和佳股份产业链升级医疗工程综合解决方案供应

1、 公司是国内第一家、目前也是唯一一家提供较为完整的肿瘤综合治疗解决方案的企业,结合放射医学、介入治疗、热疗、化疗、免疫治疗等领域开发出一系列肿瘤微创治疗的专用设备,通过设备之间的相互配合、相互补充,与传统的治疗肿瘤的化疗、放疗等治疗手段有机结合,共同构成公司肿瘤综合治疗解决方案。 医用洁净气体综合管理和医疗工程领域的升级公司在医用分子筛中心制氧和供氧系统领域是以氧源设备制造商起步,逐步向产业链上游以自产主机为代表的核心设备制造和向下游医疗工程领域延伸,已经开发出了具有自主知识产权的国产核心主机,同时也开始逐步取得医疗工程领域内相关资质,公司在该领域内全产业链的战略规划正在逐步实施中。基层医疗机

2、构数字化影像远程诊断工程综合解决方案数字X 线摄影系统(DR 是未来2至3年公司的核心板块之一。未来几年,公司DR 的核心部件高压发生器可以做到自主配套生产,提升了产品的毛利率。公司将以基层医疗机构为切入点,以“基层医疗机构数字化影像远程诊断工程综合解决方案”的模式进行销售,形成基层医疗机构医用影像联诊体系。 投资建议:未来六个月内,给予“跑赢大市”评级预计公司11年、12年实现每股收益为0.60元和0.85元,以2月9日收盘价21.80元计算,动态市盈率分别为36.33倍和25.65倍。随着募投项目的陆续投产,制氧机主机和高压发生器的自产化以及营销渠道的不断完善,我们看好公司长期的发展前景,

3、给予公司“跑赢大市”评级。 数据预测与估值:至12月31日(￥.百万元2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 333.71 498.79 663.43 856.11 年增长率37.1% 49.5% 33.0% 29.0% 归属于母公司的净利润 45.25 80.64 113.31 162.06 年增长率 166.64% 78.20% 40.52% 43.02%每股收益(元 0.34 0.60 0.85 1.22 PER (X 64.2436.0525.6517.94注:有关指标按当年股本133.35百万股摊薄跑赢大市首次日期:2011年2月9日胡清宸 证券从业证书编号:基本数

4、据(11Q3 报告日股价(元 21.812mth A 股价格区间(元 18.58/38.97总股本(百万股 133.35 无限售A 股/总股本 25.01% 流通市值(亿元 7.27 每股净资产(元 1.75 PBR (X 3.45DPS (Y10,元主要股东(11Q3蔡孟珂 22.39% 郝镇熙 21.19% 陆利斌 3.75%收入结构(11H1 肿瘤微创治疗设备 44.28% 设备代理经销20.50% 医用分子筛制氧设备及工程 16.46%最近6个月股价与沪深300指数比较-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%1

5、1-1011-1111-1111-1111-1111-1111-1211-1211-1211-1212-0112-0112-0112-0112-0212-02和佳股份沪深300报告编号:HQC 12-CI01首次报告日期:2012年2月9日一、快速成长的临床医疗器械及整体解决方案供应商公司创业之初以微波治疗仪起步,截至目前,形成了肿瘤微创治疗设备、医用分子筛制氧设备及工程、常规诊疗设备和医疗设备代理经销四大业务板块,其中肿瘤微创治疗设备和医用中心分子筛制氧设备及工程是公司两大核心业务板块。公司近年来营业收入快速增长,净利润高速增长,2008年至2010年,收入的增幅在36%以上,而净利润增幅在

6、150%以上,2011年净利润增幅在70%-90%之间。肿瘤微创治疗设备和医用中心供氧及工程设备在2010年占公司主营业务收入75.72%。公司过去几年营业收入保持较高增速的原因是2009-2011年新医改在加大基层医疗机构建设的同时,将过去集中于中心城市大中型三级医院为主的医疗器械市场,向以县级医院为代表的二级医院转移,公司产品提前向基层医疗机构布局。公司的销售费用逐年降低,自2008-2010年分别占营业成本36.52%、27.49%和23.87%,主要受益于公司的直销模式,目标客户为各级各类医疗机构及政府卫生部门。直销渠道建设先期投入较高,随着公司产品链的扩充(截至2010年末已拥有18

7、个品种、43个型号产品不同产品间重复销售和交叉销售比例提高,未来销售费用将会持续下降。而公司渠道建设也分别在渠道的广度、深度以及售后服务和技术支持等方面有所体现,在全国范围内设立了7个营销大区, 24个办事处,拥有超过250人的销售团队,初步建立了遍布全国28个省(市的营销网络,并在各地区建立了相应的“灯塔医院”示范工程,公司产品一年内免费维修,三年内保修。图1 公司近年来的收入、利润变化图2 公司近年来盈利能力变化 501001502002503003504002008200920102011Q30%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%营业收入(百万元净利

8、润(百万元1020304050602008200920102011H1销售净利率(%销售毛利率(%销售期间费用率(%数据来源:Wind, 上海证券研究所数据来源:Wind, 上海证券研究所图3 公司近年来的收入构成变化(%图4 公司近年来的毛利率变化(% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011H1肿瘤微创治疗设备医用制氧设备及工程常规诊疗设备其他设备代理经销数据来源:Wind, 上海证券研究所 数据来源:Wind, 上海证券研究所截至2011年6月,公司的全部股东为自然人,前十名股东除了蔡孟珂、郝镇熙和周卓分别担任公司副董事长、董事长

9、兼总裁和董事之外,其他股东在公司没有任职情况。截至2011年11月,蔡孟珂和郝镇熙持有公司股票43.58%,周卓等十位董事和公司高管合计持有公司股票6.86%。图5 公司股东结构图 数据来源:招股说明书,上海证券研究所二、所属行业及市场分析2.1肿瘤微创治疗设备肿瘤微创治疗系列设备是公司的核心业务板块,该系列设备主要包括六种产品,在手术、介入、放疗、化疗、热疗、免疫等领域为临床医生提供了一个宽阔的技术平台,有效弥补了常规手段的不足。图6 医院肿瘤具体治疗手段 数据来源:招股说明书,上海证券研究所 1肿瘤微创治疗设备(1放射性粒子治疗计划系统(体内伽玛刀根据影像检查效果,对肿瘤区域进行三维重建,

10、精确计算使用碘125放射性粒子并经皮穿刺植入,利用碘125释放的射线杀灭肿瘤。公司开发成功的电磁定位穿刺导航系统为医生提供实时直观影像,使医生可以在手术时实时观察到穿刺针周围的解剖结构,变靠感觉和经验的穿刺为直观的可视化穿刺。(2体外高频热疗机体外高频热疗辅助化、放疗,无创、无痛、非介入治疗模式,应用频率为13.56MHz高频振荡电流作用于人体深部肿瘤或其它组织、产生内生热及高频电磁振荡双重效应,使肿瘤内部达到43以杀伤癌细胞。公司该产品的竞争对手主要是恒埔伟业、吉林迈达。(3介入热化疗灌注系统介入热凝固:将导管超选到肿瘤供养血管后,运用高温的生理盐水治疗孤立可数的肿瘤,破坏肿瘤供养血管床。介

11、入热化疗:对不能超选到位的肿瘤,尤其是弥散性肿瘤、巨块型肿瘤进行介入热化疗。该产品的主要竞争对手为吉林迈达。(4冷极射频肿瘤治疗机(冷极/冷循环射频刀在CT和超声等影像设备的引导下,通过循环冷却及温度可控的射频针,将频率为460kHz的射频能量,直接导入肿瘤组织内,形成局部高温(80100,使细胞及组织内外水分气化,蛋白质变性,以凝固灭活肿瘤组织。公司该产品的竞争对手为美国Radionics医疗器械公司、北京博莱德。(5体腔热灌注治疗机用于癌性胸、腹水的治疗,利用微波对化疗药液加热,将设定流速和温度的药液输入人体,形成全封闭循环治疗。根据肿瘤细胞在4243.5温度下发生凋亡的特性,实现对体腔内

12、癌细胞有效杀伤。(6免疫治疗系统利用特定频率的极高频、特超声等物理治疗因子,协同刺激免疫细胞的糖脂键,促进免疫细胞成熟分化,增强对肿瘤细胞的免疫应答。2肿瘤微创综合治疗技术方案公司的肿瘤治疗主要从传统高频热疗的应用出发,开展了肿瘤微创治疗领域的研发,并在放射医学、介入技术、热疗技术、免疫治疗等领域有所突破。公司自主研发的具有微创、靶向特征的治疗设备和现阶段各种治疗恶性肿瘤的有效方法整合在一起,提出了肿瘤微创综 合治疗解决方案,主要负责协助二级及以上医院建立肿瘤学科,因此公司的肿瘤微创治疗设备及综合治疗解决方案的目标客户是二级以上医院。新医改政策过去集中于中心城市大中型三级医院为主的肿瘤医疗服务

13、供给,将向以县级医院为代表的二级医院转移,据2010年中国卫生统计年鉴,全国二级医院有6523家,三级医院1233家(其中三级甲等765家二级以上医院合计7756家,肿瘤微创市场前景广阔。公司肿瘤微创治疗设备产品覆盖全国155家三级医院(覆盖率达12.57%,其中三甲医院覆盖率为13.99%和172家二级医院(覆盖率达到2.64%。公司从2007年开始形成综合解决方案以来,已在全国范围内帮助134家医院建立了肿瘤综合治疗中心,其中三级医院39家,二级医院95家。在公司肿瘤微创治疗设备所涉及的相关技术领域中,国内除少数厂家可以提供2个领域的产品外,大部分肿瘤微创治疗设备的生产厂家所提供的产品主要

14、是在某一个技术领域内提供单一产品。和佳医疗能够应用多个领域内的技术提供系列化的产品,从整体角度而言,和佳医疗是国内第一家能提供较为完整的肿瘤微创综合治疗解决方案的企业,目前国内市场尚无竞争对手提供类似服务。2.2 医用分子筛制氧设备及工程公司将在目前医用氧源设备制造、专业医用工程、智能化运营管理技术的基础上,向医用洁净气体综合管理和医疗工程领域进行技术升级。其中医用中心供氧系统的目标客户为拥有300张以上病床数的医院,截至2010年底,我国共有3055家300张以上病床数的医院,一体化医用制氧机的目标客户为拥有300张以下病床数的医院,我国2010年底床位数在50-299的医院数量在8865家

15、左右。分子筛制氧设备主要由分子筛制氧主机、空气压缩机、冷冻式空气干燥机、精密过滤器、除菌过滤器、空气缓冲罐、氧气缓冲罐和远程控制终端等组成。制氧主机是整个中心制氧系统的核心部件,公司制氧主机系统分为进口AirSep原装主机和自产制氧主机两种。国内大型医用分子筛制氧设备市场主要的产业链格局为“国内设备商+进口主机”。由于使用医用分子筛制氧设备的医疗机构以大中型医院为主,设备偏好以使用较为成熟的进口主机为主,目前以AirSep、Onsite和OGSI为代表进口主机约占据近60%的市场份额,其中AirSep是全球最大的分子筛制氧主机提供商,和佳医疗是其在大中华地区最大的采购商。公司已完成制氧主机的自

16、产,自产主机价格低于AirSep30%,未来自产主机的制氧设备将面向中小医疗机构,带进口主机产品将销往大型医疗机构。 公司已经为全国108家各级医院(三甲医院占41.67%提供了医用分子筛制氧设备及系统,占全国300张床位以上医院总数的3.54%,占已使用医用分子筛制氧的医院总数的近9%,是国内装机数量最大的企业之一。国内医用氧气系统或医用分子筛制氧机市场的竞争对手主要有冰科集团、埃尔气体和联邦氧气工程等。2.3 常规诊疗设备公司常规诊疗设备主要发挥辅助及补充产品线的作用。数字X 线摄影系统(DR是近期常规诊疗产品中重点发展的方向,并成立了子公司和佳影像进行单独运营,是未来2至3年公司的核心板

17、块。根据慧聪发布的公开研究数据显示,2009年中国市场DR销量近2,400台,排名靠前的厂家有飞利浦、锐珂(柯达、西门子医疗、通用医疗等。未来随着产品收入的增加,规模化效应的显现,毛利率相对于2011年上半年的32.31%将有所上升。DR产品核心部件为高频高压发生器、探测器和球管:国内大部分厂家使用的高端的高压发生器均需要进口;在探测器领域也类似,目前国内只能生产较为低端的CCD 探测器,目前主流的平板探测器仍需要大量进口(核心技术主要掌握在法国Trixell公司和日本佳能公司手中;在球管方面,以美国瓦里安公司、日本东芝生产的进口部件为主。公司目前DR产品核心设备组件全部采用进口,2010年公

18、司DR产品核心部件高压发生器研发成功。募投达产后,公司DR的核心部件高压发生器可以做到自主配套生产,价格竞争力更强。2010年公司开发完成了数字化医用影像系统中核心系统软件PACS、ImStudio、RIS工作站软件,并已经获得软件著作权。同年,全资子公司和佳影像与美国iCRco公司签订协议,成为其iDR平板探测器在中国大陆地区的独家总经销商,也是DR中核心部件之一。而在DR的销售模式中,公司以基层医疗机构为切入点,以“基层医疗机构数字化影像远程诊断工程综合解决方案”的模式进行销售,形成基层医疗机构医用影像联诊体系。公司未来常规诊疗产品中的常规理疗和治疗类产品将分别向外科手术系列(各类手术室用

19、电刀和专用电刀、臭氧治疗系列、妇科诊疗系列和骨科诊疗系列发展。2.4 经销产品公司的经销产品主要包括医用影像、麻醉机、LEEP刀等,主要以医用影像设备为主。预计未来公司推进自产DR和X光机的销售,将继续降低影像业务板块外部采购的比例。 三、公司未来发展战略未来三年,公司将在三大专业领域提供整体解决方案提供商,包含:肿瘤学科建设与配套装备技术工程、医用气体管理和基层数字化影像远程诊断工程。2011年至2013年,公司肿瘤微创综合治疗设备在保持三级医院领域占有率的同时,大力开拓二级医院领域,将以每年20%以上的速度递增;公司医用分子筛制氧工程未来三年主要市场在二级以上医院,保持不低于30%的年增长

20、率;未来3年,公司自主研发的影像DR产品将主攻中低端市场,影像设备计划在2013年实现销售收入10,000万元以上,净利润不低于2,000万元;公司常规诊疗设备和代理经销产品收入将以每年10%以上的速度递增。在销售网络建设中,公司将在全国建成8个区域运营中心,每个区域运营中心将设置营销管理与培训、产品展示、售后服务、临床基地(灯塔建设和学术交流平台四大功能模块。四、盈利预测及主要假设1公司分子筛制氧设备及工程由于制氧主机自产,毛利率有所提升;2公司常规诊疗设备由于DR产品核心部件高压发生器自产,该类产品毛利率提升,但其余常规理疗和治疗类产品竞争激烈,毛利率有所下降;3预计未来公司直销模式优势凸

21、显,销售费用率逐年递减;4募投项目预计2012年年底达产。五、给予“未来六个月,跑赢大市”评级预计公司11年、12年实现每股收益为0.60元和0.85元,以2月9日收盘价21.80元计算,动态市盈率分别为36.33倍和25.65倍。随着募投项目的陆续投产,制氧机主机和高压发生器的自产化以及营销渠道的不断完善,我们看好公司长期的发展前景,给予公司“跑赢大市”评级。 六、风险提示1技术研发风险;2产品获得医疗器械产品注册许可证风险;3产能迅速扩张导致的销售风险。 七、附表附表1 和佳股份损益简表及预测(单位:百万元人民币指标名称 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E一、营业总

22、收入 243.417 333.713 498.791 663.43 856.11二、营业总成本 228.8 287.3 408.5 533.8 667.6 营业成本 119.9 157.7 233.1 306.7 381.5 营业税金及附加 2.7 3.6 5.3 7.1 9.2 销售费用 66.9 79.7 109.7 139.3 171.2 管理费用 31.1 42.2 62.6 82.6 105.8 财务费用 2.7 3.0 -2.2-2.00.0 三、其他经营收益公允价值变动净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 汇兑净收益

23、0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 四、营业利润 14.6 46.4 90.2 129.7 188.5 加:营业外收入 6.8 11.2 10.0 10.0 10.0 减:营业外支出 0.7 0.4 0.4 0.4 0.4 五、利润总额 20.7 57.1 99.8 139.3 198.1 减:所得税 3.7 9.8 17.1 23.9 34.0 加:未确认的投资损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 六、净利润 17.1 47.3 82.7 115.4 164.1 减:少数股东损益 0.1 2.1 2.1 2.1 2.1 归属于母公司所有者的净利润 16.970 45.250 80

24、.6 113.3 162.1 七、摊薄每股收益(元0.13 0.34 0.60 0.85 1.22 资料来源:Wind,上海证券研究所附表2 公司未来三年分业务收入、成本、收入增速及毛利率预测分业务主营收入测算2010A 2011E 2012E 2013E (百万元肿瘤微创治疗设备154.37 225.48 286.00 346.67医用分子筛制氧设备及97.63 142.89 191.12 249.40工程设计常规诊疗设备30.43 70.42 123.31 193.89 代理经销设备43.86 60.0 63.0 66.2 其它7.43 8.9 10.7 12.8合计326.28 498.

25、79 663.43 856.11分业务主营成本测算2010A 2011E 2012E 2013E (百万元肿瘤微创治疗设备29.9 42.8 54.3 62.4医用分子筛制氧设备及65.3 90.6 117.3 148.8工程设计公司深度 常规诊疗设备 代理经销设备 其它 合计 分业务增速 肿瘤微创治疗设备 医用分子筛制氧设备及 工程设计 常规诊疗设备 代理经销设备 其它 毛利率 肿瘤微创治疗设备 医用分子筛制氧设备及 工程设计 常规诊疗设备 代理经销设备 其它 资料来源：Wind，上海证券研究所 17.7 39.2 5.7 157.7 2010A 49.27% 80.61% 38.58% -

26、21.86% -5.56% 2010A 80.64% 33.11% 41.94% 10.66% 23.62% 43.0 50.0 6.7 233.1 2011E 46.06% 46.36% 131.46% 36.81% 20.00% 2011E 81.0% 37.0% 39.0% 11.0% 25.0% 71.3 56.1 7.8 306.7 2012E 26.84% 33.75% 75.10% 5.00% 20.00% 2012E 81.0% 42.0% 42.0% 11.0% 27.5% 102.4 58.9 9.0 381.5 2013E 21.21% 30.49% 57.24% 5.0

27、0% 20.00% 2013E 82.0% 45.0% 45.0% 11.0% 30.0% 附表 3 和佳股份历年财务指标 指标名称 2008 年 55.66 4.51 3.81 4.55 1.70 1.32 50.30 1.82 3.07 0.72 0.00 0.05 -0.34 0.07 0.12 2009 年 50.75 9.43 7.01 13.23 1.77 1.56 48.07 3.57 3.68 0.95 211.11 0.17 0.40 0.23 0.12 2010 年 52.74 17.67 14.18 29.12 2.12 1.78 44.65 4.98 4.22 1.13

28、 166.64 0.45 0.48 0.59 0.12 2011 年 Q3 49.79 21.23 17.15 28.90 2.28 1.94 43.72 3.92 2.83 0.95 81.62 0.59 0.25 1.18 0.12 销售毛利率(% EBIT/主营业务收入(% 销售净利率(% 净资产收益率(全面摊薄(% 流动比率 速动比率 资产负债率(% 存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率 净利润同比增长率(% 每股收益(全面摊薄 每股经营性现金流量 每股未分配利润 每股资本公积金 数据来源：Wind，上海证券研究所 11 公司深度 附表 4 医疗器械行业上市公司估值比较 证券简称

29、代码 报告日股价 10A EPS 11E 12E 10A P/E 11E 12E PB 冠昊生物 宝莱特 万东医疗 理邦仪器 九安医疗 东富龙 尚荣医疗 乐普医疗 千山药机 阳普医疗 山东药玻 新华医疗 鱼跃医疗 行业平均 300238 300246 600055 300206 002432 300171 002551 300003 300216 300030 600529 600587 002223 46.15 26.45 10.45 19.91 9.85 32.61 20.31 14.48 27.30 10.60 11.16 26.74 19.39 0.53 0.81 0.19 0.66

30、0.10 0.89 0.38 0.51 0.68 0.20 0.67 0.45 0.39 0.74 0.90 0.22 0.72 0.14 1.35 0.69 0.61 0.92 0.30 0.62 0.79 0.60 0.95 1.12 0.28 0.96 0.20 1.84 1.28 0.75 1.47 0.43 0.75 1.15 0.85 87.19 32.53 53.93 30.16 103.00 36.53 53.85 28.64 40.44 54.06 16.77 59.55 49.29 49.69 62.66 29.31 46.63 27.81 72.32 24.13 29.44 23.58 29.66 35.57 18.00 33.77 32.22 35.78 48.61 23.57 37.39 20.77 50.28 17.68 15.92 19.31 18.57 24.73 14.88 23.28 22.76 25.98 6.73 3.06 3.72 1.76 3.11 2.59 2.06 5.21 2.67 2.55 1.56 4.73 7.30 3.62 资料来源：Wind，上海证券研究所；股价数据为 2012 年 2 月 9 日收盘价 12 公司深度 分析师承诺 分析师 胡清宸 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源