金流贴现法、可比公司比率法、净资产倍率法等产倍率法等o 需要建立在深入了解和对行业全面分析的基需要建立在深入了解和对行

16、业全面分析的基础上，来完成。础上，来完成。o 二是发现股票市场价格，主要是询价和竞价，二是发现股票市场价格，主要是询价和竞价，价格发现是建立在充分的询价和优化机制的价格发现是建立在充分的询价和优化机制的竞价上。竞价上。o 股票估值股票估值o 可比公司比率法可比公司比率法o 价格销售比股票价格价格销售比股票价格/销售收入销售收入o 市值销售比股票市值市值销售比股票市值/销售收入销售收入o 股票价格股票价格/账面价值法账面价值法o 股票价格股票价格/每股现金流法每股现金流法o 市盈率法市盈率法o 市盈率法在股票价格决定中应用最为广泛市盈率法在股票价格决定中应用最为广泛o 股票发行基准价发行市盈率股

17、票发行基准价发行市盈率x每股净赢利每股净赢利o 实际使用是多种方法的加权平均，作为参考实际使用是多种方法的加权平均，作为参考o 询价与竞价询价与竞价o 在新股价格的确定中，一般是由发行人、承在新股价格的确定中，一般是由发行人、承销商在与主要的机构投资者经过推介，不断销商在与主要的机构投资者经过推介，不断的修正定价，最后根据累计订单确定最终的的修正定价，最后根据累计订单确定最终的发行价格。反映市场的真正需求。发行价格。反映市场的真正需求。o 路演（路演（road show）推介）推介o 路演是国际上广泛采用的证券发行推广方式，路演是国际上广泛采用的证券发行推广方式，指证券发行商发行证券前针对机构

18、投资者的指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动，是在投、融资双方充分交流的条推介活动，是在投、融资双方充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手段。段。 o 通过投资银行家或者支付承诺商的帮助，在通过投资银行家或者支付承诺商的帮助，在初级市场上出售股票，以便有助于提高股票初级市场上出售股票，以便有助于提高股票潜在的价值叫路演。潜在的价值叫路演。 o 路演的目的：促进投资者与股票发行人之间路演的目的：促进投资者与股票发行人之间的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。 o 在海外股票市场，股票发行人和承销商要根在

19、海外股票市场，股票发行人和承销商要根据路演的情况来实现以下目的：据路演的情况来实现以下目的： o 查明策略投资者的需求情况，由此决定发查明策略投资者的需求情况，由此决定发行量、发行价和发行时机，保证重点销售。行量、发行价和发行时机，保证重点销售。 o 使策略投资者了解发行人的情况，作出价使策略投资者了解发行人的情况，作出价格判断；利用销售计划，形成投资者之间的格判断；利用销售计划，形成投资者之间的竞争，最大限度的提高价格评估。竞争，最大限度的提高价格评估。 o 为发行人与策略投资者保持关系打下基础。为发行人与策略投资者保持关系打下基础。 o 路演的主要形式：举行推介会路演的主要形式：举行推介会

20、o 在推介会上，公司向投资者就公司的业绩、产在推介会上，公司向投资者就公司的业绩、产品、发展方向等作详细介绍，充分阐述上市公品、发展方向等作详细介绍，充分阐述上市公司的投资价值，让准投资者们深入了解具体情司的投资价值，让准投资者们深入了解具体情况，并回答机构投资者关心的问题。随着网络况，并回答机构投资者关心的问题。随着网络技术的发展，这种传统的路演同时搬到了互联技术的发展，这种传统的路演同时搬到了互联网上，出现了网上路演，即借助互联网的力量网上，出现了网上路演，即借助互联网的力量来推广。网上路演现已成为上市公司展示自我来推广。网上路演现已成为上市公司展示自我的重要平台，推广股票发行的重要方式。

21、的重要平台，推广股票发行的重要方式。 o 路演推介所需资料和服务内容：路演推介所需资料和服务内容： o 专业精美的企业推介画册（中专业精美的企业推介画册（中/英文）；招英文）；招股说明书（中股说明书（中/英文）；研究报告（产品技英文）；研究报告（产品技术分析术分析/市场分析市场分析/募集资金可行性分析报募集资金可行性分析报告）；发行公司文件封套（中告）；发行公司文件封套（中/英文）；幻英文）；幻灯片和幻灯彩册（中灯片和幻灯彩册（中/英文）；企业推广录英文）；企业推广录像带（中像带（中/英文）、礼品、文件礼品袋等。英文）、礼品、文件礼品袋等。 o 询价机制询价机制o 机构单方面询价、向散户询价、

22、二者结合询机构单方面询价、向散户询价、二者结合询价。价。o 竞价申购与配售竞价申购与配售o 竞价发行亦称招标购买方式竞价发行亦称招标购买方式上市公司股票的再融资发行上市公司股票的再融资发行o 再融资是公司上市的重要原因之一，也是推再融资是公司上市的重要原因之一，也是推动企业快速发展和适应市场经济发展要求的动企业快速发展和适应市场经济发展要求的新机制。新机制。o 再融资包括增发（再融资包括增发（SEO）和配股。）和配股。o 增发是已上市公司针对新老股东公开发售股增发是已上市公司针对新老股东公开发售股票票o 配股是针对现有持股股东配售股票配股是针对现有持股股东配售股票o 增发较配股数量更大、价格更

23、高，融资规模增发较配股数量更大、价格更高，融资规模往往比配股大得多。往往比配股大得多。o 如公司总股本为如公司总股本为5000万股万股o 如股价为如股价为15元，配股元，配股10：3，配股价为，配股价为8元元o 增发增发1500股，增发价为股，增发价为14元元o 在配股、增发方案公布时，市场往往会出现在配股、增发方案公布时，市场往往会出现负面反映。有三种理论解释此现象。负面反映。有三种理论解释此现象。o 资本结构变化假设认为有两种结果：增发、资本结构变化假设认为有两种结果：增发、配股会使债务风险降低，形成财富转移；财配股会使债务风险降低，形成财富转移；财务杠杆的降低会增加资本成本，减少税盾的务

24、杠杆的降低会增加资本成本，减少税盾的价值价值o 价格压力假设认为股票的需求曲线是向下倾价格压力假设认为股票的需求曲线是向下倾斜。斜。o 负面信息假设负面信息假设o 中国的情况特殊，在于存在大量的非流通股，中国的情况特殊，在于存在大量的非流通股，增发和配股的影响研究，见增发和配股的影响研究，见p58李康等人的李康等人的研究研究o IPO和和SEO随时间的变化较大，有所谓的随时间的变化较大，有所谓的热发现象。热发现象。新发股票的长期价格表现新发股票的长期价格表现o 研究表明，长期持有研究表明，长期持有IPO及新增发的股票，及新增发的股票，平均回报会很低平均回报会很低o 具体可见美国的数据，表具体可

25、见美国的数据，表35o 原因，原因，Miller认为投资者有乐观和悲观两类，认为投资者有乐观和悲观两类，IPO是乐观居多，随着信息的暴露，二者评是乐观居多，随着信息的暴露，二者评价趋于一致。价趋于一致。o 36个月的新股收益数据见表个月的新股收益数据见表36o 部分国家部分国家IPO的长期弱势表现见表的长期弱势表现见表37o 中国的见表中国的见表38和图和图31债券发行债券发行o 债券发行与股票区别很大，需要有严格的法债券发行与股票区别很大，需要有严格的法律来确保投资者的合法权益律来确保投资者的合法权益o 企业在香港联交所申请上市，需要满足条件，企业在香港联交所申请上市，需要满足条件，具体见具体见p64o 中国的债券发现中国的债券发现o 首先看国债的发行首先看国债的发行o 企业债的发行种类有很多，有：地方企业债企业债的发行种类有很多，有：地方企业债券，重点企业