以股抵债辨析

1、“以股抵债辨析关键词：股份抵债定价试点方案摘要：本文从“以股抵债的名称、含义、性质、意义、定价原那么等方面,较深入的探讨了 “以股抵债的假设干问题.笔者认为,“以股抵 债其实确切的说应该是“股份回购抵债附属于“以股抵债 ,通 常是指是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题,允许上司 公司依特定价格回购控股股东所持有的股份,并以回购应付价款与控 股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消的一种民事法律行为.其有利于控股股东、有利于上市公司、有利于促进证券市场诚信和公 平的建设,有利于维系股市的生机和活力,是能够期待其实现互利多 赢的.笔者还明确提出了股份回购应当遵循的假设干原那么,并以此对电

2、广传媒的“以股抵债方案进行了分析,认为电广传媒的“以股抵债 方案存在着定价偏高和计算的资金占用费偏低等弊病,是“家天下 的产物,其对市场经济所要求诚信和公平原那么显然不够尊重,应当加 以补救.最后大胆提出了按每股净资产值 50%勺价格向流通股股东配 股的补救举措.正文：近来,因证监会与国资委表示“原那么同意进行以股抵债试点, 以及电广传媒股份公开推出“以股抵债的方案,而在证券 市场上掀起了巨大的波澜.认可“以股抵债,而将其视为利好的,有 之；质疑“以股抵债,而对其可能发挥的效用将信将疑的,有之；反 对“以股抵债,而将其妖魔化的,也有之.为此,笔者作为“以股抵 债的始作俑者之一,少不得要对其进行

3、辩白和分析,以正视听.一、“以股抵债的真正含义笔者认为“以股抵债严格的说,应该称作“股份回购抵债的真 正含义,应该是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题,允 许上司公司依特定价格回购控股股东所持有的股份,并以回购应付价 款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消.为此我们需得 明白以下各点：一“以股抵债的目的,是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司 资金问题.“以股抵债这里主要是指“股份回购抵债的正当性,就在于其 目的是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题. 所以,其“不 同于上市公司限制权转让或者一般股权转让,应当考虑纠正侵占过错 的特殊性,充分表达保护社会公众投资者及其利益相

4、关者合法权益的 原那么；所以,任何“以股赖债、“以股逃债、或者“高价套现的 企图,都是与“以股抵债的目的相背的,均属非法；所以,如果控 股股东没有侵占上市公司的资金,那么虽然其因正常的关联交易而对上 市公司有所负债；或者控股股东虽然侵占了上市公司的资金,但能及 时归还的,也不适用“以股抵债.为了实现“以股抵债的目的,保证“以股抵债的正当性,要求实 施“以股抵债的上市公司,在实施"以股抵债"中,有关各方必须“及 时、完整、准确披露相关信息,执行公司法?有关对债权人告知义务, 保证各利益相关者在公开、公平、公正的原那么下白愿行使权利.;要求凡以“以股抵债方式所抵之债,必须是 2

5、003年8月,中国证监 会和国务院国资委联合发布关于标准上市公司与关联方资金往来及 上市公司对外担保假设干问题的通知?证监发200356号文之前,控 股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金所形成的负 债.包括上市公司为控股股东及其他关联方违规担保,因上市公司承担了担保责任,而形成的控股股东及其他关联方对上市公司的负债.这里的负债,不仅包括本金,还应包括利息.二“以股抵债的内容“以股抵债其实包括相互联系的两个方面的内容.一者回购,既上 市公司以特定的价格向控股股东及其他关联方定向回购股份,并将回 购的股份依法注销；一者抵消,既以上市公司应付的回购价款与控股 股东及其他关联方因侵占上市

6、公司的资金而形成的对上市公司的负债 相抵消.以回购来说,因其关涉到资本的变动和股权平等的原那么,所以要受到 法律、法规的限制,并要得到股东大会的批准.而定向回购的关联股 东那么应回避表决.并且回购是双方法律行为,所以还必须双方意思表 示一致.如果回购的是国有股,又还需得到国资委的批准.以抵消来说,依据债因抵消而消灭的原理,因应付的回购价款与控股 股东及其他关联方侵占上市公司资金所形成的负债是同一性质的债 务,并均已到期,只需一方为意思表示,便可实现.所以,“以股抵债的关键就在于回购,而回购的关键那么在于定价.只 要定价合理,就可以预防“以股逃债、“以股赖债,就是公平的.三“以股抵债名不符实中国

7、证监会、国资委对“以股抵债的解释是,“所谓以股抵债, 是指上市公司以其控股股东"侵占"的资金作为对价,冲减控股股东持 有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销.应该说,这样的解释 是大可冏榷的.“以股抵债,如果顾名思义,简单的说,就是以股权抵偿负债,其与 以资抵债并无本质区别,通常都是债务人在不能清偿到期债务的情况 下,被动清偿债务的一种变通的方式.即以局部或全部股权作价,偿 还债务.其并不必然导致股权注销,而是导致股权的移转,即从债务 人移转到债权人.也即发生股权主体的变更.并且,“以股抵债也根 本无须除不能清偿到期债务以外的其他前提.现在,证监会将“以股抵债,硬是加上了控

8、股股东侵占上市公司资金 的前提,使“以股抵债只能发生于控股股东和上市公司之间,并且 只能发生于侵占上市公司资金的控股股东与上市公司之间,这就大大 限制了 “以股抵债方式的适用,与客观实际不符.并且,证监会在解释“以股抵债时,使用“冲减也是不标准的. 债的消灭有其特定的原因,通常包括清偿、抵消、提存、混淆、免除 等.而并无“冲减 一说.所谓“冲减只是一个财务概念,并不是 法律概念.在解释“以股抵债时,使用“冲减是不适当的.而且“冲减很容易使人联想到“减持,使市场多生疑虑.再者,证监会的“解释,说“被冲减的股份依法注销,也没有讲清 楚“注销的原因.给人以名不正,言不顺的感觉.证监会的“解释所以不能

9、令人信服,问题就在于其犯了混淆上位概念“以股抵债和下位概念“股份回购抵债的错误,是显然定 义过窄,名不符实.如果将“以股抵债改为“股份回购抵债或者“回购股份抵债可解释为：“股份回购抵债是“以股抵债的特殊方式,是指上市公司通过回购控股股东的股份,并以其应付价款抵 消控股股东因侵占上市公司资金而形成的对上市公司的负债,可能更 加名正言顺一些.也可以预防一些别有用心的人,成心将其妖魔化.二、“以股抵债的性质“以股抵债包括“股份回购抵债本质上是一种交易行为,是双 方民事法律行为,以双方意思表示一致为必要要件.只要其不违反法 律、法规的规定,不损害国家、集体和他人的利益,就是有效的,就 受到法律的保护.

10、所以,根本无须搞“试点.所谓“试点,有人为 制造“寻租时机之嫌,是于法无据的,是政府对具体经济行为的不 当干预.依“以股抵债的性质,“以股抵债方案或“股份回购抵债方案, 可以由上市公司董事会提出,也可以由侵占上市公司资金的控股股东 及其他关联方提出,并经双方协商一致达成协议后,分别交由上市公 司股东大会和控股股东所属的有权机关如国资委批准后生效.并且, 在实施以股抵债中,有关各方必须“及时、完整、准确披露相关信息, 执行公司法?有关对债权人告知义务,保证各利益相关者在公开、公 平、公正的原那么下白愿行使权利.如果上市公司的债权人或者控 股股东的其他债权人认为“股份回购抵债方案损害其利益的,可以

11、申请人民法院予以撤消.而如果上市公司的股东认为上市公司股东大 会的有关决议侵害其利益的,也可以申请法院予以撤消,或者也可以 要求上市公司根据市场价格如“股权回购抵债方案通过之日120天的股票均价,对其所持有的股票进行回购关于此,法律并无明确 规定,可依诚信、公平的原那么处理.三、“以股抵债的意义“以股抵债或“股份回购抵债的意义十分重大,可以说只要有关 各方在实施“以股抵债或“股份回购抵债中,能够格守诚信和公 平的原那么,依法实践,就能达成互利多赢的目标,表达市场经济的本 质要求,取得成功.现简要分析如下：一对于证券市场整体而言,既有利于促进证券市场诚信和公平的 建设；也有利于维系股市的生机和活

12、力.众所周知,大股东或实际限制人侵占上市公司资金的行为,已经成为影 响资本市场标准开展的顽疾,.其直接侵害了上市公司和投资者的利 益,是证券市场诚信缺失、公平无着的突出表现之一.依诚信、公平 的要求,作为上市公司的大股东,原本应该忠实于公司,努力追求公 司和全体股东利益的最大化,然而,一些上市公司的大股东却反其道 而行之,利用其控股的地位,在各种幌子下,以种种的方法侵占上司 公司的资金、陷上市公司于经营困难之中,使中小股东的利益大受侵 害,这是对诚信原那么的背弃,是对公平原那么的践踏.凡几年来,监管 部门虽然采取强化信息披露要求、责令限期整改等举措,力图纠正控 股股东侵占上市公司资金的行为.但

13、是,收效并不显著,根据上市公 司2003年年度报告统计,控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵 占上市公司资金的余额,仍有577亿元,而有市场人士更估计其实际余 额可能有“ 1000亿元之巨.如果听任这种现象持续下去,不果断采 取有力举措加以纠正和解决,那么证券市场诚信、公平的原那么不能确立, 证券市场存在和开展的根底遭受破坏,也必将使国家大力开展资本市 场的战略落空.其害莫大焉.现在,通过“以股抵债或“股份回购抵债的方式,一举解决控股 股东侵占上市公司资金的问题,使上市公司及其股东受到损害的利益 得到合理救济,使控股股东以及投资者以切身体会深刻理解诚信和公 平对于证券市场稳定开展的重要意义.

14、这对促进证券市场诚信和公平 的建设当然是有利的.再者,资金被大股东侵占的上市公司,因资金被侵占问题暴露后,迟 迟得不到解决,其股价出现了持续大幅的下跌,甚至出现了超跌的情 况,现在因通过“以股抵债或“股份回购抵债的方式,使问题能 够得到解决,这必然使股价呈现恢复性上扬,至少形成短期的“赚钱 效应,从而使股市更加活泼,也会促使导致市场“九死一生的“单 一投资理念,朝着适合不同风险偏好投资群体需要的多元投资理念并 存的方向发生变化,进而起到维系股市生机和活力的效用.这应该是 投资者所乐意看到的.当然,我们也应该看到,在股市低迷的情况下,随着“以股抵债或 “股份回购抵债方式的推行,虽然总体有利于证券

15、市场,但因其引 发投资理念的变化和矫正,可能对那些此前因奉行“单一投资理念 而被人为追捧的上市公司的股票的股价,乃至对沪深股市大盘的指数, 造成一定的压力.而市场要消化这种压力也需要一些时间.只是市场 经历这一过程,可能正好预防股指的大起大落,所以也不必担忧.二对于控股股东而言,可以局部变现上市公司高溢价公开发行股 份所带来的收益；可以减少负债总额、改善财务状况；并可以获得进 一步深化改革的动力.是最大的赢家.上市公司在“股权分置的情况下,通过高溢价发行股份包括首发、 配股、增发等,可以使控股股东非上市流通股股东获得巨大的收 益,其表现于每股所代表的净资产值,往往有数倍、十数倍,甚至更 高的增

16、值.所以,如果按每股所代表的净资产值作价进行回购,那么控 股股东就可以将上市公司高溢价公开发行股份所带来的收益变现.这 是控股股东在“股份回购抵债中,获得的最大利益.再者,“股份回购抵债之后,控股股东的负债总额大为减少,这将有 利于其财务状况的改善.并且,通过“股份回购抵债,能使控股股东 明白,今后再也不能靠着其限制的上市公司过“寄生虫的日子了.而惟有依靠白身老实、合法、有效的经营,才能在市场经济中求生存、 谋开展.这必然会成为推动其进一步深化改革的动力,正所谓置于死 地而后生.由此,我们可以说,“股份回购抵债,对控股股东而言, 还是一剂培元固本的良方.此外,控股股东作为股东之一,还能从上市公

17、司财务状况改善、盈利 水平增强等方面获得好处.三对上市公司而言,可以最大限度的收回不良资产,使受到损害的权益得到适当救济,从而改善财务状况；可以促进治理结构的进一 步完善.上市公司所以要实行“股份回购抵债,就在于控股股东长期侵占其资 金,而又不能以现金或其他优良资产归还.也就是说上市公司对其控 股股东所享有的债权,实际上是不良资产,难以足额收回,甚至已然 计提了坏帐准备.现在通过“股份回购抵债,可以将被侵占的资金及 其利息一举收回.这当然是大好的事情.一般来说,“股份回购抵债后,上市公司每股的净资产值和每股的收益都会有所提升,而且已经 计提的相关坏帐准备还可以回转,从而使上市公司的财务状况大为

18、改 善,并得以摆脱经营困境、增强盈利水平.再者,通过“股份回购抵债,控股股东的持股比例将大为减少, 这对 完善公司治理结构,预防大股东为非,当然是有意义的.并且公司管 理层,在“股份回购抵债实施中,也可能痛定思痛,深刻反省此前 的所作所为,并以之为鉴,从而敦促白己今后更加忠实于公司和全体 股东的利益,更加勤勉的投入工作,并更加白觉的接受股东和其他利 益相关者或传媒的监督.这对公司的未来开展来说,也是善莫大焉.四以社会公众股流通股股东而言,可以通过股价上涨而获得 适当救济,可以增强投资的信心实在说来,控股股东侵占上市公司资金,受害最大的乃是流通股股东. 所以如果“股份回购抵债的实施,不能使流通股

19、股东受到损害的利 益获得适当救济的话,就不能算是成功的.而流通股股东能否得到救 济,关键就看股价能否上扬,由于流通股股东的利益主要就是通过股价的涨落来表达的.依笔者看来,上市公司实施“股份回购抵债,是能促使其股价上扬的. 其理由主要有：一者,实施“股份回购抵债的上市公司都是问题公 司,而白其控股股东侵占资金的问题暴露以来, 因迟迟不能加以纠正, 股价出现了长时间的反复下跌,而且跌幅十分巨大.现在通过“股份 回购抵债的方式,使问题获得解决,此所谓“物极必反.股价对此 也必然会作出反映.二者,“股份回购抵债后,上市公司的财务状况 将有所好转,其股价也当有积极的反映.再者,“股份回购抵债后, 公司的

20、股本结构将发生变化,使收购更加易行.这也会促使股价的上 涨.所以,“股份回购抵债,对流通股股东也是有利的.而事实上, 作为首家“股份回购抵债试点的上市公司电广传媒的股价,至 2004 年8月10日止,相较低点,已经有了近30%勺涨幅.由此,便可见一 般.而如果问题股的股价通过以切实的举措解决问题,能够呈现恢复 性上涨,这也有利于增强投资者的信心.此外,对于政府而言,可以因股票成交活泼而多收印花税；对一些中 介机构而言,那么可能因新业务的开展而赚取利润.总而言之,我们有足够的理由可以预期“股份回购抵债能够实现“互 利多赢.四、股份回购定价的原那么“股份回购抵债作为交易行为,其交易双方当然可以就股

21、份回购的 价格通过白由协商来确定,不受他人的干预.但是,政府本着诚信、 公平原那么的要求,从维护国家和社会公众利益,以及市场秩序的角度, 确定有关定价的原那么,也是合理的、必要的股份是资本和股东权益的最小计量单位,股份的转让包括回购,实质 上也就是股本和股东权益的转让,而股东权益,在财产方面,通常是 以净资产值来表示的.所以,股份回购的定价首先就要考虑股份所代 表的净资产值,以股份所代表的净资产值作为定价的根底,这是有道 理的.但是,不同上市公司净资产的收益率,并不一样,所以不同上 市公司股份所代表的净资产即股东权益的价格,也应有所区别, 应有上下的不同.如果净资产收益率高,那么股份的价格看涨

22、,可以以 高于净资产值的价格转让；而如果净资产收益率低那么股份的价格看跌, 也可以以低于净资产值的价格转让.由此看来,股份回购的价格应该 是围绕其所代表的净资产值上下浮动.这是股份回购定价应当遵循的 原那么.而至于价格浮动的幅度,笔者认为以限制在上下各10%匕较适当.这里的10%也可以看作是股份看涨期权或者看跌期权的价格, 如果预期股份回购后,其价格会上涨,那么回购价格可向上浮动,否那么, 那么可相下浮动.再者,我们在确定股份回购价格的时候,还应考察我国沪深股市的实 际,需得明了上市公司的净资产,多半是在股权分置的条件下当然 还有其他因素如过分炒作、虚假包装、资本泡沫、信息不对称等的影 响,靠

23、着高溢价公开发行股票形成的,主要是社会公众投资者的奉献； 需得明了 “股份回购抵债乃是为了纠正、解决控股股东侵占上市公 司资金问题,而对利益受到侵害的上市公司以及社会公众投资者进行 救济的手段.所以,股份回购的定价宜低,不宜高.这是股份回购定 价应当遵循的又一条原那么.此外,确定股份回购价格的方法应当简单,易操作.概括地说,股份回购定价的原那么可以列举如下：1、 股份回购的价格可以围绕所代表的净资产值上下浮动,浮动的幅度最高不超过净资产值的10%2、股份回购的价格宜低,不宜高；3、市净率大于1.5倍的市净率可按股份回购协议签定日股票的 120 日均价与净资产值之比来计算股份回购的价格可按净资产

24、值向上浮动；市净率小于1.5倍的,股份回购的价格可按净资产值向下浮动.这里,需要指出的是,股份回购其实不必进行“评估.一者,股份的 净资产值有经过审计的现成数据可依； 一者,依现有的“评估机制, 任何机构的“评估,都难以真正顾及社会公众投资者的利益. 除非“评 估是根据社会公众投资者的委托.五、关于电广传媒的“以股抵债方案电广传媒,作为第一家“以股抵债试点的上市公司,已然于 2004年7月28日推出了 “以股抵债的方案,依该方案,电广传媒将按7.15元/每股的价格高于净资产7 . 12 3元/每股,回购其控股 股东湖南播送电视产业中央所持有的股份计 7542.10股,以抵消控股 股东及其下属关

25、联公司对电广传媒的负债 5.39亿元,其中包括本金 5.0 0 6亿元和“按三年期银行存款利率计算的资金占用费约38 6 3.4 2万元.倘假设该方案实施,那么电广传媒的总股本将由3 .36亿股减少到2. 6亿股,湖南播送电视产业中央所持有的电广传媒 股份将减至由1 . 6 9亿股减少到9 3 5 8 .9 8万股,持股比例由50 . 3 1 %下降到3 5. 9 2 %,而流通股东的股份比例那么由4 5 .67 %上升到5 8. 8 9 %.并且,“以股抵债实施后,公司2 0 0 4 年中期的每股收益将从0 .0 9元涨到0 . 1 2元,幅度到达2 9. 03 %;净资产收益率也由1.33 %提升到1 . 7 2 %,幅度同样达 到 2 9. 0 9 %.电广传媒“以股抵债的方案推出后,马上受到了市场的质疑,反对 者的声音不断.在此,笔者也想凑个热闹,想就其定价、资金占用费 等谈几点意