台湾大学投资学讲义股票分析

1、Ch. 20 個別企業之分析與選股1. 為何要區分個別企業分析與股票分析？2. 一家成長之企業與一檔成長型股票有何不同？3. 有何技術可以估計公司之銷貨？4. 企業有那兩種競爭策略，可以應付同一產業內之競爭環境？5. 估計企業之利潤與每股盈餘步驟為何？6. 估計企業本益比倍數之程序與考量因素為何？7. 除了本益比倍數外，企業還有其他類似的評價比率嗎？8. 有那些加值(value-added)方法可以用來評估企業績效？9. 如何計算企業之經濟加值(EVA)、市場(MVA)加值與專利權價值？10. 這些加值方法與傳統的ROE與ROA績效評估方法有何不同？11. 這些加值方法與企業股票市價變化有何關

2、係？12. 如果從全球之角度來分析一個企業，還需要注意那些其他因素？13. 真正成長之企業之意義何在？14. 為何用傳統的股利模式來評價成長型企業是不妥當的？15. 不成長、簡單成長與動態成長有何不同？16. 什麼是growth duration model ？當分析一家真正成長型企業，並評估其價值時，它能提供那些資訊？17. 什麼是彈性的三階段成長模式？如何描述此三階段？*當投資人決定想投資的產業後，如何在這產業內挑選最佳的股票？這些股票價格是否偏高？或者預期報酬率不低於要求的報酬率？個別企業分析與選股*優良企業的股票不一定是好的投資。盈餘及營收成長率高的企業，可能股價已反映，甚至於高於真正

3、的價值;而那些營運績效較差的企業，其市價很有可能低於真正的價值，是一個好的投資。l 成長型企業（Growth companies）vs 成長型股票 成長型企業傳統的意義是指持續穩定地有高於平均值的營收與盈餘成長的企業。 財務學界的定義，成長型企業則指該企業有優良的管理能力及機會，可以使企業之投資報酬率優於企業的要求報酬率。企業有特優的投資機會是“因，維持高的盈餘保留比率及高的盈餘及營收成長率是 “果 。 成長型股票（Growth Stock）是指那些能賺得比市場上有相似風險特質的股票的報酬率高的股票，主要是因為股票市場的資訊傳遞是不完美及不完全的。 這類股票獲得優秀的調整風險後的報酬率，主要是

4、因為在某些特定時間點，市場低估了它們的價值，雖然股市能相當迅速及正確地調整價格，來反映進入市場的新資訊，但畢竟資訊不一定非常完整或完美的，不完整或不完美的資訊常造成股價在某些時候會被高估或低估。 如果股票價格被低估，將來過了一段時間之後，當正確的消息出現後，股價自然會向上調整。所以在這一段調整時間，實際的報酬率會高於要求的報酬率。這樣的股票即可稱為成長股。 成長型股票不一定是成長型企業之股票。 投資人追尋的不是 “過去成長型股票”，而是“將來成長型股票”。l 防衛型企業（Defensive companies）vs 防衛型股票 防衛型企業是指那些在將來經濟景氣不佳時盈餘表現仍然不錯的企業。這些

5、企業大都是有較少的企業風險及不太高的財務風險。例如公用事業或日常百貨股。 防衛型股票則有兩種特性: 1. 股市反轉時，這類股票報酬也不會減少。2. 這類股票一般是屬於系統風險低的股票。l 景氣循環型企業（Cyclical companies）vs 景氣循環型股票景氣循環型企業是指盈餘及營收深深受到整體經濟活動影響的企業。這類企業在景氣擴張時，營運表現特佳；但是在整體經濟景氣衰退時，表現也非常差；主要是反應了企業風險及財務風險。循環型企業之股票不一定是循環型股票。循環型股票屬於高b的風險。循環型股票是指股票報酬率波動性比市場高的股票。l 投機型企業（Speculative companies）v

6、s 投機股投機型企業指擁有高風險資產之企業，但也可能賺到高報酬，如石油探勘業。投機股則是指賺得低報酬率或負報酬率的機率高，而賺得高報酬率或正常報酬率的機率低的股票。這可能是投機型企業的股票，也可能是負成長型股票。一般而言，投機股股價已高估，將來過一段時間，股價可能會調降到合理價位。非常績優的成長型但本益比已偏高的股票，也屬於此類股票。*價值型股票vs 成長型股票 價值型股票的價格被低估，但不是盈餘成長潛力被低估的因素，而是其他原因。這種股票一般屬於低本益比或低市價淨值比類型之股票。 成長型股票一般指公司正經歷高成長的營收與盈餘，因此股價常享有高本益比或高市價淨值比。從過去經驗，有時候價值型股票

7、表現佳，但有時候卻是成長型股票表現較佳。（參考圖20.1）估計一家企業的價值1. 估計股票的預期報酬 透過未來價值的預估。2. 估計未來價值 透過預估未來的EPS 和 P/E。估計企業每股盈餘( EPS )*需要1.估計銷貨收入 2. 估計利潤率*估計銷貨時，必需連帶估計各種相關的總體經濟數據及產業的銷貨資料。Year銷貨收入*公司(總金額)產業營收(每股)個人消費(總金額)個人消費(每人) 個人消費(醫療)(總金額)醫療佔個人消費之%估計企業之利潤之三大考量：1. 確認與評估企業特有之競爭策略，例如是低價優勢或產品區隔；2. 企業內部績效，例如企業之趨勢及考量有否任何足以影響企業將來績效之因

8、素；3. 企業與所屬產業之關係；需了解企業過去績效是否深受產業之影響，或是該企業有自己特色。確認與評估企業特有之競爭策略五種影響企業在所屬產業內之競爭結構與利潤之情況：1. 目前之競爭對手；2. 新加入之競爭之威脅；3. 將來可能之取代者；4. 供應商之議價能力；5. 買家之議價能力。Porter 博士認為有兩種競爭策略：1. 低成本之領導者；2. 產品區隔。* SWOT 分析Strength (強勢)： 公司在市場的優勢地位，如良好的客戶服務、高品質產品、品牌優勢、客戶忠誠度、有創意的R&D、市場領袖地位、堅強的財務資源。 如何維持? 必需透過資本投資政策去發展、維持與防禦。Weak

9、ness(弱點)： 當企業之競爭者可能有機會居於優勢之情況時。如地方性企業與全球性企業之競爭(投資可以外銷之產品或在海外投資)、財務體質差的企業如何改善財務資源(如策略聯盟)。Opportunities(機會)： 企業面臨有利的機會，如公司產品有成長中的市場、日漸衰微的競爭、匯率的有利變化、投資界對此企業的佳評、開發新的市場或產品利基。Threats(威脅)： 阻礙企業無法答成目標的環境因素。如國內景氣不佳(或出口地景氣不佳)、產業競爭的增加、新加入者的威脅、買方或賣方加強談判籌碼、新科技對產業的不利衝擊。*投資人如果能確認與了解公司的機會與威脅，就能夠知到公司要如何掌握有利機會，並且減少威脅

10、之傷害。Peter Lynchs Lessons一、 分析公司的優勢1. 公司產品是否是短期之流行品？2. 是否較競爭對手有長期的相對優勢？3. 公司是否有穩定的產業或產品市場？即不需改進、不需創新、不用擔新科技進步之不利衝擊？4. 能否有降低成本上之優勢？(例如PC業所需的chip不斷在降低成本)？5. 公司宣告買回股票時，內線人士(如經理當局)是否也一樣買進公司股票？二、 將公司分類1. 成長趨緩者(Slow growers)： 已到景氣頂端之企業。2. (Stalwarts)： 企業股價反應預期之快速成長，但不是反應持續的成長，所以股價已不太可能大漲。3. 快速成長股(Fast grow

11、ers)： 一般是小型、有野心的企業的股票，成長率高(年約20%25%)。不一定要在高成長的產業，也有可能是利用公司本身的優勢掠奪市場佔有率。這種股票一般而言風險很高，一但有不利的非預期盈餘表現，股價會立即大幅下挫。投資人應留意公司如何唯持高成長率、目前的擴充與以前成長率之關係？如何融資其成長？4. 循環股(Cyclicals)： 公司營收與利潤隨者景氣循環升降。投資人應留意景氣預測與公司內部狀況。5. 轉機股(Turnarounds)： 公司內部有弱點、但外部機會仍佳，將來有機會克服困難者。基本上公司財務槓桿高、投資人悲觀，但將來是值回票價的。投資人應該研究公司會如何克服困難，或公司有否可能

12、聘專業、有類似經驗者來解決此問題。6. 資產股(Asset plays)： 資產負債表內藏有價值高之資產者。這些資產可能包括價質之房地產、影片庫、商標、有線訂戶、專利權等。投資人可以分別評估，再與市價比較。Walgreen 公司的競爭策略* 內部績效l 產業因素l 企業績效l 利潤率之估計l 計算EPS* 估計企業之本益比倍數l 總體分析(與產業及整體市場之比較)l 個體分析1. 比較股利支付比率2. 估計要求報酬率3. 估計預期成長率4. 計算本益比倍數 股利支付比率 DPS/EPSP/E = - = - 估計要求報酬率 預期成長率 K Gl 投資決策:1. 估價如果大於市價，值得投資；E(

13、Pi) = E(EPSi) * P/Ei Pi ？2. 預期報酬率如果大於要求報酬率，值得投資。 E(Pi,t) + Dvd i,t P i,t-1E(Ri,t) = - E(Ri) ？ Pi,t-1或利用 D1 k = - + g = E(R) P0l 其他估價方法：1. 市價淨值比還原法(Price/Book ratio；Market/Book ratio)2. 市價現金流量比還原法(Price/cash flow ratio)l 加值法(Measures of Value added)：EVA vs MVA1. 經濟加值法(EVA；Economic Value-Added)- 類似NPV

14、法- EVA = 調整稅後之淨營業利潤 資金成本 - 內部績效2. 市場加值法(MVA；Market Value-Added)- Market value-added = 公司之市值 公司投入之資本 = (權益之市值+負債之市值) 公司投入之資本- 外部績效l EVA 與 MVA兩者之關係l 專利權(Franchise)因素- 類似EVA之觀念，反應預期企業將來的新獲利機會的價值- 專利權P/E = 關察到的P/E 基本P/E l 全球企業分析1. EPS分析2. 穫利能力與財務強勢3. 股票統計資料4. 股價表現5. 個別股票分析 ： Bayer 公司l 成長型企業之分析 我們在市場上可以看

15、到如Intel，Microsoft，Yahoo，Merck.等快速成長股票，也聽到很多投資人因為買了這些股票而賺到大錢。因此，對於真正成長的公司給予適當的評價是相當值得的。 有時候，真正成長的公司，其股價相對於預期的成長率，已經高估，因此，其後續的報酬率就很不理想。因此，成長型公司，並不一定是成長股。 傳統的股利折現模式，假設公司的成長率是固定的，而且會持續很常的一段時間。這樣的假設對於一個成長型企業並不一定適用。1. 成長型企業之定義何謂成長型企業？此種企業擁有機會與能力，可以將資金投入可以產生比該企業資金成本高的報酬率的計畫案。這種情況在競爭的經濟下，都是屬於短暫性的，因為高獲利將吸引新加

16、入者，而造成超額利潤無法持久。但是，市場並不是完全競爭的，例如有些企業透過專利權，版權等可以持續獲得超額利潤，所以，真的有些短暫的成長型企業可以存在我們的經濟體系。問題是，這些超額利潤可以持續多久呢？2. 實際報酬率高於預期報酬率3. 成長型企業與成長型股票我們應該對一家成長型企業加以評估，以決定它是否是a. 成長股b. 適當評價的股票，或 c. 投機型的高估價格的股票。4. 成長型企業與股利折現模式5. 其它股利評價模式：a. 不成長型企業 盈餘 r ×資產 盈餘 r ×資產 股利 E (1b )E V- - ；假設 ( b0 ) K K * rK b. 長期成長模式(a

17、)簡單成長模式 假設b0 1. rmK, m1,then rk (k0) 2.假設R是一個固定金額：Eb E(1b) bEm V- - k k E bEm bE - - - k k k E bE(m1) - - k k(b)擴張模式假設m=1，所以r=k，上式減化為： EV = - Kc. 負成長模式 E bE(m1) V- -，m1 k kd. 什麼因素決定了資本利得？決定資本利得得因素是什麼？ bEm- k所以影響資本利得的主要三個因素是：1. 投資在成長性投資的資本(b)2. 每年保留盈餘所賺得的報酬率(m)3. 這些成長性投資的持續期間e. 動態真正成長模式 相對於Simple G M

18、odel，此模式並不假設投資金額R是固定的，它假設投資金額隨著盈餘增加而增加。因此，公司的盈餘和股利都會以br的速度成長。亦即brbmk (m1) D1因此V- kg表保留比率 投資報酬率 不成長企業b0 rk長期成長：(假設再投資） 負成長b0 rk 擴張型b0 rk 簡單長期成長b0 (固定金額) rk 動態長期成長b0 (固定再投資比率) rk6. 成長極限(growth duration)成長極限模式的目的，在於透過探討本益比倍數和和企業成長率與成長極限之關係，協助評估一家成長型公司的高本益比倍數。股票的本益比倍數是下列的函數：a. 企業預期的每股盈餘成長率，b. 股票要求報酬率c.

19、股利支付比率a. 如何計算成長極限 成長極限模式是在1962年由Holt博士提出來，它假設個別股票的風險和市場風險(如S&P500)一致，那麼我們便可專注於市場和個股盈餘成長率之比較，以探討本益比倍數不同之原因。由此，我們可計算市場所隱涵的成長公司的成長極限如下： E(t) = E(0)(1+G)t企業每股盈餘以G之速度成長，另外，假設股利都再買公司股票，即增資D比率：每股股息/股價，即股利殖利率(dividend yield)。N(t) = N(0)(1+D) t注：N(0)* D = 新股數 = 總股息/股價D = (總股息/股價) / N(0) = ( 總股息/ N(0) ) / 股價 = 每股股息 / 股價 = 股利值利率 = 股數增加比率E(t) = E(t)N(t) = E(0)( (1+G)(1+D) ) t(t)期企業總盈餘 = 期初總盈餘 * (1+每股盈餘成長率) *(1+增資比率)上式減化成：E(t) = E(t)N(t) E(0)( 1+G+D ) t如果a跟g兩家公司有類似風險與支付比率，則在