财务弹性与企业非效率投资的关系研究

1、财务弹性与企业非效率投资的关系研究 财务弹性与企业非效率投资的关系研究 摘要：财务弹性作为一个受多种因素作用的综合性因素，并没有引起专家学者们的重视，本文在现有研究成果的根底之上，大胆假设了财务弹性对企业非效率投资具有一定的影响，并采用定性分析的方法研究了二者之间的关系，为了进一步得到较为科学的研究结论，本文构建了财务弹性指数度量模型以及财务弹性影响企业非效率投资的线性回归模型。 关键词：财务弹性 企业 非效率投资 一、引言 改革开放35年来，我国经济获得了前所未有的开展，取得了令世人瞩目的成就，其中最为主要的原因就是投资起到了巨大的推动作用。尽管如此，我国企业投资存在的问题仍不容无视，最为普

2、遍的就是投资效率低下的问题。根据有关数据统计，2000年到2021年，我国上市公司的投资收益只占投资本钱的50%左右，2021年上半年，披露财务信息的364家上市公司，其平均资本回报率仅为4.07%，远低于当时6.65%的银行贷款利率。这说明企业非效率投资现象非常严重，不仅造成了资源的浪费，还阻碍了经济的开展。关于企业非效率投资的研究一直是个热点问题，目前国内外已经取得了较为丰硕的研究成果，比方Jensen指出经理人和股东之间存在信息不对称时，随着现金流的增加，经理人很可能把多余的自由现金投资于符合其自身利益最大化的负净现值工程，从而导致过度投资；Lang and Litzenberger从股

3、利支付的角度出发，研究得出过度投资的公司向股东支付股利可以有效抑制过度投资的行为、提高公司价值；Jensen指出负债可视为一种公司治理的工具，可以抑制经理层的非效率投资行为等。而DeAngelo 和DeAngelo认为，企业持有较高的现金、保持较低的杠杆、发放股利等行为均是出于保持财务弹性的需要。所以，财务弹性的影响因素包括现金持有量、债务能力、股利政策等，而这些因素又间接影响着企业的非效率投资行为，那么企业财务弹性和非效率投资之间是否存在关系呢？目前，我国大多数学者都是从自由现金流、杠杆水平、股利支付或公司治理等单一因素来研究企业的非效率投资，财务弹性作为一个综合性的因素，却鲜有学者从这一角

4、度出发来研究企业的非效率投资行为。 二、相关概念的界定 企业非效率投资 非效率投资是在投资效率的根底上提出的新名词。关于投资效率的概念，不同的学者其研究角度不同，理解也不同，但总体可以划分为两大层面：第一，宏观层面。大多数学者是从投资总量的角度出发，常用的投资效率指标有经济增长率、投资率、储蓄投资转化效率，主要是对一个国家的投资行为进行评价，如庞明川采用GDP增长率和投资增长率两个指标对我国1980-2005年的投资效率水平进行了分析。还有一局部学者是从投资结构的角度出发，主要是研究投资工程如何配置最为有效，或者何种投资结构会引起过度投资转化为投资缺乏，如李春瑜对2000-2021年我国工业固

5、定资产投资效率以及工业固定资产投资占比进行了分析，认为工业固定资产投资效率下降幅度大于其他领域，导致由投资过度逐渐向投资缺乏转化。第二，微观层面。大多数学者认为投资效率是投入与产出的比率，代表着企业利用资源的能力以及预期目标实现的程度，常用的指标有投资回报率、净现值等，主要是对企业的投资行为进行评价。很显然，本文研究的是企业的投资行为，采用的是微观层面上的概念。 根据投资效率的概念，本文将企业非效率投资的概念总结为：当企业的投资回报率大于同期银行贷款利率且投资净现值大于零时，企业的投资行为就是有效的，预期能够获得收益，实现资产保值增值。但当企业的投资回报率小于同期银行贷款利率或投资净现值小于零

6、时，企业的投资行为就是无效的，预期会发生亏损，从而损害股东的权益。由此可见，非效率投资是一种会损害股东权益、与企业价值最大化目标相背离的一种行为，现实中非效率投资有两种表达形式，分别是过度投资和投资缺乏，前者指即使一个工程的投资回报率小于同期银行贷款利率或净现值小于零，企业仍投资该工程的行为，后者指即使一个工程的投资回报率大于同期银行贷款利率或净现值大于零，企业仍放弃该工程的行为。 企业财务弹性 财务弹性也叫财务松弛度，最早提及财务弹性的是Modigliani和Miller，他们在研究税收和最优资本结构关系时发现，企业为了储存债务能力，并没有尽可能多地利用债务来避税。财务弹性的定义有很多种说法

7、，其中较为典型的有：Harry De Angelo认为财务弹性是企业的自我保存能力，可以通过两种方式获得，一种是采用较低的杠杆水平，储存债务能力，另一种是维持较高的股利支付率，赢得投资者的信心。Andrea Gamba认为财务弹性是企业应对未知冲击和把握投资时机的能力。具有财务弹性的企业面临危机时能够防止陷入财务困境，面临投资机遇时能够筹集到所需的资金。韩鹏等认为财务弹性是企业整合资源的能力，当发生不确定事件时，企业仍然能够支付到期债务和把握未来投资时机。宁宇和刘飞飞认为财务弹性表达了企业应对紧急情况的筹资能力和面临环境变化的适应能力，通常表现为在“非正常时期能够利用闲置资金或储存的负债能力化

8、解潜在危机。万小勇和陈辉认为财务弹性是企业动用所持现金和剩余负债，来躲避各种潜在风险或抓住各种投资时机的能力。 虽然关于财务弹性的概念说法不一，但是学者们都认为财务弹性是一种能力，并且获得财务弹性的方式主要是保存充足的自由现金流和多余的负债能力。在上述概念的根底上，本文将财务弹性的概念概括总结为：财务弹性是指企业应对内外部环境变化、躲避各种潜在风险、支付到期债务以及抓住未来投资时机的一种能力，它受“自由现金流、“杠杆水平、“股利支付率等多种因素的影响，获得财务弹性的手段有很多，不仅包括保存足够的现金流，还包括储存债务能力、预留权益融资能力等。 三、财务弹性对企业非效率投资的影响分析 财务弹性影

9、响企业过度投资 根据财务弹性的概念以及影响因素来看，企业可以通过提高现金持有水平、降低负债水平、降低融资约束等方式提高财务弹性，但实际上，由于股东和经理人之间存在委托代理关系，在信息不对称的情况下，经理人很有可能为了自身利益而动用多余的现金和剩余融资能力进行过度投资。 首先，自由现金流和财务弹性之间存在正向关系。在其他条件不变的前提下，企业可以通过提高现金持有水平来提高财务弹性，一般来说现金持有量越多，企业的财务弹性就越大，在发生突发事件或出现潜在危机时，企业就有多余的能力应对危机；在出现效益较好的投资工程时，企业也能够及时把握住投资时机。但是，由于委托代理关系的存在，经理人掌握着最为真实的财

10、务信息，现金流越多，经理人所控制的自由现金量也越大。在股东不知情的情况下，经理人很有可能将多余的现金投资于回报率较低或净现值小于零的工程，造成过度投资；其次，融资约束和财务弹性之间存在负向关系。融资约束是指企业筹集到资金的难易程度以及本钱的上下，一般来说融资约束程度越低，企业越能容易地从外部金融机构或资本市场筹集到所需的资金。所以，企业可以通过降低负债水平和融资约束来提高财务弹性。企业负债水平和外部融资本钱较低的情况下，经理人很可能通过从外部筹集资金的方式来抓住一切对自身有利的投资工程，造成过度投资。 在上述分析的根底上，本文认为财务弹性和企业的过度投资行为之间存在正向关系，即财务弹性水平越高

11、，企业发生过度投资行为的概率就越大。 财务弹性影响企业投资缺乏 当企业遇到好的投资工程，但又缺乏自由现金流时，企业一般会选择向外部筹集资金，但是如果外部融资本钱过高，超出企业所能承受的范围，企业可能会选择放弃投资该工程，从而造成投资缺乏。这种情况下，提高财务弹性水平可以有效抑制投资缺乏。 首先，增加自由现金流可以减少企业对外部资金的需求。为了把握住投资时机，在自由现金流缺乏的情况下，企业会通过向金融机构或资本市场筹集资金。因此，增加企业现金持有水平可以减少企业对外部资金的需求，降低外部融资本钱，抑制投资缺乏。其次，降低负债水平有助于改善投资缺乏的现象。较高的负债水平，容易给企业造成较大的债务支

12、付压力，即使有多余的现金流，企业也会首先用来支付到期债务，从而用于投资的现金流就会减少。因此，降低负债水平，企业用于投资的现金流就会增多，投资缺乏也会得到抑制。再次，降低外部融资本钱有助于缓解投资缺乏。当自由现金流缺乏时，企业完全可以利用外部资金来投资净现值大于零的工程，企业之所以放弃向外部筹集资金，是因为外部融资本钱过高，考虑了外部融资本钱的投资工程净现值不再为正，因而，降低外部融资本钱，可以提高企业向外部融资的积极性，有效缓解投资缺乏。 在上述分析的根底上，本文认为财务弹性和企业的投资缺乏行为之间存在负向关系，即财务弹性水平越高，企业发生投资缺乏的概率就越小。或者提高财务弹性水平，可以有效

13、抑制企业投资缺乏。 四、财务弹性指数度量模型构建 构建多层次的综合指标体系 要判断企业财务弹性的上下，需要将企业的财务弹性进行量化，量化后的财务弹性称为弹性指数。运用弹性指数可以将同一企业不同时期的弹性水平作比拟，也可以将同一时期不同企业的弹性水平作比拟。影响企业弹性水平的因素有很多，因而弹性指数评价指标不只一个，而是有多个。马春爱的相关研究中将弹性指数的一级评价指标设定为现金指标、杠杆指标、外部融资本钱指标。笔者认为融资约束程度的大小不仅受融资本钱的影响，还受融资数量的影响，因而用融资约束指标来代替外部融资本钱指标更加妥当；另外，马春爱将杠杆水平视作剩余负债能力，实际上杠杆水平在财务上指的是

14、企业已经承当的债务占资产的比例，因而用剩余负债指标来代替杠杆指标更加妥当。所以，本文将现金指标、剩余负债指标以及融资约束指标作为财务弹性综合指标体系的一级指标。然后再对每个一级指标做进一步的分析，找出影响各一级指标的关键因素，并将其设定为财务弹性综合评价体系的二级指标。具体为：在现金指标下面设置三个二级指标，分别为现金股利保障倍数、现金持有率、再投资现金比率；在剩余负债指标下面设置两个二级指标，分别为所有者权益比率、长期负债比率；在融资约束指标下面设置两个二级指标，分别为外部融资本钱、外部融资数量。 确定各项指标的权重 李维安在构建公司治理指数计算模型时，也是设计了多个层次的指标体系，在确定权

15、重时采用的是AHP层次分析和变异系数相结合的方法，本文构建的财务弹性综合指标体系与其有一定的相似性，因而借鉴李维安确定指标权重的方法，本文也采用AHP层次分析法和变异系数法，其中：一级指标的权重通过AHP层次分析法来确定，二级指标的权重通过变异系数法来确定。 首先，确定一级指标的权重。根据AHP层次分析法原理，应先请相关领域的专家对三个一级指标的重要性进行打分，通过两两互相比拟给出数量标度，在数量标度的根底上构造判断矩阵。假设A1代表现金指标，A2代表剩余负债指标，A3代表融资约束指标，那么三个一级指标互相比拟的数量标度如下： 由上表可以得出判断矩阵如下： 计算矩阵中每一行数字的算术平均数并进

16、行归一化处理，得到三个指标的权重分别为29%、65%和6%。 其次，确定二级指标的权重。采用变异系数法来确定二级指标的权重，先计算各二级指标的变异系数，以现金指标下的现金股利保障倍数、现金持有率、再投资现金比率三个二级指标为例，假设现金股利保障倍数为第一项指标、现金持有率为第二项指标、再投资现金比率为第三项指标，那么其变异系数计算公式为： 其中：V1i表示第i项指标的变异系数；1i表示第i项指标的标准差；X1i表示第i项指标的平均数。 第i项指标的变异系数除以所有指标的变异系数之和，即为第i项指标的权重，计算如下： 其他一级指标下的二级指标权重确实定方法同上，这里不再赘述。 计算财务弹性指数综

17、合值 假设用FFI表示企业的财务弹性指数；用W1表示现金指标的权重，W11表示现金股利保障倍数的权重、A11表示其数值，W12表示现金持有率的权重、A12表示其数值，W13表示再投资现金比率的权重、A13表示其数值；用W2表示剩余负债指标的权重，W21表示所有者权益比率的权重、A21表示其数值，W22表示长期负债率的权重、A22表示其数值；用W3表示融资约束指标的权重，W31表示外部融资本钱的权重、A31表示其数值，W32表示外部融资数量的权重、A32表示其数值。那么第t年度的财务弹性指数计算如下： 上述计算公式中，二级指标的权重需要在相关样本数据的根底上才能计算出来，一级指标的权重分别为W1

18、=29%、W2=65%、W3=6%，计算所用到的数据均为企业的第t年度数据。 五、财务弹性影响企业非效率投资模型的构建 目前，对企业非效率投资的研究已经非常成熟，专家学者们已经揭示出了各种影响企业非效率投资的因素，比拟典型的有：Sok-HyonKang.et发现，管理层薪酬与企业投资水平呈正相关性，公司资本支出随着管理层持股比例增加而增加；谢军、李千子研究了公司治理结构对企业非效率投资的影响，认为大股东控股与过度投资行为呈N型曲线关系，但能够抑制投资缺乏，同时，独立董事比例的逐渐提高对公司非效率投资的治理有消极影响；张宗益、郑志丹用实证的方法研究了代理本钱对企业非效率投资的影响，结果说明代理本

19、钱的存在使得上市公司的投资支出超出其最优水平30.6个百分点；张晓孝指出，当企业投资过度时，会计信息质量对投资起到抑制作用，而当企业投资缺乏时，会计信息质量对投资起到促进作用。 在上述研究成果的根底之上，本文将财务弹性这一综合影响因素纳入到非效率投资的指标评价体系中，将企业非效率投资的两种表达形式过度投资和投资缺乏作为因变量，将财务弹性指数、管理层薪酬、大股东持股比例、独立董事比例、代理本钱、会计信息质量、公司规模、公司成立年数八项指标作为变量，那么财务弹性影响企业非效率投资的线性回归模型为： 六、结束语 财务弹性受自由现金流、剩余负债能力、外部融资约束等多种因素的影响，是一个综合性比拟强的因素，但是目前专家学者通常从比拟单一的角度出发，只研究某个因素对企业非效率投资的影响，本文推测财务弹性这一综合因素与企业非效率之间存在一定的关系，因而首先定性分析了财务弹性对企业非效率投资的影响，发现财务弹性同企业过度投资行为之间具有正向关系、同企业投资缺乏行为之间存在负向关系。为