煤炭类上市公司资本结构影响因素实证研究

1、0引言资本结构是企业财务决策的核心问题,研究企业的资本结构,对提升企业价值及资源配置效率具有重要的现实意义。目前,国内外学术界研究的热点之一是对影响企业资本结构的各种因素进行实证研究。国内外多项实证研究表明,公司规模、非债务税盾、流动能力、担保价值、成长性、盈利能力、经济环境、股权结构、公司治理等因素影响企业的资本结构。煤炭企业是煤炭的开采者和主要供给者,煤炭上市公司作为行业经营的典范,其稳定与发展关系到国家能源供给的安全,国民经济的持续、稳定、快速发展。基于此背景,本文采用逐步回归方法,选取20042006年煤炭行业上市公司的数据来对其资本结构的影响因素进行实证研究,以期为该类企业寻求合理的

2、资本结构提供依据。1研究设计研究选取2006年12月31日之前上市的沪深两市A 股的18家煤炭类上市公司为研究样本,采用逐步回归分析法对20042006年样本面板数据进行实证,研究数据来自上市公司资讯网公布的各公司年度财务报告。采用统计软件为SPSS11.5。1.1被解释变量资本结构一般是指公司资本中债务资本所占的比例,即杠杆比率。目前,理论界衡量资本结构有两种方法:市场价值和账面价值。考虑到我国煤炭上市企业绝大部分是国有企业,非流通股比例较大,为增加指标计算的客观性,采用账面价值。本研究度量资本结构的变量有3个:总负债率(DT =总负债/总资产;流动负债率(DS =流动负债/总资产;长期负债

3、率(DL =长期负债/总资产。1.2解释变量根据国内外已有研究成果,考虑数据的可获得性,并结合煤炭行业的特点,本文选取10个影响煤炭上市公司资本结构的因素进行实证研究,现各因素分析及假设如下:(1盈利能力(Profit。其反映了企业产生内部资源的能力。Myers 和Majluf (198416的信号传递模型指出企业融资会优先选择内部融资,则意味着企业盈利能力与负债水平负相关。Friend 和Lang (198817、陆正飞等(19983、胡国柳等(20062等大多数的实证研究都证实了上述结论。近年来国民经济快速发展,国家对能源的需求强劲。煤炭的需求旺盛带来的供不应求导致煤炭价格大幅上涨,煤炭类

4、上市公司资本结构影响因素实证研究李占雷,樊鑫(河北工程大学经济管理学院,河北邯郸056038摘要:利用2006年12月31日前上市的沪深A 股18家煤炭类上市公司的面板数据,运用逐步回归方法,对煤炭类上市公司资本结构的影响因素进行实证研究,实证结果表明:资产担保价值对总负债率和流动负债率均具有显著的正向影响;盈利能力、非流通股比例和资产流动性对总负债率和流动负债率均具有显著的负向影响;资产规模对流动负债率具有显著的正向影响;非债务税盾对总负债率具有显著的负向影响;GDP 增长率对流动负债率具有显著的负向影响。关键词:煤炭上市公司;资本结构;影响因素;实证研究中图分类号:F830.39文献标识码

5、:A资本市场第30卷第3期煤炭经济研究Vol.30No.32010年3月Coal Economic ResearchMar.201046催生了煤炭类上市公司业绩的不断提高21。因此,本文假设企业盈利能力对煤炭上市公司负债水平有负向影响。沿用胡国柳等(20062的研究思路,采用主营业务利润率作为衡量企业盈利能力的指标,即主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入。(2企业规模(Size。目前多数研究认为企业规模与债务比率正相关,如Scott和Maritin (197518、肖作平等(20029、胡国柳等(20062的研究。企业规模越大,抗击风险的能力就越强,举债的能力也越强,Saring(198

6、4也证实了大型企业集团具有较强的举债能力,因此,本文假设企业规模对负债水平有正向影响。采用总资产的对数来衡量企业规模。(3资产担保价值(CVOA。Mayes和Majluf (198416认为,企业以有形资产担保举债可以降低筹资成本,企业资产担保价值影响企业的融资决策。Smith和Watts(1992、Grier和Zychowicz (1994的研究表明资产担保价值与债务比率显著正相关。煤炭企业建设固定资产投资比例很大,而且企业拥有的煤炭储量及煤炭存货能够为企业取得债务资金提供担保。因此,本文假设资产担保价值对负债水平有正向影响。采用存货和固定资产之和与总资产的比率来衡量资产担保价值,即资产担保

7、价值=(存货+固定资产/总资产。(4成长能力(Growth。Myers(1977认为成长机会是决定企业资本结构的一个重要因素。高成长性的企业投资项目期限较长,风险较大,是一种未来投资,这就需要大量的权益资本做支撑。因此,高成长性公司不会将大量负债用于投资机会,一般保持较低负债率。肖作平等(20028、胡国柳等(20062的研究认同中国上市公司成长性与杠杆水平之间的负向变动关系。因此,本文假设成长能力对负债水平有负向影响。采用总资产增长率来衡量企业成长能力,即总资产增长率=总资产(t-总资产(t-1。(5非债务税盾(NDTS。实证证明,非债务税盾可以取代债务融资的税收优惠,有较多非债务税盾的企业

8、预期会有较低的负债水平。肖作平等(20028、胡国柳等(20062认为非债务税盾与企业负债水平负相关。煤炭行业固定资产规模大,提取折旧多,能够减少其对外部资金的依赖。因此,本文假设非债务税盾对负债水平有负向影响。与胡国柳等(2006相一致,采用固定资产折旧额与总资产的比值来量度非债务税盾,即非债务税盾=固定资产折旧额/总资产。(6非流通股比例(NCSP。我国上市公司存在特殊的股权结构,非流通股占很大比例。实证研究表明,非流通股的存在对资本结构有一定影响。冯根福等(200010的研究表明,股权的流通性与企业短期负债率显著负相关。曹廷求等(20041的研究表明,国有股权和法人股权对企业负债杠杆有显

9、著的正向影响。我国煤炭类上市公司大部分是由原国有企业改制上市,非流通股的比例很高。因此,本文假设非流通股比例对负债水平有正向影响。采用国有股与法人股比例来衡量非流通股比例,即非流通股比例=(国有股+法人股/总股本。(7董事会结构(BOS。董事会的职能是监督公司内部的最高决策者。Fama和Jensen(198319认为更多的独立董事比例能提高董事会对管理者监督的有效性。Berger等(199720认为具有更多外部董事的董事会能更有效地监督管理者,使他们采用具有更多负债的资本结构。因此,本文假设独立董事比例对负债水平有正向影响。采用独立董事比例来衡量董事会结构,即独立董事比例=独立董事数/董事会人

10、数。(8资产流动性(LIQ。资产流动性对公司资本结构具有重要的影响。根据代理理论和融资优序理论,处于信息劣势下的债权人为避免权益被侵害会减少给企业的贷款,所以流动能力对资本结构的影响是负向的。因此,本文假设资产流动性对负债水平有负向影响。采用存货周转率来衡量资产流动性,即存货周转率=当期销售成本/存货平均余额。(9GDP增长率。GDP增长率是反映整体宏观经济状况的最具概括性的指标。GDP增长率较高时,公司的盈利水平较高,负债能力较强,这时公司会更倾向于债权融资。蔡楠等(20035研究表明GDP对我国上市公司资本结构决策的影响在方向上符合理论预期,但不具有显著性。煤炭行业属于资本密集行业,对资金

11、需求量大,经济的增长会影响其资本结构的选择。因此,本文假设GDP 增长率对负债水平有正向影响。李占雷等:煤炭类上市公司资本结构影响因素实证研究2010年第3期47变量观测数最小值最大值均值标准差方差总负债率540.1610.92890.4697070.1508460.022754流动负债率540.1468260.8052630.3712150.1443870.020848长期负债率540.0053590.2979720.1008860.076230.005811盈利能力54-0.34370.56440.3246280.15475820.0239501企业规模5419.5557623.85415

12、21.999270.8256010.6816169资产担保价值540.2465150.8098010.5413140.1259660.0158674成长能力54-0.192317 1.35670.2889910.2868960.0823094非债务税盾54-0.0227160.1221660.0384240.0247190.000611非流通股比例5400.76470.5060570.2416880.0584129资产流动性540.985257.635917.709212.8815165.9337独立董事比例540.22220.40.3087240.0421580.0017773GDP 增长率

13、540.0950.1070.1003330.0050360.000025并购5410.3888890.4920760.2421384(10并购(M&A。上市公司并购是一种特殊的投资活动,会对并购企业的资本结构产生一定影响。高谦等(20078认为控制权市场上持续的并购与反并购行为就引起了资本结构持续的短期调整。傅强等(200812实证显示资产负债率与并购正相关,但不显著。煤炭资源是不可再生资源,拥有资源的多寡关系到煤炭企业的生存和发展,因此各煤炭企业之间的资源争夺不可避免,会通过对其他煤炭企业进行收购和兼并来扩大自己的煤炭储量。本文假设并购对负债水平有正向影响。本文以1表示分析年度发生并购,以0

14、表示未发生。2实证过程与结果2.1回归模型建立通过建立如下计量经济模型探讨煤炭类上市公司资本结构的影响因素。CS =0+1Profit +2Size +3CVOA +4Growth +5NDTS +6NCSP +7BOS +8LIQ +9GDP +10M &A +式中:CS 为资本结构,分别代表D T ,D S ,D L ;010为待估参数;为随机变量。2.2描述性统计本文对各变量进行描述性统计,具体见表1。表1显示20042006年煤炭类上市公司的平均负债率为46.97%。而同期美国、德国、法国等西方国家煤炭业平均负债率在60%65%,日本则在80%左右13。负债处于较低水平,说明我国煤炭类

15、上市公司偏好于股权融资,财务决策较为保守。资金的使用主要以短期资金为主(流动负债率达到37.12%,长期债务资金则较少(仅为10%。从负债结构看,主要以流动负债为主,长期负债为辅。20042006年流动负债占负债总额的平均比重为79.03%,而长期负债只有20.97%。表1还显示,煤炭类上市公司非流通股比例较高,平均接近51%。2.3回归分析本文采用逐步回归方法(Stepwise对煤炭类上市公司资本结构的各种可能影响因素进行了实证检验。实证结果如表2所示。在表2回归分析中,容忍度(Tolerance、膨胀因子(VIF检验显示变量不存在严重的多重共线问题;F 值用于检验回归模型与数据的拟合程度,

16、F 值均较大且其显著性水平小于临界值0.05,表明回归方程显著;可决系数也在0.5以上,回归方程拟合度较好,解释变量的解释能力符合分析要求;回归系数的显著性检验中可知,回归系数Beta 显著表明预测变量与指标变量之间存在强线性相关。表2回归结果分析如下:(1盈利能力对总负债率及流动负债率显著负向影响,与假设一致。这说明煤炭类上市企业在盈利能力强时较少使用负债,这与Mayes (1984的融资优序理论一致。当企业盈利能力不足时,倾向于使用流动负债,这有利于降低企业的资金成本,这与流动负债占负债总额的79.03%数据相符。近年来,煤炭行业利润率较高,20042006年内部留表1变量描述性统计201

17、0年第3期煤炭经济研究第30卷48存收益率平均为54%,完全能为企业提供充足的内部资金22。(2资产流动性对总负债率及流动负债率显著负向影响,与假设的一致,与吕长江等(2001研究结论一致。资产流动性越强,越能满足企业资金周转的需要,因而对外部资金依赖性越小。煤炭上市公司流动负债比重大,其使用在某种程度上替代了长期负债,负债率的增加会减少流动性,短期偿债压力会增加企业的财务风险,因此企业会控制负债比率,以保持流动性。(3企业规模对流动负债显著正向影响,对总负债率影响不显著,与假设基本一致,也与国内外研究一致。我国的煤炭上市公司规模大,煤炭资产优良,担保信用高,能够获得较多的信用或贷款。由于短期

18、负债在总负债中占有绝对比例,因此企业规模带来的这种负债效应主要表现在流动负债上。(4资产担保价值对资产负债率显著正向影响,与假设一致。这说明煤炭企业有形资产的比例影响着融资来源,证实了Mayes 和Majluf (198414的观点。煤炭企业固定资产、存货等有形资产比例大,能够为其取得贷款提供强有力的信用担保。(5非债务税盾对总负债率显著负向影响,对流动负债率影响不显著,与假设基本一致。这说明非债务税盾可以起到避税的效应,拥有较多非债务税盾,可以减少债务资金的使用。另外,折旧资金是企业的长期资金来源,对流动负债影响较小,导致与流动负债率负相关关系不显著。(6非流通股比例对总负债率及流动负债率显

19、著负向影响,与假设相反,也与国外主流融资理论不一致。出现这种状况,可能是我国煤炭上市公司呈现国家股占绝对优势,非流通股比例低这一特殊股权结构。国有股独大势必造成管理者监督的缺位,形成内部人控制,经营从自身利益出发,较少选择债务融资,这也为国有控股公司偏好股权融资提供了实证支持。本文所选公司样本非流通股比例达51%,国有股比例占70%,为上述结论提供了数据支持。(7GDP 增长率对流动负债率显著负向影响,对总负债率影响不显著,与假设不一致,与主流理论相反。表1显示20042006年GDP 年均增长达10%,国民经济高速增长势必带动煤炭、石油等能源需求的增长。煤炭企业拥有大量煤炭库存资源,经济高增

20、长将带动煤炭销量增长,煤炭价格的提高,加速煤炭资源的变现能力,这就为企业运营提供了充足的资金保障,从而减少了对短期资金的需求。(8独立董事比例对长期负债率显著正向影响,对总负债率及流动负债率正向影响不显著。表明煤炭类上市公司倾向于用长期负债来约束经理人表2回归结果注:*和*分别表示在1%和5%水平下显著。长期负债率只与董事会结构在1%显著性水平上正相关,回归效果不理想结果省略。李占雷等:煤炭类上市公司资本结构影响因素实证研究2010年第3期总负债率Betat Tolerance VIF t Tolerance VIF 常数项11.42813.801盈利能力-0.37-2.871*0.72 1.

21、389-0.366-4.359*0.778 1.285企业规模0.0210.1870.729 1.3720.436 3.545*0.69 1.449资产担保价值0.256 2.369*0.736 1.3580.492 5.874*0.779 1.283成长能力0.0970.9940.909 1.1-0.072-0.8740.81 1.235非债务税盾-0.192-2.015*0.941 1.062-0.068-0.8360.934 1.071非流通股比例-0.241-2.486*0.909 1.1-0.261-2.126*0.991 1.009资产流动性-0.342-3.147*0.983 1

22、.017-0.205-2.09*0.983 1.107独立董事比例0.0520.5160.987 1.0130.0030.0340.938 1.065GDP 增长率-0.061-0.630.927 1.079-0.203-2.657*0.94 1.064并购-0.013-0.1360.943-0.018-0.2260.938 1.066R 20.580.693Adjusted R 20.5460.675F16.925*37.683*Beta 流动负债率1.0649员,这对于大量使用短期负债的煤炭上市公司来说意义不大,也反映了独立董事对经理人员监督的弱化,我国独立董事制度还有待完善。(9并购对资

23、本结构有负向影响,但不显著,这与傅强和方文俊(200812的结论相反。可能是煤炭企业在并购时主要是采用资产置换、换股、内部现金并购等方式,没有大量现金交易或不需要外部资金支持,同时为减少并购带来的风险,企业会减少负债,在并购前后会保持较低的负债。2006年,为提高产业集中度,加强资源储备,实现资源高效开采,由国家发改委主导的全国建设13个大型煤炭基地方案正在由目标规划走向实践。相信未来一段时间煤炭行业并购重组的范围将不断扩大,其整合程度将不断深入,并购将成为影响煤炭企业资本结构的重要因素。3结论我国煤炭类上市公司资产负债率较低,债务结构以流动负债为主,表明其未充分利用债务的杠杆作用,过分依赖于

24、短期资金,这样会加大企业债务偿还压力,增大企业的财务风险。因此,煤炭类上市公司应根据自身发展的需要确定合理的资本结构,适当提高负债比例,合理调整债务结构,适度增加长期债务的比例,以提高企业融资效益,保证企业生产经营。实证研究显示,盈利能力、资产流动性、企业规模、资产担保价值、股权结构是影响煤炭类上市公司资本结构的主要因素。其他因素如董事会结构、成长性等对资本结构影响不显著,有些研究结论悖于现实,这可能是因为样本容量、数据、变量选取、行业特点等因素造成的,但这也在一定程度上反映了我国资本市场发展还有待完善,国企改革还需进一步深入。另外,随着国家煤炭行业政策的调整,产业政策、环保政策、安全政策,国

25、企经理人员绩效改革的实施,在进一步研究中应考虑制度、管理层等因素。参考文献:1曹崇延,丁晨.中国上市公司资本结构影响因素之实证研究J.运筹与管理,2004(6:124129.2胡国柳,黄景贵.资本结构选择的影响因素来自中国上市公司的新证据J.经济评论,2006(1:3540.3陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究J.会计研究,1998(8:3437.4洪锡熙,沈一峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J.厦门大学学报(社会版,2000(3:2431.5蔡楠,海菠.宏观经济因素与上市公司资本结构选择J.贵州财经学院学报,2003(4:1316.6胡国柳,董屹.上市公司股权结构

26、与资本结构选择的实证分析J.财经科学,2005(5:9098.7肖作平.公司治理结构对资本结构选择的影响来自中国上市公司经验J.经济评论,2005(6:6777.8高谦,何蓉.资本结构与控制权市场发展的四个理论假说及实证检验J.国际金融研究,2007(5:6774.9肖作平,吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究J.证券市场导报,2002(8:3944.10冯根福,等.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析J.经济学家,2000(5:5966.11王素荣,张新民.资本结构和所得税税负关系实证研究J.中国工业经济,2006(12:98104.12傅强,方文俊.管理者过度自信与并购决策实证研究J.商业经济与管理,2008(4:98104.13程隆云,李志敏.煤炭上市公司资本结构探析J.财务与会计,2008(8:54.14Titman,S.and Wessel R.The Determinants of Capital Struc-tureJ.Journal of Finance,1988,43(1:119.15Bhaduri,S.N.Determinants of Capital Structure Choice:AStudy of the Indian Corporate S