完善我国基准利率主导作用的基本思路

1、完善我国基准利率主导作用的基本思路         08-09-17 14:48:00     作者：胡海鸥    编辑：studa0714摘要：实现资金的平滑流动是规范基准利率的重要条件，所以必须消除制约资金平滑流动的因素，使得我国的基准利率成为真正完全意义上的基准利率，我国的利率市场化才能获得稳定和持续的进展。 关键词：基准利率，资金平滑流动，利率市场化一、基准利率支撑利率市场化改革基准利率处于利率体系的核心主导地位，它不仅是稳定利

2、率体系的“锚”，更是调控利率体系的“纲”，“纲举目张”，整个利率体系将随之调整。根据各国的实践经验，能够充当基准利率的只能是位于整个利率体系的底部，风险最小，最满足公众流动性偏好，最能引导公众的预期，最便于央行操作，传导效果最好的利率。目前世界各国的基准利率大致分为短期国债回购利率、同业拆借利率和再贴现率等，央行通过对这些利率的调控就能实现对整个利率水平，乃至对经济的调控。显然，只有建立起有效的基准利率，利率市场化改革才能有实质性突破，并能获得持续的进展。反之，如果没有规范基准利率的主导作用，利率市场化改革就缺乏稳定和可持续性。二、资金平滑流动决定基准利率所谓基准利率，不是取决于它的名称，也不

3、是理论界或管理层的认定，而在于它的功能，只要某个利率能够“牵一发动全身”，它就是基准利率，不管它的名称是什么；如果不具有这样的功能，它就不是基准利率，即便它的名字与外国某个基准利率的名字一样。所以发达国家的基准利率具有“牵一发动全身”的功能，就是因为他们的经济主体可以自主套利，并使资金平滑地流向回报率较高的领域，这就从根本上促成基准利率的形成和充分发挥作用。在成熟的市场经济中，只要不同资产的投资回报率出现差别，资金就要流向回报率高的领域，这就提高该资产的价格，降低它的回报率；同时，资金流出领域的资产价格就要下降，回报率上升。如此资金流动消除不同领域投资回报的差异，也消除获取超额利润的机会和可能

4、，从而形成均衡的利率体系。如此资金流动的机制和影响也同样表现在均衡利差的形成上。按照利率的风险结构理论，某个金融资产的利率偏低，是因为它的风险小，回报高，大家买入，就把它的价格买高，利率压低；反之，某个金融资产利率偏高，则因为大家抛出，它的价格下降，利率上升。如此机制与过程决定了实际利率要反映金融资产风险与回报的大小。按照利率的期限结构理论，两个一年期金融资产的回报应该等于一个两年期金融资产的回报，否则，经济主体就会购买回报高的金融资产，卖掉回报低的金融资产，最后使得不同金融资产拥有基本相同的回报。同时，经济主体的流动性偏好决定它们偏好短期金融资产更甚于长期金融资产。短期金融资产需求大于长期金

5、融资产，短期金融资产的价格高于长期金融资产，长期利率就高于短期利率，这个高于的部分就是资金的时间价格，经济主体的买高卖低，最后使得实际利差反映货币的时间价格。按照流动性升水或贴水理论，尽管经济主体偏好短期金融资产，并且在一般情况下，不轻易投资长期债券，但是，只要长期利率高过一定的限度，经济主体仍会购买长期债券，这就炒高长期债券的价格，压低长期利率，长短期利差就回到它初始的水平。因为，市场对金融资产的风险和时间期限都有相应的判断，如果实际利率与市场的判断背离，就是金融资产的价格偏高或偏低，经济主体就会套利，资金相应流入利率相对较高(价格相对较低)的领域，这就消除了市场判断与实际利率背离，从而形成

6、均衡的利差，这种利率水平和利率差别反映资金供求的价格以及风险和期限的价格。只要经济运行打破既定的均衡利率和均衡利差，经济主体就会继续套利，资金流动使得实际利率再度回到均衡利率和均衡利差上去，所以经济运行是个不断打破均衡，而又不断回到均衡位置上去的过程，实际利率和实际利差往往不是均衡利率和均衡利差，但是，它却有着不断向均衡位置靠拢的倾向。正是依据均衡利率和均衡利差的形成规则，央行对短期国债的调控就能实现对整个利率体系，乃至实体经济运行的调控，短期国债利率因此成了基准利率。一般来说，不同金融资产利率由低到高的排序大致为：短期国债、银行存款和资本市场。因为，短期国债期限最短，没有风险，银行则有破产和

7、倒闭的可能，资本市场的风险更大，所以，国债利率最低，资本市场的利率最高。其他金融资产的价格与利率的排列可按照这里的关系类推。在这个基础上，央行低价买入国债，国债利率上升，这就拉开了短期国债与银行存款的均衡利差，经济主体就会卖掉国债，转成银行存款。银行资金来源增加，利率下降，这又拉开银行存款利率与股票利率的均衡利差，经济主体再去买进股票，最后这个传导效应将波及到所有的金融资产，直至产成品上，这又拉开了产成品价格与生产要素价格的初始均衡，使得企业家的边际收益大于边际成本，企业家扩大生产规模，央行的货币供给增加，利率下降的效应就传导至产成品上，整体经济相应地变化。如果央行高价卖出国债，上述过程将逆向

8、传导，直至实体经济相应收缩。央行的调控效应就能相应地作用到位。 上述过程和机制表现在图1中，SM、DM；SB、DB；SC、DC和SG；DG分别为货币市场资金供求、银行存贷款市场资金供求、资本市场的资金供求和产品市场的供求。假定这四个市场初始均衡的利率分别为4%、6%、8%和10%，均衡货币市场、银行存贷、资本市场和商品市场的资金供求分别为M1、B1、C1和G1，均衡的风险利差都为2%，也就是不同市场风险的价格都为2%。此时，央行高价买进国债，增加货币供给，SM1移动SM2，国债市场利率下降至3%，国债市场与银行存款的均衡利差被打破，实际利差由2%扩大到3%，这就表明存款银行的回报要高

9、于购买债券，债券投资者就会转向存款市场，资金就会流向银行存款。随着银行存款的增加，SB1移动至SB2，银行利率下降，同样拉大存款市场与资本市场的利差，也由原来的2%扩大到3%，资金又会流向资本市场，这四个市场货币供求的均衡都向右移动到M2、B2、C2和G2。资本市场利率下降，与产品市场的利差也拉大，资金流入产品市场，产品价格下降，就业增加，经济升温。如果央行低价卖出国债，货币供给减少，所有的过程都逆向传导，最后所有的利率都下降，货币供给减少，经济也降温。图1：套利机制与均衡利差的形成可见，短期国债利率就是基准利率，因为它的变动带动整个利率体系和经济热度的相应变动，这是作为基准利率的关键和基本特

10、征所在。所以基准利率具有这样的功能，不仅因为它处于利率体系的底部，底部动而整体摇。更因为短期国债没有风险，最能反映经济主体的流动性偏好，所以短期国债利率的变动就是管理层政策意图的变动，它能通过公告效应有效地影响整个利率体系。如果央行买卖的是利率高端的金融资产，它的利率变动效果就没有动摇利率体系基础的效果好。更重要的是，经济主体无法判断这种利率变动是政策意图变动，还是风险或期限等其他因素的影响，它们可能不及时作出反应，或者反应力度不到位，以及反应方向错位等都将削弱利率调控的及时作用到位。决定基准利率的关键不仅在于它在利率体系中所处的地位，更在于资金的流动状况。如果资金不能流动，资金就不会随着金融

11、资产利差的拉大，而进入回报率较高的领域，央行买卖国债造成国债市场资金的富裕或短缺，无法进入别的市场，别的市场的资金也进入不了国债市场。国债市场利率的高低就既不是资金流动的信号，也不是资金流动的刺激。央行国债买卖造成的资金余缺将停留在国债市场中，而无法影响其他市场，更不用说产品市场，国债利率就不成其为基准利率，尽管，它处于利率体系的底部，风险最小，最能满足公众的流动性需求。如果资金可以流动，但不平滑，那么国债市场的资金余缺就可以影响其他市场，但是，这种影响有限，不充分，央行调节国债利率影响产品市场的效应也是有折扣的，国债利率也不成其为真正的和完全意义上的基准利率。可见，资金的平滑流动是决定基准利率的关键。决定资金平滑流动的关键则是经济