投资项目决策中的财务风险分析――以污水处理BOT项目为例

1、福建农林大学学报(哲学社会科学版,2005,8(2:41-45Journal of Fujian A griculture and Fo restry U niversity (Ph ilo sophy and Social Sciences 收稿日期2004-10-06作者简介俞波(1964-,男,博士研究生。研究方向:建设工程系统分析与经济论证。投资项目决策中的财务风险分析以污水处理BO T 项目为例俞波,余建星(天津大学建筑工程学院,天津300072摘要针对投资项目现金流的构成,分析各主要经济要素变化趋势,进行投资项目财务风险指标的模拟计算与统计分析,应用风险概率积分模型对项目财务风险进

2、行度量,并根据投资商对风险的好恶程度,进行项目投资风险决策。关键词现金流;财务风险;统计分析;风险决策中图分类号F 407.9文献标识码A 文章编号167126922(2005022*Ana lysis of f i nanc i a l r isk for i nvest m en t dec isionIllustra ted w ith sewage B OT projectYU Bo ,YU J ian 2x ing(Colleg e of C iv il E ng ineering ,T ianj in U n iversity ,T ianj in 300072,Ch ina Ab

3、stract :In connecti on w ith the con stitu tes of cash flow fo r investm en t p ro ject ,the secu lar trend of every m aj o r econom ic facto r are esti m ated .A nd si m u lated calcu lati on and statistic analysis of financial risk indexes are undertaken .A cco rding to the in tegral model of risk

4、 p robab ility ,the m easu rem en t of financial risk fo r p ro ject investm en t is taken .M eanw h ile ,the investm en t decisi on fo r the p ro ject also be m ade acco rding to the investo rs attitude to the financial risk .Key words :cash flow ;financial risk ;statistic analysis ;risk evaluati o

5、n现行的项目投资决策主要是依据经济评价(以财务评价为主,而这些评价是建立在项目运营期或寿命期内特定的现金流基础之上,辅以敏感性分析。为了考虑各风险因素对项目收益的影响,目前已经采用风险调整贴现率、肯定当量法和决策树法等。但这些方法都是基于确定的现金流和人为的调整系数或估计的条件概率,而项目实际运行中由于各经济要素具有不确定性,必然带来项目现金流即财务收益的不确定性。为此,引入项目财务风险指标的度量方法风险概率积分法1。风险概率积分法是将影响项目财务效益的各个风险因素作为随机变量,通过预测其未来可能的取值范围,分析各种取值或值域发生的概率,并确定其概率分布类型和参数,按照现金流的构成进行现金流量

6、计算,以此计算各财务风险评价指标。根据一定数量的模拟计算结果进行统计分析,得出模拟样本的概率密度分布和累积概率密度分布,以及相应的统计特征值,应用方差系数的风险度量或风险价值(V a R 度量尺度来衡量项目的财务风险,即:D v =vE (v =V a-f (x d x(1其中v a 为给定置信水平的风险价值或在险值,f (x 为财务指标的概率分布密度函数。由此,可以根据项目的主要财务评价指标,引出各自的风险度量。同时,投资者还可以根据自身对项目的风险态度,求解不同的期望值所承担的风险度,或者根据不同的风险度,求解可能获取的最低期望值,对项目的财务风险进行全面的分析与决策。作为基础设施的污水处

7、理项目,近2年来各地已纷纷开始应用BO T 模式,同时按照公开招标的方式向社会招募项目法人。项目招标的标的物主要是单位污水处理费的收费水平及其项目法人,而项目的投资、工艺、收费水平及宏观经济都有一定的风险,且直接影响项目财务指标的优劣。因此,深入分析项目的财务风险,对于项目投资决策具有极为重要的作用。一、项目现金流的构成及其特点按照项目投资经济管理理论,项目现金流是由项目的现金流入与现金流出构成。(一项目的现金流入项目的现金流入主要由项目的收入、固定资产残值、回收流动资金3项构成。固定资产残值根据项目不同有不同的规定;回收流动资金由投资商根据自身运营方式按照财务制度的规定计算。因此,对于投资项

8、目的财务风险主要体现为产品的市场价格与产品的销售量,对于污水处理BO T 项目而言,主要体现为污水处理量和收费水平 。(二项目的现金流出项目现金流出主要由项目建设投资、经营费用和税金等构成。项目建设投资依据投标商所采用的工艺及资金筹措渠道而定。项目经营费用包括外购原材料与燃料动力费(主要体现在单位产品消耗量、维修费、流动资金及其它费用(如土地使用费、办公与差旅费、财务费用等、税金是根据国家及属地政府的实际情况计取。由此可见,影响项目现金流出的主要风险因素体现在项目的建设投资、能源动力与原材料的市场价格调整、工资福利水平的提高等因素。二、项目经济要素的风险分析影响项目财务的主要风险因素为项目的建

9、设投资、产品的销售数量与价格、能源动力与原材料物价指数。针对污水处理BO T 项目而言,项目的建设费用由投资商依据所采用的工艺决定,产品价格根据投标报价和特许权的调整约定。因此,本文着重针对项目的运营量和影响产品价格的宏观经济要素进行风险分析。(一项目运营量的风险分析根据污水处理BO T 项目的特点,在项目招标阶段往往要求明确该项目未来可能的进厂水量,以便各投标商进行财务分析,并提出标的物单位污水处理收费水平。由于水量与实际运行水量可能有一定的偏差,即存在不确定性进厂水量的风险,因此,要对未来污水厂的进厂水量进行预测,才能使项目的财务评价更贴切实际运行结果。为了获取该污水处理厂在未来20年特许

10、经营期限内可能的进厂污水量,利用该城市另一座具有相同规模、已经建成投产近6年的污水处理厂的实际运行的统计资料。由于两座污水处理厂服务区内的用地功能基本一致、建厂时期与其服务区域的开发建设情况基本相似,因此作为预测样本具有一定的可靠性。同时,参考其他城市污水量与时间的变化趋势,通过对若干种时间序列预测法的预测结果进行比较分析,最后选取对数曲线模拟预测法(图1。预测结果表明:随着早期厂外管网建设与区域开发逐步完善,进厂水量增加较快,随后水量增加渐渐趋缓, 并随生活用水标准的提高略有增长趋势,这一预测与现实和未来社会发展趋势相一致,可以作为该厂未来20年特许经营期内污水处理量预测值依据。从预测数据的

11、统计分析和假设检验可以获得预测偏差服正态分布(0,0.46382。图1拟合曲线F ig .1F itting curve(二物价变动对项目财务分析的影响物价变动对项目经济评价的影响已得到充分的肯定,并有相当的文献应用投入产出、计量经济学、系统动力学等方法预测其影响程度。人工神经网络具有很强的模糊非线性函数的逼近能力,在很多领域的预测中逐步得到应用。研究成果表明,经过适当改进的人工神经网络方法比传统非线性回归分析等方法具有较强的预测能力。为此,本文利用自行建立的递推遗传神经网络对部分宏观经济要素进行预测。分析数据选取2003年中国统计年鉴中的1990-2002年国民生产总值、第三产业产值、人均消

12、费水平、基本建设投资、科教文化投入、能源消费、财政收入、财政支出、储蓄存款、消费品零售额、进出口总额、货币供应量、商品零售价格指数、居民消费价格指数、原材料与动力价格指数、银行贷款利率为代表性指标,通过自组织映射法进行分类,建立多个神经网络对未来20年项目经营期内的物价指数进行预测,预测结果的统计分析见表1。同时,依据平均社会通货膨胀率计算式求得该计算期内的平均社会通货膨胀率为3.61%,这一预测结果与有关资料的预测结果相一致2。24福建农林大学学报(哲学社会科学版2005年第8卷表1经济预测结果T able1R esult of econom ic p redicti on最大值最小值平均值

13、预测值实际值预测值实际值预测值实际值预测均方差预测标准差居民消费价格指数 %122.22124.1098.1298.60105.70106.000.900.97能源动力物价指数 %123.70135.1093.6095.80105.80107.3020.214.50(三综合折现率k j对财务分析的影响折现率是根据货币具有时间价值这一特性,按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合到现时价值的一种折现比率。根据现代投资理论,确定特定项目的基准收益率应当考虑以下2个影响因素:(1资金费用(即资金成本,i j;资金费用是根据项目的资金来源,按贷款的利息率或自由资金的期望收益率加权计算所得到的综合利率

14、。目前普遍推荐使用资本资产定价模型(CA PM和加权平均资金成本法的原理进行计算3。(2通货膨胀(f j;由于通货膨胀造成的货币贬值同样应在确定基准折现率时予以考虑,为使投资项目的收益率不低于实际期望水平,应在实际最低期望收益率水平上,加上通货膨胀率的影响。以上分析可知,在项目财务风险分析中,项目的综合折现率为:k j=(1+i j×(1+f j-1=i j+f j+i j×j j(2三、项目财务评价中的风险分析建设项目的财务评价有许多指标,但最基本的评价指标是项目赢利指标中的净现值、内部收益率和投资回收期。为了更好地说明项目的财务风险分析特点,现以F市一座污水处理厂BO

15、T项目为例。(一动态财务评价指标该项目设计日处理能力为5万吨,招标的标的物为吨污水处理取费水平,特许经营期限为23年(含建设期3年,下同,政府机构负责建设用地和厂外管网建设,土地以租赁方式在项目投产后收取土地使用费,进厂污水量前3年为2、3、4万吨 日,以后各年按5万吨 日计;污水处理工艺由投标人在满足环保要求的前提下自行选折,以此测算项目的投资并负责项目的融资。现引用2份典型投标文件,按现行财务评价方法进行财务分析(表2。结果表明,尽管2家投标商的吨污水处理收费水平和投资额差距较大,但财务指标满足现行项目决策要求,即内部收益率大于行业基准收益率4%,项目净现值大于0,投资回收期在特许经营期内

16、。然而,所有这些分析都是基于特定的污水处理量和固定的原材料价格与动力费用,以及现有的物价水平和基准折现率等,与项目未来20年经营期内的实际运行情况并不一致,即污水处理量变化、能源动力与药剂等随着物价变动而调整,基准折现率因不同企业、不同资金构成和不同阶段而不同,这些经济要素的变化给项目运营带来一定风险。表2现行的项目财务评价结果1T able2F inancial app raisem ent on current p ro jectsA投标商B投标商使用工艺I型SBR A2 O项目投资 万元4748.304424.00吨收费标准0.530.64财务净现值 万元1837.842529.58内部

17、收益率 %7.689.24动态回收期 年16.1314.31静态回收期 年12.8711.831基准折现率I c=4.0%。(二财务风险分析应用风险概率积分法,将污水处理量、居民消费价格指数、材料及动力价格指数的预测结果应用于项目财务分析中,并结合通货膨胀率及国家对中长期贷款利率的调整趋势,对污水处理收益、成本中的人工费用、动力和药剂费用以及综合折现率等进行调整,以求获得更切合实际的财务评价。1.收费水平未予以调整的风险分析。针对各经济风险要素在未来经营期内的不确定性,即可能取值与概率分布,建立相关性随机数,通过模拟计算方法,应用计算机编程工具实现一定数量的模拟计算,并对计算结果进行统计分析(

18、表3。模拟计算与分析结果表明:B投标商的收费标准在23年的特许期限内保持不变的情况下可能最小净现值大于零、最小财务内部收益率4.19%大于行业基准收益率、可能最大投资回收期22.04年小于特许经营期限,财务风险分析表明,该投标商的投标报价使项目可以接受。而A投标商的净现值、内部收益率、动态投资回收期的均值分别为86.85万元、22.51年和4.15%,满足现行项目决策可行的需求。但其可能最小净现值小于零、最小财务内部收益率3.21%小于行业基准收益率、可能最大投资回收期26.77年34第2期俞波等:投资项目决策中的财务风险分析以污水处理BO T项目为例大于特许经营期限,这说明从项目风险角度考虑

19、,A 投标商具有一定的亏损风险,其亏损风险概率为21.47%,分布情况见图2、图3。表3收费水平未调整的财务风险分析1T able 3F inancial risk analysis w ithout adjusted p riceA 投标商B 投标商N PVF I RR T d N PV F I RR T d 均值86.854.15%22.51594.375.61%19.27标准差110.240.00270.7210116.760.00300.6106偏度-0.02450.04990.04810.02400.02090.1384峰值0.06940.07570.92740.08840.1221

20、0.4701最小值-389.623.21%19.28178.924.19%17.05最大值532.575.48%26.771026.617.01%22. 04图2A 投标商未调时N PV 概率密度分布F ig .2P ro.distributi on of N PV fo r A T ender w ithout A dj .图3A 投标商未调时T d 概率密度分布F ig .3P ro .D istributi on of T d fo r A T ender W ithout A dj.也就是说,在不考虑风险的情况下,A 、B 投标商在同等条件下,对项目的分析都是可行的。但考虑风险因素的影

21、响后,A 投标商的投标报价使得项目具有一定的亏损风险。2.收费水平得到调整的风险分析。当原材料及动力物价指数每变化幅度大于10%时,污水处理收费水平按照其经营成本予以调整,对两家投标商的财务风险再进行分析调整(表4。风险分析结果表明:污水处理收费水平随物价得到一定调整后,B 投标商的财务风险指标得到进一步的改善,净现值和内部收益率的均值得到提高,投资回收期均值从19.27年降低到16.79年。A 投标商的财务风险分析结果得到根本性的转变,其可能最小净现值大于零、最小内部收益率大于行业基准收益率、可能最大投资回收期降低到21.61年,不再存在亏损的可能性。3.财务风险分析结果的比较。在考虑风险因

22、素影响的情况下,如果项目决策按照现行的财务评价决策准则,那么无论A 投标商或B 投标商在项目收费水平有无得到调整的情况下,就其盈利财务指标的样本均值而言,项目都是可行的(表5。但是,考虑风险因素影响之后,按照项目财务风险的度量,项目的决策就有所不同,即项目的盈利存在一定的风险,投资者根据自身对风险的承受能力,提出合理的投标报价或者是否接受项目。4.风险度量与决策。可使用方差系数的风险尺度,分析出A 、B 投标商的投标报价在收费水平得到调整前后的风险度,以此来判断各种状态下风险幅度;也可利用各风险指标的频率密度分布图的峰度与偏度,来更直观地分析项目的风险分布状况。依据风险概率积分法与风险价值理论

23、,从模拟分析结果中可以得到A 投标商的投资回收期风险价值为23年和净现值风险价值为零的置信水平为21.47%,内部收益率的风险价值为4%的置信水平为28.59%,即:N PV =0=T d 23=21.47%,F I RR 4%44福建农林大学学报(哲学社会科学版2005年第8卷也就是说,A投标商在收费水平未调整的情况下,运行该项目将有78.53%的可能获得盈利,要期望财务内部收益率大于4%的可能性为71.41%。表4收费水平已调整的财务风险分析T able4F inancial risk analysis w ith adjusted p riceA投标商B投标商N PV F I RR T

24、d N PV F I RR T d均值671.725.655%19.181231.437.237%16.79标准差122.800.002800.58031131.300.003150.50046偏度0.013380.007360.043180.021030.017820.03129峰值0.011510.083480.24520-0.04810.02879-0.0327最小值230.894.281%17.01770.705.935%14.93最大值1183.526.819%21.611783.718.539%18.78表5财务指标均值对比表T able5M ean value of financ

25、ial indexes盈利财务指标现行动态财务指标A投标商B投标商盈利风险指标收费水平未调整收费水平已调整A投标商B投标商A投标商B投标商N PV 万元1837.842529.58E(N PV86.85594.37671.721231.43 F I RR %7.68%9.24%E(F I RR4.15%5.61%5.66%7.23% T d 年16.1314.31E(T d22.5119.2719.1816.79应用风险价值理论可以进一步对项目财务风险指标进行风险度量与决策。假设投资商的置信水平分别为31.7%、4.6%、0.3%,可以计算出相应的风险价值,其结果见表6。表6基于风险价值的风险尺度比较T able6R isk m easurem ent on V a R置信水平收费水平未调整收费水平已调整31.70%4.60%0.30%31.70%4.60%0.30% A投标商N PV a35.50-99.45-229.76612.66465.76337.40F I RR a4.02%3.71%3.41%4.88%5.19%5.52%T da22.8023.7424.8119.4520.9420.15 B投标商N PV a539.91398.82266.311168.221011.11875.9