财务管理-07、8(本科)

1、7-17-2u在不同的目的下给在不同的目的下给“价值价值”下定义下定义u描述资产估价的基本过程描述资产估价的基本过程u了解债券的基本特征及相关概念了解债券的基本特征及相关概念u对债券进行估价对债券进行估价u了解优先股的基本特征并对优先股定价了解优先股的基本特征并对优先股定价u了解普通股的基本特征并对普通股定价了解普通股的基本特征并对普通股定价7-3u每一种资产，无论是金融资产，如每一种资产，无论是金融资产，如股票、债券，还是实物资产，如土股票、债券，还是实物资产，如土地、机器设备，都是有价值的。地、机器设备，都是有价值的。u一个好的投资是投资者为购买这项一个好的投资是投资者为购买这项资产所支付

2、的价格等于资产的价值资产所支付的价格等于资产的价值7-4公司作为一个正在持续运公司作为一个正在持续运营的组织出售时所能获得的货币额营的组织出售时所能获得的货币额.我们我们在本章中所讨论的证券定价模型一般都在本章中所讨论的证券定价模型一般都假设：公司时持续经营的公司，能为证假设：公司时持续经营的公司，能为证券投资者提供正的现金流量券投资者提供正的现金流量.一项资产或一组资产（一个公一项资产或一组资产（一个公司）从正在运营的组织中分离出来单独司）从正在运营的组织中分离出来单独出售所能获得的货币额出售所能获得的货币额.7-5(2) 公司的帐面价值公司的帐面价值: 总资产的值总资产的值(1) 资产的帐

3、面价值资产的帐面价值: 资产的成本减去累资产的成本减去累计折旧即资产净值计折旧即资产净值; 7-6资产能带来的未来的现资产能带来的未来的现金流量折为现值，即资产的内在价金流量折为现值，即资产的内在价值。值。资产交易时的市场价格资产交易时的市场价格.7-7u资产的市场价值能否反映资产的真实价值呢？资产的市场价值能否反映资产的真实价值呢？u价值学派价值学派u本杰明本杰明.格雷厄姆、巴菲特为首格雷厄姆、巴菲特为首u公司的市场价值不能反映公司的真实价值，企业的真实价值应是企业的内在公司的市场价值不能反映公司的真实价值，企业的真实价值应是企业的内在价值价值u证券分析的主要内容是判断股票的市场价值是否真实

4、地体现了企业内在价值证券分析的主要内容是判断股票的市场价值是否真实地体现了企业内在价值。u市场学派市场学派u20世纪世纪70年代以来流行年代以来流行“有效市场理论有效市场理论”，萨缪尔森，萨缪尔森 (1 965)、法玛、法玛 (1 965)、卢卡斯、卢卡斯 (1 978)、格罗斯曼和斯蒂格利茨、格罗斯曼和斯蒂格利茨 (1 980 )等的努力等的努力 ,形成并发展了形成并发展了资本市场的有效率市场理论。法玛资本市场的有效率市场理论。法玛 (1 970 ,1 991 )对有效率资本市场理论进对有效率资本市场理论进行了综合总结。行了综合总结。u市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映

5、在了它们的市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在了它们的价格中。所以，企业的市场价值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计价格中。所以，企业的市场价值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计。u证券分析的主要内容是研究证券市场。通过研究证券市场价格走势，来确定证券分析的主要内容是研究证券市场。通过研究证券市场价格走势，来确定证券投资的风险和收益。证券投资的风险和收益。u自从有效市场理论问世以来，有关有效市场假设的各种检验和研究文献浩如烟海自从有效市场理论问世以来，有关有效市场假设的各种检验和研究文献浩如烟海，有效市场理论和价值学派的争论从未停止过。但是，价值学派对有效市场理论

6、，有效市场理论和价值学派的争论从未停止过。但是，价值学派对有效市场理论的最严重的打击是，价值学派的沃伦的最严重的打击是，价值学派的沃伦.巴菲特和彼得巴菲特和彼得.林奇等人年复一年地获得了超林奇等人年复一年地获得了超出市场平均水平的投资回报。出市场平均水平的投资回报。7-87-97-10u追求简单，避免复杂追求简单，避免复杂u投资组合简单投资组合简单u喜欢简单的公司，不喜欢业务和财务复杂喜欢简单的公司，不喜欢业务和财务复杂的公司的公司u长期持有长期持有u不碰自己不懂的股票不碰自己不懂的股票u手边永远持有现金，并在行情大幅回档的时候手边永远持有现金，并在行情大幅回档的时候逢低买进逢低买进7-11u

7、资产的价值等于其未来预期现金流的现资产的价值等于其未来预期现金流的现值，这是金融领域对所有资产进行估价值，这是金融领域对所有资产进行估价的基础。因此，资产价值取决于三个方的基础。因此，资产价值取决于三个方面：面：u未来预期现金流的大小与持续时间未来预期现金流的大小与持续时间u所有这些现金流的风险所有这些现金流的风险u投资者进行该项投资所要求的回报率投资者进行该项投资所要求的回报率7-12u u t时间收到的现金流时间收到的现金流u V资产的现值，即内在价值资产的现值，即内在价值uK投资者要求的收益率投资者要求的收益率uN现金流发生的期限现金流发生的期限 ntttkC1)1 (VtC7-13u重

8、要术语重要术语u长期债券类型长期债券类型u长期债券定价长期债券定价u半年付息一次的债券定价半年付息一次的债券定价7-14u () 或称面值或称面值 face value、par value或本金或本金principal 是指在是指在债券到期日支付给债权人的金额债券到期日支付给债权人的金额 .在美在美国每张债券的票面价值通常是国每张债券的票面价值通常是 $1,000. 公司金融机构或政府发行的公司金融机构或政府发行的、承诺按一定利率定期支付利息，并、承诺按一定利率定期支付利息，并到期偿还本金的债权债务凭证到期偿还本金的债权债务凭证.7-15u (资本化率资本化率) 取决于债券的风险取决于债券的风

9、险 .该贴现率是由无风险利率和风险溢价组该贴现率是由无风险利率和风险溢价组成的成的.是指债券上标明的利率即年利是指债券上标明的利率即年利息除以债券的票面价值息除以债券的票面价值.7-16u对债券发行公司的收益和资产的追偿权对债券发行公司的收益和资产的追偿权u债券契约债券契约u当前收益率、持有期收益率、到期收益当前收益率、持有期收益率、到期收益率率u利息抵税利息抵税u债券的信用评级债券的信用评级7-17u抵押或担保债券抵押或担保债券u信用债券信用债券u次级信用债券次级信用债券u零息债券和低息债券零息债券和低息债券u垃圾债券垃圾债券u欧洲债券欧洲债券7-18典型的债券类型是有固定的票面利率、每典型

10、的债券类型是有固定的票面利率、每期支付利息、到期归还本金。期支付利息、到期归还本金。(1 + kd)1(1 + kd)2(1 + kd)V =+ . +II + MVI= t=1(1 + kd)tI= I (P/A, kd,n) + MV (P/F,kd,n) (1 + kd)+MV7-19某债券面值某债券面值 $1,000 票面利率票面利率 8% ， 30 年年. 投资者投资者要求的报酬率是要求的报酬率是 10%. 则该债券的价值是多少则该债券的价值是多少? = $80 (PVIFA10%, 30) + $1,000 (PVIF10%, 30) = $80 (9.427) + $1,000

11、(.057) = $754.16 + $57.00=.若投资者要求的报酬率是若投资者要求的报酬率是8%，或，或6%，债券的价值，债券的价值如何变化呢？如何变化呢？7-20 - 市场要求报酬率大于票面利率市场要求报酬率大于票面利率 (Par P0 ). 票面利率大于市场要求报酬率票面利率大于市场要求报酬率(P0 Par).票面利率等于市场要求报酬率票面利率等于市场要求报酬率(P0 = Par).7-21(1) /(2) *(3) /大多数美国发行的债券每年支付两次大多数美国发行的债券每年支付两次利息利息.修改债券的定价公式修改债券的定价公式:7-22(1 + kd/) *(1 + kd/)1调整

12、后的公式：调整后的公式：V =+ . +I / I / + MV= *t=1(1 + kd /)tI / = I/ (P/A,kd/2 ,2*n) + MV (P/F, kd/2,*) (1 + kd /) *+MVI / (1 + kd/)27-23= $40 (P/A,5%,60) + $1,000 (P/F,5%,60) = $40 (18.929) + $1,000 (.054) = $757.16 + $54=Bond C 面值面值 $1,000 ，票面利率，票面利率 8% 且且半年付息一半年付息一次，期限次，期限30年年. 投资者要求的报酬率投资者要求的报酬率 10% . 该债券该

13、债券的价值是多少的价值是多少?7-241. 确定预期确定预期 .2. 用用 替换内在价值替换内在价值 (V) 3. 解出使解出使等于等于的的 . 按当前的市场价格购买债券并持有至到期日按当前的市场价格购买债券并持有至到期日或转让日，所产生的预期报酬率或转让日，所产生的预期报酬率7-25P0 = t=1(1 + kd )tI= I (P/A , kd ,n) + MV (P/F , kd, n) (1 + kd )+MV按这个等式求出按这个等式求出kd即得即得7-26某公司发行在外的债券，其票面利率为某公司发行在外的债券，其票面利率为10% ，期限为，期限为15 年年 。该债券目前的市场该债券目

14、前的市场价值价值 则现在购买该债券持有至则现在购买该债券持有至到期的到期收益率是多少？到期的到期收益率是多少？7-27 = $100(PVIFA9%,15) + $1,000(PVIF9%, 15) = $100(8.061) + $1,000(.275) = $806.10 + $275.00=7-28 = $100(PVIFA7%,15) + $1,000(PVIF7%, 15) = $100(9.108) + $1,000(.362) = $910.80 + $362.00=7-29.07$1,273.02IRR$1,250 $192.09$1,081 X $23.02$192$23X=

15、7-30.07$1,273.02IRR$1,250 $192.09$1,081 X $23.02$192$23X=7-31.07$1273.02 $192.09$1081($23)(0.02) $192$23XX =X = .0024 = .07 + .0024 = .0724 or 7-32u关系一：债券价值与投资者当前要求的关系一：债券价值与投资者当前要求的收益率的变动呈反向关系。收益率的变动呈反向关系。u关系二：当投资者要求的收益率高于债关系二：当投资者要求的收益率高于债券票面利率时，债券的市场价值会低于券票面利率时，债券的市场价值会低于债券面值；当投资者要求的收益率低于债券面值；当投资

16、者要求的收益率低于债券票面利率时，债券的市场价值会高债券票面利率时，债券的市场价值会高于债券面值。于债券面值。u关系三：当债券接近到期日时，债券的关系三：当债券接近到期日时，债券的市场价格向其面值回归。市场价格向其面值回归。7-33市场要求报酬率市场要求报酬率 (%)债券价格债券价格 ($)1000 Par16001400120060000 2 4 6 8 12 14 16 18u关系四：长期债券的利率风险大于短期关系四：长期债券的利率风险大于短期债券。债券。7-34u市场利率的上升会导致债券价值的下降，反之亦然。市场利率的上升会导致债券价值的下降，反之亦然。u长期债券对市场利率的敏感性会大于

17、短期债券，在市场利率较低时长期债券对市场利率的敏感性会大于短期债券，在市场利率较低时，长期债券的价值远高于短期债券，在市场利率较稿时，长期债券的，长期债券的价值远高于短期债券，在市场利率较稿时，长期债券的价值远低于短期债券。价值远低于短期债券。u在市场利率低于票面利率时，债券价值对市场利率的变化较为敏感在市场利率低于票面利率时，债券价值对市场利率的变化较为敏感，市场利率稍有变动，债券价值就会发生剧烈的波动；当市场利率超，市场利率稍有变动，债券价值就会发生剧烈的波动；当市场利率超过票面利率后，债券价值对市场利率的变化并不敏感，市场利率的提过票面利率后，债券价值对市场利率的变化并不敏感，市场利率的

18、提高，不会使债券价值过分地降低。高，不会使债券价值过分地降低。7-35 r)+(1CF r)+(1CFr+1CFP=Sec the ofPV n1=ttt2210Derivative ( r )7-36u关系五：债券价值对市场利率的敏感性关系五：债券价值对市场利率的敏感性不仅与债券期限长短有关，还与债券所不仅与债券期限长短有关，还与债券所将产生的未来预期现金流期限结构有关将产生的未来预期现金流期限结构有关。u现金流晚的债券对利率的变化更敏感。现金流晚的债券对利率的变化更敏感。这种现象最早由麦考利（这种现象最早由麦考利（Macaulay)在在1938年发现，所以称为麦考利期限，他年发现，所以称为

19、麦考利期限，他本人则称之为久期（本人则称之为久期（Duration)。7-37utrCFkttt1)1 (1Sec. the ofPV r)+(1CFr)+(1(t)CF =Dk1=tttk1=ttt贴现因子的变化率债券价格变化率Dr1rPPn久期是一个加权平均的时间长度久期是一个加权平均的时间长度n久期可以看作是债券价格的贴现因子弹性久期可以看作是债券价格的贴现因子弹性Macaulays duration (D):7-38 rr)+(1CFnr)+(1CF2r)+(1CF1P 1nn32210rrP0Divided by p0 r+1rr)+(1CFnr)+(1CF2r)+(1CF1PPP

20、nn22110001r+1rr)+(1CFr)+(1(t)CF- =PPn1=tttn1=ttt00duration7-39u长期债券的价值变动较大，特别是当票面利长期债券的价值变动较大，特别是当票面利率高于市场利率的长期溢价债券，容易获取率高于市场利率的长期溢价债券，容易获取投资收益但安全性较低，利率风险较大。投资收益但安全性较低，利率风险较大。u如果市场利率波动频繁，利用长期债券来储如果市场利率波动频繁，利用长期债券来储备现金显然是不明智的，将为较高的收益率备现金显然是不明智的，将为较高的收益率而付出安全性的代价。而付出安全性的代价。7-40 是一种有固定股利的股票，但股是一种有固定股利的

21、股票，但股利的支付要有董事会的决议利的支付要有董事会的决议.优先股在股利的支付和财产请求权上优优先股在股利的支付和财产请求权上优先于普通股先于普通股.7-41u多种等级多种等级u对公司资产和收益的追偿权对公司资产和收益的追偿权u红利可累积红利可累积u保护性条款保护性条款u可转换性可转换性u红利收益率可调整红利收益率可调整u参与盈余分配的权利参与盈余分配的权利u特惠送股特惠送股u赎回条款赎回条款7-42这与永久年金公式相同这与永久年金公式相同!(1 + kP)1(1 + kP)2(1 + kP) =+ . +DivPDivPDivP= t=1(1 + kP)tDivPor DivP(PVIFA

22、kP, ) = DivP / kP7-43 = $100 ( 8% ) = . = . = / = / =Stock PS 股利支付率股利支付率 8%, 发行面值发行面值$100. 投资者要求的报酬率投资者要求的报酬率 10%. 每股每股?7-44u在公司清算时，普通股股东对全部清在公司清算时，普通股股东对全部清偿债权人与优先股股东之后的公司剩偿债权人与优先股股东之后的公司剩余资产享有索取权余资产享有索取权.u在公司分配利润时，普通股股东享有在公司分配利润时，普通股股东享有公司剩余利润的分配权公司剩余利润的分配权.股东是公司的最股东是公司的最 终所有者，他终所有者，他们拥有公司的所有权，承担与

23、所有权有们拥有公司的所有权，承担与所有权有关的风险，以投资额为限承担责任关的风险，以投资额为限承担责任.7-45u对公司的管理权（用手投票）对公司的管理权（用手投票）u分享盈余的权利分享盈余的权利u出售或转让股份的权利（用脚投票出售或转让股份的权利（用脚投票u优先认股权优先认股权u剩余财产的要求权剩余财产的要求权7-46(1) 未来股利未来股利(2) 未来出售普通股股票未来出售普通股股票 如果投资者准备永久持有股票，未来的贴现率也如果投资者准备永久持有股票，未来的贴现率也是不变的，那么未来各期不断变化的股利就成为是不变的，那么未来各期不断变化的股利就成为评价股票价值的难题。评价股票价值的难题。

24、为此，我们不得不假定未为此，我们不得不假定未来的股利按一定的规律变化，从而形成几种常用来的股利按一定的规律变化，从而形成几种常用的股票价值估价模式。的股票价值估价模式。当投资者投资普通股时，他会得到哪些现当投资者投资普通股时，他会得到哪些现金流金流?7-471938年，威廉姆斯认为股票的投资价值是将今后所能年，威廉姆斯认为股票的投资价值是将今后所能领取的全部股利加以折现的现值之和基本股利定领取的全部股利加以折现的现值之和基本股利定价模型：普通股的每股价值等于未来所有股利的现值价模型：普通股的每股价值等于未来所有股利的现值.(1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke)V =+ . +Di

25、v1DivDiv2= t=1(1 + ke)tDivtDivt: 第第t期的现金股利期的现金股利ke: 投资者要求的报酬投资者要求的报酬率率7-48如果股票在第如果股票在第n期被出售：期被出售：(1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke)V =+ . +Div1Div + PriceDiv2:Price : 7-49如果股利政策不同，将得到不同的模型：如果股利政策不同，将得到不同的模型：7-50假定股利按增长率假定股利按增长率g 稳定增长稳定增长.(1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V =+ . +D0(1+g)D0(1+g) =(ke - g)D1D1:第第1期的股

26、利期的股利.g : 固定增长率固定增长率.ke: 投资者要求的报酬率投资者要求的报酬率.D0(1+g)27-51Stock CG g= 8%. 上一期分得的股利上一期分得的股利 $3.24/股，股， 投资者要求的报酬率为投资者要求的报酬率为 15%. 的的价值是多少？价值是多少？ = ( 1 + .08 ) = = / ( - g ) = / ( - .08 ) =7-52 假定每年股利不变即假定每年股利不变即 g = 0.(1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V =+ . +D1D =keD1D1:第第1期将支付的股利期将支付的股利.ke: 投资者要求的报酬率投资者要求的报酬

27、率.D27-53Stock ZG 上一期分得股利上一期分得股利 $3.24 /股股. 投资投资者要求的报酬率为者要求的报酬率为 15%. 的价值是多的价值是多少？少？ = ( 1 + 0 ) = = / ( - 0 ) = / ( - 0 ) =7-54u 200220032004邯郸钢铁6000010.3260.410.62华工科技9880.350.160.14200220032004邯郸钢铁6000014.995.84.57华工科技98826.0311.398.05EPSP电子和其他高科技股电子和其他高科技股票经常可以以较高的票经常可以以较高的价格出售，因为它们价格出售，因为它们让人感到会

28、有较高的让人感到会有较高的增长率。事实上，一增长率。事实上，一些科技股票类别的公些科技股票类别的公司虽然尚未盈利，但司虽然尚未盈利，但却以较高的价位出售却以较高的价位出售，这些公司的，这些公司的G很高很高。相反，铁路相反，铁路、公共事业、公共事业和钢铁公司和钢铁公司都以较低的都以较低的价格出售，价格出售，因为人们对因为人们对它们增长的它们增长的预期较低。预期较低。7-55D0(1+g1)tDn(1+g2)t 假定公司先以超常增长假定公司先以超常增长率增长一定的年数（率增长一定的年数（g可能会大于可能会大于ke），），但最后增长率会降下来。但最后增长率会降下来。(1 + ke)t(1 + ke)tV = t=1n t=n+1 +7-56D0(1+g1)tDn+1阶段性增长模型假定在第假定在第2阶段股利按阶段股利按 g2固固定增长，定增