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1、2021-12-141第七章 投资决策投资及其决策过程货币的时间价值现金流量的估计资金成本的估计投资方案的评价方法投资决策原理和方法的应用2021-12-142一、投资及其决策过程投资的概念：是指当前的一种支出，这种支出能够在以后较长的时期内(一年以上)给投资者带来效益。 投资的作用： (1)降低成本 (2)扩大产量 (3)发展新产品或开拓新市场 (4)满足政府要求 (一)投资决策的特点2021-12-143投资的特点： (1)所需的资金数量巨大；必须考虑货币的时间价值 (2)大多数投资项目是不可逆的 ；必须考虑投资风险 2021-12-144(二)投资决策的基本过程确定投资目标，提出可供选择

2、的投资方案收集资料和估计有关数据 A.反映生产技术水平、工艺先进程度的技术及经济资料； B.国内外同行业的相关指标资料； C.市场供求方面的资料； D.各种生产要素的基本状况； E.有关国家的政策资料对投资方案进行评价，选出最优方案 对方案的实施进行监督评价 2021-12-145二、货币的时间价值如果利息率是10%，那么今年的100元钱一年后就变成了110元：S1100(1+10%)110 n同理，今年的1元钱两年后就变成： S2100(1+10%)2121 n可见： SnPV(1+i)n n计算现值的公式： nniSPV 1（PV为现值， i为贴现率，n为期数， Sn为期末本利和）(一)单

3、笔款项的现值2021-12-146例：某人在8年后能收到一笔10000元的收入，假定资金市场的贴现率为10%，问这笔钱的现值是多少? 4665101100008PV2021-12-147(二)不均匀现金流系列的总现值 在一个现金流系列中，每年的现金流量并不相同，而且是不规则的，这种现金流系列称之为不均匀现金流系列。 不均匀现金流系列的总现值等于每一笔现金流量的现值之和。 ntttnniRiRiRiRTPV12211111t为贴现率，R为年末现金流量，TPV为总现值。例题见教材P298页。2021-12-148(三)年金系列的总现值n如果在一个现金流系列中，每年的现金流量都相等，就称为年金系列。

4、n年金系列的总现值为：ntntttiRiRTPV11111t为贴现率，R为年末现金流量，TPV为总现值。例题见教材P301页。2021-12-149三、现金流量的估计（一）现金流量估计的原则现金流量的原则是货币的实际收支，但与会计成本也有区别增量的原则不考虑沉没成本，而考虑机会成本，考虑间接效益稍后的原则有税时，应该是税后评价2021-12-1410（二）现金流量的构成1.净现金投资量是因决策引起的投资增加量，包括设施和设备购买安装费；利用现有设备的机会成本；净流动资产的变化变卖被替换下的收入；税金对净现金投资量的影响等。（见教材P304例题）3.方案的残余价值这部分价值主要对短期经营有意义2

5、021-12-1411若A为净现金流量， S为销售收入增量，C为经营费用增量，P利润增量，D为折旧增量，那么n若有税，那么税后净现金流量的公式： A(S-C-D)(1-t)+D 或AP+DP(1-t)+D n现金流量的计算公式为： AS-C SC+D+P A(C+D+P)-C或 AD+P2.净现金效益量2021-12-1412例：某企业考虑生产一种新的产品。估计购买新设备需1500万元，改组流水线需200万元，增加存货与应收账等流动资本需300万元；新产品的销售收入预计第1年为1200万元，但由于新产品是企业现有产品的替代品，增量的销售收入只有1000万元；估计新产品的销售收入每年增长10%，

6、预期该产品的寿命为5年；估计产品的变动成本是销售收入的40%，增加的固定成本是每年10万元；新设备按5年的寿命进行折旧，并使用直线折旧法，即每年300万美元，设备残值估计为400万美元；所得税率预计为40%；方案结束时，原来用来增加流动资本的300万元可以收回来。试估计净现金流量。 2021-12-1413现金流量估算表 第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年销售额销售额10001100121013311464.1减减:变动成本变动成本400440484532.4585.6 固定成本固定成本1010101010 折旧折旧300300300300300税前利润税前利润29035041

7、6488.6568.46减：所得税减：所得税116140166.4195.44227.384税后利润税后利润174210249.6293.16341.076加：折旧加：折旧300300300300300净现金流量净现金流量474510549.6593.16641.076加：设备残值加：设备残值400 收回的流动资金收回的流动资金 300净现金流量净现金流量(第第5年年)1341.0762021-12-1414四、资金成本估计资金成本就是企业为了投资获得资金而所付出的代价。一般每年按一定的百分率来表示。资金成本是就获得者的角度定义的。从投资者角度看，则是投资的必要回报率。正确估计资金成本对于投资

8、决策意义重大。因为资金成本估计过高，就会低估投资方案价值；反之，相反。最佳资金来源组成，应该是使企业资金成本最低。企业资金来源主要有借债、权益资本和留存赢余三个方面。2021-12-1415 tird 1n例：某企业按10%利率借款，该企业所得税率为30%，则税后债务资本成本为：10%(1-30%)=7.0%。w举债（发行债券）筹资的成本包含政府纳税和付给债权人利息两个方面。w如果已知利率(i)和所得税率(t)，债务的税后成本(rd)为下：投资决策时使用的债务成本就是边际债务成本，即新债务成本。只要方案的回报率大于新筹资成本，即可行。若有多个方案，选择二者差最大者。(一)债务资本成本2021-

9、12-1416(二)权益资本成本权益资本就是发行股票筹集的资本，由于普通股的成本是以股利形式从税后利润中开支的，它不影响应纳税收入，从而不影响税金的大小，所以，估计权益资本成本时，不必计算纳税后资金成本。（借债的利息是从税前利润支出的）下述权益资本成本的两种估计方法：1. 现金流量贴现模型普通股股东在企业拥有的财富价值，就是他将来从企业预期获得的回报，按股东的必要回报率进行贴现而得的总现值。这个回报率对企业而言，就是资金成本。2021-12-1417假定r re e为股东的必要回报率，在t期内，如果每股股利D0保持不变，每股的价值或价格P应为： 1010111ttetterDrDPer1可以证

10、明括号内的基础上等于：erDP0 那么一股股票的价值就等于应得回报率除每股股利，即上式求re，就得出求权益资本的方程为：gPDre 0若预期股利增长率g不变，可以证明：erDP0 -g-g现金流量贴现模型2021-12-1418n从上式中可以看到，股东的预期回报由两部分组成，一部分是股利，其收益率称为股利收益率，等于D1/P；另一部分是资本利得，即由于预期以后股票张价会给股东带来的收益，其收益率称为资本利得收益率，等于g g。由于必要回报率对企业而言，就是资金成本。所以上面的权益资本方程式就是估计普通股资金成本公式。n例：某企业普通股股票现在的股利为每股2元，市场价格为每股20元，财务专家一致

11、认可的该企业的股利增长率为6%。那么，企业的权益资本成本为： %16%6202 er2021-12-14192.资本资产定价模型某企业的权益资本的成本ke（或说是企业股票的风险补偿率）等于无风险利率k f加上加权后风险补偿率(km-kf) b，即：例如：无风险利率为8%，普通股的平均回报率为11%，一企业的b值为2.0，其权益资本成本为：ke =0.08+2.0（0.11-0.08）=14%ke= kf + (km-kf) b(km股票回报率， k f 是无风险的政府债券利率，b是权数）2021-12-1420(三)加权平均资金成本 虽然投资中举债成本最低，但它的机会成本要大于债务成本本身，所

12、以投资决策中应该使用加权平均资金成本。若ka为加权平均资金成本；kd为税后债务成本；ke为权益资本成本；pd、pe分别表示债务资本与权益资本所占全部资本的比重，那么：k ka a=p=pd dk kd d+p+pe ek ke e例如，假定某企业的最优资本结构是债务40%，权益资本60%，那么，该企业的综合资金成本是：7%40%+14%60%=11.2%，11.2%就是该企业在评价投资方案时，应该以此为贴现率作为资金成本的。2021-12-1421五、投资方案的评价方法企业使用资金进行投资的目的在于追求利润。如果预期的收入大于成本，则投资是合适的。在不考虑投资风险的情况下，有五种常用的投资决策

13、方法：nttnttIARR11若平均报酬率ARR大于市场的利息率，这项投资是可行的。若一笔资金同时有好几个投资机会，则选择ARR最高的项目。 ARR法是一个单间易行的方法，但没有很好地考虑资金的时间价值。（一）、平均报酬率法例题见教材P311-3162021-12-1422（二）、利润指数法Rt为各年的利润，i为市场利息率。利润指数PI大于1，投资就可以接受的。PI法考虑了资金的时间价值。01)1(CiRPInttt2021-12-1423(三)、返本期法n返本期是指使未经折现的净现金流量的总数等于投资方案初期成本所需的年数。n决策规则：选择返本期最短的方案 方案方案期初成本期初成本第第1年年

14、第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年返本期返本期A10005005001000100010002年年B10002502505005000100003年年2021-12-1424(四)、净现值法 n净现值(NPV)法就是把所有净现金流量的现值(以企业的资本成本作为贴现率进行折现)与期初的投资成本进行比较。n净现值法的决策规则： 0101 CrANPVnttt若NPV0，投资是值得进行的，反之，投资不值得进行。净现值法和利润指数法本质上是一致的，净现值法是绝对量的比较，利润指数法是比例数的比较。2021-12-1425(五)内部回报率法内部报酬率IRR是指能使预期的毛利润现值正好等于投入资金的

15、报酬率。IRR大于市场利息率时，企业进行投资合理的。这个差值越大，企业投资越有利。nnttrJrRtC)1 ()1 (10J 为投资项目的残值。使上式成立的 r 就是IRR。IRR 法考虑了资金的时间价值，是比较科学的评价方法。2021-12-1426净现值(NPV)法和和内部报酬率IRR法的比较法的比较n一般说，如评价单个投资方案，IRR和NPV法得出的结果是一致的。因为如果净现值为正，方案的隐含回报率必然大于贴现率。但如果是对两个或两个以上互相排斥的方案进行评价，两种方法会提供矛盾的信号。期初成本期初成本 净现金流量净现金流量 评价指标评价指标 第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第

16、5年年NPV(12%)IRR方案方案A100045045045045045062234.9方案方案B 1000 -3000600600200067524.2不一致的原因是每年的年现金流量中隐含的再投资回报率有区别。不一致的原因是每年的年现金流量中隐含的再投资回报率有区别。在在NPVNPV法中，是假定现金流量再投资的回报率等于企业的资本成本。法中，是假定现金流量再投资的回报率等于企业的资本成本。而在而在IRRIRR法中，隐含的再投资回报率假设是计算出来的回报率。法中，隐含的再投资回报率假设是计算出来的回报率。 2021-12-1427六、投资决策原理与方法的应用最优投资规模，就是能使企业利润达到

17、最大的企业总投资量。确定最优投资规模依据的也是边际分析法原理。但把边际分析法原理用于投资决策时，边际收入是指最后投入的1元资金所能取得的利润，通常称为边际内部回报率；边际成本是指最后投入1元资金需要支付的成本，即资金的边际成本。 (一)企业最优投资规模的确定2021-12-1428O*irO资金边际成本资金边际成本边际内部回报率边际内部回报率投资量投资量2021-12-1429例：某企业有可进行选择的、相互独立的例：某企业有可进行选择的、相互独立的7 7个投资方案。方案个投资方案。方案A A的投资额为的投资额为300300万元，内部回报率为万元，内部回报率为17%17%；方案；方案B B的投资

18、额为的投资额为100100万元，内部回报率为万元，内部回报率为15%15%；方案；方案C C的投资额为的投资额为400400万元，内部回报率为万元，内部回报率为14%14%，方案，方案D D的投资额为的投资额为300300万元，内部回报率为万元，内部回报率为11%11%，方案，方案E E的投资额为的投资额为200200万元，内部回报率为万元，内部回报率为9%9%；方案方案F F的投资额为的投资额为200200万元，内部回报率为万元，内部回报率为8%8%；方案；方案G G是购买政府债券，年是购买政府债券，年利为利为6%6%，购买量不限。假定该企业资金成本起初稳定在，购买量不限。假定该企业资金成本

19、起初稳定在10%10%，但筹资数量，但筹资数量超过一定点会上升超过一定点会上升 B1513118435201510GFEDCA投资量投资量(百万百万)边际内部收益率边际内部收益率边际资金成本边际资金成本2021-12-1430(二)有限资本的分配 期初成本期初成本 方案方案A方案方案B方案方案C200001000010000 净现金流量净现金流量 第第1期期900047004700第第2期期900047004700第第3期期900047004700NPV(12%)161612891289假定企业按它们的假定企业按它们的NPVNPV对方案进行排队，然后，从上到对方案进行排队，然后，从上到下按顺序

20、采用投资方案直到资金被用尽。这样做就会导下按顺序采用投资方案直到资金被用尽。这样做就会导致次优的结果，因为只能采用方案致次优的结果，因为只能采用方案A A，从而给企业增加，从而给企业增加的价值为的价值为16161616元。但如果不是选方案元。但如果不是选方案A A，而是选方案，而是选方案B B和和方案方案C C，净现值总和为，净现值总和为25782578元。净现值法在本质上不能元。净现值法在本质上不能用来比较方案的相对于期初成本的净现值的大小。用来比较方案的相对于期初成本的净现值的大小。 2021-12-1431例：某企业共有例：某企业共有7 7个可选择的方案，它们的个可选择的方案，它们的NP

21、VNPV均为正值，均为正值，但由于资本总量只有但由于资本总量只有10001000万元，因此只能选择其中的一部万元，因此只能选择其中的一部分方案。在这种情况下，可把问题变为：找出能满足资本分方案。在这种情况下，可把问题变为：找出能满足资本限量的所有方案组合，求出每个组合的净现值的总数，然限量的所有方案组合，求出每个组合的净现值的总数，然后选出净现值总数最大的那个组合。后选出净现值总数最大的那个组合。 方案方案现金流量现金流量期初成本期初成本NPV盈利性比率盈利性比率(Rp)A300250501.20B510500101.02C790750401.05D6005001001.20E280250301.12F310250601.242021-12-1432组合组合成本成本净现值总数净现值总数 A，B，E100090 A，B，F1000120 A，C100090 A，D，F1000210 B，D1000110 B，E，F1000100 C，E100070 C，F10001002021-12-1433(三) 不同寿命的投资方案比较1、最小共同寿命法 n最小共同寿命是指如每个方案重复进行投资，使各个方案都能在同一年内结束所需的时间。n确