国美控制权之争 2012-2013

1、 分析国美控制权之争成员：陈苏来、沈昕、牛静波2 为什么黄光裕担任国美电器主席期间未实施股权激励计划？上市公司实施股权激励需要考虑哪些因素？13 （1）首先，家族企业的性质决定 黄光裕担任国美电器主席期间对公司董事会具有控制权，能够控制公司的日常经营管理，那么实际上黄光裕也扮演了经理人的角色。他就无需担心公司经理人的经营决策会背离作为大股东的他的利益。股权激励的定义：是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。也就是说股权激励防止经理的短期行为，引导、鼓励经理人为企业的长

2、期发展考虑。（2）其次，股权激励的实施意味着股权的稀释，有可能会影响黄光裕在股东大会上的控制权。从黄光裕自身来说：黄光裕是个强势的总裁，“一言堂”的管理方法让公司治理的大权牢牢把握在手上。因此无需担心经理人的经营决策会背离大股东的利益。4上市公司实施股权激励需要考虑的因素（1）实施股权激励的可能性：公司的成长性：成长性好的公司更有可能实施股权激励；公司的资产负债率：资产负债率越低越有可能使用股权激励；公司的现金流量：现金流量差的公司更有可能使用股权激励；公司前期的盈利能力：前期盈利能力好的公司更有可能使用股权激励 （2）股权的激励对象：应避免董事会只激励董事会内部成员的情况发生。股权激励的受益

3、者要涉及公司的各个层面的核心人员。留住各个部门的核心人员，同时激励其他员工奋发向上。 （3）激励的考核指标：绩效指标应适当。很多公司限制严格，长期激励计划收益要冲破重重关卡才能实现。也就是说画的饼比较诱人，但要吃上很难。当计划参加者发现有些绩效指标的达成难度太大，根本无法由此获得计划收益，反而会影响他们实现绩效目标的决心，致使计划的激励效果大打折扣，甚至会起到反效果。5 （4）激励模式的选择： 股权激励模式有业绩股票、股票期权、限制性股票、股票增值权、延期支付、虚拟股票、员工持股计划、职工持股计划。企业在选择激励模式时应综合考虑各方案的可行性并充分测算所需成本。 （5） 股权认购的价格： 国内

4、外上市公司基本都是依据二级市场股价制定股票期权行权价。主要缺点是容易受股市周期性波动的影响，在牛市时，业绩低于市场平均水平的经理人员也可能从中获利，在熊市时，业绩高于市场平均水平的经理人员也可能因股市下跌而没有获得激励。 相比于较规范、完善的香港股票市场，我国A股股票二级市场的价格波动比较大，存在着较多的市场操纵行为，在设计行权价时，选择时间段比较长。比如，将股权激励计划公布前30个交易日的平均收盘价作为行权价已成为多数上市公司的做法。6以陈晓为首的董事会为什么没有利用增发股份的授权？7（1）第一，收到黄光裕的制约。因为黄光裕在8月27号声明，若在特别股东大会召开前之一增发，发20%股份的额度

5、无论是一次或多次配发，大股东都同意按相同条件全部认购相关配发之股份；如果采取定向增发方式，大股东承诺认购总发行额55-65%之股份，认购价格比增发溢价5%。增发股权将达不到摊薄大股东的权益份额，这是原因之一。（2）第二，陈晓已握有获得控制权的部分筹码。即使不增发股份也有可能获得控制权的筹码（3）第三，增发股权的风险。有可能对获得控制权产生诸多不确定性因素未增发股权8 筹码2010年中期业绩报告显示的高投资收益率,可以吸引到机构投资者的亲睐。贝恩资本债转股的支持，使得贝恩资本以及陈晓阵营共握有15.10%的股权。 风险2010年国美电器发布的中期业绩显示实现利润9.62亿元，比2009年同期增长

6、65.86%，陈晓并以投资收益率来吸引机构投资者。这表明2010年公司经营较好，资金充裕，完全没有必要增发新股。而如果此时陈晓宣布增发新股来摊搏老股东的权益，便完全暴露了陈晓以牺牲股东权益为代价夺得国美控制权的野心。 再者，假设以陈晓为首的董事会增发了20%的股份，那么，原来的老股东可能会因被稀释了股份而不肯支持陈晓，那原本的争取绝大多数机构投资者支持的计划就很可能会失败。 因此，种种因素表明增发股份对陈晓来说可谓得不偿失。9 贝恩资本如何巧妙债转股使大股东失守34%黄金底线？ 102010年9月15日贝恩公告债转股。转股后，黄光裕家族的股份将被推薄至32.46%。根据香港联交所的相关规定，如

7、果转股后，单一股东持股比率低于12个月以来的最低比率，可以再增持2%，不受向全体股东发起要约收购条款限制。这意味着黄光裕方面可以继此前的两次增持后，再度增持2%，从而达到34%黄金底线。但是，贝恩债转股的日期选择非常巧妙，根据联交所债转股“T+5”的时间规定，贝恩在9月15日公告转股，5个交易日后才能完成相关转股手续，而这一天正是9月22日获得9月28日股东大会投票权的过户截止日。这意味着，留给黄光裕方面增持的时间只有9月22日当天。而这显然是不太可能完成的任务11 重选竺稼为非执行董事的赞成票占94.76%，可见大股东黄光裕也投了赞成票，为什么大股东一直反对贝恩三位董事进入国美电器董事会，而

8、最后却投了赞成票？12（1）首先，需要明确一点的是黄光裕是反对3个董事全进董事会还是反对贝恩资本的人进董事会？从投票结果来看，黄光裕反对的是贝恩资本的3个董事全进董事会。对于拥有国美电器10%股权的贝恩资本，在董事会中拥有适当的董事席位是完全合理的（即1位董事而非3位董事）。这一点黄光裕应该也是承认的，否则不会赞成第一项决议。（2）其次，黄光裕要考虑到公司的整体利益，如果贸然得罪贝恩资本，将面对24亿的赔偿金额。而这对黄来说也是得不偿失的。13（3）再者，对于黄光裕来说，他的目的是为了与陈晓抗衡，而不是对付作为国美电器另一大股东的贝恩资本。 所以，只要保证陈晓在董事会所控制的人员少于半数，黄光

9、裕的目的就达到了。毕竟，贝恩债转股后是第二大股东，黄光裕不想跟贝恩过不去，像贝恩这种投资机构不会干预日常运作。大摩和摩根大通都没有参与进来，投行不想参与到公司内部的争执中，只需要看到公司良好运转带来收益，黄这么做可能是想表明他不和其他投资机构以及外资冲突。 14（4) 最后，就竺稼本人而言，他对涉及国内公司的多种跨境并购和国际融资交易有丰富、广泛经验。 于二零零六年加进贝恩资本亚洲有限公司前，他曾任摩根士丹利投资银行部的董事总经理及中国业务的首席执行官。 他亦是于港交所上市的中视金桥国际传媒控股有限公司的非执行董事。选他无可厚非，而且非执行董事本来就不参与具体运作。 15 为什么大股东黄光裕的

10、第四项议案获得通过？516同意撤销陈晓的赞成票为48.11%，表明黄光裕能够控制48.11%*81.23%=39.08%的表决权而第四项议案的赞成票为54.62%，即为54.62%81.23%=44.37%的表决权。44.37%-39.08%=5.29% 。而其中摩根大通的表决权为5.96%。与5.29%十分接近，可以作如下猜测，作为大股东之一的摩根大通，也不希望把增发股份的权利授予董事会，以免自己的股权遭到稀释。猜测17如果真是摩根等这些海外机构所为，不得不说他们很懂得平衡，一家公司治理结构如果没有相互制约，失去平衡就很容易出问题，所以，他们既不愿意看到完全是黄光裕的公司，也不愿意让国美电器

11、成为陈晓的公司。18试分析大股东黄光裕失去 控制权的原因及过程。19黄光裕个人原因方面公司治理方面黄光裕平时并不注重治理机制建设，过于崇尚个人权威，对管理层缺乏必要的信任和有效的激励，留下了巨大的治理隐患。1.黄在职时的过渡强化董事会职权2.贝恩资本注入公司20过渡强化董事会职权（1）国美在香港上市，遵循的是英美法系，英美法系和大陆法系对于董事会和股东会权力边界的界定大不一样，大陆法系讲究“股东会中心制”，即董事会只拥有股东会明确授予它的权力；而英美法系则奉行“董事会中心制”，即除了股东会保留的，董事会具有一切权力。由此，使得黄光裕得以自己控制董事会时期过渡强化董事会的权利。具体为： 国美电器

12、公司章程规定无需股东大会批准，董事会可以随时调整董事会结构，包括随时任免、增减董事，且不受人数限制。这就导致了以陈晓为首的董事会直接宣布委任贝恩资本的三名代表为非执行董事，无需经过股东大会的选举，避过了黄光裕的34%黄金底线。 董事会还获得了大幅度的扩大股本的“一般授权”，包括供股、定向增发以及对管理层、员工实施各种期权、股权激励等。这就使得以陈晓为首的董事会可以绕过股东大会直接实施股权激励计划，拉拢其他董事。以上这两步，是陈晓获得董事会控制权的关键的两步。通过增加新的董事并拉拢老董事，使得获得董事会成员中国半数成员的支持。21贝恩资本注入公司（2）贝恩资本注入公司，并巧妙利用香港联交所“T+

13、5”的时间规定，顺利完成债转股。转股后，黄光裕家族的股份被推薄至32.46%，无法守住34%的黄金底线。再加上股东大会的其他机构投资者对陈晓的支持，黄光裕失去股东大会控制权显而易见。 综上所述，当刑事犯罪使得黄光裕失去董事席位时，陈晓就巧妙地利用了以上这两点，使得黄光裕一直处于被动地位，直至失去控制权。22 试分析陈晓取得控制权的原因及过程23黄光裕过渡强化董事会权利牺牲公司利益，换取贝恩投资以高投资回报率吸引机构投资者同第六题,不再赘述24牺牲公司利益，换取贝恩投资面对贝恩资本提出的苛刻条件， 陈晓却仍然坚持以资本短缺为由与其合作。但是据国美2008年及2009年的年报显示，国美2008、2

14、009年的销售毛利率分别为9.82%和9.98%，销售净利率分别为2.24%和3.11%，总资产收益率分别为4.00%和3.99%，净资产收益率分别为12.84%和12.08%。表明2009年国美电器的经营还是处于稳定状态，并没有受到2008年黄光裕入狱的影响。同时也表明国美电器经营良好，完全可以拒绝贝恩资本的苛刻条件而选择对公司更有利的投资者。因此，可以看出陈晓从一开始引入贝恩资本便已经与贝恩资本私下协商好要争夺公司的控制权，这一点也可以在贝恩资本的3个条件中得到体现。而贝恩资本的支持也是陈晓取得控制权的另一大关键因素。25以高投资回报率吸引机构投资者2010年8月23日，国美电器发布中期业

15、绩，实现利润9.62亿元，比2009年同期增长65.86%。陈晓将投资收益率放在第一位的立场在机构投资者面前颇具优势。而2010年9月28日股东特别大会，以陈晓为首的阵营获得超过半数的的支持率可以推测得出，陈晓确实以高投资回报率吸引了部分机构投资者26股权分散下，创始人应如何保持对公司的控制权？827保持实质上的控股权 （1）联合部分现有股东（合并至少达到相对控股比例），通过协议形成一致行动人 （2）联合部分现有股东（合并至少达到相对控股比例）重新成立以董事长绝对控股的投资公司，从而在股东大会上争取主导权； （3）交叉持股关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另

16、一方伸以援手在表态和有关投票表决时支持目标公司的反收购。A.存量股份调整28 B、定向增发股份 （1）按照职务序列向管理层增发股份，实现增持股份提高相对控股比例；战略投资者大股东UPDATES前提：联合持股达到相对控股（34%）或者绝对控股地位享有股票收益权股票表决权无限期委托给大股东（2）引进财务型战略投资者29 C、股权激励计划（人力控制） 公司董事会为公司管理层制定股权激励计划，一方面约束公司管理层长期为企业服务，同时提高公司的相对控股能力。 D、董事会设定(1)董事的提名方式。可以规定提名公司董事的股东的持股时间和比例的限制。 (2)提名董事人数。可以对股东提名董事人数进行限制。这特别

17、适用于股权比较分散的公司，这样即使收购方取得上市公司较大比例的股份，由于提名董事人数的限制，其是难以掌握公司的控制权的。(3)限制董事资格条款。可以在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事，给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。(4)董事更换实行董事轮换制（前提是董事会成员需要足够多，9名以上，加上独立董事）。公司章程规定可以规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了足够的股权，也无法对董事会做出实质性改组。30 E.发挥独立董事和监事会的作用 辅助股东对董事会的决定起到监督作用。 F、章程修改 实施绝对多数条款。根据新公司法的规定，修改公司章程必须经出席股东会议的股东所持表决权的2/3以上通过才行。只要在公司章程做出规定的事项，要对其做出修改不是一件很容易的事情。因此如果在公司章程中规定，对反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效，这个比例通常为80。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度