证券场外交易法律制度研究(三)

1、    证券场外交易法律制度研究(三)                             第4章  多种交易制度 4.1 多种交易制度概述 世界各国和地区主要证券市场的多重性决定了多种交易制度，美国的纽约证券交易所、美国证券交易所主要采取竞价交易方式，且适当引进做

2、市商；纽约证券交易所的大宗交易，有楼上交易和楼下交易，楼上交易是协议转让，楼下交易是场内交易，在这里采取了混合交易；那斯达克市场采取报价交易方式，报价交易方式，是报价交易方式与协议转让的融合，只不过做市商是转让方，也是受让方。伦敦证券交易所实行是报价交易方式和竞价交易方式相结合的混合交易方式。我国上海和深圳证券交易所采取集中竞价交易方式。是集合竞价与连续竞价相结合方式。代办股份转让系统采用一次性集合竞价方式；原STAQ和NET法人股系统、淄博证券自动报价系统等全国性和地方性证券场外交易市场都采取集合竞价与连续竞价相结合方式。总之，证券市场的多重性决定了多种交易制度。 4.2 多种交易制的原因分

3、析 第一、 交易需求的多样性 投资者的不同需求决定了需要多层次或多重性证券市场，从交易方式来看，证券市场上主要有三种投资者:竟价交易者、大宗交易者、控制权投资者，这三种投资者在证券市场上追求的目标不同，要求交易的手段、方式也不同；竟价交易投资者喜欢投机，进行短线交易，竞价交易对他们既公平又合适，大宗投资者喜欢批发方式买卖证券，从批发者处购买的证券价格必须比竞价交易市场价格低，他们更喜欢协议转让的方式交易；还有的机构券商愿意充当做市商，既充当买方又充当卖方，赚取差价，报价交易制对他们比较合适；控制权投资者为了取得目标公司控制权，希望付出较低的成本取得目标公司控制权，协议交易制对他们比较适合，但是

4、为了取得目标公司控制权，在必要的时候，他们在证券场内市场中也采取要约收购方式，此时，竞价交易对他们也合适。从投资者持股时间长短来看，有的投资者喜欢投机，进行短线交易，而有的投资者并不看重眼前所持股票涨跌，看的是未来收益，有的投资者为自己定下了中期目标，如果达到预期将抛售股票；从投资者持股心理来看，有的投资者投资就是为了达到控制公司的目的，有的投资者就是为了变现，离开证券市场；而机构投资者与个人投资者要求也不同；正是投资者不同的投资需求才产生了多层次或多重性证券市场，也产生了不同的交易制度。正象有的学者指出:“在培育和发展市场的进程中，应当确定三项改革目标：一是交易量和市场市值的扩大。二是形成集

5、中竞价与大宗交易并存，辅之以柜台交易的多种交易制度。三是主板市场与其多层次市场共同发展的多层次市场结构。相应的，未来市场需要满足三种需求：投机性短线交易、机构投资人的大宗交易、控制权转让交易，否则未来将是灾难性的。如：不关心基金，基金行为模式将变得和散户一样；不关注法人股，将导致成本上升、违规交易、套购等行为。多重市场使不同的人找到不同市场，其培育和发展将为未来国有股减持、大宗交易、控制权转移提供选择的场所和机会。”59中国证券市场的建立是伴随着我国股份制企业发展而发展起来的。80年代以来，在邓小平理论的指导下，在党中央和国务院的支持下，伴随着改革开放的深入和经济发展，我国证券市场逐步成长起来

6、。1981年恢复国库券发行，1984年上海、北京、深圳等地的少数企业开始发行股票和企业债券。1988年国债流通市场的建立和80年代中后期柜台交易的起步，标志着证券流通市场开始形成。1990年底经国务院同意，上海和深圳成立了证券交易所，两个交易所的建立极大地推进了证券市场的发展。中国的证券市场实践证明，投资者投资证券，必然伴随着对证券交易的需求。因此，才有今日之上海与深圳两个证券交易所的建立。但是，上海与深圳两个交易所只解决了上市公司的股票交易问题，而对大量的非上市公司的股权或股份以及其他证券品种却没有交易的相应场所及相关的交易制度。投资者的需求是强烈要求建立能够转让其投资品种的证券场外交易市场

7、，没有证券场外交易的场所，也就谈不上证券交易制度。但在2006年1月1日新的证券法实施以前，政府或法律却没有提供这种制度产品，使制度的供给与需求产生非均衡。打破这种非均衡的条件已经成熟。第二、交易品种提供者多样性每一个国家和地区的公司品质、优劣不同，不同品质的公司在融资时提供的证券交易品种时具有多样性。大公司、蓝筹公司一般在主板市场上融资，为投资者提供的是收益稳定的精品，但价格往往较高；而具有发展潜力的中小公司一般在创业板市场融资，为投资者提供的是高风险、高收益的潜力品种，一般而言，具有发展潜力的中小公司能够符合主板市场发行条件的品种较少；但在证券场外市场发行交易的证券品种却丰富、多样。“若市

8、场仅允许精品店，必将导致供不应求、价格失常；只有市场并存各类商店，才能形成商品的准确估值。”60由于不同规模、不同品质、优劣的公司提供的证券品种优劣程度不同，因此，也就需要在不同的层次上满足发行人的融资需求，不同层次的证券市场也应当有不同的交易、多种的交易制度与之相呼应，以便满足不同的融资者和投资者交易的不同偏好。第三、公司法规定了股权可转让性1993年的公司法第143条与2005年10月27日修订的公司法第138条都规定了股东持有的股份可以依法转让；甚至有限公司的股权转让在1993年的公司法与2005年的公司法中都有规定，分别规定在第35条和第72条。公司法规定了股权可转让性是对股东权的极大

9、保护；如果公司法规定了股东持有的股份可以依法转让；而实际股东持有的股份（证券）没有交易的场所，无疑是对股东权保护的极大限制，损害股东的利益。1999年的证券法规定通过证券交易所发行的股票只能通过证券交易所交易，而其他非证券交易所发行的股票或股权却没有交易的场所；好在2005年10月27日修订的证券法修正了1999年的证券法不当的地方，但修正的并不彻底，尽管规定了依法公开发行的股票应当在依法设立的证券交易所或者在国务院批准的其他证券交易场所转让，但是，非公开发行的股票转让问题依然没有解决。4.3竞价交易制所谓竞价交易，是多个买主与卖主之间，出价最低的卖主与进价最高的买主达成交易61。而竞价交易制

10、又称拍卖制度，是有关竞价交易方式制度规范的总称。我国证券法规定了证券交易所采取集中竞价方式进行交易。集中竞价包括集合竞价和连续竞价。集合竞价是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。根据现有交易规则，上海和深圳证券交易所，在每个交易日的上午9：15至9：25为集合竞价时间。证券交易所主机只接受证券公司发出的买卖申报而不成交。在正式开市前一瞬间，证券交易所主机将所有买卖盘价和数量进行处理，以产生该证券的开盘价。集合竞价时，成交价格的确定原则是：第一，成交量最大的价位；第二、高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交；第三、与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交。两

11、个以上价位符合上述条件的，上海证券交易所取其中间价为成交价，深圳证券交易所取距前收盘价最近的价位为成交价。集合竞价的所有交易以同一价格成交。连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。在集合竞价结束后，证券交易所开始当日的正式交易，证券交易所的交易系统将在当日交易时间内（9：3011：30以及13：0015：00，即连续竞价时间）之间，按照时间优先和价格优先的撮合成交原则确定每笔交易的具体价格，集合竞价未成交的买卖申报，自动进入连续竞价。根据上海和深圳证券交易规则，成交时间优先的原则为：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后优先者。先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。凡不能成交者，将等待机

12、会成交；部分成交者，剩余部分将处于等待成交状态。成交时价格优先的原则是：较高价格买进申报优先于较低价格买进申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。对某一证券收盘价的确定，上海证券交易所与深圳证券交易所都以连续竟价当日该证券最后一笔交易一分钟所有交易的成交量加权平均价作为收盘价格。 竞价交易能够体现市场调配资源、市场决定价格同时，也暴露出其缺陷。竞价交易虽然有利于个人投资者交易，但不利于机构投资者交易；作为一个完善的证券市场，应当满足不同的投资者的各种交易方式需求；如果恰当的运用报价制和协议制，那么能够很好的发挥证券市场的交易功能，国外证券市场运用报价制时，往往将做市商做市范围限定在若干种

13、股票上，甚至限定做市商买卖证券的数量，并为做市定价确定指导原则；在协议制上，可以充分发挥机构投资者的作用，因为机构投资者在证券市场上也是为了获利，其从批发者手中购买的证券，如果卖出，可以通过证券交易所的竞价方式，也可以通过协议转让市场协议方式，采取竞价方式往往很难较快卖出，且交易成本较高，而通过协议方式可以很容易的批发给另一个机构投资者或大户，这种交易方式可以不断地提高所交易的证券的换手率，使证券持有者持有成本提高，从而有利于主板市场的稳定。 4.4 报价交易制中国人民大学董安生教授认为，报价交易制是证券经纪商进场报价的交易制度。62 有学者认为，报价交易制，又称做市商交易制，是指做市商不断地

14、向交易者报出特定证券的真实买卖价格及买入报价和卖出报价，并在该价位上按受交易者的买卖要求，以其自有资金和证券与交易者进行证券交易。交易者在提交指令前可以从做市商那里获得真实的报价。交易者不需要等待指令的执行，而是马上就与做市商成交; 以美国那斯达克做市商报价为例，“一个做市商对ABC公司的股票报价是：ABC crop.20-20 12,即ABC公司的股票买入100股的价格是20美元，卖出100股的价格是20 12美元。另一位交易商接收报价则需要出价2012美元的价格买入或者以20美元的价格卖给对方”。63 根据每一种证券上做市商数量不同，报价交易制又可分为垄断性做市商制度与竞争性做市商制度。垄

15、断性做市商制度下，每种证券只有一个做市商，它是惟一可以进行该种证券报价做市商，因此，又称作专营商；在竞争性做市商制度下，每种证券有多个做市商，它们都可以对该种证券进行报价。4.5 协议交易制 协议交易制通常适用于大宗交易,即由买卖双方根据一定期限内买卖证券的市场价格或者交易双方协商认为公允的价格,通过一对一协商确定证券交易的价格。一般来说,协议交易证券的价格由买卖双方单独、直接协商确定，其确定的成交价多为净价，即不含佣金的价格。证券买卖在证券商之间进行时，其成交价格称为批发价格，而当证券买卖在证券商与普通客户之间进行时，其成交价格称为零售价格。4.6 报价交易与协议转让融合的兼容报价交易与协议

16、转让融合的兼容是指两种交易方式不相互排斥，即当证券经纪商进场报价，其可以选择直接报价交易，也可以选择协议转让交易。从广义上讲，做市商交易制实际上是一种协议转让, 协议转让一方无非是做市商。但这种转让方式不是单纯的“一对一”交易，而是“一对多”或“多对一”交易，做市商通过他们的不断买卖来满足交易者的投资要求，并维持市场的流动性。同时，做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿报价做市服务所发生的成本，即做市成本，并实现一定的利润。当然，报价交易与协议转让有差异，有的报价交易采取做市商报价，报出买价与卖价，投资者只有选择的权利，而没有协商的权利，有的报价交易采取由投资者通过柜台一对一直接报价，由经纪

17、人撮合成交，在此过程中，如果报价者差异较大，投资者还可以变更报价。4.7 大宗交易制所谓大宗交易，指证券单笔买卖达到证券交易所规定的某一数额或规模时，该项证券买卖由证券交易所按照特殊交易方式成交。64根据世界各国证券交易规则，采用大宗交易方式进行证券交易的制度是大宗交易制。 上海证券交易所的证券大宗交易与深圳证券交易所的证券大宗交易相比较，在交易品种上的数量和金额要求不同，根据上海证券交易所大宗交易实施细则规定，在上海证券交易所进行的证券单笔买卖达到如下限额的，可以采取大宗交易方式：（1）A股交易数量在50万股以上，或者交易金额在300万元人民币（含）以上；（2）B股交易数量在50万股以上，或

18、者交易金额在30万美元（含）以上；（3）基金交易数量在300万份以上，或者交易金额在300万元人民币（含）以上；（4）债券交易数量在2万手以上，或者交易金额在2000万元人民币（含）以上；（5）回购数量在5万手以上，或者交易金额在5000万元人民币（含）以上。 深圳证券交易所大宗交易实施细则规定，A股和基金每笔申报数量不低于500000股（份），债券每笔申报数量不低于5000手，为大宗交易。4.8 大宗交易问题大宗交易的产生，主要基于下述背景：机构投资比例的提高和并购市场的发达。伴随着证券市场迅速发展，各国的资产证券化程度不断提高，证券市场在国民经济中的地位越来越重要。随着证券市场的迅速发展，

19、市场规模的不断扩大，证券市场中的投资者结构也发生了显著的变化，机构投资者比例不断提高。目前，成熟证券市场中，机构投资者已成为投资的主流，如伦敦市场中由机构投资者参与的交易量已占到总交易量的90以上，巴黎市场中这一比例也已达到70。随着机构投资者的比重的不断提高，机构投资者的实力不断增强，他们的股票持有量越来越大，交易需求也出现多样化。其中的需求之一就是进行单笔交易金额较大的交易即大宗交易。大宗交易需求不断增强的另一原因是并购市场的发达。尤其是自20世纪90年代全球掀起兼并收购和资产重组浪潮后，由于机构投资者之间大宗股票的成功转让是兼并重组的重要先决条件，机构投资者之间的大宗交易需求进一步增强。

20、由于大宗交易中所交易的证券数量和金额较大，如果采用与正常规模交易相同的交易制度就可能导致交易制度基本目标无法实现，造成市场流动性低、市场价格稳定性差、大宗交易成本提高等问题；为了解决这些问题，一些交易市场对大宗交易的撮合方式、价格确定和信息披露等方面采取与正常规模交易不同的处理方式。于是大宗交易制度应运而生了。65 我国之所以要引入大宗交易制度，通常认为，随着证券市场上兼并、收购日益频繁，大额股权的过户需要市场提供安全快捷的通道，而交易所现有的单一交易模式“集合竞价与连续竞价”已经不能满足不同投资者的需要。所以引入大宗交易制度是满足机构投资者交易的需求。此外，引入大宗交易制度是中国证券市场交易

21、制度方面的一项重大举措，有助于提高市场稳定性和流动性，降低机构投资者的交易成本，并有利于满足机构投资者大宗股票转让的需求，增强交易制度的适应性。同时，大宗交易制度还有利于二级市场上兼并重组的实施，提高证券市场的资源配置效率。66 4.9 对大宗交易的价格限制的评析 上海和深圳证券交易所对大宗交易的定价机制是：大宗交易买卖双方对交易价格只能在上海和深圳两个证券交易所正常交易日前一日交易的股票的最低价与最高价之间确定。因为上海和深圳两个证券交易所对股票设有涨停板限制。对正常的股票设定10%涨跌幅，对ST股票设定5%涨跌幅。因此，正常股票最高价与最低价有20%的最大差价。特别处理即ST的股票有10%

22、的差价，对当日没有交易价格的股票按前一收盘日确定价格。例如，某股票A，某日的收盘价是10元，次日股票A的最高价是11元，最低价是9元，收盘价是10.5元，如果第三日，股票A要进行一笔大宗交易，那么该笔大宗交易的协商价格只能在9元11元之间确定。如果次日A股票没有交易，那么大宗交易价格只能是10元。对于大宗交易的价格是否需要限制，是有争议的。笔者认为，目前我国之所以对大宗交易的价格作适当限制，与我国上市公司的性质有一定的关系。因为我国的上市公司绝大部分是改制上市国有企业，股有股、法人股占全部股份的64%，这些非流通股最终要实现流通，例如目前大力推进的股权分置改革，实际上是要实现国有股的流通，大宗

23、交易制度的推出也是为未来国有股的流通提供了一条渠道，在进行大宗交易的初期，对大宗交易价格作必要的限制，也是比较稳妥的做法，再就是，目前进行大宗交易股票的品种是流通股即社会公众股，而不是国有股，法人股等非流通股，大宗交易的出卖方往往是券商包销的股票，而券商往往都是国有公司。因此，对大宗交易价格作必要限制也是为了防止个人道德风险。正是由于对大宗交易价格的限制，导致大宗交易市场不活跃，限制了大宗交易者的积极性。因为，如果大宗交易的证券前一日的交易价格波幅很小，大宗交易者（特别是买方）失去了交易的动力。既然，大宗交易是协商议价，就没有必要从制度上对价格进行限制，随着证券市场的逐渐成熟，放开大宗交易价格

24、是大势所趋，因为，毕竟大宗交易是为控制权市场交易者提供的交易制度。作为大宗交易者买卖双方来说，都是为了盈利的，既使将大宗交易价格放开，不作限制，交易者双方也会参考市场的价格，以及根据该股票未来的发展前景，交易综合情况作出合乎理性的价格选择。 4.10 要约收购的附助性1999年的证券法和2005年修订的证券法都规定了要约收购这种收购形式，要约收购又称公开要约收购，指在证券交易场所之外，直接向一家股份公司（称目标公司）的全体股东发出公开要约，在一定期间内以特定的价格收购他们所持有的该公司全部或者部分股份，以获得在该公司中的控股地位。要约收购的英文名称是take over bid，在英国收购立法中

25、含义为：“它是指实现公司扩展的一种方式”，“该种出价常常是违背被收购公司管理意愿的，它是一种取得一公司股份的要约，而这种公司的股份持有者往往比较松散，因而该种要约是向一大批不特定股东提出的，其目的是在于取得足够的股份使要约人得到该公司的表决控制权”。672005年10月27日修订的证券法第86条至93条规定了要约收购的条件、要求、信息披露等，从这些要约收购的条件、要求、信息披露规定可以看出，要约收购成本非常高，如果按要约收购的规则收购，实际上在证券场内交易市场很难收购成功。在我国证券交易实践中，几乎没有要约收购成功的案例，但最近中国石油化工股份有限公司为了进行股权分置改革，对其控股的四家上市公

26、司：齐鲁石化、扬子石化、中原油田、石油大明实施了私有化收购，这种收购属要约收购，截止2006年4月30日，四家被私有化收购的上市公司已宣布退市。68目前我国的法律对要约收购规则继受的是外国证券法律制度，是为了保护被收购方，所以证券法设置了很多限制条件。因此，各国证券法都把要约收购制度设置成收购的辅助形式，而不是收购主要形式。收购主要形式通过协议收购完成。我国未来证券市场收购制度的发展趋势应是：如果能够真正发挥证券市场优化资源配置功能，可以考虑放松收购条件限制。特别是发挥证券场外交易收购的功能。4.11后股权分置的控制权市场股权分置不是法律概念，是描述中国证券市场特有的一种非流通股与流通股的一种

27、现象。中国证监会现任主席尚福林认为，“所谓股权分置，是指上市公司的全部股份由于政策限制被分为两类性质不同的股份：一类是上市公司公开发行前股东所持股份，这部分股份只能通过协议方式进行转让，成为非流通股；另一类是社会公众购买的公开发行股票，这部分股份可以在证券交易所挂牌交 易，称为可流通股。”69 有学者认为，“股权分置是指由于早期的制度设计，只有占股票市场总量三分之一的社会公众股（流通股）可以上市交易，另外三分之二的国有股和法人股（非流通股）暂不上市交易。”70 笔者认为,股权分置之所以存在有一定历史原因。1999年宪法修正案第六条规定：“国家在社会主义初级阶段，坚持公有制为主体，多种所有制经济

28、共同发展的基本经济制度，坚持按劳分配为主体，多种分配方式并存的分配制度。”公有制经济占主导地位，是社会主义的本质，也是中国共产党执政的经济基础。而中国共产党文件中早有此提法，宪法修正案不过是党的意志法律化，而国有股权的限制流通正是这一观念的体现。早在1992年，从国家体改委发布的股份有限公司规范意见开始，我国有关政策法规已明确宣布：“公司的股份按投资主体分为国家股、法人股、个人股和外资股”。71而国家股、法人股暂不参与流通。72国有股权限制流通与其说是股权分置的结果，不如说是担心对国有股权丧失控制的担忧的具体体现。 从另一方面讲，证券法没有规定股权分置的问题，其他法律、行政法规规章总体上采取搁

29、置的办法。但是，国有股和法人股（也即非流通股）暂不上市流通的承诺体现在每一个上市公司的招股说明书或上市公告书中，而招股说明书与上市公告书关于国有股和法人股暂不流通的承诺，国有股权和法人股股东向社会公众股东做出的承诺，具有合同约束力的效力。如果国有股权和法人股要在证券市场场内进行交易与流通，对社会公众股东是严重的违约行为。因此，国有股权和法人股暂不流通是股权分置的既成事实，也是国有股股东和法人股股东对招股说明书和上市公告书承诺的遵守。因此，股权分置在目前中国证券法律框架内具有一定的合理性。4.11.1 多重市场情况下股权分置解决多重市场情况下股权分置解决有两种途径，一种是按目前股权分置改革政策，

30、在证券场内市场解决，另一种是通过证券场外市场解决。 证券场内市场解决途径。由于证券市场深层次问题没有解决，致使自2001年6月至2004年2月股市一直处跌势状态，股市问题已成为社会问题，引起了政府高层的极大关注。中央政府于2004年2月2日痛下决心，做出稳定股市的一系列措施。该日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（国发20043号）。该意见第3条规定：“积极稳妥解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股的流通问题，在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者

31、的利益。”为了贯彻落实这一意见，2005年4月29日，中国证监会经国务院批准发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，股权分置的解决按照“市场稳定发展，规则公平统一，方案协商选择，流通股东表决，实施分步有序”的原则操作。为了保持让国有股实现流通，非流通股股东与流通股股东通过协议形式，即非流通股股东制定对价方案（目前对价方案一般以送股即平均送3股作为对价，有的采取送现金、缩股形式作为对价），由流通股股东表决，由参与有权表决股份的超过2/3通过。非流通股股东向流通股股东支付对价后实现非流通股的流通。截至2006年3月14日，据统计，沪市股改公司已达409家，占沪市全部A股公司的49.7，股改

32、公司市值占沪市全部A股总市值的57.7；深市股改公司291家，占深市全部A股公司的54.8，股改公司市值占深市A股总市值的比例达65.9。为了稳定证券市场，中国证监会在关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知中对支付对价后获得流通权的非流通股采取了限售的方式，该通知第5条规定：“试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市通流承诺并履行相关披露义务，其具体要求如下：试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。（一）试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获

33、得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让。（二）持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。 （三）试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。” 该条规定的“转让”概念是否包括协议转让不明确，而按照该通知第5条第二项规定解释，限售的期限是在证券交易所挂牌，应不包括协议转让和大宗交易转让。但是，在限售期内，

34、限制流通的股份，如果需要转让，可以采取协议转让的方式进行。另一种是通过证券场外市场途径解决。从逻辑上讲，以及现有的证券法规定，股权分置的解决，意味着上市公司非流通股变成流通股，只是附加了流通的期限，禁售期满后的原非流通股只能在证券交易所内解决。但是，事实上并不那么简单。在非流通股被限售的期限内，非流通股如何转让？不能通过证券场内转让但可以通过证券场外交易市场进行转让。在多年以前就有人提出，“组建大宗国有股交易买场，即发展场外交易市场，允许进行上市公司国有股柜台的交易”73。笔者认为，证券场外交易是实现国有股流通的最佳途径。由于非流通股股东持股成本极低，即使非流通股限售期期满，依目前上海和深圳两

35、个交易的“承载”能力，很难承受如此庞大的非流通股，如果在证券场外市场交易，通过证券场外交易的换手，不断抬高非流通股股的成本，逐渐实现证券场外非流通股股价与证券场内流通股股价的对接。另一种思路是：利用现有的“场内机外”的大宗交易方式交易非流通股，通过非流通股的换手逐步抬高其股价，逐渐与流通股股价对接。但是，通过大宗交易的方式交易非流通股必须改变现有的大宗交易的定价规则，放开对定价的限制，以协议自由定价。总之，非流通股的流通涉及证券市场的稳定发展，必须慎重逐步解决。另外，我国也可以通过建立现代场外交易市场，特别是法人股市场，通过多级批发商逐步解决股权分置，彻底实现国有股权的流通。4.11.2 我国

36、未来的多重市场必须保留解决股权分置后控制权转让市场机制 我国未来的多重性市场，之所以要保留解决股权分置控制权转让市场机制是因为：2005年10月27日新修订的证券法规定了协议收购方式，即可以进行协议转让，该法第101条规定：“收购上市公司中国务院授权投资的机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关部门批准。”该条规定与目前政府大力推进的股权分置改革发生冲突，股权分置改革的目的是实现非流通股的证券场内市场流通，如果非流通股全部在证券场内市场实现流通，那么，2005年10月27日修订的证券法第94条以及第101条规定的协议收购或协议转让制度将名存实亡，也失去了存在的意义。即使按证券法第101条可

37、以实行，由于协议收购或协议转让需要经过有关部门批准，那么协议收购或协议转让在任何证券场外市场上都是低效率的。事实上协议转让也只有在现阶段股权分置改革完成的公司，由于非流通股有限售期，在非流通股有限售期内，协议转让或协议收购还有意义，如果非流通股限售期期满，协议转让或协议收购将失去存在价值。我国未来的控制权转让市场，不仅仅有重组、收购、取得公司控制权功能，在解决股权分置，保持主板市场稳定发展，实现非流通股减持也会发挥重要作用，因为非流通股数量非常庞大，且非流通股股东持股成本如此低廉，如果非流通股在证券场内市场流通，按目前的证券场内交易市场承载能力，证券场内交易市场肯定不堪重负，必将引起证券场内市

38、场的大动荡；而通过控制权转让市场实现非流通股流通，通过不断换手，逐步实现与证券场内市场价格对接。如果没有了控制权市场，机构投资者要取得目标公司控制权将几乎成为泡影，因为，如果只有通过要约收购才能取得控制权，那么在证券交易的实践中，几乎是不可行的。4.11.3 股权分置解决后控制权转让市场功能定位股权分置改革是为了解决证券市场设立之初历史遗留问题，这个历史遗留问题焦点就是非流通股东与流通股东利益不一致问题，因为，基于中国证券市场上市公司特殊的股权结构，占全部上市公司股权三分之二国有股权及社会法人股权作为大股东，同时又是非流通股股东，由于非流通股东与流通股东初始成本巨大差异，非流通股东不能上市流通

39、，只能通过协议转让进行股份转让，非流通股东与流通股东股份表面上都是普通股，但实际上股东的权利受到限制，具体到上市公司表现为一股独大的非流通股东具有强烈的融资冲动，大股东与中小股东在利益冲突上尤为严重；股权分置的改革使上市公司的股份全部流通，也实现了国有股权通过证券场内市场减持国有股权的目的，大股东与中小股东在利益冲突暂时得到缓解，但是，假如国有股权通过证券场内市场减持国有股权成功的话，其导致的后果很可能是：如果收购方要取得目标公司的控制权，只有通过证券场内市场竞价方式取得，这在实践中，几乎不可行；缺少了控制权市场或者协议转让市场，我国的证券市场也就变成了只有证券发散的功能，没有了证券聚敛的功能

40、；这种事实上没有了控制权的市场，势必造成内部人控制，这有可能是一个大问题。可是，国有股权通过证券场内市场减持，实际上使现有的证券法中规定的协议收购制度或协议转让制度名存实亡，没有了存在的空间，也即协议转让市场和控制权转让市场给消灭了（但场内要约收购除外）；这是一个严重的问题，因为实践表明，股份公司有一个相对控股的股东与内部人控制的公司治理结构相比较，前者对股份公司发展及股东利益的保护要比后者好；假如先不考虑国有股权通过证券场内市场减持国有股权对市场造成的压力，国有股权通过证券场内市场减持国有股权成功后，如果有投资者想通过证券场内交易市场实现对上市公司控制权是非常非常困难的，如果这种情况发生的话

41、，内部人控制将不可避免。笔者认为，要解决此问题可考虑以下方式：一是通过国务院规范性文件明确大宗交易制度作为控制权转让市场主要的交易方式，二是证券监督机构授权交易所重新修改现有的大宗交易规则，对大宗交易的起点、申报数量、金额、价格确定、信息披露、责任等重新设置，三是必须采取完全的协议转让确定交易价格，而不是目前对大宗交易价格的限制；如果在保留目前现有的大宗交易制度情况下，可考虑另行制定大宗交易规则，开辟证券场外大宗交易市场，即不通过证券交易所主机报价，而是通过券商柜台场外协商议价，利用登记结算公司系统结算登记过户完成整个交易。还可以考虑采用“楼上交易”（upstairs trading）方式进行

42、大宗交易。这种大宗交易方式是在证券场内市场以外，雇请一位经纪商专门为大宗交易者的委托寻找合适的交易对手并商议双方可接受的价格。承担这种交易的经纪人被称为“大宗交易商”（block trader），大宗交易商在长期的市场交易中与机构投资者建立了合作关系，了解机构投资者买卖兴趣。当他们接受委托进行大宗交易时，他们通常不会在场内交易大厅里寻找交易对象，而是利用他们掌握的信息，判断哪些机构投资者可能对这笔交易有兴趣，然后直接与这些投资者取得联系，从中撮合成交。例如，在纽约证券交易所，大宗交易商在接受了买卖委托后，首先向同行询问他们最近是否听说他们的客户有购买该股票的倾向，然后他会去查询其他持有大宗该股

43、的银行等机构投资者是否有交易的可能性，他也会向本公司的专业分析人员询问最近是否有关于该股票交易的特别信息，并同时询问本公司在交易所大厅的场内经纪人有关该股票场内交易的最近动向；当他认为自己已经掌握了尽可能多的信息时，他就会根据这些信息报出他愿意买卖的价格。一旦买卖双方就价格达成一致意见后，大宗交易商必须委托本公司场内经纪人与专营商完成这笔交易。74 总之，采用以上大宗交易制度，不仅可以解决上市公司控制权转移问题，也可以解决协议转让市场问题。当然，也应防止道德风险式的利益输送的内幕交易，这需要法律法规对此规范，以及证券监管部门强有力的监管和对违反者的严厉惩处。4.12 多重市场的融合问题 第一、

44、时间上的融合 从时间角度看，融合可以是在交易时间段内的不同时点上采取不同的交易制度。目前世界各主要证券交易市场对大宗交易采用的交易方式有以下四种：第一，场外协商场内撮合。采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者首先在交易系统外通过电话或其他电子通讯网络进行协商，在达成交易协定后，再通过正常规模交易的交易系统进行撮合成交。如纽约证券交易所的楼上市场交易。第二，场外交易。即通过其他交易系统撮合。采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者首先在交易系统外通过电话或其他电子通讯网络进行协商，在达成交易协定后，通过不同于正常规模交易的交易系统进行撮合成交。如纳斯达克的大宗交易主要是通过ECNS电子通讯网络在场外磋商。大宗交易投资者在场外协商一致后，将磋商结果回报给ECNS，由ECNS来执行交易，然后由ECNS向市场报告。第三，盘后交易。即交易时间外交易。采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者的交易是在正常规模交易的交易时间外进行的。在盘后交易中，存在两种方式。一是通过正常规模交易的交易系统进行。如台湾证券交易所所有的证券交易都是通过CATS计算机辅助交易系统进行，大