上公司的股权结构与股利政策

1、【案例三】诚志股份公司的股权结构与股利政策一、诚志股份股权结构的变迁诚志股份是江西南昌一家上市公司,经营范围主要是生命科学、生物工程、信息产品、 中西药、医药中间体、医疗器械、日用及专用化学品、汽车零配件、纸制品及机械电子等产 品的开发、生产销售和技术开发.从1998年成立、2000年上市到现在,公司经历了由寡头竞争式股权结构到垄断式股权结构的转变.一第一阶段 公司成立诚志股份于1998年由江西合成洗涤剂厂、草珊瑚企业集团公司、清华同方股份有限公 司等五家企业共同发起设立.清华同方股份持股比例为36%,江西合成洗涤剂厂持股比例为32%,江西草珊瑚企业集团公司持股比例为31%.此时的股权结构属于

2、寡头竞 争式股权结构.二第二阶段公司上市2000年6月,公司向社会公众公开发行了每股面值1.00元的人民币普通股 4800万股.每股发行价为9.90元,其中向法人配售2 400万股,向一般投资者上网定价发行2 400万股.公司人民币普通股 2 400万股于2000年7月在深圳交易所挂牌交易.总股本为11950万股,可流通股份4 800万股.企业前十大股东在股权中的总比例占总股本的72.2%,单一股东的比例没有超过30%,清华同方所才I股份占 21.53%,处于相对控股地位,符合寡头竞争式股权结 构的定义.由于2000年12月战略投资者配售上市以及 2000年度分红转增方案10股送3股转增2 股

3、,企业的股本结构发生了变化.至 2001年末,前十大股东的持股比例由 72.2%减少到 62.46%、与寡头竞争式股权结构的严格定义稍有出入但仍可认为是寡头竞争式的殷权结构.二第三阶段：清华系绝对控股2001年3月,清华大学企业集团通过受让股权的方式成为公司第一大股东.公司原股 东江西合成洗涤剂厂和江西草珊瑚企业集团公司分另1J持有19.15%和18.55%的股权,两公司决定同时向清华大学企业集团转让各自持有的,14.5%的股权,转让价格是每股5.31元.转让后,清华大学企业集团持有该公司29%的股权,成为第一大股东.但这次股权转让需待发起人持股满三年即 2001年10月后才可实施.由于清华大

4、学企业集团绝对控股的清华同 方已经持有该公司 21.53%的股权,因此股权转让完成后,清华大学产业集团将实际限制该 公司50.53%的股份.2002年3月,江西合成洗涤剂厂和江西草珊瑚企业集团公司向清华大学伞业集团转让股权事宜得到财政部和证监会批准,股权正式转让.稍后,诚志股份召开临时董事会,审议通过?关于更换局部董事,监事及修改公司章程局部条款的提案?,至此,公司完成了新一轮的权利分配,清华大学企业集团将限制权握在了自己的手里.2002年中期报告显示,股权结构已发生变化.此时：清华大学企业集团实际限制50.53%的股份,企业的股权结构已由寡头竞争式股权结构转变为垄断式股权结构.二、基于股权结

5、构变化的股利政策分析一历年分红方案比拟分析诚志股份2001年4月实行了送转股,2002年有拟配股,除此之外,公司现金股利的发 放一直都维持在比拟平均的水平,并未发现有股权结构变化所引致的较明显变化.为了便于对公司历年股利发放情况形成一个连贯整体的熟悉,将有关数据整理如表1所示.年份每股收益元分红方案配股方案2000 年10. 310每10股送3股传胃2股派0,加元200a年0. 250每10股施0. $4元2002 年0,每10股派注4H元辘10股报配3股:!003 年0. 312每10股派也M元2004 年0. 270姆10股派0. 48元历年分红肥膜情况-<L!在垄断式股权结构下,公

6、司2002年的现金分红明显低于 2001年,由于符合证监会对于配股资格“最近三年的加权平均净资产收益率不低于6%的要求,而拟以配股方式进行了分红；但企业在2003年依然恢复了与股权转让前相当的现金分红；2f104年,分红与2002年相当.由此可见,股权结构发生明显变化后,股利政策并没有发生显著的变化,而是呈现出时高时低的不稳定的状况.三股利政策原因分析1.控股股东套现一般来说,控股股东转移资金的方式主要有关联交易和现金股利两种.随着近年来有关 部门对关联交易监管程度的增强,以及现金股利本身作为企业财务政策的不可干预特性,使得利用现金股利套现较为受推崇.第一大股东可以通过派发高额现金股利合法取得

7、现金,同时又防止了股份的摊薄,限制权不至于丧失,从而保证了今后更大的分红收益.诚志股份2001年度只派发了现金股利,每10股派发现金0.64元.截至2002年6月,清华大学企业集团直接持有5198.25万的国有法人股、占总股本数的29%;清华同方持有诚志股份3 861.18万法人股,占总股本数的21.53%,故清华大学企业集团共获得现金股利332.69万元,清华同方股份共获得现金股利247.12万元.清华大学企业集团是非上市公司,无法取得相应的财务指标,但从清华同方的相关指标可以看出,分得的现金股利对其业绩以及资金运用来说并没有很大的影响清华同方所获得的现金股利仅占其货币资金总额的0.22%.

8、因此,诚志股份维持较稳定的股利发放而没有由于股权结构的变化发生显 著的股利支付减少现象,并不是单纯出于控股股东套现的考虑.2.公司处于平稳的开展阶段而没有很好的投资时机股利政策实质上是一个向股东返还现阶段盈余的方法选择问题.一般处于开展阶段需 要大量资金投入的公司倾向于采用送股方式,而当公司及其所在行业处于成熟期,投资时机减少,增长速度放慢,现金充裕时那么倾向于采取派现的方式、送股减少.因此、分红的一般 做法是当公司没有更好的投资时机的时候,把钱分配给股东、让股东自己决定再投资；为了减少市场股价的投机波动,当公司处于平稳开展阶段没有很好的投资时机时,应该提倡多分红.表2为公司历年来的每股收益和

9、净资产收益率情况.表上收在情乩2004 年2003 年的Q2年年200.年每股收益元0. 270.310. 310. 34|净/产收款率6.117.317.N仅 77" 37企业的净资产收益率稳定在6%左右,但不能因此认为公司已处于平稳的开展阶段.2003年每股收益达 0.31元,净资产收益率到达7.31%,是高科技股中盈利水平较强的品种.经过2001年的产业转型,公司已经把信息产业与生命医药作为其主要开展方向.2003年两项业务收入合计占到公司收入总额的90%以上,而且收入分别同比增长 50%、204%,新业务良好的成长性已经显现.而公司原先主业精细化工业务占主营收入总额的比例已经

10、下降到 10%以下,可见公司转型已经初见成效.由此可见,2001 2003年间,公司正处于比拟大的转型中,还具有比拟大的不确定性.在转型过程中,企业对资金的需求可通过分析企业未来的投资工程得出,表3为其拟发行可转换债券的投向.kL摹集资金的投向自二Y 1po- i掾投 烫曲万元内需 报事 %投贫 回收期.南 j i a TP.*IB |F '(厂1工程俺介11伪生技术应用系统32 456未披露未披得主要利用收购的清华大学阻指射血扬声揩等技术.进行访生技术的产业开发建设D-犊精生产9购他“3.酶公司拣实施B核帝的扩大生产和技术改造智腌化医疗系统1259913. 6S6. 33进行智能心电

11、监护系统.客参数生命体征产科综合带涮系统,以及耳声发射听力检赛1仪等智能比医疗系统的开发生产和收购重大僚心专利 技术115 50.未提露未g故周清隼大学收蚪有关薪里科技的专科技 术可见,诚志股份并不缺少良好的投资工程.仅从这点看,诚志股份应该存在较大的资 金需求而不应该急于发放较高的现金股利.也就是说,诚志股份派发现金股利并不是出于公司处在平稳开展阶段而没有较好的投资时机.3、中国特殊制度背景下的股利分配行为根据股利理论,现金股利向投资者传递了积极有利的信息,使股东得到了实实在在的 回报并且由于公司内部自由现金流的减少,从而减少了代理本钱、 这些都有利于公司价值的提升.本例在使用股利理论解释时

12、,出观了不一致的情形, 这应与我国证券市场处于不成熟阶段的特殊性,如国家调控力度大、外部环境不完善等有着密切的关系.我国股票市场开展较晚,大局部上市公司都没有形成稳定的持续股利发放政策.考虑到股市的这种背景,以及我国二级市场上中小投资者更看重资本利得,较少看重上市公司股利政策的稳定性的现状, 出现这种情况的主要原因是股市政策的引导效应.2000年中国证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件 的规定.2001年3月28日证监会公布的?上市公司新股发行治理方法?中第十一条第七款规定：公司最近三年未有分红派现,羞事会对于不分配的理由未做出合理解释的,承销的 证券公司应当重点关

13、注：并在尽职调查报告中予以说明.2001年5月证监会又发布?中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见?,规定发行审核委员会审核上市公司新股发行申请,应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况,特别是现金分红占可分配利润的比例,以及董事会关于不分配所陈述的理由.因此从2000年起分配现金股利的公司开始增多,包括一些高派现公司.另一个重要原因是证监会关于配股政策的调整,根据规定,上市公司近三年的净资产 收益率必须到达年平均 6%以上才有资格配股.因此,对于那些净资产收益率接近6%以及每股净资产很高的上市公司而言,采取大量发放现金股利的方法,借以调低每股净资产, 从而提升净资

14、产收益率,以获得配股资格.上市公司可以通过配股等行为,在证券市场上再次融资,获得大量优质现金资产.然 而,由于证券市场监管机构对上市公司配股融资的比例有上限规定,为了到达更快筹集资金的目的,控股股东可以通过操纵上市公司的股利政策,更多派发股票股利, 倾向于股本快速扩张,以增加其配股基数,或者在需要现金时,利用其限制权,进行现金分配.中国特有的 股权结构和股票分割、使大股东在上市公司中具有独特的地位和特殊的利益要求,配股就成了大股东实现其利益的一个有效手段.大股东占绝对优势的公司具有更强的配股动机,更有可能通过盈余治理来到达配股的资格.总之,我国上市公司的股利政策在很大程度上受到再筹资行为的制约

15、,甚至成为再筹资行为的附属物.在这种情况下,发放现金股利实际上成了公司实现配股行为的一种手段.按上面的分析,诚志股份的股利政策没有受到股权结构变化的影响才能得到解释：既不是为了控股股东套现,也不是没有较好的投资时机,而是出于资本市场再筹资的考虑.三、小结通过上面的分析可知,造成我国股利决定模式的根本原因在于外部环境的不完善和宏 观层次的股权结构安排强化了股东群体之间的非一致性和非制约性.公共本钱分担问题导致的基于限制权大小的股东分化演化为流通股与非流通股之间的利益差异,无法表达有相对优势的股东全体的制衡作用并使外部股东的权益保证度更低.从股东质量分析,我国缺少完整意义上的投资主体,流通股东既无水平也无动力以价值投资为目的进行投资决策和持有证 券,而国有股权的公共产权特征决定了其本身存在着多级代理以及所有者缺位的问题,这将鼓励以国有股为主的非流通股东利用其委托一代理的双重身份进行自有收益最大化而偏离 小股东目标的行为. 两者共同决