专项资产管理计划

1、专项资产治理方案资产证券化业务模式及专项资产治理方案主要结构,这些内容可 能在操作过程中比照分析才有意义, 大家可以作为参考手册学习,欢 迎后台交流并转发分享.方案规模、本息偿付安排与根底资产评 估或预测的现金流状况匹配. 方案存续期 根据根底资产的存续期限 和收益偿付安排确定. 信用增级 可以采用结构分层的内部信用增级 方式,或者第三方担保的外部信用增级方式.收益率和价格 由方案治理人通过公开询价方式确定.方案推广销售向特定的机构投资者 发行.最低认购金额不低于人民币100万元.登记结算 中国证券登 记结算办理收益凭证的登记结算、发放投资收益.流动性安排 收益凭证在证券交易所转让.信用评级

2、方案存续期间,资信评级机构至少每年出具一次评级报告.图表：专项资产治理方案交易结构图二根底资产的选择资产证券化根底资产应具备如下主 要特征：一是稳定性：未来可以产生稳定的、可预测的现金流收入； 二是同质性：资产池内的资产应具有标准化的合约文件, 即具有很高 的同质性；三是资产质量：原始权益人持有该资产已有一定期限, 且现金流历史记录良好,相关数据容易获得.假设以收益权作为根底资产,收益权的应当符合法律、法规规定；收益权应当独立、真实、 稳定的现金流量历史记录；未来现金流量保持稳定或稳定增长； 未来 现金流量能够合理预测和评估；收益权的转让在法律上实现真实出售、 最大限度实现破产隔离.假设以债权

3、作为根底资产,相关的交易行为 应当真实、合法；预期收益金额能够根本确定；债权转让应当实现真实销售、破产隔离具体来说,根底资产可以分为以下几类：第一类：水电气资产,包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公 司等.第二类：路桥收费和公共根底设施,包括高速公路、铁路机 场、港口、大型公交公司等.第三类：市政工程特别是正在回款期的BT工程,主要指由开发商垫资建设市政工程,建成后移交至政府, 政府分期回款给开发商,开发商以对政府的应收回款做根底资产.第四类：商业物业的租赁,但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外. 第五类：企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租 赁等.第六类：信贷资产和

4、信托受益权.资产证券化的规模最小将在4亿元以上,建议最好在8亿元以上.期限一般在5年以内. 发 行主体多为大中型企事业单位,其主要要求如下：一是具有较优质的根底资产：符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可以预测的 现金流的财产权利或者财产；二是根底资产每年产生的净现金流 1亿元以上为佳；三是根底资产不存在抵押或质押的情况；四是原始权益人综合实力较强,主体评级 AA及以上为佳.三信用增级的 安排由于专项资产治理方案的法律地位是采用?合同法?下的委托 代理关系,因此其本身不具有特定的法人地位.基于上述原因,在中 国目前的法律环境,专项资产治理方案难以担任交易的主体, 因此在 证券公司作为代理人与

5、原始权益人交易过程中可以做到证券公司破 产不影响专项资产治理方案的所有权从而实现专项资产治理方案的 破产隔离功能.但由于实现不了以专项资产治理方案持有经营性资产如房产、高速公路收费权等,从而该结构难以实现真实出售. 信用增级主要有两种类型：外部增级担保、信用证、债权或资产保险、 债券保险、效劳公司垫款和内部增级准备金、超额抵押、结构分 层.在专项资产治理方案难以实现真实出售的情况下,采纳担保等 外部信用增级方式往往成为必备首选.因此在以专项资产治理方案作 为SPVB体的资产证券化实务中,根本都需要引入担保机构对根底资 产产生的现金流提供担保,从而以外部信用增级的方式保护资产支持 证券投资者的权

6、益.四工程审批流程 常见的审批流程如下：目前,我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监会、央行审批监 管的信贷资产证券化,证监会监管的证券公司企业资产证券化, 中国 银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据 ABN在这三种资 产证券化业务模式中,信贷资产证券化对于根底资产的“构造和“转 变最为理想,证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以 在法律层面实现资产池的真实销售,从而无法使根底资产与发起人的 风险隔离.因此,证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很 难使得根底资产实现会计意义上的出表.信贷资产证券化 证券公司资产证券化资产支持票据SPV特殊目的信托证券公司专项资产管 理方

7、案不强制要求信用评级需要双评级,并且鼓励探索采取多元 化信用评级方式,支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用 评级.具有证券市场资信评级业务资格的资信评级机构,对专项计 划受益凭证进行初始评级和跟踪评级.公开发行需要双评级,并且鼓励投资者付费等多元化的信用评级方式； 定向发行,那么由发行人与 定向投资人协商确定,并在?定向发行协议?中明确约定. 交易场 所 全国银行间债券市场 证券交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场 全国银行间债券市场 审核方式 审核制 核 准制注册制根底资产主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、 一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款.毫无疑问,不

8、同根底资产 的现金流差异极大.例如RMBSF均存续期限为31.5年；而中小企业 贷款CLO勺平均存续期限仅为2.9年.可以分为债权和收益权.债 权是已有之债,如市政工程 BT工程政府回购款、设备租赁金融租 赁款,现金流预测较为容易.而收益权那么完全依赖未来的经营现金 流,现金流的不确定性和可预测性更差.收益权包括水电气资产收费、 路桥收费和公共根底设施等. 和券商专项方案的根底资产差异不大, 相对信贷类来说,存续期限明显缩短. 交易结构 以特殊目的信托发 行资产支持证券,实现真实出售和破产隔离.以专项资产治理方案为SPV由于专项方案无信托法律地位,实际上无法实现破产隔离. 一旦原始权益人出现破

9、产风险,专项资产有可能无法对抗善意第三方. 因此,一般来说,专项方案都有商业银行或者关联企业担保.并未要求设立SPV仅通过资金监管账户实现现金流的隔离,因此不能实 现真实出售和风险隔离等.信用增级 已发行产品来看,绝大多数信贷资产支持证券都采取了 4种内部信用增级举措,即：优先级/次级 的分档设计、超额利息收入、储藏账户和触发机制安排.少数产品采 取了外部信用增级举措,如由发起机构银行提供流动性支持等. 于存在破产隔离风险,除内部信用增级,更为普遍地采用了第三方担 保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级举措.专项方案一 样,同样依赖外部信用增级举措,如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储

10、藏. 现金流支付 从实际操作来看,信贷类资产支持证券 的现金流支付最为标准：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收 账和储藏账；违约事件发生前,利息现金流进入收益账,本金现金流 计入本金账,支付顺序为优先级 A-优先级B;违约事件发生后,贷 款本息合并,支付顺序为优先级A利息一优先级A本金一优先级B利 息-优先级B本金一次级本金. 通过中证登系统向收益凭证持有人 支付本息,支付次序为：优先级预期收益-优先级本金-余额分配给 次级受益凭证持有人. 根底资产产生的现金流直接划拨至资金专用 监管账户,ABN*金的归还,遵循顺序为：优先级利息-优先级本金 一次级利息-次级本金-余额留存至发起人.信息披

11、露所有已发行信贷类资产支持证券在银行间市场上市, 通过中国货币网、中国债券披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息,信息披 露最及时有效.可以通过交易所大宗交易平台转让上市,通过券商 网站和交易所发布相关公告,信息披露较少.已发行的资产支持票据多项选择择非公开定向发行,缺乏公开渠道进行信息披露. 总体而言, 三种我国实践中的资产证券化形式表达出了三大特点：第一,信贷资产证券化的根底资产足够分散,而券商专项资产治理方案、资产支持 票据的付款人相对集中；第二,信贷资产证券化的资产性质主要为已 经存续的债权,而券商专项资产治理方案、资产支持票据的资产主要 表达为未来的收益收益权；第三,信贷

12、资产证券化业务的设计、运作相对最为标准,资产支持票据(ABN的实质更多类似为一种债 券,券商专项资产治理方案那么介于两者之间.摘 要：专项资产治理方案是证券公司资产治理业务类型的一种, 在当前亦是证券公司资产证券化业务的表现形式和特殊目的载体.我国国内金融分业监管及信托业专营的金融体制,券商以专项资产治理方案为特殊目的载体的资产证券化在法律上存在一些问题.本文仅从根底资产和根底法律关系这两个问题入手,逐次评析证券公司资产证 券化业务涉及的一些法律问题. 关键词：专项资产治理方案；资 产证券化；根底资产；根底法律关系：D922.287 : A doi :10.3969/j.issn.1672-3

13、309(x) .xx.11,85 : 1672-3309 (xx)11-185-02专项资产治理方案,是证券公司资产治理业务类型的一种,在当前亦是证券公司资产证券化业务的表现形式和特殊目的载体. 专项资产治理方案在证券公司资产证券化交易中被设计成特殊目的 载体,具体指证券公司面向境内机构投资者推广并出售资产支持证券, 设立专项资产治理方案募集资金,并根据约定购置原始权益人能够产 生可预期稳定现金流的特定资产(即根底资产),并将该资产的收益 分配给资产支持证券持有人.xx年9月,中国证监会公布了?基金 治理公司特定客户资产治理业务试点方法? 及其配套规那么.基金公司 开始设立子公司,发行类似信托

14、的投资于未通过证券交易所转让的股 权、债权及其他财产权利的专项资产治理方案.基金子公司专项资产治理方案从而也开始被引入市场,并逐步为市场所熟悉和接受,成为基金公司开展的新引擎.1但专项资产治理方案在基金公司子公司 目前主要作为类信托理财产品,具用于开展资产证券化业务目前还没 有实施细那么和具体案例.本文将以隧道股份BO工程资产证券化产品 为例,剖析专项资产治理方案为特殊目的载体的证券公司资产证券化 涉及的一些根本法律问题.一、隧道股份BO工程资产证券化概况及法律结构 xx年5月9日,上海大连路隧道建设开展 发行了隧道股份BOT工程专项资产证券化产品.该专项方案设置优 先级资产支持证券01、优先

15、级资产支持证券02和次级资产支持证券 三种资产支持证券.此专项方案的原始权益人为上海大连路隧道建设 开展；方案治理人为上海国泰君安证券资产治理； 托管人为招商银行股份；保证担保人为上海城建集团公 司；回购方为上海市城乡建设和交通委员会 原上海市市政工程治理 局；养护公司为上海上隧实业.专项方案所募集的认购资金只能根据约定,用于向大连路隧道公司购置根底资产,即?专 营权合同?中约定的特定期间内的专营权收入扣除隧道大修基金以及 隧道运营费用后的合同债权及其它权利. 专项方案资产由托管人托管, 方案治理人已经与托管人签订了?托管协议?.托管人按?治理方法? 有关规定为专项方案开立专用的银行账户, 专

16、项方案的一切货币收支 活动,均需通过专项方案账户进行.方案治理人和托管人保证专项计 划资产与其自有资金、其他客户委托治理资金、不同方案的委托治理 资金相互独立.根据专项方案说明书,“隧道股份 BOT工程专项资产治理方案采用了 “委托这种资产治理的法律形式,具体包括四个法律关系.一为委托代理关系：资产支持证券持有人作为委托人, 国泰君安作为受托人,受托人根据双方的合同约定,对委托人交付的 资金进行治理,资产的所有权归属委托人,治理的法律后果也由委托 人享受和承当.二为资产购置关系：国泰君安作为代理人,代资产支 持证券持有人作为买方向原始权益人购置根底资产,购置的标的资产为一定时间内的专营权收入.

17、买方支付的对价为方案所募集的资金.三为担保关系：由上海城建集团公司作为担保人,国泰君安代资 产支持证券持有人作为担保权人,原始权益人作为被担保人.四为回 购关系：上海市城乡建设和交通委员会作为回购方, 在专项方案存续 期间,将合同规定的专营权收入款划至大连路隧道公司收益账户中, 原始权益人于收到专营权收入后第一个工作日,将扣除隧道大修费用 和隧道运营费用后的金额划转入专项方案账户. 五为专项效劳法律关 系：评级机构、托管银行、国泰君安作为效劳提供者,对“方案进 行信用评级、账户托管以及全面治理的效劳,并由国泰君安代资产支 持证券持有人从方案财产中支付约定的佣金.二、法律问题评析由于我国国内金融

18、分业监管及信托业专营的金融体制, 券商以专项资 产治理方案为特殊目的载体的资产证券化在法律上存在一些问题.本文仅从根底资产和根底法律关系这两个问题入手,逐次评析证券公司 资产证券化业务涉及的一些法律问题.一根底资产 在资产证券化过程中,资产转让行为如果被认为不能完全与原始权益人相隔 离,那么会被定性为担保融资行为.如果某项财产转让给他人,不再 属于原始权益人的财产范围,那么该项转让可以称为“真实出售truesale )债权作为可证券化的根底资产在各国都是比拟普遍的做法.根据我国法律,债是指根据合同的约定或者依照法律的规定, 在当事人之间产生的特定的权利和义务关系. 在中国,能够引起债发 生的法

19、律事实,包括合同、侵权行为、不当得利、无因治理以及法律 规定的其他方式.而根据资产证券化对于根底资产的要求, 根底资产 应“符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流的可 特定化的财产权利或者财产,对于可以作为根底资产的债权而言, 无论是监管部门还是投资者都希望此种债权为一种依契约产生的合 同之债.在实务中,原始权益人也往往将其拥有的合同债权作为根底 资产转让给特殊目的载体.2合同债权作为资产证券化的根底资产,在法律上有以下几个支持条件：第一,债权的可转让性.依民法 及合同法,除了根据合同的性质、当事人有约定或者法律有规定不得 转让外,债权人可以将合同债权转让给第三人, 且只须通知债

20、务人而 无须以其前置同意为条件.第二,债权作为根底资产转让在风险隔离 的效果上可以到达最正确.只要原始权益人已将债权上几乎所有风险和 报酬转移给了特殊目的载体,相关债权类金融资产可以得以终止确认, 那么即使原始权益人破产或者遭受到其他债务诉讼时, 通常也不会对 债权转让的合法性、有效性及特殊目的载体作为债权人的合法地位和 行使权利的便利性产生不利的影响. 因此,债权资产转让从技术上来 说是完全可以到达真实出售和破产隔离的.如前所述,隧道股份BOT工程资产证券化的根底资产即属于回购关系下形成的合同债权,因此从法理上实现“真实出售是可能的.二根底法律关系根据专项方案说明书,“委托人与方案治理人签订

21、?资产治理合同?, 将认购资金以专项资产治理方式委托方案治理人治理,方案治理人设 立并治理专项方案,委托人取得资产支持证券,成为资产支持证券持 有人.因此,专项方案的根底法律关系系委托关系.委托代理关 系因其不稳定和脆弱,仅适合运用于较短期的资产治理.由于委托代 理原那么上于当事人一方死亡或丧失民事行为水平时即归于消灭,而且被代理人可以随时取消委托,代理人也可随时辞去委托.委托代理中, 即使在委托合同中约定“受托人破产、辞任、解任时,委托合同对继 任的受托人仍然有效,但由于这是一种涉他合同,未经继任者确认, 原来所设定的委托并不当然对继任的受托人有效.由此可见,委托代理法律关系对于方案的长期存

22、续增加了很多不稳定因素.3 同时, 证监会模式下的专项资产治理方案,受分业经营限制,未明确适用?信 托法?,其风险隔离无法借用信托原理,而是根据?证券公司资产证 券化业务治理规定?和专项方案合同的相关约定及监管者要求的资产 独立操作来保证.但失去?信托法?保护的专项方案,在委托代理的 法律结构下,不可能存在一个保证根底资产独立的载体. 由于根据民 法根本原理,委托财产的所有权属于委托人即投资者, 这样根底资产 不能独立于投资者,也无法对抗投资者的债权人或破产清算人对根底 资产主张权利.同时,由于投资者人数众多,且不断变动,在需要进 行权属登记的情况下,“根底资产无法登记到全体投资者名下,从 而

23、使根底资产的权属不明晰.因此,仅仅依靠证监会部门规章的规定, 难于完全确立起专项方案资产的独立性,很难在未来可能的司法审查中保证到达真正的破产隔离,对于投资者来说具有法律保护上的不确定性. 综上所述,如果无法解决根底资产的独立性问题,无法运 用恰当的法律结构实现破产隔离,那么证券公司资产证券化业务在法律 上就存在重大缺陷和不确定性.：1 李可.专项资产管理方案一一基金公司的新产品J.中国城市金融,xx, (11). 2 徐昕、享B翊.根底资产选择过程中的法律瓶颈一一对于“债权与“收益权的法律评析J.汕头大学学报(人文社会科学版),xx, (04). 3李敏.证券公司专项资产治理方案的制度缺失一

24、一中国联通租 赁费收益方案方案评析J.法学研究,xx, (03) . : hrchenwei资管方案xx-01-31 21:21 阅读：3,921 X 何谓资管资管,即 资产治理,就是获得监管机构批准的公募基金子公司、证券公司、保 险公司、银行等,向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担 任资产治理人,为资产委托人的利益,运用委托财产进行投资的一种 行为.这个过程可以形成标准化的金融产品,谓之资管产品.资管方案能给投资者提供更高的收益, 是由于它少了不少中间环节.同 样一个融资工程,如果走信托通道,它需要给信托公司2%甚至更高的费用,另外还要给代理销售的机构 1%甚至更高的费用.一般 而言

25、,信托产品最终募集到的资金,至少有5噱用在中间环节上.而资管方案绕开了信托公司,费用就能节省不少.所以,同样的融资 本钱,表达在投资者的投资收益方面,资管方案的收益率就会更高一些.基金子公司的资管方案业务,大体可分为“通道类业务与基金子公司主动治理类业务,而“通道类业务主要包括实际治理人为第三方的通道业务,以及资管嵌套信托类业务.目前市场上常见的资管业务主要包括：基金子公司资管、券商资管、保险资管,以 及银行资管.当然,我们熟悉的信托也属于资管范畴,在这里就不赘 述了.基金子公司资管政策法规：xx年9月26日,证监会公布?基金治理公司特定客户资产治理业务试点方法?,10月31日发布?证券投资基

26、金治理公司子公司治理暂行规定?,自此,向基金管 理公司全面放开资管业务.此后一年半的时间,基金资管行业开展迅 速.截至xx年底,基金子公司已成立62家,资产治理业务规模很快 将破万亿.优势：小额充足,300万元以下的小额200个;在操作模式上与信托最接近；且由于让利于投资者,产品收益高于信托,在 募集速度和投资者喜好程度上更胜信托.劣势：基金子公司成立时间较短,自身资本实力不如信托；以降低费用,提升产品收益,压 缩自身利益扩张开展的模式不可持续；运作尚不够成熟,产品需要精 挑细选.券商资管 政策法规：xx年10月18日,证监会公布?证券公司客户资产治理业务治理方法?及配套的?证券公司集合资 产

27、治理 加载中 内容加载失败,点击此处重试 加载全文 业务实 施细那么?和?证券公司定向资产治理业务实施细那么?,证券公司被誉 为拥有了金融投资全牌照,能够开展信托公司能做的大局部业务.券 商资管一经放开,便迅速发力.优势：小额充足,300万元以下的小额200个;营业部网点多,在客户资源、营销水平和投资证券市 场等方面具有先天优势,以及和银行、基金、信托、保险等机构长期合作建立了良好的渠道.劣势：大局部为操作简单,缺少技术含量的通道业务,主要依赖银行渠道,难以形成持续竞争力.保险资管 政策法规：xx年10月22日,保监会发布?关于保险资金投 资有关金融产品?、?根底设施债权投资方案治理暂行规定?

28、；xx年2月17日,发布?关于保险资产治理公司开展资产治理产品业务 试点有关问题 ?后,保险资产治理的业务范围得以拓宽.保监会 数据显示,截至xx年12月,我国保险资产治理规模6833亿元.优势：保险资管因其行业特殊性,拥有先发的资金优势 ；风险较低,安 全性高.劣势：因对资金平安性有更高的要求,保险资管过于保守、弱势,产品收益相对偏低.数据显示,xx年保险行业的投资收 益率为5.04%,市场可查询的主要几款保险资管产品的收益率大多处 于2-3%银行资管政策法规：xx年9月末,银监会批准了国内11家商业银行开展理财资产治理业务试点,宣告银行理财正式进 入资管时代.截至xx年底,试点银行均完成理

29、财直接融资工具申报, 总规模超过100亿元.优势：客户根底好,具有平台优势,资金实力强.劣势：资管水平不强,需要一个积累和开展的过程；鉴于银行的国民地位,银行资管对产品的平安性要更为谨慎, 投资策略较 保守,产品收益不高；收手续费和业绩提成.基金资管与券商资管?基金治理公司特定客户资产治理业务试点方法?第九条原文是这么说的：“资产治理方案资产应当用于以下投 资：一现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票 据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；二未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利三中国证监会认可的其他资产.投资于前款第二项和第三项规定资产的特定资

30、产治理方案称为专项资产治理方案.基金管理公司应当设立专门的子公司,通过设立专项资产治理方案开展专项 资产治理业务." 1、证券公司资管产品的审核机制未完全放开.对于普通集合理财产品,其备案机制和基 金公司专户产品类似,均为事后备案,但对于创新类资管产品,以及 定向资管产品,仍需要事前报批.2、证券公司资管产品主办人为证券公司或其分公司,而基金公司专户产品的主办人可以是基金公司 本身,也可以是其控股的专项资产治理子公司；从风险管控对于业务 开展的影响角度来说,基金公司专户产品更为灵活.3、证券公司资管产品需要具有三方存管资格的银行进行托管,而基金公司专户那么 放开了托管资格的限制,只强

31、调托管制度.从这个方面看,基金公司 专户在现金及票据类产品设计方面具有更大的灵活性.4、证券公司资管产品受?证券公司风险限制指标治理方法?的约束,在自有资 金参与资产治理方案、权益类资产治理规模、杠杆率设计等层面,受 证券公司主体风险指标合规需求限制,例如单只集合方案参与证券回 购的融入资金余额不得超过方案资产净值的 40嘴.而基金公司专户 产品的风险限制由基金公司自行把控.5、证券公司资管产品收益税收优惠政策不明确.而基金公司专户产品目前可享受公募基金产品 的分红收入免征企业所得税政策.该项政策对机构投资者具有较强的 吸引力.基金子公司、信托和券商资管的区别基金子公司与信托在法律关系上同属于

32、信托关系,可以通过募 集单一资金和集合资金的形式进行投资,并且资金都可以投向各类资 产包括交易所交易的品种或者未通过交易所转让的股权债、权等资 产;基金子公司与券商资管在某些方面相似,都可以募集单一资金投资到各类资产,都可以募集集合资金参与交易所转让的产品以及 集合信托等.但是信托、券商资管、基金子公司在投资限制、投资者 限制、投资效率、监督约束等方面仍有显著差异.一、基金子公司与信托的区别1、投资限制 信托方案无法在银信合作中投资票 据资产;而基金子公司在各种投资标的上均不受限制.法律依据：银监会于xx年初下发?关于信托公司票据信托业务等有关事项?.根据通知要求,信托公司不得与商业银行开展各

33、种形式的票据资产转 让/受让业务.同时,对存续的票据信托业务,信托公司应增强风险治理,信托工程存续期间不得开展新的票据业务, 到期后应立即终 止,不得展期. 2、投资者人数限制 信托方案300万以下的自然 人投资者不得超过50人,基金子公司300万以下的自然人投资者不 得超过200人.法律依据：?信托公司集合资金信托方案治理办法?规定“单个集合资金信托方案的自然人但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制.；?基 金治理公司特定客户资产治理业务试点方法? 规定“单个资产治理计 划的委托人不得超过200人,但单笔委托金额在300万元人民币以上 的投资者数量不受限制

34、.3、投资效率 信托方案投资于地产类工程需要事前审批,基金子公司在操作地产工程时无须审批.法律依据：?信托公司房地产投资信托方案试点治理方法?规定“信托 公司在申请设立房地产投资信托方案时,应当向中国银监会提交以下 文件,“房地产投资信托方案发行申请经核准后,方可出售信托单 位.4、监管约束信托的监管约束较多,相关部门相继出文限 制并禁止信托公司开展票据业务、限制信托公司开展地产业务、限制 信托开展政府平台业务如,四部委联发“ 462号文；而目前对于 基金子公司的限制较少.5 、净资本约束 信托公司发行集合资金信托方案,对净资本的占用较多；基金子公司目前无净资本约束.法律依据：?信托公司净资本

35、治理方法?约定. 6、投资水平信托 公司普遍在资本市场上的投资水平较弱；而基金子公司依托母公司的 投研团队和投资治理经验,在投资于交易所交易的金融产品方面比拟 有优势.7、兑付规那么 在现实操作中,目前集合资金信托方案默 认会遵守“刚性兑付的约定；而基金子公司的专项资产治理方案并 没有此类操作惯例.所谓“刚性兑付,就是信托产品到期后,信托公司必须分配给投资者本金以及收益, 当信托方案出现不能如期 兑付或兑付困难时,信托公司需要兜底处理.事实上,我国并没有哪 项法律条文规定信托公司进行刚性兑付,这只是信托业一个不成文的 规定.8、集合资金募集水平 有些规模较大的信托公司,内部设 有专门的直销团队

36、,有稳定的募资水平,另有局部信托公司可以自有 资金或信托理财资金池进行投资,在操作大规模募资工程上比较稳妥；而基金子公司成立时间较短,募集渠道有限,在集合产品的销售 上压力较大.但如果基金子公司的股东销售实力较强如股东为第三 方销售机构或股东为自销实力较强的信托公司,亦可解决局部销售问题. 二、基金子公司与券商资管的区别1、法律关系 券商资管是委托关系,基金子公司是信托关系. 法律依据：新?基金法? 2、投资限制 券商资管有三类产品,定向资产治理方案仅限于单一 资金投资,投资限制较少；集合资产治理方案的投资范围仅限于交易 所交易的产品、商业银行理财、集合资金信托方案等,不能将募集资 金投资到未

37、在交易所转让的股权、债权、lp受益权和财产权等； 专 项资产治理方案的投资限制较少, 但需要证监会逐一审批,操作效率 较低.而基金子公司的专项资产治理方案的投资范围较广泛.同时,在银证合作中,券商资管募集资金不得投资于高污染、高能耗等 国家禁止投资的行业；而基金子公司那么无约束. 在股票质押式回购中, 券商资管的定向、集合可参与,而基金子公司不能直接参与.法律依据：?关于标准证券公司与银行合作开展定向资产治理业务有关 事项 ?.3、委托人限制 券商资管在银证合作中,委托人为 银行的情况下,委托人总资产不能少于300亿.而基金子公司的委托 人不受限制. 法律依据：?关于标准证券公司与银行合作开展

38、定向 资产治理业务有关事项?.4、净资本约束 券商资管隶属于证券公司,证券公司受到净资本约束,券商资管的总体规模受到限制； 基金子公司不受净资本约束.5、集合资金募集水平经纪业务体系较为强大券商资管,在集合资金募集方面较有实力；而基金子公司 成立时间较短,募集资金的水平有限,但如果基金子公司的股东销售 实力较强,亦可解决局部销售问题.八大资管类型投资范围、相互嵌套和转让等政策比照总结大全完整版目 录一、投资标的比照和探讨 二、不同资产治理产品之间的相互投资 三、合格投资者及穿透问题 四、份额转让市场 五、监管比例约束 注: 面对五花八门的各类资管产品,监管规那么相应变得纷繁复杂,且变动 极其频

39、繁,监管君希望有一个系统性的可及时更新的政策, 帮助读者 了解各类资管产品设计背后的动机往往是为了躲避特定监管法规条 款而设计.后续如果有政策变动,将会发布更新版本.请持续关注“金融监管公众号平台一、投资标的比照和探讨各项资管的投资 范围大比拼,其实最主要就是在比监管政策灵活性, 实质上是牌照价 值表达.一基金子公司 首先从资历最浅辈分最低的基金子公司 谈起,基金子公司诞生于xx年11月,?基金治理公司特定客户资产 治理业务试点方法?规定其投资范围包括：1现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、 资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；2未通过证券交易所转让

40、的股权、债权及其他财产权利.上述简单2项其实囊括了几乎所有投资领域：第1项包括了银行间市场和交易所市场所有品 种,不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求,这里没有任何排除工程比方低评级债券和 ST类股票；第2项采用了排 除法,包括了除第1项外的其他债权、股权或财产权.正是这种灵活的投资范围,突破了传统信托、银行理财、保险资管的很多约束, 成为名副其实的全能型“通道,起步可以非常快；当然也有局部基 金子公司走真正独立资管道路,自己寻找工程,而不是依附于其他机构赚取极低的通道费子公司唯一受到的约束是：“不得直接或者间接持有基金治理公司、受同一基金治理公司控股的其他子公司的股 权,或者以其他

41、方式向基金治理公司、 受同一基金治理公司控股的其 他子公司投资以预防这种类型的强关联关系导致的利益输送.二基金专户 基金专户,或者也称“基金母公司专户.从法规层面上 和子公司一样依照?基金治理公司特定客户资产治理业务试点方法? 证监会83号令规定的投资范围,但根据?试点方法?的规定,基金 专项资管治理方案,即“2未通过证券交易所转让的股权、债权 及其他财产权利这一投向,只能通过基金子公司的方式进行.所以, 基金母公司专户只能根据第一款即下面的范围进行投资：现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融 资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品.总体上看,上述投资方向

42、中只列举了交易所或银行间交易的产品,非标准化的私募产品不在投资范围中,如信托方案,券商资管等.未上市股权也不 在投资范围中.所以新三板挂牌之前,以及 pre-ipo企业无法投资.三券商资管 券商集合 投资范围：股票、债券、股指期货、商品 期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中 期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投 资基金、证券公司专项资产治理方案、商业银行理财方案、集合资金 信托方案等金融监管部门批准或备案发行的金融产品.但不能直接放贷款、不能投资未上市股权、不能投资不动产,根本上囊括了其他 各项金融资产.所以新三板挂牌前企业券商资管无法投资,即券

43、商资管不能作为新三板股东进行挂牌债权投资,之前普遍借用其他金融机构产品作为通道,比方商业银行委托贷款或信托方案,但xx年12月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定,禁止券商资管、 基金资管等募集资金投资委托贷款,堵死了其中一条债券投资通道. 还值得探讨的是新三板挂牌企业,券商资管和基金母公司专户能否投 资定向资管和基金子公司可以投资未上市股权, 所以任何权益类都 可以投资,新三板挂牌企业更没有问题由于基金和券商资管法规 是在xx年出台,xx年6月稍作修订,并没有针对性定义“股票的 范畴.不过从?非上市公众公司监督治理方法?中国证券监督治理委员会令第96号措辞看都是将其定义为“股票非“股权,

44、应该符合?基金治理公司特定客户资产治理业务试点方法?和?证券 公司客户资产治理业务治理方法?对券商集合资管和基金专户投资范 围的规定.券商定向资管 投资范围：由证券公司与客户通过合同约 定,不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定投资范围 最宽泛. 但券商定向资管可以进行债权融资,这样的优势为券商 集合等无法放贷的资管产品提供了通道.但 xx年初的?中国证券监 督治理委员会办公厅关于增强证券公司资产治理业务监管?封堵了这一个模式.此外协会专门发布?标准证券公司与银行合作开展 定向资产治理业务有关事项 _»中证协发xx124号,标准银行走 定向资管通道,要求委托行300亿资产以上

45、,禁止投资国家禁止性行 业等.银行和定向资管结合是帮助银行躲避其自身无法投资的领域的 方式,尤其是权益类产品.过去比拟通行的是委托定向投资和收益权互换设计银行结构性理财.四银行理财 银行理财目前的投资范围包括：银行间固定收益类债券、挂钩衍生品的结构性产品、“非标债权的融资工程、两融收益权、结构化信托的优先级目前尤其是 股权信托最为突出、债权直投方案试点工程,金额非常有限.目前银行理财仍然以预期收益型产品为主, 总体而言理财产品的投资 范围局限于债权,普通客户理财,股权以及不在投资范围之列的其他 财产类产品.不过后面讨论的局部嵌套问题,有可能为银行理财提供 投资渠道.但高净值客户私人银行客户投资

46、范围更加宽泛, 包括上市 及为上市股权投资.在xx年12月的征求意见稿中,特别列举了另类 投资包括红酒、艺术品、影视文化等小众投资品的理财产品.相对而言,银行理财最大优势在于发行人的信用, 所以一直以来带有预期 收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期, 然而从风险隔离 角度看,这是监管层所无法容忍的,所以银行理财需要从其自身信用 中隔离,从制度上进行改造.xx年7月银监会发文强制银行进行理 财事业部改革,最新的事件是光大银行决定设立理财子公司.银行理财中代客境外理财QDII的投资范围相对更广一些,尤其通过海外 票据,几乎可以连接一切其他类别产品外汇、大宗商品、股权、债 券、衍生产品、其他

47、混合产品比方优先股可转债等；如果直接投资 QDII基金那么相对约束更多一些,比方不能增加杠杆,禁止投资住房 抵押贷款或大宗商品,以及评级在 BBB以下的债券等. 此外银行理 财投资银行间债券市场,目前新开户仍然较为困难,要求严格.xx 年1月,央行金融市场司发布 ?关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项_?,在法规中明文规定开户硬性条件为：1熟悉全国银行间债券市场有关法律制度和治理政策, 具有银行间债券市 场做市、结算代理等相关投资经验；2具有专门的理财投资治理 部门,且与自营投资治理业务在资产、人员、系统、制度等方面完全 别离.但实际操作中,由于发文对象只列举了 16家上市银行,因而

48、 在法规发布的初始1年中,只允许这16家银行申请开立独立的理财 债券专户属于乙类户.五保险资管方案 限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具及信 贷资产支持证券、根底设施投资方案、不动产投资方案和工程资产支 持方案等“非标资产.六私募基金 在xx年8月正式发布的?私募投资基金监督治理暂行方法?中,相较之前征求意见稿去除了 “证券二字,由于私募基金投资范围也包括私募股权基金、创业投资基金以及艺术品等投资,故以上都纳入法标准围.基于新公布的?基 金法?,私募基金只进行协会非准入性质的备案,不对私募基金治理 人和私募基金进行前置审批,从发改委和地方金融办治理中脱离.?

49、方法?第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、 债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的.上述投资范围尽管没有排除非标债权投资,但这里的法规公布机构是证 监会.而非标债权投资涉及到的监管主体是银监会和人民银行,前者是非标债权投资的机构监管主体,后者监控调节宏观融资总量,人行 1995年发布的?贷款通那么?仍然有效该法规目前由银监会执行. 目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委贷等通道.同时xx年3月中证登发布?私募投资基金开户和结算有关问题?,私募投资基金可以开户入市.改变此前私募基金借道其他资管入市的局面. 尽管局部银行理财本质上也可能适用该通知,但?基金法?

50、尚不能触 及银行理财,证监会的部门规章更是难以约束.根本上资管整个行业 的监管还是表达谁家的孩子谁抱走原那么,根据资管发行机构进行分业 监管的思路,将证券公司、基金及其子公司纳入监管范畴,这符合去 年6月?证券公司客户资产治理业务治理方法?和?证券公司集合资 产治理业务实施细那么?修改原那么,也跟?基金法?保持一致,取消大 小集合差异,只根据公募还是私募划分.新三板挂牌企业,有限合伙私募基金可以作为股东,只是需要穿透识别投资者人数而已.七 信托方案?信托公司治理方法?对信托方案投向界定较为宽泛：信 托公司治理运用或处分信托财产时, 可以依照信托文件的约定,采取 投资、出售、存放同业、买入返售、

51、租赁、贷款等方式进行.中国银 行业监督治理委员会另有规定的, 从其规定.信托公司不得以卖出回 购方式治理运用信托财产.商品期货、股指期货、融资融券等均有严 格的限制甚至禁止：主要投资方向为非标债权融资,股票投资,未上 市股权投资；一般不能直接投资于商业汇票；不能正回购操作.信托 方案可以作为新三板挂牌企业的股东,只是需要穿透识别股东人数.本文后面更详细介绍 但信托公司在中证登开立“股票账户 一 度陷入停滞,导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源,直到 xx 年中证登发布?信托产品开户与结算有关问题?,允许信托公司为信托产品开立信托专用证券账户这就是颇具的监管方式,在一行三会监管部门正式文件准入

52、规定之外, 类似中债登和中证登这样 的中央结算公司,在央行或证监会授意下,可以通过“接受或“不 接受开户来行使实际准入权.从 xx年6月开始,央行暂停了所有 资管产品在银行间债券市场新开户, 随后虽恢复了局部开户,但准入 门槛比xx年之前大幅度提升,比方银行理财在银行间开户目前仅仅 向16家上市银行开放笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已 在银行间开立账户,但具体央行如何把握这个尺度及规那么仍然不得而 知.此外信托公司参与股指期货,银监会在 xx年就公布?信 托公司参与股指期货交易业务指引?明确允许,但仅限于套保和套利目的交易,结构化集合信托不得参与,并设置一系列比例约束挂 钩净资本和集合方

53、案本身持有的权益类证券后面具体介绍约束比 例.八期货公司资产治理方案期货公司资产治理方案属于资产 治理中的一个异类.期货公司属于中国证监会治理的金融机构, 但开 展资管业务却非常晚.在xx年时,证监会公布了?期货公司资产管 理业务试点方法?,第一次允许期货公司开展一对一资产治理业务. 随后在xx年年底时,中期协公布了?期货公司资产治理业务治理规 那么试行?,终于将期货资管业务开放至一对多.目前,期货公司从事资产治理业务适用三个部门规章,即?期货公司监督治理方法?下称?期货公司方法?,证监会令第110号、?私募投资基金监 督治理暂行方法?下称?私募基金方法?,证监会令第 105号和?期货公司资产

54、治理业务试点方法?下称?期货资管试点方法?, 证监会令第81号,和一个行业自律规那么,即?期货公司资产治理业务治理规那么试行?下称?期货资管规那么?,中期协字 XX 100号.其中,?期货公司方法?和?私募基金方法?是期货公 司开展资管业务的上位法.就具体规那么,期货公司从事“一对一业 务那么需要优先适用?期货资管试点方法?.就投资范围,一对一、一对多业务没有差异,其范围都是：1期货、期权及其他金融衍 生品；2股票、债券、证券投资基金、集合资产治理方案、央行 票据、短期融资券、资产支持证券等；3中国证监会认可的其他 投资品种. 上述投资范围从整体来看,虽然上位法是?私募基金办 法?,但期货资管

55、的投资范围明显更加窄.对于投资范围兜底条款的 表述是“中国证监会认可,而不是?私募基金方法?中所表述的“投 资合同约定的其他投资标的".结合实践来看,其可以投资的范围应 当与券商集合理财的投资范围相近,但比券商定向和私募资管的投资 范围要窄.实际上,除直接债权和不动产无法投资外,根本上囊括了 其他各类投资品种. 期货资管目前主要偏向自主或外聘投顾的衍生 品投资,或者以结构化产品的方式作为其他资管类型的通道业务.二不同资产治理产品之间的相互投资 设计不同资产治理产品之间相互 投资,多数是为了绕道监管规定或内部会计核算要求, 以到达躲避诸 如投资范围、资本计提、损失计提、监管比例等指标的

56、目的. 比方 可以通过集合信托方案对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转让,以躲避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定. 或者 躲避限售期,比方定增1年或3年不得转让的要求,也可以通过设立 受益权的方式间接转让. 下面针对各类不同的资管产品相互投资进行梳理总结一券商资管产品对其他资产治理产品的投资?证券公司定向资产治理业务实施细那么? 规定,定向资产治理业务的投资范 围由证券公司与客户通过合同约定, 不得违反法律、行政法规和中国 证监会的禁止规定.因此,券商定向产品可投资的范围非常广泛,包 括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等.但根据?证券公司集合资产治理业务实施细那么?第14条,

57、集合方案募集的资金投资方 向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产品,如证券投资基金、证券公司专项资产治理方案、商业银行理财方案、集合 资金信托方案等. 对于上述规定未列明的投资品种,如券商集合计 划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一产品等,由于其在 发行之前或之后需在金融监管部门备案,因此也属于可投资的品种范 围.这就为券商集合资管进行嵌套提供了极大便利.1.嵌套定向资管和单一信托 有关证监发xx26号文?中国证券监督治理委员会办 公厅关于增强证券公司资产治理业务监管 _?第1款第一项： 集合资产治理方案的投资范围应当符合 ?证券公司集合资产治理业务 实施细那么?证监会公

58、告xx29号规定,未经许可不得投资票据 等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产治理或设立单 一资产信托等方式变相扩大集合资产治理方案投资范围；26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托,争论很多.有局部律所和从业人员认为从文字表述上看只是禁止通过定向资管或单一 信托违规投资票据类资产变相扩大其范围,并不意味着不可以投资单 一信托.笔者从证监会的内部回复文件看,其实证监会早已明确根 据?关于增强证券公司资产治理业务监管 _ »证监办发xx26号,禁止集合资产治理方案投资单一资金信托受益权.止匕外,26号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资 金“通道,“互嵌需求不大；如果证信合作的最终目的是放贷, 那么可用券商资管募资,再借道信托