上海股票市场交易成本研究初探

1、上海股票市场交易成本研究初探韩军孙文东(西安交通大学经济金融学院陕西西安710061摘要:股票市场的交易成本和其流动性之间有着密切的联系,本文主要分析上海股票市场的交易成本的构成及其影响因素,探究降低交易成本,提高股票市场流动性的措施。关键词:交易成本浮动佣金印花税买卖价差流动性交易成本,科斯在其最初的阐述(1937中表达为“运用价格机制的成本”和“在公开市场上通过交易所执行一笔交易所花费的成本”。在股票市场上,交易成本通常被理解为以下内容:券商佣金和买卖价差(例如,德姆塞茨1968;StollandWhaley1983;Bhardwaj和Wrooks1992。在Bhardwaj和Wrooks

2、(1992的研究中交易成本占到了那些股价超过20美元股票的价格的2%,占到了那些价格低于5美元的股票的12.5%。随着股票市场交易成本研究的深入,一些更为精细和复杂的测量交易成本的算式不断被提出来了,例如:Collins和Fabozzi(1991以及Lesmand,Ogden和Trzcinka(1999提出了一个更为复杂的测量交易成本的表达式:交易成本=固定成本+可变成本;固定成本=券商佣金+过户手续费+税金;可变成本=执行成本+机会成本;执行成本=价格摩擦+市场时间安排成本;机会成本=预期回报-实际回报-执行成本-固定成本Collins和Fabozzi提出的测量交易成本的方法在理论上的确很完

3、美,然而要将其实际运用在我国股票市场交易成本的测量上,需要简化处理上面的公式,本文拟用下面的公式来测量上海股票市场的交易成本:股票市场的交易成本=券商佣金+过户手续费+印花税+买卖价差一、实行浮动佣金下我国的平均佣金水平分析2002年5月1日,中国证监会根据国家政策将证券交易佣金调整至不高于成交金额的0.3%。此前佣金的标准一直维持在0.35%,这次的佣金改制赋予了券商制定佣金收取标准的权利,促进了我国券商的优胜劣汰,有利于股票市场降低交易成本和提高流动性。收稿日期2004-04-05表(一浮动佣金下我国部分券商佣金收取办法 资料来源:根据证券时报刊载的数据整理表(一中的券商基本上占据我国股票

4、市场交易额大部分,因此其定价也就基本代表我国整个证券市场的佣金标准。从上表中可以看出,除了非现场交易方式券商给予较低的佣金费率外,对于现场交易方式。券商的佣金费率基本上在0.12%-0.28%这个区间浮动。另外根据成本核算,我国证券公司达到经济业务的盈亏平衡点的平均佣金率大约为0.2%,加上一定的社会平均利润率为0.22%,从实行浮动佣金到现在,在近两年时间的激烈竞争后,我国券商目前的佣金水平基本上维持在0.22%。二、印花税(证券交易环节税分析Swan(1994在研究澳大利亚股票市场交易成本的过程中,开始将证券交易印花税作为一个重点,还将股票市场的交易成本划分为券商佣金,买卖价差和印花税三个

5、部分,他在研究中发现印花税占到了整个交易成本的25%,由此提出了降低印花税,减少交易成本,提高澳大利亚股票市场在整个国际资本市场上的竞争力的建议。为了调整证券市场的流动性,大多数国家都针对证券交易环节征一定的税。例如:荷兰的股票交易税,瑞典的证券税,丹麦的证券交易转让税,法国的金融活动特别税,中国和澳大利亚的证券交易印花税等都属于证券交易环节的征税。表(二部分国家和地区证券交易环节征税情况表(单位:%国家或地区交易环节征税备注中国香港0.125对买卖双方征收澳大利亚0.15对买卖双方征收中国台湾0.6对卖方征收泰国0.1对卖方征收日本0.010.3按交易品种,对卖方征收荷兰0.12对买卖双方征

6、收瑞典0.5对半年内交易量超过50万法郎者征收新加波免征印花税原征0.2,2000年6月30日取消德国免征交易税原仅征证券交易税上交所和深交所0.2对买卖双方征收美国免征资料来源:根据FIBV公布的数据整理。从证券交易环节税制的横向国际比较可以看到,一些国家已经对证券交易环节实行免税,即使是征税,其税率都定得很低。而就我国而言,目前不仅印花税税率偏高,而且在具体征收上,不考虑具体的交易品种和额度一律实行统一的税率,不利于市场的繁荣。再从我国股票交易印花税的历史演变来看,我国股票交易印花税1990年6月28日在深圳证券市场开征,当时深圳市政府参照香港证券市场颁布了关于对股权转让和个人持有股票收益

7、征税的暂行规定,对卖出股票者按成交金额的0.6%缴纳。1990年11月23日深圳市对股票买方也开征了0.6%的印花税,1991年10月为了刺激低迷的股市,深圳市将印花税率调整到了0.3%后,股市对此反映积极。1997年针对当时证券市场过度投机的倾向,证券交易印花税率由0.3%提高到0.5%后,当月的交易量比4月份降低了17%,比3月份降低了6%。为了使证券市场能够稳定发展,1998年6月12日经国务院批准国家税务总局又将税率由0.5%调低至0.4%后,结果当日的交易量较上日增长20%。2001年11月16日起,财政部调整证券(股票交易印花税税率,对买卖、继承、赠与的A股,B股,股权转让书据,由

8、立据双方当事人分别按0.2%税率缴纳证券交易印花税。由此可见,印花税的调整的确能够影响股市的流动性。三、买卖价差分析买卖价差是指股票市场上最想买进的交易者的报价和最想卖出的交易者的报价之间的差额。它是一个市场的交易成本和缺乏流动性的表现。股票市场可以分为做市商市场和竞价市场,通常我们提到的买卖价差是相对做市商市场而言。在这一市场上,做市商为了提供流动性,必须持有一定的头寸,持有该头寸便产生了做市商的存货成本,因此要靠做市商所报出的买卖之间的差价来弥补其存货成本,竞价市场下价差产生的原因在信息模型产生后得到了较好的解释。一般认为,JackTreynor以W Bagehot的名义在1971年发表的

9、文章是信息模型的第一篇文章,标志着证券市场微观结构理论中信息理论的产生,该模型可以用来解释为什么在没有做市商的市场上,买卖价差依然存在。该理论将股票市场的交易者分为两类:知情交易者和不知情交易者。后者是出于流动性的需要而参与交易,因此也称之为流动性交易者,前者基于自己所获得信息进行交易,这两类交易者交易时必然会发生亏损。为了弥补这个亏损或者为了避免和更为了解内部情况的交易者交易时可能发生亏损的风险,流动性交易者只有通过扩大买卖之间的价差来弥补损失或回避风险。我国的股票交易所采取的是集合竞价,市场上的交易者也可以分为这两类。而且我们可以把我国股票交易市场上的知情交易者进一步细分为两类:真实知情交

10、易者和虚假知情交易者,流动性交易者是根据自己的具体情况来进行交易决定买入还是卖出,因而其交易行为是自主的;虚假知情交易者交易行为往往被真实知情交易者利用,成为这些虚假信息的受害者。虚假知情交易者的亏损和流动性交易者可能发生的亏损只有通过设定更大的买卖差价来弥补。买卖价差受到市场诸多因素的影响,Stoll(1985在其研究中提出了影响价差的因素,认为股票价格、股票市场上的交易活动状况和股票价格的波动性决定了买卖价差。交易活动状况这个变量虽然最早源于德姆塞茨(1968在解释做市商时采用的一个变量,然而CohenMaierSchwart和Whitcomb(1981创造性地将其扩展应用在竞价市场上。交

11、易活动越激烈,表明市场上的竞争程度越高,大量买者之间的相互竞争,能够促进买卖价差的缩小。价格的波动性作为解释价差的第二个变量可以追溯到Copeland和Calai(1983,Easley和Ohara(1978,1991,1993的开创性的工作。我们知道,知情交易者获得的赢利是以不知情交易者的损失为代价的,因此,弥补损失的行为设定更大的价差,使得价格的波动性和价差联系在一起。因此,可以肯定,价格的波动性越大,买卖价差也就越大。关于将股票的价格水平作为解释价差的第三个变量的原因,Stoll在1978年时便提了出来, Stoll认为在美国股票交易市场那些股价较低股票的价差,由于1/8最小价格升降档位

12、的限制而被人为的扩大了,在这种情况下,一个指令与其报价最为接近的另一个指令之间的差价至少应是一个最小价格升降档位。因此最小价格升降档位也就设定了最小的买卖价差。在研究上海股票市场的买卖价差方面,孙培源、施东晖做出了开创性的工作,两人在世界经济2002年第四期所发表的一篇文章中测算出上海交易所的平均买卖价差约为0.14%。四、上海证券交易所交易成本构成分析关于过户转让费,我国上交所和深交所都是按照转让股票面值的0.1%征收,对绝大多数股票而言,面值相对价格只是较小的部分,因此,我们可以将其忽略。至此,我们可以对上海股票市场的整个交易成本进行总括性的认识。上海股票市场的交易成本的组成:估计平均佣金

13、费率:0.22%;印花税:0.2%;估计平均买卖价差:0.14%;估计一个买卖来回的交易成本:0.98%。可见,在上海股票市场的整个交易成本当中,固定成本占85.7%,而可变成本只占14.3%。降低交易成本应当从固定成本入手。其中,尽管佣金比重略大于印花税,但是由于券商收取的佣金不但要用来弥补成本,而且部分要上交交易所。所以降低交易印花税成为降低交易成本的首选。作为可变成本的买卖价差在整个交易成本当中所占比例不大,说明竞价机制是适合我国的。可变成本相对于固定成本调整就困难些,是个循序渐进的过程,有待于整个证券市场的逐步完善。五、降低交易成本,提高流动性的建议(一推动券商业务和收入的多元化,为实

14、现佣金继续下降做好准备美国的平均佣金标准为0.02%,我国目前的佣金标准约为0.22%,比较起来我国的佣金标准还是太高,但是即便在目前的佣金水平上我国的许多券商已经出现了亏损,因此下一步佣金下调,不能再采取政府强制推出,应该由券商提供服务的多样化和全面化来推动实质佣金的下降,或者将券商提供咨询、信息收取的费用和佣金分离开来,采取客户自愿选择的方式付费。此外,政府应当放宽对券商的限制,扶持券商的融资、融券、重组,增资和上市等方面。另外,应当推动券商业务和收入渠道的多元化,增强低于佣金下调的压力。国外证券公司之所以能够下降佣金,除了管理层面的因素外,与其业务种类和利润来源的多样化密不可分。国外券商

15、对佣金收入的依赖程度远不如国内券商,我国券商收入结构单一,经纪业务的佣金收入占到了总收入的50%左右,佣金收入成为其赢亏的关键。因此,实现券商业务和收入的多元化是券商走出目前困境和进一步降低佣金的关键。(二降低印花税,改变征收结构尽管经过几次下调,但是我国目前的印花税依然在整个交易成本当中占很大的部分,因此还有很大的下调空间。此外,对其征收也应该设定类似所得税那样的起征点,因为尽管我国的股市有了长足的发展,但是个人投资者仍然占整个市场份额的33.59%,他们换手频繁,交易金额较小,对他们适当的免税,必将能够提高整个市场的流动性。(三关于最小价格变动单位的建议在欧洲和亚洲的大多数股票市场上,最小

16、价格升降档位通常都是根据证券价格分类设定的。例如伦敦证券交易所规定,在SETS系统交易的股票最小价格升降档位:价格低于500便士的股票最小升降档位为0.25便士,价格在5001000便士的股票最小价格升降档位为0.5便士,价格超过1000便士股票的最小价格升降档位为1便士。而且伦敦证券交易所还规定,最小价格升降档位每隔3个月调整一次。其他交易所,诸如泛欧交易所,赫尔辛基交易所,下转第55页表(三“实事求是”的导读课与专题课评价要求形成性评价:“实事求是”目标:与“两课”目标的一致性,涵盖面关联性。“实事求是”阶段性和方法:授课计划、进程计划、教案、课件、课程总结。“实事求是”阶段评价:学生测评

17、、专家听课、其他方法比较。终结性评价:“实事求是”对学生发展的意义。“实事求是”自主性学习:导读、专题与综合德育网站地位和作用,引导性学习与自主性学习关系。“实事求是”终结评价:学生考核结果、思想观念改变的评价,素质提高评价、观念对深造影响、观念对就业影响。在综合德育课程模式评价时应注意:(1是否实现了“实事求是”基本概念的整体性认识;(2作为自主性学习工具的综合德育网站,提供的资料是否详尽、是否具备可读性;(3教师的授课是否符合课程目标和教学要求的具体资料收集和整理;(4教师授课时相关案例是否正确等等。参考文献:1腾云,周鸿刚.高校德育课程现状及其建构的思考J.中国高等教育研究,2003,(

18、7.2代建军,谢利民.综合课程的再认识:关系、形态、目的和结构J.课程教材教法,2000,(10.3崔允郭.校本课程开发:理论与实践M.教育科学出版社,2000.4有宝华.综合课程论M.上海教育出版社,2002.5张华.课程与教学论M.上海教育出版社,2002.(责任编辑:肖幼珠校对:肖幼珠余宏上接第15页东京交易所,韩国证券交易所等都设定了最小价格升降档位。我国沪深交易所均是采取0.01元的最小价格升降档位,这样就在一定程度上认为增加了买卖价差,从而提高了交易成本。从理论上看,由于最优最小价格升降档位是企业规模、特有风险、以及熟悉该企业的投资者比重的函数。不同的企业在这些方面不尽一致,所以不同企业的最优价格升降档位不尽相同。因此交易所不应硬性规定一个单一的最小价格升降档位。(四关于交易信息的披露从信息模型的角度来看,市场上的买