存量调整下信用收益率定位及个券选择

1、存量调整下的信用收益率定位及个券选择光大证券固定收益研究团队2013年8月 证券研究报告P2一、存量调整下实体经济回报率对信用收益率的约束一、存量调整下实体经济回报率对信用收益率的约束二、存量调整下实体经济回报率分化下的产业信用分析二、存量调整下实体经济回报率分化下的产业信用分析三、存量调整下产业债投资新视角三、存量调整下产业债投资新视角成长成长vsvs价值价值四、城投债逻辑分析与结论四、城投债逻辑分析与结论目录目录P3资料来源：光大证券研究所分析框架：收益率定位的理论视角分析框架：收益率定位的理论视角P4资料来源：光大证券研究所分析框架：两种理论、三种形式、四个方面分析框架：两种理论、三种形

2、式、四个方面P5资料来源：wind,光大证券研究所分析框架：收益率定位的长期视角、三种形分析框架：收益率定位的长期视角、三种形式的现实图景式的现实图景P6资料来源：光大证券研究所分析框架：收益率定位的长期视角、三种形分析框架：收益率定位的长期视角、三种形式的现实图景之式的现实图景之ROE探讨探讨资料来源：wind,光大证券研究所P7u实体经济回报率和实体经济回报率和CPICPI分别构成了收益率波动的上下限约束。分别构成了收益率波动的上下限约束。从利率的谱系来说，企业债利率的波动对从利率的谱系来说，企业债利率的波动对ROEROE更敏感，而更敏感，而1010年期年期国债对国债对CPICPI反应更剧

3、烈。但在顶部和底部区域，收益率波动的形反应更剧烈。但在顶部和底部区域，收益率波动的形态会有所差异。态会有所差异。资料来源：光大证券研究所收益率约束边界与波动形态的理论探索收益率约束边界与波动形态的理论探索图：图：收益率顶部特征收益率顶部特征 图：图：收益率顶部的特例收益率顶部的特例P8u实体经济回报率和实体经济回报率和CPICPI分别构成了收益率波动的上下限约束。分别构成了收益率波动的上下限约束。从利率的谱系来说，企业债利率的波动对从利率的谱系来说，企业债利率的波动对ROEROE更敏感，而更敏感，而1010年期年期国债对国债对CPICPI反应更剧烈。但在顶部和底部区域，收益率波动的形反应更剧烈

4、。但在顶部和底部区域，收益率波动的形态会有所差异。态会有所差异。资料来源：光大证券研究所收益率约束边界与波动形态的理论探索收益率约束边界与波动形态的理论探索图：图：收益率底部特征收益率底部特征 图：图：收益率趋势下行收益率趋势下行P9图：图：一个周期内债券收益率的倒数、股市一个周期内债券收益率的倒数、股市PEPE、收益增速的运行景象、收益增速的运行景象资料来源：wind，光大证券研究所现阶段各类资产估值比较分析现阶段各类资产估值比较分析P10一、存量调整下实体经济回报率对信用收益率的约束一、存量调整下实体经济回报率对信用收益率的约束二、存量调整下实体经济回报率分化下的产业信用分析二、存量调整下

5、实体经济回报率分化下的产业信用分析三、存量调整下产业债投资新视角三、存量调整下产业债投资新视角成长成长vsvs价值价值四、城投债逻辑分析与结论四、城投债逻辑分析与结论目录目录P11企业盈利前景不容乐观企业盈利前景不容乐观u6 6月中采月中采 PMI50.10PMI50.10，汇丰，汇丰PMI48.20PMI48.20，纷纷向下，且汇丰，纷纷向下，且汇丰PMIPMI再次回落到荣枯再次回落到荣枯线下方，经济景气度持续下降。工业企业利润同比在一季度短暂反弹之后线下方，经济景气度持续下降。工业企业利润同比在一季度短暂反弹之后4 4月月份再次下滑，份再次下滑，5 5月仍处于相对低位，而企业毛利率连续月仍

6、处于相对低位，而企业毛利率连续3 3个月下降。个月下降。u在经济增速下降、资金成本高企的背景下，企业盈利前景不容乐观。在经济增速下降、资金成本高企的背景下，企业盈利前景不容乐观。 图图:6:6月中采月中采PMIPMI和汇丰和汇丰PMIPMI双双向下双双向下 图图 二季度工业企业利润增速下滑二季度工业企业利润增速下滑资料来源：wind,光大证券研究所P12资料来源：wind,光大证券研究所财务指标显示企业经营活力不断下降财务指标显示企业经营活力不断下降u5 5月份工业企业应收账款增速和流动资产周转次数相比去年同期都大幅下降，月份工业企业应收账款增速和流动资产周转次数相比去年同期都大幅下降，而企业

7、存货增速处于较低水平，而企业存货增速处于较低水平，6 6月份产成品月份产成品PMIPMI库存指标仅库存指标仅48.2048.20。u财务指标显示企业活力不断下降，企业对未来经济交往悲观。财务指标显示企业活力不断下降，企业对未来经济交往悲观。 图图: :工业企业应收下滑、周转下降工业企业应收下滑、周转下降 图图 企业存货水平处于低位企业存货水平处于低位P13资料来源：wind,光大证券研究所企业亏损仍在高位，经营明显分化企业亏损仍在高位，经营明显分化u1515月工业企业亏损总额同比下降月工业企业亏损总额同比下降6.90%,6.90%,亏损幅度得到控制，但亏损企业数亏损幅度得到控制，但亏损企业数同

8、比仍在正值区间，企业亏损数目仍在扩大，企业经营业绩明显分化。同比仍在正值区间，企业亏损数目仍在扩大，企业经营业绩明显分化。u1 15 5月份无论是亏损额度占比还是亏损企业数占比虽然相比月份无论是亏损额度占比还是亏损企业数占比虽然相比20122012年略有改善，年略有改善，但是相比但是相比20102010年和年和20112011年仍然处于高位水平之上，显示了经济活力仍在低位，年仍然处于高位水平之上，显示了经济活力仍在低位，企业经营压力仍然较大。企业经营压力仍然较大。 图图: :工业企业亏损同比略降工业企业亏损同比略降 图图 1-51-5月工业企业亏损占比仍处高位月工业企业亏损占比仍处高位P14背

9、景：存量调整过程中的中观、微观含义背景：存量调整过程中的中观、微观含义u 经济调整过程决定了中观实体经济的活跃度，也考验中观实体经济的承受经济调整过程决定了中观实体经济的活跃度，也考验中观实体经济的承受能力，这既涉及到基准利率的趋势又影响到信用债收益率的定位，并影响能力，这既涉及到基准利率的趋势又影响到信用债收益率的定位，并影响着信用债的行业选择着信用债的行业选择资料来源：IMF, 光大证券研究所P15资料来源：光大证券研究所上游采矿业黑色、有色、煤炭、石油、天然气开采中游31个制造业与建筑业黑色、有色金属冶炼 化学原料、纤维、塑料、橡胶制造 食品饮料、家具、纺织医药制造专用设备、通用设备、交

10、运设备、通讯设备、计算机、仪器仪表等制造造纸、印刷、文教用品制造房屋与土木工程建筑、建筑安装、装饰下游大消费批发零售住宿餐饮文教卫生娱乐租赁和商务水利、环境辅助信息传输、计算机服务、软件业行业辅助交通运输仓储和邮政业行业辅助电力、燃气、水的生产和供应行业房地产与地方融资平台 金融服务业 银行、证券、保险、信托公共管理和社会组织农业基础行业 农林牧渔 实体经济虚拟经济u中观实体经济活跃度的变化是债市信号决策机制的关键中观实体经济活跃度的变化是债市信号决策机制的关键. .时机选择与问题探讨时机选择与问题探讨P16资料来源：wind,光大证券研究所行业利润：采掘业占比大幅下降行业利润：采掘业占比大幅

11、下降u20132013年年5 5月，在整个工业利润中，中游制造业占比接近月，在整个工业利润中，中游制造业占比接近40%40%，其次为必须消，其次为必须消费、上游原材料加工业和上游采掘业，可选消费占比最小，仅费、上游原材料加工业和上游采掘业，可选消费占比最小，仅7.93%7.93%。u与与20082008年相比，上游采掘业利润比重大幅下降，必须消费、上游原材料加工年相比，上游采掘业利润比重大幅下降，必须消费、上游原材料加工业和上游采掘业利润比重稳中有升，可选消费利润比重基本持平。业和上游采掘业利润比重稳中有升，可选消费利润比重基本持平。P17资料来源：wind,光大证券研究所上游采掘业：行业景气

12、度仍处下降通道上游采掘业：行业景气度仍处下降通道u20132013年上半年，除非金属采矿业之外，采掘业行业利润增速多处于负值区间，年上半年，除非金属采矿业之外，采掘业行业利润增速多处于负值区间，而非金属采矿业利润同比增速也不断下滑。此外，黑色金属采矿业而非金属采矿业利润同比增速也不断下滑。此外，黑色金属采矿业4 45 5月利月利润增速企稳回升，但处于低位。润增速企稳回升，但处于低位。u除了石油和天然气开采业毛利率维持高位之外，其他采掘业部门毛利率仍除了石油和天然气开采业毛利率维持高位之外，其他采掘业部门毛利率仍处于下滑通道。处于下滑通道。图：上游采掘业利润同比增速图：上游采掘业利润同比增速 图

13、：上游采掘业毛利率变化图：上游采掘业毛利率变化P18资料来源：wind,光大证券研究所上游采掘业：负债压力攀升上游采掘业：负债压力攀升u20112011年以来，采掘业各行业资产负债率不断上升。各行业存货同比增速不断年以来，采掘业各行业资产负债率不断上升。各行业存货同比增速不断下滑，上游仍在去库存。下滑，上游仍在去库存。图：上游采掘业资产负债率变化图：上游采掘业资产负债率变化 图：上游采掘业存货同比增速图：上游采掘业存货同比增速P19资料来源：wind,光大证券研究所原材料加工业：水电生产景气度高原材料加工业：水电生产景气度高u行业利润增速不仅波动较大，而且严重分化，水和电的生产具有较高的景行业

14、利润增速不仅波动较大，而且严重分化，水和电的生产具有较高的景气度，其他各类原材料加工仍景气仍在下行。气度，其他各类原材料加工仍景气仍在下行。u毛利率上看，电力和燃气行业上扬，水生产高位稳定，其他行业下滑。毛利率上看，电力和燃气行业上扬，水生产高位稳定，其他行业下滑。图：原材料加工业利润增速同比变化图：原材料加工业利润增速同比变化 图：原材料加工业毛利率变化图：原材料加工业毛利率变化P20资料来源：光大证券研究所原材料加工业：负债上升存货低位原材料加工业：负债上升存货低位u原材料加工行业资产负债率不断上升，存货增速维持相对低位。原材料加工行业资产负债率不断上升，存货增速维持相对低位。图：原材料加

15、工业资产负债率变化图：原材料加工业资产负债率变化 图：原材料加工业存货同比增速图：原材料加工业存货同比增速P21资料来源：wind,光大证券研究所中游加工制造业：企稳回升但毛利率稳定中游加工制造业：企稳回升但毛利率稳定u中游加工制造业各行业利润同比增速在中游加工制造业各行业利润同比增速在20122012年年中企稳，并在年年中企稳，并在20122012年四季度年四季度逐步回升，当前仍在延续这一趋势，但是力度不大。逐步回升，当前仍在延续这一趋势，但是力度不大。u行业毛利率相对稳定。行业毛利率相对稳定。图：中游加工制造业利润同比增速图：中游加工制造业利润同比增速 图：中游加工制造业毛利率变化图：中游

16、加工制造业毛利率变化P22资料来源：wind,光大证券研究所中游加工制造业：负债压力分化中游加工制造业：负债压力分化u资产负债率方面，除交运设备制造业和化学纤维制造业仍处于上升过程中资产负债率方面，除交运设备制造业和化学纤维制造业仍处于上升过程中之外，其他各子行业资产负债率不断下降。之外，其他各子行业资产负债率不断下降。u存货增长低位增长。存货增长低位增长。图：中游加工制造业资产负债率变化图：中游加工制造业资产负债率变化 图：中游加工制造业存货同比增速图：中游加工制造业存货同比增速P23资料来源：wind,光大证券研究所必需消费品：行业稳定发展必需消费品：行业稳定发展u必需消费品利润增速年初以

17、来较为稳定，毛利率亦波动较小，显示行业稳必需消费品利润增速年初以来较为稳定，毛利率亦波动较小，显示行业稳定发展态势。定发展态势。图：必需消费品制造业利润增速图：必需消费品制造业利润增速 图：必需消费品制造业毛利率变化图：必需消费品制造业毛利率变化P24资料来源：wind,光大证券研究所必需消费品：基本无负债压力必需消费品：基本无负债压力u资产负债率稳中有降，存货增速亦处于历史平均水平，行业基本没有负债资产负债率稳中有降，存货增速亦处于历史平均水平，行业基本没有负债压力。压力。图：必需消费品制造业资产负债率变化图：必需消费品制造业资产负债率变化 图：必需消费品制造业存货同比增速图：必需消费品制造

18、业存货同比增速P25资料来源：wind,光大证券研究所可选消费品：稳定发展可选消费品：稳定发展u可选消费品利润增速略低于历史平均水平，但是增速稳定，行业毛利率变可选消费品利润增速略低于历史平均水平，但是增速稳定，行业毛利率变化波动较小。化波动较小。图：可选消费品制造业利润增速图：可选消费品制造业利润增速 图：可选消费品制造业毛利率变化图：可选消费品制造业毛利率变化P26资料来源：wind,光大证券研究所可选消费品：负债无明显压力可选消费品：负债无明显压力u资产负债率总体上在下降，只在资产负债率总体上在下降，只在5 5月份略有抬头，存货增长亦处于历史平均月份略有抬头，存货增长亦处于历史平均水平，

19、行业发展无明显压力。水平，行业发展无明显压力。图：可选消费品制造业资产负债率变化图：可选消费品制造业资产负债率变化 图：可选消费品制造业存货同比增速图：可选消费品制造业存货同比增速P27资料来源：wind,光大证券研究所 部分行业清算价值仍高部分行业清算价值仍高u从清算价值角度考虑，不少行业虽然景气度较低，但是其平均净资产较多，从清算价值角度考虑，不少行业虽然景气度较低，但是其平均净资产较多，而且整体上行业的平均利润额也较为靠前，比如上游石油和天然气开采、煤而且整体上行业的平均利润额也较为靠前，比如上游石油和天然气开采、煤炭开采与洗选炭开采与洗选u此外在景气度相对较高的行业里，电力、热力和燃气

20、的生产和供应业以及此外在景气度相对较高的行业里，电力、热力和燃气的生产和供应业以及烟草制品业也具有较高的清算价值。烟草制品业也具有较高的清算价值。 表表: : 20132013年年5 5月行业平均净资产和行业平均利润总额排名前月行业平均净资产和行业平均利润总额排名前1010行业行业 行业行业平均利润行业行业平均净资产石油和天然气开采业石油和天然气开采业 124033 石油和天然气开采业石油和天然气开采业 664949 烟草制品业烟草制品业 44739 烟草制品业烟草制品业 429874 电力、热力的生产和供应业电力、热力的生产和供应业 2236 开采辅助活动开采辅助活动 74925 汽车制造

21、1663 电力、热力的生产和供应业电力、热力的生产和供应业 56121 燃气生产和供应业燃气生产和供应业 1463 石油加工、炼焦及核燃料加工业 35737 有色金属矿采选业 1221 水的生产和供应业 23379 煤炭开采和洗选业煤炭开采和洗选业 1158 煤炭开采和洗选业煤炭开采和洗选业 22238 酒、饮料和精制茶制造业 1157 燃气生产和供应业燃气生产和供应业 20476 医药制造业 1138 黑色金属冶炼及压延加工业 17468 开采辅助活动开采辅助活动 859 计算机、通信和其他电子设备制造业 15782 P28结论：择券兼顾成长与价值结论：择券兼顾成长与价值u行业景气分化明显，

22、跟随行业景气以规避信用风险。行业景气分化明显，跟随行业景气以规避信用风险。u上游采掘业：景气下行，资产负债攀升，行业个券应上游采掘业：景气下行，资产负债攀升，行业个券应规避；规避；u原材料加工业：水、电、气的生产和供应景气上行，原材料加工业：水、电、气的生产和供应景气上行，积极介入；积极介入；u中游制造业：底部企稳，负债压力分化，重点回避交中游制造业：底部企稳，负债压力分化，重点回避交运设备制造业和化学纤维制造业个券；运设备制造业和化学纤维制造业个券；u下游消费：平稳发展，负债压力不高，相关个券可积下游消费：平稳发展，负债压力不高，相关个券可积极参与。极参与。P29资料来源：wind,光大证券

23、研究所信用供给：二季度供给显著下降信用供给：二季度供给显著下降u在信用债监管下在信用债监管下, ,二季度信用债发行和净融资额大幅下降二季度信用债发行和净融资额大幅下降, ,但从结构上看主要但从结构上看主要是以城投为主体的企业债供应下降，而公司债、短融和中票也表现出了供应是以城投为主体的企业债供应下降，而公司债、短融和中票也表现出了供应下降趋势，但是幅度较小。下降趋势，但是幅度较小。图图 信用债供给变化信用债供给变化 图图 各类信用债供给变化各类信用债供给变化 P30资料来源：wind,光大证券研究所信用供给：下半年旺势难现信用供给：下半年旺势难现 u预计随着风险控制持续，监管政策的价码，下半年

24、信用债供给难以呈现往预计随着风险控制持续，监管政策的价码，下半年信用债供给难以呈现往年旺盛态势。年旺盛态势。2013年（E）2013年下半年(E)2012年发行量净供给发行量净供给发行量净供给信用债45716 26017 238001279638013 23341 企业债6322 5739 320026856499 6275 公司债3193 2997 160014182620 2578 中票15110 13166 7900697211697 8434 短融20489 3658 10800151415252 4235 其他602 457 300 207 1945 1819 表：信用市场供给预测表

25、：信用市场供给预测P31资料来源：公开资料,光大证券研究所信用需求：债市整顿影响机构配置信用需求：债市整顿影响机构配置 u20132013年是存量调整年，风险控制是重点，从一季度末开始政府机构动作频频，年是存量调整年，风险控制是重点，从一季度末开始政府机构动作频频，意在对债券市场的信用风险进行控制，消除影子银行的系统性风险，预计随意在对债券市场的信用风险进行控制，消除影子银行的系统性风险，预计随着债市整肃进行，下半年机构去杠杆意愿将会增强。着债市整肃进行，下半年机构去杠杆意愿将会增强。时间政策与事件 结果与目的3月底银行8号文规范非标理财产品从需求端对银行风险进行控制4月银行、基金、券商等机构

26、自查大量债市大腕纷纷落马5月同业拆借中心和中债登规范交易严禁关联交易，杜绝利益输送6月央行流动性管理央行倒闭银行去杠杆7月央行规定所有交易必须上线规范债券市场交易制度P32资料来源：wind,光大证券研究所信用需求：债市整顿影响机构配置信用需求：债市整顿影响机构配置 u二季度以来，银行、保险和券商等主要机构的信用债配置比例都在下降，二季度以来，银行、保险和券商等主要机构的信用债配置比例都在下降，预计下半年随着债市整顿进行，机构将进一步降低信用债配置比例。预计下半年随着债市整顿进行，机构将进一步降低信用债配置比例。图图 主要机构信用债与利率债的配置比例都在下降主要机构信用债与利率债的配置比例都在

27、下降P33一、存量调整下实体经济回报率对信用收益率的约束一、存量调整下实体经济回报率对信用收益率的约束二、存量调整下实体经济回报率分化下的产业信用分析二、存量调整下实体经济回报率分化下的产业信用分析三、存量调整下产业债投资新视角三、存量调整下产业债投资新视角成长成长vsvs价值价值四、城投债逻辑分析与结论四、城投债逻辑分析与结论目录目录P34资料来源：光大证券研究所u债券投资归根到底是投资企业的价值，根据企业价值类型可债券投资归根到底是投资企业的价值，根据企业价值类型可以归为价值型和成长型两类行业。以归为价值型和成长型两类行业。信用债投资选择模型信用债投资选择模型公司价值公司价值清算清算抵押抵

28、押担保担保现值现值成长成长行业选择行业选择价值型行业价值型行业成长型行业成长型行业发展模式发展模式垄断型垄断型负债型负债型周转型周转型ROEROE高利润率高利润率高权益乘数高权益乘数高周转率高周转率权益总量大权益总量大负债比率高负债比率高权益增量大权益增量大权益增速快权益增速快P35 图：重点行业的成长与价值评价图：重点行业的成长与价值评价资料来源：wind，光大证券研究所u以权益增量与权益增速为成长性的判断标杆，以资产负债率以权益增量与权益增速为成长性的判断标杆，以资产负债率和权益总量为价值性的衡量标准，赋予相应权重后的重点行和权益总量为价值性的衡量标准，赋予相应权重后的重点行业成长与价值分

29、布图如下。业成长与价值分布图如下。价值型行业与成长型行业分类价值型行业与成长型行业分类成长性成长性价值性价值性价值性价值性P36 图：重点行业中报业绩预亏比例变化图：重点行业中报业绩预亏比例变化资料来源：wind，光大证券研究所u 中报业绩预告显示，大量中上游企业景气低迷，部分中游行业加速分化，中报业绩预告显示，大量中上游企业景气低迷，部分中游行业加速分化，而少数下游行业增长相对稳定。而少数下游行业增长相对稳定。价值与成长的判断需要结合景气展望进行价值与成长的判断需要结合景气展望进行P37 表：地产与电力行业主体评级为表：地产与电力行业主体评级为AAAA的代表性公司债券的成长与价值的代表性公司

30、债券的成长与价值资料来源：wind，光大证券研究所u 以主体评级为以主体评级为AAAA的公司债为分析样本，地产债权益增速全部为正，且权的公司债为分析样本，地产债权益增速全部为正，且权益总量较大，成长性和价值性兼具。益总量较大，成长性和价值性兼具。u 同等级电力公司相比价值略低，但是行业景气度高，且权益正增长，成同等级电力公司相比价值略低，但是行业景气度高，且权益正增长，成长性中期看好。长性中期看好。地产、电力债：价值与成长俱佳地产、电力债：价值与成长俱佳证券代码证券简称权益增量(百万)权益增速资产负债率(%) 权益总量(百万)行业112004.SZ08中粮债15 0.20%78.70 7,59

31、0 地产122021.SH09广汇债594 6.78%63.21 9,346 地产122102.SH11广汇01594 6.78%63.21 9,346 地产122028.SH09华发债707 8.09%69.96 9,455 地产122040.SH09新黄浦33 0.91%59.98 3,599 地产122029.SH09万通债29 0.73%61.25 4,055 地产122035.SH09苏高新29 0.73%78.97 4,013 地产122023.SH09万业债5 0.20%62.13 2,671 地产112040.SZ11建能债61 1.44%75.42 4,289 电力12213

32、8.SH11桂东0156 1.62%53.09 3,500 电力122145.SH11桂东0256 1.62%53.09 3,500 电力112048.SZ11凯迪债19 0.63%72.82 3,091 电力112088.SZ12富春017 0.31%33.63 2,139 电力122245.SH13甬热电50 5.17%36.34 1,009 电力P38资料来源：wind，光大证券研究所u 医药和食品饮料权益增医药和食品饮料权益增速稳定增长，且二季度速稳定增长，且二季度业绩预告普遍增长，行业绩预告普遍增长，行业成长性较为稳定。业成长性较为稳定。u 但是行业整体权益明显但是行业整体权益明显偏

33、低，除部分大型企业偏低，除部分大型企业之外，公司价值性不是之外，公司价值性不是十分突出。十分突出。u 重点关注公司的成长价重点关注公司的成长价值。值。医药、食品饮料债：价值偏低、成长稳定医药、食品饮料债：价值偏低、成长稳定证券代码证券简称权益增量(百万)权益增速资产负债率(%)权益总量(百万)行业112058.SZ11中粮0193 3.02%55.26 3,162 食品饮料112163.SZ12黑牛0111 0.83%26.15 1,375 食品饮料1080115.IB10绍黄酒债60 1.39%44.39 4,347 食品饮料1382112.IB 13安琪MTN144 1.53%51.80

34、2,893 食品饮料1382179.IB13蒙阜丰MTN1141 3.68%55.58 3,985 食品饮料101352001.IB13古井MTN001355 8.98%52.79 4,306 食品饮料1282014.IB 12珠啤MTN16 0.19%42.49 3,278 食品饮料1382308.IB13绍黄酒MTN160 1.39%44.39 4,347 食品饮料112092.SZ12海药债64 4.32%46.75 1,554 医药112126.SZ12科伦01210 2.31%44.29 9,274 医药112132.SZ12制药债24 1.57%47.40 1,561 医药1121

35、53.SZ12科伦02210 2.31%44.29 9,274 医药112167.SZ12莱士债22 2.18%29.91 1,042 医药122094.SH11海正债125 2.40%54.27 5,323 医药122131.SH11片仔癀122 7.86%29.49 1,678 医药122170.SH12江药债85 4.15%36.28 2,138 医药P39 表：信息服务与零售行业代表性债券的成长与价值表：信息服务与零售行业代表性债券的成长与价值资料来源：wind，光大证券研究所u 信息服务业和零售行业虽然权益总量较小信息服务业和零售行业虽然权益总量较小, ,但是权益持续增长但是权益持续

36、增长, ,且景气度较且景气度较高高, ,重点投资其成长价值。重点投资其成长价值。信息服务、零售债：关注成长信息服务、零售债：关注成长证券代码证券简称权益增量(百万)权益增速资产负债率(%)权益总量(百万)行业122132.SH12鹏博债124 3.28%66.35 3,898 信息服务122197.SH12华天成30 1.18%54.15 2,565 信息服务112085.SZ12乐视0172 5.62%60.58 1,345 信息服务112169.SZ12中财债8 1.27%32.44 667 信息服务122030.SH09京综超12 0.38%71.55 3,065 零售101358003

37、.IB 13中百MTN00185 2.93%62.67 2,998 零售P40资料来源：wind，光大证券研究所u 机械和电气设备行业公机械和电气设备行业公司价值差异较大，同时司价值差异较大，同时二季度业绩预告显示中二季度业绩预告显示中报业绩预亏比例较一季报业绩预亏比例较一季度明显减少，但是行业度明显减少，但是行业景气度并未改善，行业景气度并未改善，行业公司分化较为明显。公司分化较为明显。u 个券需要精选。个券需要精选。机械、电气设备债：价值和成长均在分化机械、电气设备债：价值和成长均在分化证券代码证券简称权益增量(百万)权益增速资产负债率(%)权益总量(百万)行业112029.SZ11软控债

38、38 1.21%47.60 3,201 机械112107.SZ12云内债48 1.82%53.80 2,685 机械112108.SZ12舜天债10 0.50%71.41 2,052 机械122103.SH11航机0128 0.68%63.35 4,136 机械122230.SH12沪海立44 1.43%62.15 3,110 机械112052.SZ11许继债37 1.15%54.34 3,224 电气设备112094.SZ11中利债-97 -3.25%77.23 2,892 电气设备112157.SZ12科陆016 0.45%56.31 1,292 电气设备112179.SZ13南洋债17

39、1.02%20.86 1,715 电气设备122053.SH10泰豪债1 0.04%61.87 2,246 电气设备122083.SH11天威债-163 -2.79%62.90 5,679 电气设备122115.SH11华锐01-101 -0.82%56.61 12,213 电气设备122207.SH12骆驼集134 4.21%32.07 3,309 电气设备122226.SH12宝科创0 -0.02%68.49 1,998 电气设备P41资料来源：wind，光大证券研究所u 相比煤炭、钢铁，有色相比煤炭、钢铁，有色和化工行业个券价值明和化工行业个券价值明显偏低，而权益增速显显偏低，而权益增速

40、显示业绩分化极为严重。示业绩分化极为严重。u 有色偏上游更多，受价有色偏上游更多，受价格影响更甚，而化工偏格影响更甚，而化工偏中游，子行业更多，因中游，子行业更多，因此化工较有色略好。此化工较有色略好。u 但化工行业个券需要精但化工行业个券需要精挑细选，如挑细选，如1212康得债成康得债成长和价值性都不错。长和价值性都不错。有色、化工债：价值中游、成长分化有色、化工债：价值中游、成长分化证券代码证券简称权益增量(百万)权益增速资产负债率(%)权益总量(百万)行业122162.SH 12中孚债-635 -9.14%75.95 6,315 有色112038.SZ 11锡业债-197 -3.83%7

41、9.25 4,958 有色122110.SH 11众和债45 1.23%52.47 3,742 有色112119.SZ 12恒邦债119 3.79%69.76 3,272 有色112037.SZ 11万方债79 3.22%61.79 2,527 有色112030.SZ 11鲁西债144 2.72%66.04 5,448 化工112044.SZ 11中泰01-146 -2.04%69.74 7,037 化工112059.SZ 11联化债249 11.68%40.65 2,383 化工112062.SZ 12新都债51 2.14%48.38 2,423 化工112070.SZ 12中泰债-146

42、-2.04%69.74 7,037 化工112110.SZ 12东锆债5 0.35%46.61 1,555 化工112137.SZ 12康得债202 6.58%43.43 3,272 化工112161.SZ 13传化债30 1.60%43.92 1,915 化工112171.SZ 12久联债-1 -0.07%62.80 1,811 化工122118.SH 12兴发01-185 -4.08%69.86 4,365 化工122143.SH 12亿利0133 0.49%65.86 6,768 化工122219.SH 12榕泰债16 0.82%42.99 2,015 化工122250.SH 13和邦0

43、1-113 -3.31%33.44 3,292 化工P42 表：煤炭与钢铁行业主体评级为表：煤炭与钢铁行业主体评级为AAAA的代表性债券的成长与价值的代表性债券的成长与价值资料来源：wind，光大证券研究所u 煤炭钢铁价值突出，一季度权益增速即已明显分化，二季度业绩预告预煤炭钢铁价值突出，一季度权益增速即已明显分化，二季度业绩预告预亏占比较大，行业景气转差，成长性较低，投资者关注其抵押价值，选亏占比较大，行业景气转差，成长性较低，投资者关注其抵押价值，选择权益总量大的个券，如择权益总量大的个券，如0606皖煤电债皖煤电债, ,而在钢铁和煤炭之间而在钢铁和煤炭之间, ,钢铁价值性略钢铁价值性略低

44、低, ,对于钢铁个券应更谨慎对于钢铁个券应更谨慎. .煤炭、钢铁债：高价值与低成长煤炭、钢铁债：高价值与低成长证券代码证券简称权益增量(百万)权益增速资产负债率(%)权益总量(百万)行业112023.SZ10煤气01-55 -1.59%66.03 3,430 煤炭068033.IB06皖煤电债326 2.34%66.66 14,252 煤炭1080120.IB10川煤债70 0.98%77.72 7,187 煤炭088029.IB08峰峰债-52 -0.48%68.84 10,859 煤炭088001.IB08赣煤债-115 -1.33%64.51 8,520 煤炭122077.SH11西钢债

45、54 1.47%75.77 3,707 钢铁122067.SH11南钢债38 0.43%74.76 8,837 钢铁122087.SH11凌钢债-25 -0.66%71.14 3,794 钢铁122095.SH11杭钢债32 0.89%59.57 3,621 钢铁122098.SH11八钢债58 1.59%82.27 3,727 钢铁122075.SH11柳钢债83 1.53%76.47 5,479 钢铁注：煤炭主体注：煤炭主体AAAA公司债极少，此处选取银行间信用债分析比较。公司债极少，此处选取银行间信用债分析比较。P43 表：造纸与建材行业主体评级为表：造纸与建材行业主体评级为AAAA的代

46、表性债券的成长与价值的代表性债券的成长与价值资料来源：wind，光大证券研究所u 造纸与建材行业权益总量不高，而且景气度较差，价值与成长性都有欠造纸与建材行业权益总量不高，而且景气度较差，价值与成长性都有欠缺，应回避。缺，应回避。造纸、建材债：低价值与低成长造纸、建材债：低价值与低成长证券代码证券简称权益增量(百万)权益增速资产负债率(%)权益总量(百万)行业122257.SH12岳纸01-98 -1.84%69.14 5,256 造纸112130.SZ12华包债-43 -1.32%48.25 3,231 造纸112121.SZ12景兴债4 0.15%43.07 2,977 造纸112156.

47、SZ12中顺债33 1.50%47.56 2,239 造纸112134.SZ12合兴债15 1.60%53.81 933 造纸112096.SZ12国创债-6 -0.85%61.52 730 建筑材料112112.SZ12江泥0191 3.20%60.49 2,950 建筑材料122146.SH12华新01168 1.97%64.10 8,668 建筑材料122213.SH12松建化-110 -1.95%41.83 5,537 建筑材料P44 表：航运与光伏行业代表性债券的成长与价值表：航运与光伏行业代表性债券的成长与价值资料来源：wind，光大证券研究所u 航运业虽然权益价值较高，但是由于行

48、业的景气波动极大，在景气持续航运业虽然权益价值较高，但是由于行业的景气波动极大，在景气持续低迷的情况下，各大企业连年巨亏，企业毫无成长性可言，公司风险较低迷的情况下，各大企业连年巨亏，企业毫无成长性可言，公司风险较大。光伏企业本身权益价值就不大，在连续亏损的情况下，企业价值不大。光伏企业本身权益价值就不大，在连续亏损的情况下，企业价值不断下降。这类公司关注其清算价值。断下降。这类公司关注其清算价值。航运、光伏债：负成长的典型航运、光伏债：负成长的典型注：航运业无主体为注：航运业无主体为AAAA债券，以债券，以AAAAAA代替分析。代替分析。证券代码证券简称权益增量(百万)权益增速资产负债率(%

49、)权益总量(百万)行业0982094.IB09长航MTN2-578-6.46%86.268,368航运122171.SH12中海01-486-1.99%58.5823,899航运078019.IB07中海集运债-683-2.49%47.1626,791航运1082151.IB10中远MTN1-1,783-4.28%76.8239,915航运1182162.IB11中海运MTN1-1,570-1.90%52.4181,121航运112061.SZ11超日债-268 -22.44%87.27 928 光伏1082180.IB10英利MTN1-193 -3.27%47.80 5,702 光伏1182

50、159.IB11威利MTN1-193 -3.27%47.80 5,702 光伏1182367.IB11赛维MTN1-257 -64.52%99.45 141 光伏P45 表：表： 申万一级行业发展模式分类申万一级行业发展模式分类资料来源：wind，光大证券研究所u 在经济下滑背景之下在经济下滑背景之下, ,所有企业现金流都面临考验所有企业现金流都面临考验, ,行业发展模式对于信用行业发展模式对于信用债的选择至关重要债的选择至关重要! !u 对于景气度较差的行业对于景气度较差的行业, ,依赖负债发展的行业面临的压力最大。依赖负债发展的行业面临的压力最大。u 地产、公用事业虽由负债驱动，但是其垄断

51、性却维持了行业一定的景气地产、公用事业虽由负债驱动，但是其垄断性却维持了行业一定的景气度，且公司强大的权益价值为债券安全性提供了保障。度，且公司强大的权益价值为债券安全性提供了保障。u 周转型公司对于需求依赖性高，偏下游行业需求相对稳定，而偏中上游周转型公司对于需求依赖性高，偏下游行业需求相对稳定，而偏中上游行业受价格因素影响更为明显。行业受价格因素影响更为明显。u 平衡型行业受多方面因素影响，公司更易分化，个券选择需精挑细选。平衡型行业受多方面因素影响，公司更易分化，个券选择需精挑细选。行业发展模式的进一步思考行业发展模式的进一步思考类型行业垄断型房地产、采掘、公用事业、医药生物负债型建筑建

52、材、房地产、公用事业、黑色金属、有色金属、交通运输、机械设备周转型商业贸易、化工、家用电器、农林牧渔、食品饮料、餐饮旅游平衡型交运设备、信息设备、纺织服装、信息服务、轻工制造、电子P46资料来源：wind，光大证券研究所u 近期信用评级下调引起了市场大幅震荡，而随着经济调整，行业进一步近期信用评级下调引起了市场大幅震荡，而随着经济调整，行业进一步分化，后期预计将会有更多的主体评级将会下调，需要对个券风险进一分化，后期预计将会有更多的主体评级将会下调，需要对个券风险进一步识别。步识别。u 从现有评级调整来看，景气度差、产能过剩行业主体下调更多，评级上从现有评级调整来看，景气度差、产能过剩行业主体

53、下调更多，评级上看看AAAA主体是重点关注对象。主体是重点关注对象。u 行业和公司分化背景下，个券风险需要加倍重视。行业和公司分化背景下，个券风险需要加倍重视。谨防个券信用风险谨防个券信用风险表：二季度以来下调主体评级的行业分布表：二季度以来下调主体评级的行业分布图：二季度以来下调主体评级的等级变化图：二季度以来下调主体评级的等级变化P47u 对于电力、地产这种兼具价值和成长的行业个券，积极参与。对于电力、地产这种兼具价值和成长的行业个券，积极参与。u 医药、食品饮料行业成长稳定，但企业价值不高，个券重点关注成长性。医药、食品饮料行业成长稳定，但企业价值不高，个券重点关注成长性。u 信息服务、

54、零售行业企业价值普遍偏低，但成长性好，个券选择关注成信息服务、零售行业企业价值普遍偏低，但成长性好，个券选择关注成长价值。长价值。u 机械、电气设备行业成长和价值都有明显分化，同时行业负债压力值得机械、电气设备行业成长和价值都有明显分化，同时行业负债压力值得关注，个券需要精挑细选。关注，个券需要精挑细选。u 有色、化工行业价值一般，成长性分化明显，个券分析重点关注其成长有色、化工行业价值一般，成长性分化明显，个券分析重点关注其成长性。性。u 煤炭、钢铁行业成长性较差，但是价值明显，重点关注抵押价值价高的煤炭、钢铁行业成长性较差，但是价值明显，重点关注抵押价值价高的个券。个券。u 造纸、建材行业

55、价值和成长性都缺乏，产能严重过剩，应回避。造纸、建材行业价值和成长性都缺乏，产能严重过剩，应回避。u 航运、光伏连年亏损，景气持续下行，关注其清算价值。航运、光伏连年亏损，景气持续下行，关注其清算价值。u 个券选择上个券选择上AAAA等级需要仔细斟酌，下半年个券风险更值得重视。等级需要仔细斟酌，下半年个券风险更值得重视。结论结论P48资料来源：wind，光大证券研究所产业债个券推荐产业债个券推荐代码简称类型行业主体评级债项评级5803105中信债1企业债证券AAAAAA12208011康美债公司债中药AA+AA+108218210方正MTN1中期票据计算机应用AA+AA+118210811复星

56、MTN1中期票据生物制品AA+AA+11216712莱士债公司债生物制品AAAA138228913丽珠MTN1中期票据化学制药AAAA11212612科伦01公司债化学制药AAAA+128221912科伦MTN1中期票据化学制药AAAA138213213宇通MTN1中期票据汽车整车AA+AA+12214112天士01公司债中药AA+AA+12213111片仔癀公司债中药AAAA128232512方正MTN2中期票据计算机应用AA+AA+128211312京新能MTN1中期票据电力AAAAAA10135300413深茂业MTN002中期票据零售AAAA128015112沪地产债企业债房地产开发A

57、A+AA+10136100413冀出版MTN001中期票据传媒AAAA138208113豫水利MTN1中期票据水务AAAA138225613川电力MTN1中期票据电力AAAA10136000313兵国资MTN001中期票据贸易AA+AA+P49一、存量调整下实体经济回报率对信用收益率的约束一、存量调整下实体经济回报率对信用收益率的约束二、存量调整下实体经济回报率分化下的产业信用分析二、存量调整下实体经济回报率分化下的产业信用分析三、存量调整下产业债投资新视角三、存量调整下产业债投资新视角成长成长vsvs价值价值四、城投债逻辑分析与结论四、城投债逻辑分析与结论目录目录P50图图: :城投债特殊性

58、：具有企业债、准市政债、并实务约束等特殊性城投债特殊性：具有企业债、准市政债、并实务约束等特殊性资料来源：光大证券研究所城投债逻辑分析与结论城投债逻辑分析与结论银行贷款为主银行贷款为主地方融资平台地方融资平台出资人：地方政府、财政出资人：地方政府、财政部、国资委及其他专业部部、国资委及其他专业部门门城投债城投债中介机构（会计、律师事中介机构（会计、律师事务所，券商等）务所，券商等）信息披露多，市场信息披露多，市场约束强约束强信息披露少，市场信息披露少，市场约束弱约束弱权利权利责任责任特性特性1 1：制度缺陷下，发行：制度缺陷下，发行主体实质控制人权责不匹配主体实质控制人权责不匹配特性特性2 2：企业外壳下政府部门：企业外壳下政府部门特性，信息披露不完善和监管特性，