金融风险管理 第1章

1、1风险管理基础风险管理基础Risk ManagementLin XiangZhejiang Gongshang University2本课程主要参考书目本课程主要参考书目教材：教材： 风险管理与金融机构风险管理与金融机构(原书第三版原书第三版). John C. Hull著，著，王勇，董方鹏译王勇，董方鹏译. 机械工业出版社，机械工业出版社，2012.参考书：参考书： 1. 期权、期货及其它衍生产品期权、期货及其它衍生产品 (原书第七版原书第七版). John C. Hull著，王勇，索吾林译著，王勇，索吾林译. 机械工业出版社，机械工业出版社，2009. 2. Financial Risk

2、Manager Handbook(2nd Edition). Jorion Philipe. John Wiley&Sons, Inc, 2003. 3需要掌握的要点需要掌握的要点 金融风险度量的基础：金融风险度量的基础：基础性金融工具与衍生金融工具的定价模型基础性金融工具与衍生金融工具的定价模型固定收益证券风险度量的灵敏度方法（久期、凸性）固定收益证券风险度量的灵敏度方法（久期、凸性）衍生证券灵敏度测量方法，如衍生证券灵敏度测量方法，如Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等等历史模拟和蒙特卡洛模拟历史模拟和蒙特卡洛模拟计算机程序的使用：实证分析计算机程序的使用：实证分

3、析 金融风险度量模型金融风险度量模型市场风险度量方法：市场风险度量方法： VaR方法、压力试验方法、压力试验信用风险度量方法：信用风险度量方法：Creditmetrics模型、模型、KMV模型模型流动性风险计量模型流动性风险计量模型4第第1章章 导论导论5索罗斯索罗斯量子基金创始人量子基金创始人 1930年出生于匈牙利布达佩斯的年出生于匈牙利布达佩斯的一个犹太律师家庭。一个犹太律师家庭。 1947年移居英国。年移居英国。 1949-1953年进入伦敦经济学院学年进入伦敦经济学院学习经济学。习经济学。 1954-1979年在伦敦和纽约默默无年在伦敦和纽约默默无闻地从事证券交易和金融分析。闻地从事

4、证券交易和金融分析。 1956年移居美国。年移居美国。 1961年结婚并成为美国公民。年结婚并成为美国公民。6索罗斯索罗斯量子基金创始人量子基金创始人 1979年，索罗斯将年，索罗斯将1973年与人合年与人合作成立的作成立的“索罗斯基金索罗斯基金”更名为更名为“量子基金量子基金”。 1984年，在家乡布达佩斯成立年，在家乡布达佩斯成立“索罗斯慈善基金会索罗斯慈善基金会“。至。至1990年，年，索罗斯基金组织索罗斯基金组织在在26个个国家设立了国家设立了89个机构。个机构。7索罗斯索罗斯量子基金创始人量子基金创始人 1992年年9月，索罗斯趁英镑危机，月，索罗斯趁英镑危机，短短一个月内赚取了创纪

5、录的短短一个月内赚取了创纪录的15亿美元，并以牛津大学主要资助亿美元，并以牛津大学主要资助人身份成为该校董事会成员。人身份成为该校董事会成员。 1993年，索罗斯以年，索罗斯以11亿美元的年亿美元的年收入成为美国历史上第一个年收收入成为美国历史上第一个年收入超入超10亿美元的人。其后的索罗亿美元的人。其后的索罗斯名声大噪。斯名声大噪。 1994年年6月，被月，被华尔街日报华尔街日报称称为为全球金融界的坏孩子全球金融界的坏孩子。8 索罗斯索罗斯挑战英镑挑战英镑 索罗斯声名鹊起于1992年9月。当时，英格兰银行大量买进企图硬撑英镑，以索罗斯为代表的投机力量大量抛出英镑。较量的结果是，英镑跳水，被迫

6、退出欧洲货币机制，索罗斯则赚得近20亿美元，创下世界纪录，要知道他最初投资于外汇市场的资金只有1000美元。从此，索罗斯被国际金融界称为“击败英格兰银行的人”。9索罗斯索罗斯点燃亚洲金融危机的导火索点燃亚洲金融危机的导火索 1997年年7月，索罗斯在泰国大量抛售泰月，索罗斯在泰国大量抛售泰铢，此举被认为是世人瞩目的东南亚金铢，此举被认为是世人瞩目的东南亚金融风暴的导火索。融风暴的导火索。 1998年年8月月5日至日至28日，以索罗斯为首的日，以索罗斯为首的多家巨型国际金融机构多家巨型国际金融机构(以美资投资基以美资投资基金和投资银行为主力金和投资银行为主力)联手同中国香港联手同中国香港特区政府

7、在汇市、股市、期货市场斗法，特区政府在汇市、股市、期货市场斗法，双方投入巨资双方投入巨资激战激战约两周时间，以港约两周时间，以港府初步胜利暂告一段落。府初步胜利暂告一段落。 时至今日时至今日,许许多亚洲国家仍然笼罩在多亚洲国家仍然笼罩在97年的金融危机年的金融危机的阴云中的阴云中,对他们来说索罗斯简直是一对他们来说索罗斯简直是一个阴魂不散的恶魔。个阴魂不散的恶魔。10股神巴菲特股神巴菲特 1930年年8月月30日，沃伦日，沃伦.巴菲巴菲特出生于美国内布拉斯加州特出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市。的奥马哈市。 1941年，年，11岁的他跃身股海，岁的他跃身股海，购买了平生第一张股票。购买了平生第

8、一张股票。 1962年，巴菲特与合伙人合年，巴菲特与合伙人合开公司的资本达到了开公司的资本达到了720万万美元，其中有美元，其中有100万是属于万是属于巴菲特个人的。巴菲特个人的。11股神巴菲特股神巴菲特 1968年，巴菲特公司的股票增长了年，巴菲特公司的股票增长了59%，而道，而道琼斯指数才增长了琼斯指数才增长了9%。巴菲特掌管的资金上升至巴菲特掌管的资金上升至1.0400亿美亿美元。元。 1994年底巴菲特公司拥有年底巴菲特公司拥有230亿美元亿美元，成巴菲特庞大的投资金融集团。，成巴菲特庞大的投资金融集团。 从从1965-1994年，巴菲特的股票平均每年，巴菲特的股票平均每年增值年增值2

9、6.77%，高出道，高出道.琼斯指数近琼斯指数近17个百分点。个百分点。 如果谁在如果谁在30年前选择了巴菲特，谁就年前选择了巴菲特，谁就坐上了发财的火箭。坐上了发财的火箭。12股神巴菲特股神巴菲特 巴菲特是有史以来最伟大的投巴菲特是有史以来最伟大的投资家，他依靠股票、外汇市场资家，他依靠股票、外汇市场的投资成为世界上数一数二的的投资成为世界上数一数二的富翁。他倡导的价值投资并不富翁。他倡导的价值投资并不复杂，巴菲特曾将其归结为三复杂，巴菲特曾将其归结为三点：点： 把股票看成许多微型的商业单元；把股票看成许多微型的商业单元； 把市场波动看作你的朋友而非敌人把市场波动看作你的朋友而非敌人(利润有

10、时候来自对朋友的愚忠利润有时候来自对朋友的愚忠)； 购买股票的价格应低于你所能承受购买股票的价格应低于你所能承受的价位。的价位。13股神巴菲特股神巴菲特 巴菲特购买股票的基础是：假巴菲特购买股票的基础是：假设次日关闭股市、或在五年之设次日关闭股市、或在五年之内不再重新开放。在价值投资内不再重新开放。在价值投资理论看来，一旦看到市场波动理论看来，一旦看到市场波动而认为有利可图，投资就变成而认为有利可图，投资就变成了投机，没有什么比赌博心态了投机，没有什么比赌博心态更影响投资。从短期来看，市更影响投资。从短期来看，市场是一架投票计算器。但从长场是一架投票计算器。但从长期看，它是一架称重器期看，它是

11、一架称重器事实事实上，掌握这些理念并不困难，上，掌握这些理念并不困难，但很少有人能像巴菲特一样数但很少有人能像巴菲特一样数十年如一日地坚持下去。十年如一日地坚持下去。14巴菲特式投资六要素巴菲特式投资六要素 一、赚钱而不要赔钱一、赚钱而不要赔钱 这是巴菲特经常被引用的一句话：这是巴菲特经常被引用的一句话：“投资的第一投资的第一条准则是不要赔钱；第二条准则是永远不要忘记条准则是不要赔钱；第二条准则是永远不要忘记第一条。第一条。”因为如果投资一美元，赔了因为如果投资一美元，赔了50美分，美分，手上只剩一半的钱，除非有百分之百的收益，才手上只剩一半的钱，除非有百分之百的收益，才能回到起点。巴菲特最大

12、的成就莫过于在能回到起点。巴菲特最大的成就莫过于在1965年年到到2006年间，历经年间，历经3个熊市，而他的伯克希尔个熊市，而他的伯克希尔哈撒哈撒韦公司只有一年韦公司只有一年(2001年年)出现亏损。出现亏损。15二、别被收益蒙骗二、别被收益蒙骗 巴菲特更喜欢用股本收益率来衡量企业的盈利状巴菲特更喜欢用股本收益率来衡量企业的盈利状况。股本收益率是用公司净收入除以股东的股本，况。股本收益率是用公司净收入除以股东的股本，它衡量的是公司利润占股东资本的百分比，能够它衡量的是公司利润占股东资本的百分比，能够更有效地反映公司的盈利增长状况。更有效地反映公司的盈利增长状况。 根据他的价值投资原则，公司的

13、股本收益率应该根据他的价值投资原则，公司的股本收益率应该不低于不低于15%。在巴菲特持有的上市公司股票中，。在巴菲特持有的上市公司股票中，可口可乐的股本收益率超过可口可乐的股本收益率超过30%，美国运通公司，美国运通公司达到达到37%。16三、要看未来三、要看未来 人们把巴菲特称为人们把巴菲特称为“奥马哈的先知奥马哈的先知”，因为他总是，因为他总是有意识地去辨别公司是否有好的发展前途，能不能有意识地去辨别公司是否有好的发展前途，能不能在今后在今后25年里继续保持成功。年里继续保持成功。 巴菲特常说，要透过窗户向前看，不能看后视镜。巴菲特常说，要透过窗户向前看，不能看后视镜。预测公司未来发展的一

14、个办法，是计算公司未来的预测公司未来发展的一个办法，是计算公司未来的预期现金收入在今天值多少钱。这是巴菲特评估公预期现金收入在今天值多少钱。这是巴菲特评估公司内在价值的办法。司内在价值的办法。 他会寻找那些严重偏离价值、低价出售的公司。他会寻找那些严重偏离价值、低价出售的公司。17四、坚持投资能对竞争者四、坚持投资能对竞争者构成巨大构成巨大“屏障屏障”的公司的公司 预测未来必定会有风险，因此巴菲特偏爱那些能预测未来必定会有风险，因此巴菲特偏爱那些能对竞争者构成巨大对竞争者构成巨大“经济屏障经济屏障”的公司。这不一的公司。这不一定意味着他所投资的公司一定独占某种产品或某定意味着他所投资的公司一定

15、独占某种产品或某个市场。个市场。 巴菲特总是寻找那些具有长期竞争优势、使他对巴菲特总是寻找那些具有长期竞争优势、使他对公司价值的预测更安全的公司。公司价值的预测更安全的公司。18五、要赌就赌大的五、要赌就赌大的 绝大多数价值投资者天性保守，巴菲特不。绝大多数价值投资者天性保守，巴菲特不。 他投资股市的他投资股市的620亿美元集中在亿美元集中在45只股票上。他的只股票上。他的投资战略甚至比这个数字更激进。投资战略甚至比这个数字更激进。 在他的投资组合中，前在他的投资组合中，前10只股票占了投资总量的只股票占了投资总量的90%。 晨星公司的高级股票分析师贾斯廷晨星公司的高级股票分析师贾斯廷富勒说：

16、富勒说：“这符这符合巴菲特的投资理念。不要犹豫不定，为什么不把合巴菲特的投资理念。不要犹豫不定，为什么不把钱投资到你最看好的投资对象上呢？钱投资到你最看好的投资对象上呢？”19六、要有耐心等待六、要有耐心等待 如果你在股市里换手，那么可能错失良机。巴菲如果你在股市里换手，那么可能错失良机。巴菲特的原则是：不要频频换手，直到有好的投资对特的原则是：不要频频换手，直到有好的投资对象才出手。巴菲特常引用传奇棒球击球手特德象才出手。巴菲特常引用传奇棒球击球手特德威威廉斯的话：廉斯的话：“要做一个好的击球手，你必须有好要做一个好的击球手，你必须有好球可打。球可打。”如果没有好的投资对象，那么他宁可如果没

17、有好的投资对象，那么他宁可持有现金。持有现金。 据晨星公司统计，现金在伯克希尔据晨星公司统计，现金在伯克希尔哈撒韦公司的哈撒韦公司的投资配比中占投资配比中占18%以上，而大多数基金公司只有以上，而大多数基金公司只有4%的现金。的现金。20罗杰斯罗杰斯 詹姆斯.罗杰斯是在1997年令东南亚国家闻风丧胆的“量子基金”的合伙人。 1968年詹姆斯.罗杰斯开始股票交易是仅有600美元，而到1971年他与乔治.索罗斯合伙组建“量子基金”， “量子基金”至今已成为最成功的套利基金。21罗杰斯罗杰斯 年仅37岁的詹姆斯.罗杰斯在1980年由于与乔治.索罗斯在对“量子基金”的发展方向和人生哲学的分歧而“退休”

18、，令“量子基金” 在1981年出现了首次22。9%的亏损了，而基金规模缩小了50%。而手握1400万美元的詹姆斯.罗杰斯则开始新的投机生涯。22罗杰斯罗杰斯 詹姆斯.罗杰斯既是一位杰出的投资家，也是一位优秀的大学教师。从1983年开始，他在哥伦比亚大学开设了最热门的高级证券分析课程，连投资大行家巴菲特听了他课后，也连声叫好。目前，罗杰斯还担任美国有线电视台CNBC最受观众欢迎的节目“你的投资组合”的主持人。23罗杰斯罗杰斯 詹姆斯.罗杰斯毕业于耶鲁大学和牛津大学，选择投资管理行业开始了自己的职业投资生涯。在投资基金“量子基金”内部。 乔治.索罗斯专事买卖交易，詹姆斯.罗杰斯负责收集信息和分析，

19、他将他那对待工作的热忱以及超人的分析能力带到了“量子基金”。两人配合默契的成功合作，使得“量子基金”连续十年的年均收益率超过50%。241.1 从从LTCM事件看风险管理事件看风险管理 LTCM（long term capital management）是）是1993年建立的年建立的对冲基金对冲基金(hedge fund)，其合伙人包括，其合伙人包括M.S.Scholes和和R.C.Merton，他们参与建立的，他们参与建立的“期权定价公式期权定价公式”（即（即B-S公式），两位因此获得者公式），两位因此获得者1997年诺贝尔经济学奖。年诺贝尔经济学奖。 LTCM的投资策略和投资对象的投资策略

20、和投资对象投资策略：根据金融工程建立模型，编制程序，运用计算机预测投资策略：根据金融工程建立模型，编制程序，运用计算机预测相似证券的价格走向，将各种证券历年的价格输入计算机，从中相似证券的价格走向，将各种证券历年的价格输入计算机，从中找出统计相关规律，利用市场错误定价进行套利。找出统计相关规律，利用市场错误定价进行套利。投资对象：债券和债务类衍生品。投资对象：债券和债务类衍生品。第一类是美国国债及其衍生品，国债由美国联邦政府保证，几乎没第一类是美国国债及其衍生品，国债由美国联邦政府保证，几乎没有风险；有风险；第二类是企业或发展中国家政府发行的债券，风险较大，如俄罗斯第二类是企业或发展中国家政府

21、发行的债券，风险较大，如俄罗斯国债，具有主权信用风险。国债，具有主权信用风险。25LTCM获利本质：获利本质：Credit SpreadsLTCM通过统计发现，两类债券价格的波动基本同步，涨则齐涨，通过统计发现，两类债券价格的波动基本同步，涨则齐涨，跌则齐跌，且通常两者间保持一定的平均价差（跌则齐跌，且通常两者间保持一定的平均价差（Average Spreads）。）。价差的收敛性（价差的收敛性（Converge）：）：“不同市场证券间非正常价差生灭的不同市场证券间非正常价差生灭的自然性自然性”。通过计算机发现个别债券的市价偏离造成价差偏离平均通过计算机发现个别债券的市价偏离造成价差偏离平均值

22、，通过两种证券的多空操作，就可在价差回到平均值时赚取利润。值，通过两种证券的多空操作，就可在价差回到平均值时赚取利润。在一定时间范围内在一定时间范围内，无论证券价格上涨或下跌，按这种方法投资都，无论证券价格上涨或下跌，按这种方法投资都可以获利。可以获利。LTCM基金在基金在1994年年3月月资产净值为资产净值为12.5亿美元，到亿美元，到1997年末上升为年末上升为48亿美元。亿美元。各年回报率：各年回报率：1994年年28.5%、1995年年42.8%、1996年年40.8%、1997年年17%。各大银行为能从中分一杯羹，也争着借钱给他们，致使各大银行为能从中分一杯羹，也争着借钱给他们，致使

23、LTCM的杠的杠杆率高达杆率高达25：1（由于价差非常小，需要通过高杠杆率放大）。由于价差非常小，需要通过高杠杆率放大）。26每个信用级别的贴现率每个信用级别的贴现率(%)级别级别一年一年二年二年三年三年四年四年AAA3.604.174.735.12AA3.654.224.785.17A3.724.324.935.32BBB4.104.675.255.63BB5.556.026.787.27B6.057.028.038.52CCC15.0515.0214.0313.5227美国国债美国国债俄罗斯国债俄罗斯国债正常信用价差正常信用价差价格价格t价格价格t美国国债美国国债俄罗斯国债俄罗斯国债非正常

24、信用价差非正常信用价差看多俄罗斯国债（或者看涨衍生品多头），看空美国国债（或者看跌衍生品多头）看多俄罗斯国债（或者看涨衍生品多头），看空美国国债（或者看跌衍生品多头）28LTCM获利本质：获利本质：Credit Spreads29危机起源：流动性风险危机起源：流动性风险1998年年8月月17日俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债，这一突发日俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债，这一突发事件触发了群起抛售第二类债券的狂潮，其价格直线下跌，而且事件触发了群起抛售第二类债券的狂潮，其价格直线下跌，而且很难找到买主。很难找到买主。与此同时，投资者为了保本，纷纷寻求最安全的避风港，将巨额与此同时，投资者为了

25、保本，纷纷寻求最安全的避风港，将巨额资金转向购买美国政府担保的短期国债。其价格一路飞升到历史资金转向购买美国政府担保的短期国债。其价格一路飞升到历史新高。这种情况与新高。这种情况与LTCM所得到的两类债券同步涨跌的统计规律刚所得到的两类债券同步涨跌的统计规律刚好相反。好相反。LTCM基金下错了注而损失惨重基金下错了注而损失惨重。雪上加霜的是，他们对自己的理。雪上加霜的是，他们对自己的理论模型过分自信，反而投入更多的资金以期反败为胜，就这样越论模型过分自信，反而投入更多的资金以期反败为胜，就这样越陷越深。陷越深。1998年年5月，月，LTCM利用利用22亿美元作资本抵押，买入价值亿美元作资本抵押

26、，买入价值3250亿美亿美元（名义本金）的证券，由此造成该公司的巨额亏损。元（名义本金）的证券，由此造成该公司的巨额亏损。 从从5月俄罗月俄罗斯金融风暴到斯金融风暴到9月全面溃败，短短的月全面溃败，短短的150天资产净值下降天资产净值下降90%，出，出现现43亿美元巨额亏损，仅余亿美元巨额亏损，仅余5亿美元而濒临破产。亿美元而濒临破产。 30价差方向判断失误导致巨额亏损价差方向判断失误导致巨额亏损俄罗斯国债俄罗斯国债美国国债美国国债正常信用价差正常信用价差价格价格t3t1t2正常信用价差正常信用价差LTCM坚持到坚持到t3时刻的前提？时刻的前提？31LTCM对风险的严重低估对风险的严重低估 9

27、月月23日，纽约美联储出面组织安排，以美林、日，纽约美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的摩根为首的15家国际性金融机构注资家国际性金融机构注资37.25亿美亿美元购买了元购买了LTCM的的90%股权，共同接管了该公司，股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。从而避免了它倒闭的厄运。美国政府第一次挽救一家对冲基金美国政府第一次挽救一家对冲基金 由于巨额损失耗尽了由于巨额损失耗尽了LTCM的风险资本（的风险资本（risk capitals），所以相比起），所以相比起LTCM的风险其资本金的风险其资本金严重不足！严重不足！ 如果其资本金能够挺到如果其资本金能够挺到t3时刻，时刻，LTCM仍

28、有机会仍有机会反败为胜，为什么反败为胜，为什么LTCM资本金会如此不足？资本金会如此不足？32风险资本和风险计量风险资本和风险计量要使得要使得LTCM的信用等级为的信用等级为AA2（1年违约概率为年违约概率为0.022%），），在正态分布分布下发生在正态分布分布下发生0.022%概率事件大约为概率事件大约为3.51个标准差，个标准差，LTCM公司资产的公司资产的1个标准差为个标准差为16亿美元，据此推算，至少亿美元，据此推算，至少需要提取的风险资本为（假设为正态分布）需要提取的风险资本为（假设为正态分布）16 3.5156.16LTCM的损失构成的损失构成34LTCM的损失构成的损失构成 最大

29、损失的最大损失的3个部分个部分利率互换：利率互换：35%权益证券：权益证券：29%俄罗斯国债等债务类工具：俄罗斯国债等债务类工具：10%35LTCM的风险管理上失误的风险管理上失误 LTCM公司资产至少具有公司资产至少具有3种风险（由上表）种风险（由上表）市场风险：如利率波动导致互换的损失市场风险：如利率波动导致互换的损失信用风险：如俄罗斯国债的违约信用风险：如俄罗斯国债的违约流动性风险：流动性风险：LTCM是持有巨额头寸具有内生性的流动不是持有巨额头寸具有内生性的流动不足足 操作风险：模型风险操作风险：模型风险LTCM对风险的严重低估，表明模型对风险的严重低估，表明模型的错误。的错误。（1）

30、模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象。的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象。没有采用压力试验（没有采用压力试验（press testing)来弥补历史的不足来弥补历史的不足（2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上，忽略了可能在流动性恶化时候的波动的正相关的基础上，忽略了可能在流动性恶化时候的负相关。负相关。 36LTCM对风险管理提出的挑战对风险管理提出的挑战 风险管理的基础是对风险的准确计量风险管理的基础是对风险的准确计量

31、提取多少的风险（权益）资本（提取多少的风险（权益）资本（BCBS：风险资本约束所：风险资本约束所承担的风险，也就是所开展的业务量）取决于风险的计量承担的风险，也就是所开展的业务量）取决于风险的计量风险的准确计量就是最有效率的利用资本，否则风险的准确计量就是最有效率的利用资本，否则高估风险：资本浪费高估风险：资本浪费低估风险：破产低估风险：破产 风险计量精确性的两个前提：风险计量精确性的两个前提：风险识别：风险因子风险识别：风险因子(risk factors)，LTCM忽视信用风险忽视信用风险和流动性风险和流动性风险风险计量模型的准确性：计量模型要进行事后检验和压力风险计量模型的准确性：计量模型

32、要进行事后检验和压力测试。测试。LTCM没有进行压力测试，甚至对正常市场的估计没有进行压力测试，甚至对正常市场的估计都不足。都不足。37250天后验测试示意图天后验测试示意图事后检验（事后检验（backtesting）38391.2 对金融风险的基本认识对金融风险的基本认识 风险：未来结果的不确定性或者波动性（风险：未来结果的不确定性或者波动性（C. A. Williams，1985） 个人：毕业能否有好份工作（战略）个人：毕业能否有好份工作（战略）企业：美元贬值（金融）、松花江污染（业务）企业：美元贬值（金融）、松花江污染（业务） 一般企业经营风险一般企业经营风险实体经济方面：战略性风险（实

33、体经济方面：战略性风险（strategic risk）和业务）和业务性风险（性风险（business risk）虚拟经济方面：金融风险，金融学意义上的风险管理虚拟经济方面：金融风险，金融学意义上的风险管理放在各类价格风险上。放在各类价格风险上。由金融工程，任何金融资产价值都是风险因子的函数。由金融工程，任何金融资产价值都是风险因子的函数。40例子：例子： 远期的风险因子远期的风险因子 t时刻的远期合约的价值为时刻的远期合约的价值为()()(),0, 1,(),r T tttr T tr T tttttfSKetTfffTt KerKeSrt()()(, , )1()r T tr T ttttf

34、 S r tSrTt Ket rKe 风险因子：现货价格与无风险利率（若时间给定）风险因子：现货价格与无风险利率（若时间给定）41区别：三种风险区别：三种风险 战略风险：由于经济、政治等基础环境因素发生变动给战略风险：由于经济、政治等基础环境因素发生变动给企业带来的风险。企业带来的风险。企业的战略不能适应外部环境导致企业经营的不确定，如企业的战略不能适应外部环境导致企业经营的不确定，如911事事件件 业务风险：特定行业以及经营业务的风险。业务风险：特定行业以及经营业务的风险。与其产品直接相关的风险，由于产品技术革新，录像机被与其产品直接相关的风险，由于产品技术革新，录像机被VCD、DVD取代，

35、马车行业消亡取代，马车行业消亡核心竞争力对抗业务风险核心竞争力对抗业务风险 以上两种风险都是以上两种风险都是“实体经济风险实体经济风险”，金融工具不能消金融工具不能消除实体经济风险除实体经济风险金融工程师无法阻止金融工程师无法阻止911事件的发生事件的发生金融工程师可以将金融工程师可以将911事件导致的金融风险进行转移，但整个社事件导致的金融风险进行转移，但整个社会仍充满风险会仍充满风险宏观风险守恒宏观风险守恒风险必须花代价转移或者自担风险风险必须花代价转移或者自担风险42区别：三种风险区别：三种风险 虽然整个社会的风险是守恒的，但通过金融虽然整个社会的风险是守恒的，但通过金融工具可实现个体风

36、险的转移和再分配。工具可实现个体风险的转移和再分配。金融工具的创造都是金融风险再分配，金融工具的创造都是金融风险再分配，金融风金融风险管理在金融工程居于核心地位。险管理在金融工程居于核心地位。为规避风险而诞生的新的金融工具：为规避风险而诞生的新的金融工具：远期利率协议：为利率受损方提供现金补偿；远期利率协议：为利率受损方提供现金补偿；外汇期货：规避汇率变动风险；外汇期货：规避汇率变动风险；利率互换：锁定融资成本；利率互换：锁定融资成本；巨灾债券巨灾债券: 避免巨灾损失。避免巨灾损失。 风险成为金融市场交易对象，金融市场实现风险成为金融市场交易对象，金融市场实现了金融风险在了金融风险在不同投资者

37、不同投资者之间的优化配置。之间的优化配置。43例子：金融交易例子：金融交易金融风险的优化配置金融风险的优化配置 一家出口企业在半年后收到一笔外汇。一家出口企业在半年后收到一笔外汇。完全转移风险：企业可以通过远期外汇市场按完全转移风险：企业可以通过远期外汇市场按照固定汇率照固定汇率1$:8￥，但若到期美元升值为￥，但若到期美元升值为1$:8.1￥，则有损失，这是完全转移风险的代￥，则有损失，这是完全转移风险的代价；价；部分转移风险：汇率看跌期权多头，执行价格部分转移风险：汇率看跌期权多头，执行价格为为1$:8￥，期权费￥，期权费0.02￥/单位，若到期美元贬单位，若到期美元贬值为值为1$:7.8

38、￥，则获利￥，则获利0.18￥，若汇率大于￥，若汇率大于1$:8￥，则损失期权费￥，则损失期权费0.02￥。￥。44Three main types of Trader Hedger（套期保值者）：减少或者消除风险。（套期保值者）：减少或者消除风险。往往是一般性企业往往是一般性企业 Speculator （投机者）：（投机者）：Bet on future movements in the price of an asset.使用衍生工具是为了获得特殊的杠杆率（使用衍生工具是为了获得特殊的杠杆率（Extra leverage） Arbitrageur（套利者）：（套利者）：take advant

39、age of a discrepancy between prices in two different markets.期货与现货价格偏离定价方程。期货与现货价格偏离定价方程。451.3 金融风险及其类别金融风险及其类别 金融风险：金融资产的收益（现金流）不确定性金融风险：金融资产的收益（现金流）不确定性 金融资产金融资产权利（权利（Claim）凭证）凭证实物资产（实物资产（Real assets）：创造收入的资产，且一旦）：创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的知识等。

40、代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。财富。金融资产（金融资产（Financial assets）：实际资产的要求权）：实际资产的要求权（ Claims on real assets ），定义实际资产在投资），定义实际资产在投资者之间的配置，或者风险分配。者之间的配置，或者风险分配。债券债券借据，本身不能给持有人直接带来效用，这就是虚借据，本身不能给持有人直接带来效用，这就是虚拟经济的特征。拟经济的特征。46金融业务与金融风险金融业务与金融风险 金融业务金融业务发起（发起（offering）与分销：创造金融工具，金融资产）与分销：创造金融工具，金融资产定价定价资产管理：打包业务，个别金融

41、资产分门别类、构建资产管理：打包业务，个别金融资产分门别类、构建资产池、新证券评级、分类出售形成资产抵押贷款资产池、新证券评级、分类出售形成资产抵押贷款ABS（Arbitraged backed securities）金融中介与服务：根据自身需要购买某种金融工具又金融中介与服务：根据自身需要购买某种金融工具又出售别的金融工具，如保险、信贷。出售别的金融工具，如保险、信贷。造市（造市（Market maker）：为市场提供流动性，如贷款）：为市场提供流动性，如贷款拍卖。拍卖。 本课程今后所指的业务均指金融业务，所述的资本课程今后所指的业务均指金融业务，所述的资产均为金融资产。产均为金融资产。47

42、金融风险的分类金融风险的分类商业银行商业银行投资银行投资银行财产管理财产管理操作风险操作风险信用风险信用风险市场风险市场风险Robert Ceske ，200448The New Basel Accord：金融风险类别：金融风险类别 The New Basel Accord(Basel III)是国际银行界是国际银行界的的“游戏规则游戏规则”，2010年年12月经过多年的修订后月经过多年的修订后定稿。其资本充足性规定了如下风险：定稿。其资本充足性规定了如下风险：市场风险（市场风险（Market risk）：金融市场因子）：金融市场因子（Market factor）波动导致的资产收益的不）波动导

43、致的资产收益的不确定性确定性正的不确定（收益）与负的不确定性（损失），今正的不确定（收益）与负的不确定性（损失），今后均指后者；后均指后者；市场因子：利率、汇率、股价、商品价格；市场因子：利率、汇率、股价、商品价格；金融机构的资产绝大部分是金融资产，所以市场风金融机构的资产绝大部分是金融资产，所以市场风险是主要风险。险是主要风险。49The New Basel Accord：金融风险类别：金融风险类别 信用风险信用风险由于交易对手（由于交易对手（counterpart）的违约导致资）的违约导致资产回报的不确定性。产回报的不确定性。区别于市场风险：区别于市场风险：1个个AAA的债券的市场风险可能

44、的债券的市场风险可能比比BBB债券大，但信用风险小。债券大，但信用风险小。对衍生工具与基础性金融工具的影响不同对衍生工具与基础性金融工具的影响不同衍生产品：表外业务，名义资产（衍生产品：表外业务，名义资产（Nominal asset）无本金损失，如利率远期无本金损失，如利率远期基础性金融工具：本金基础性金融工具：本金+未来现金流支付困难，如未来现金流支付困难，如债券债券50The New Basel Accord：金融风险类别：金融风险类别操作风险（操作风险（operational risk）操作风险目前没有严格的定义：操作风险目前没有严格的定义：由于内部流程不完善或者失由于内部流程不完善或者

45、失败、管理失误、控制缺失、诈骗或者其他人为因素导致的损败、管理失误、控制缺失、诈骗或者其他人为因素导致的损失。失。2002年年2月，联合爱尔兰银行的美籍无赖交易员鲁斯纳克在外月，联合爱尔兰银行的美籍无赖交易员鲁斯纳克在外汇交易市场上所做的美元对日元即期和远期业务均造成数额汇交易市场上所做的美元对日元即期和远期业务均造成数额庞大的交易损失，而用以抵消此类损失的期权合约都是伪造庞大的交易损失，而用以抵消此类损失的期权合约都是伪造的。的。 损失损失6.91亿美元。亿美元。联爱的股票在伦敦和都柏林证券交易所一度暴跌联爱的股票在伦敦和都柏林证券交易所一度暴跌13.7%，市值，市值缩水缩水12%，损失，损

46、失24亿美元，并带动其他金融证券下挫。联爱亿美元，并带动其他金融证券下挫。联爱在该国银行中的排名跌至第二位，落到爱尔兰银行的后面。在该国银行中的排名跌至第二位，落到爱尔兰银行的后面。该行的一级资本也受到严重削弱，比率从该行的一级资本也受到严重削弱，比率从7.2%下降到下降到6.4%。 联爱风险控制能力的可信度也受到严重损害。该行在交易员联爱风险控制能力的可信度也受到严重损害。该行在交易员作弊长达一年的时间内竟然毫无察觉作弊长达一年的时间内竟然毫无察觉。 51操作风险示例操作风险示例 模型风险：模型风险：不完善的模型及数据带来的风险低估与高估不完善的模型及数据带来的风险低估与高估1998年年LT

47、CM事件事件 欺诈风险欺诈风险交易人员故意提供错误信息，如损失发生时隐交易人员故意提供错误信息，如损失发生时隐瞒瞒 技术风险技术风险交易系统的错误操作或者崩溃，或者由于无法交易系统的错误操作或者崩溃，或者由于无法预料的自然灾害导致的损失预料的自然灾害导致的损失52风险、不确定性与利润风险、不确定性与利润(1921) Knight 不承认不承认“风险风险=不确定不确定性性”，提出，提出“风险风险”是有概率分是有概率分布的随机性，而布的随机性，而“不确定性不确定性”是是不可能有概率分布的随机性。不可能有概率分布的随机性。 Knight 的观点并未被普遍接的观点并未被普遍接受。但是这一观点成为研究方

48、受。但是这一观点成为研究方法上的区别。法上的区别。Frank Hyneman Knight (1885-1972) 53流动性的流动性的3维结构维结构 弹性是指由于一定数量的交易而导致价格偏离均衡水平后，弹性是指由于一定数量的交易而导致价格偏离均衡水平后，恢复到均衡价格的时间，它是衡量市场自我恢复的能力。恢复到均衡价格的时间，它是衡量市场自我恢复的能力。为了避免由于等待交易对象而付出的时间成本，交易者总为了避免由于等待交易对象而付出的时间成本，交易者总是希望尽可能快地完成交易。是希望尽可能快地完成交易。 若由于较大数量的交易在短时间内得到执行，使市场受到若由于较大数量的交易在短时间内得到执行，

49、使市场受到冲击，且如果这种冲击持续较长的时间，甚至某种证券的冲击，且如果这种冲击持续较长的时间，甚至某种证券的价格冲击引起了其他的证券连锁反应，导致整个大盘无法价格冲击引起了其他的证券连锁反应，导致整个大盘无法及时地恢复到均衡状态，则意味着市场是缺乏弹性的。及时地恢复到均衡状态，则意味着市场是缺乏弹性的。 需要指出的是，衡量弹性必须以既定的交易量和价格偏差需要指出的是，衡量弹性必须以既定的交易量和价格偏差为前提，因为只有在该交易量下引起某个市场冲击，且该为前提，因为只有在该交易量下引起某个市场冲击，且该冲击导致价格偏差的程度相同，而市场恢复均衡状态的能冲击导致价格偏差的程度相同，而市场恢复均衡

50、状态的能力或者需要的时间不同，才能体现出弹性的差异。力或者需要的时间不同，才能体现出弹性的差异。54流动性的流动性的3维结构维结构 弹性是指由于一定数量的交易而导致价格偏离均衡水平后，弹性是指由于一定数量的交易而导致价格偏离均衡水平后，恢复到均衡价格的时间，它是衡量市场自我恢复的能力。恢复到均衡价格的时间，它是衡量市场自我恢复的能力。为了避免由于等待交易对象而付出的时间成本，交易者总为了避免由于等待交易对象而付出的时间成本，交易者总是希望尽可能快地完成交易。是希望尽可能快地完成交易。 若由于较大数量的交易在短时间内得到执行，使市场受到若由于较大数量的交易在短时间内得到执行，使市场受到冲击，且如

51、果这种冲击持续较长的时间，甚至某种证券的冲击，且如果这种冲击持续较长的时间，甚至某种证券的价格冲击引起了其他的证券连锁反应，导致整个大盘无法价格冲击引起了其他的证券连锁反应，导致整个大盘无法及时地恢复到均衡状态，则意味着市场是缺乏弹性的。及时地恢复到均衡状态，则意味着市场是缺乏弹性的。 需要指出的是，衡量弹性必须以既定的交易量和价格偏差需要指出的是，衡量弹性必须以既定的交易量和价格偏差为前提，因为只有在该交易量下引起某个市场冲击，且该为前提，因为只有在该交易量下引起某个市场冲击，且该冲击导致价格偏差的程度相同，而市场恢复均衡状态的能冲击导致价格偏差的程度相同，而市场恢复均衡状态的能力或者需要的

52、时间不同，才能体现出弹性的差异。力或者需要的时间不同，才能体现出弹性的差异。55流动性的流动性的3维结构维结构 弹性是指由于一定数量的交易而导致价格偏离均衡水平后，弹性是指由于一定数量的交易而导致价格偏离均衡水平后，恢复到均衡价格的时间，它是衡量市场自我恢复的能力。恢复到均衡价格的时间，它是衡量市场自我恢复的能力。为了避免由于等待交易对象而付出的时间成本，交易者总为了避免由于等待交易对象而付出的时间成本，交易者总是希望尽可能快地完成交易。是希望尽可能快地完成交易。 若由于较大数量的交易在短时间内得到执行，使市场受到若由于较大数量的交易在短时间内得到执行，使市场受到冲击，且如果这种冲击持续较长的

53、时间，甚至某种证券的冲击，且如果这种冲击持续较长的时间，甚至某种证券的价格冲击引起了其他的证券连锁反应，导致整个大盘无法价格冲击引起了其他的证券连锁反应，导致整个大盘无法及时地恢复到均衡状态，则意味着市场是缺乏弹性的。及时地恢复到均衡状态，则意味着市场是缺乏弹性的。 需要指出的是，衡量弹性必须以既定的交易量和价格偏差需要指出的是，衡量弹性必须以既定的交易量和价格偏差为前提，因为只有在该交易量下引起某个市场冲击，且该为前提，因为只有在该交易量下引起某个市场冲击，且该冲击导致价格偏差的程度相同，而市场恢复均衡状态的能冲击导致价格偏差的程度相同，而市场恢复均衡状态的能力或者需要的时间不同，才能体现出

54、弹性的差异。力或者需要的时间不同，才能体现出弹性的差异。56流动性的流动性的3维结构维结构 弹性是指由于一定数量的交易而导致价格偏离均衡水平后，弹性是指由于一定数量的交易而导致价格偏离均衡水平后，恢复到均衡价格的时间，它是衡量市场自我恢复的能力。恢复到均衡价格的时间，它是衡量市场自我恢复的能力。为了避免由于等待交易对象而付出的时间成本，交易者总为了避免由于等待交易对象而付出的时间成本，交易者总是希望尽可能快地完成交易。是希望尽可能快地完成交易。 若由于较大数量的交易在短时间内得到执行，使市场受到若由于较大数量的交易在短时间内得到执行，使市场受到冲击，且如果这种冲击持续较长的时间，甚至某种证券的冲击，且如果这种冲击持续较长的时间，甚至某种证券的价格冲击引起了其他的证券连锁反应，导致整个大盘无法价格冲击引起了其他的证券连锁反应，导致整个大盘无法及时地恢复到均衡状态，则意味着市场是缺乏弹性的。及时地恢复到均衡状态，则意味着市场是缺乏弹性的。 需要指出的是，衡量弹性必须以既定的交易量和价格偏差需要指出的是，衡量弹性必须以既定的交易量和价格偏差为前提，因为只有在该交易量下引起某个市场冲击，且该为前提，因为只有在该交易量下引起某个市场冲击，且该冲击导致价格偏差的程度相同，而市场恢复均衡状态的能冲击导致价格偏差的程度