医药：安全边际是首选 - 图文-

1、n 行业收入增长提速,毛利率创新低 2011年1-4月,医药制造业收入增长28.95%,毛利率30.12%,创过去5年的最低点。利润增长19.55%,税前利润率9.93%,10年以来首次低于10%。毛利率走低主要是由于1以中药材为代表的上游成本上涨,2限价政策下价格竞争。n 医药指数上半年逊于大盘 上半年医药股指数下跌14.08%,沪深300指数跌幅仅为2.69%,医药股大幅跑输大盘指数。原料药跌幅最小,个股表现差异化。 n 行业估值仍有下行空间 医药生物的PE 估值36倍,在23个一级行业中位列7位,所有A 股平均PE 则只有16.67倍,医药板块估值溢价率117%,仍处于历史高位。 n 维

2、生素行业:VA 、VE 价格走高,VK3、泛酸钙快速走强 VA 、VE 价格回升;VK3涨幅较大,泛酸钙稳步提价;VC 、VB2价格处于低位;VD3、生物素、VB6景气,VB12低迷。 n 抗生素遭遇限制使用 根据2011 年全国抗菌药物临床应用专项整治活动方案,抗生素滥用现象有望得到扭转,核心内容分别是限制各级医院抗菌药物使用品种、抗菌药物使用率和使用强度必须控制在合理范围。影响是:1、诸多技术门槛较低的低端抗生素企业面临产品淘汰压力,2、部分新研发抗生素进入医院难度提高,3、优质龙头企业提高市场占有率。 n 中药材价格飙升,上游获益 在大通胀、下游需求放量、干旱导致减产等诸多因素共同作用下

3、,药材价格有望维持高位,药材价格的暴涨,对中药企业的影响出现分化,其中:上游饮片加工企业、一体化中药企业及高毛利独家品种将获益匪浅;传统的普药企业则面临成本上涨、药价下跌的双重压力。 n 安全边际是首选,给予行业中性评级 医药估值水平依旧偏高,溢价率仍在历史高位,相对其他行业而言PE 、PB 均无优势,上半年利空政策虽然有所消化,但整体上看,下半年医药板块仍难有大规模行情。因此,我们给予行业“中性”的投资评级。 n 重点公司 紫鑫药业(002118、中恒集团(600252、华兰生物(002001、康芝药业(300086、乐普医疗(300003。 安全边际是首选医药行业2011年下半年投资策略评

4、级:中性创新医药主题研究行业概述:收入增长提速,毛利率创新低行业收入增长加速,毛利率再创新低2011年1-4月,医药制造业实现收入4077亿元,同比增长28.95%,毛利率30.12%,创过去5年的最低点。毛利率走低主要是由于1以中药材为代表的上游成本上涨,2限价政策下价格竞争。 利润增速持续下滑,税前利润率略有走低2011年1-4月,医药制造业实现利润总额405亿元,同比增长19.55%,税前利润率9.93%,10年以来首次低于10%。受毛利率走低的影响,行业盈利增速放缓在预料之中。图表2、医药制造业利润增速持续下滑,税前利润率略有走低 中药和器械表现较好分子行业看,收入增长较快的是中药饮片

5、和器械类,分别增长53%和42%,利润亦有63%和51%的增速。利润增长较慢的子行业是化学原料药和生物制品,增速低于5%。原料药利润增长乏力主要是产能过剩带来终端价格不断走低。图表3、中药及饮片行业利润增速较快分类销售收入收入同比增长利润总额利润总额同比增长毛利率税前利率医药制造业4077.46 28.95 404.93 19.55 30.12% 9.93% 化学原药912.96 22.80 68.71 3.95 21.60% 7.53% 化学制剂1196.49 26.23 139.13 18.50 39.66% 11.63% 中药饮片229.14 52.77 16.82 63.33 18.2

6、0% 7.34% 中成药895.62 32.64 88.18 31.34 33.12% 9.85% 生物生化制品410.39 23.64 52.60 4.19 28.20% 12.82% 兽用药品181.42 33.11 16.70 37.12 22.75% 9.21% 卫生材料及医药用品251.45 41.80 22.78 50.96 24.22% 9.06% 资料来源:Wind、国海证券研究所上市公司情况与行业总体水平相当,原料药收入增长与去年基本持平,但受价格下降影响,利润同比负增长11%。生物制品收入增长放缓至15%,去年为26%,今年一季度利润再次下滑14%。商业表现高景气,一季度收

7、入增长20%,利润增长67%,延续了去年的良好势头。化学制剂收入增长17%,增速略有提高,利润大幅增长43%。器械依旧维持高景气,收入增长42%,利润增长37%。图表4、上市公司中,原料药和生物制品利润出现负增长板块名称收入增长1Q11收入增长2010利润增长1Q11利润增长2010毛利率1Q11毛利率2010化学原料药25.08 25.90 -11.23 12.12 23.07 27.14 化学制剂16.90 11.98 43.16 27.18 41.20 41.6 生物制品14.66 25.99 -14.19 -15.57 34.49 37.36 医疗器械42.09 37.34 37.31

8、 29.63 40.24 41.64 医药商业19.79 31.74 67.22 91.60 11.71 12.24 中药26.05 18.08 30.34 25.82 37.78 40 医疗服务-11.69 13.15 33.81 233.60 23.92 19.56 资料来源:Wind、国海证券研究所医药指数上半年逊于大盘医药指数表现逊于大盘上半年医药股指数下跌14.08%,沪深300指数跌幅仅为2.69%,医药股大幅跑输大盘指数。经历了2年的行业大牛市后,多数医药股票估值溢价已经达到历史最高位,主要是:1行业限价政策深入,终端价格传导至出厂价;2原材料成本上涨压缩企业盈利空间。图表5、上

9、半年医药股跑输沪深300指数 原料药跌幅最小子行业中跌幅最小的是原料药,跌幅 6.3%,其次是中药和医疗器械,跌幅最大的分别是医疗服务和生物制品。中药和医疗器械跌幅相对较小,与行业利润增速吻合,生物制品跌幅较大,一定程度上也反映了行业利润下滑的趋势。原料药跌幅最小,只有 6.3%,与原料药行业利润负增长的基本面脱钩。部分原因是日本地震后维生素有涨价趋势引发相关个股走强,而行业估值水平处于低位。医疗服务跌幅最大,主要是1季度以来行业收入负增长,同时估值处于高位,存在回调的压力。 资料来源:Wind、国海证券研究所个股表现差异明显上半年涨幅前十名中,迪康药业以195%的涨幅位居榜首,江苏吴中、康恩

10、贝紧随其后。迪康药业领涨主要原因是重组预期下的股价炒作,江苏吴中则是抗癌药三期临床启动激发投资者热情。跌幅排行榜前十名的公司均有30%以上的下跌,其中,康芝药业下跌52%位列第一,主要是尼美舒利事件影响了公司的主营 收入,打击了市场信心,海普瑞则是业绩大幅低于预期所致。图表7、前十名涨跌幅排行 资料来源:Wind、国海证券研究所行业估值仍有下行空间估值在所有板块中处于高位医药生物的PE估值36倍,在23个一级行业中位列7位,所有A股平均PE则只有16.67倍,医药板块估值溢价率较高。PB估值4.69倍,位列第4,相对其他行业,同样不具备任何优势。所有A股平均PB仅为2.5倍,明显低于医药板块。

11、因此,我们认为,现阶段医药板块的估值并不具备任何优势,在行业没有确定性高增长支撑下,估值水平有向下回归的动力和空间。图表8、PE、PB水平较之其他行业并不具备优势 估值溢价率存在高位回落可能截至6月底,医药行业的整体市盈率(TTM法为36.2倍,与医药股指数的历史估值水平比较,处于相对低位。不过,目前A股平均市盈率仅16.68倍,相比之下,医药行业估值溢价率高达117%,与过去10年相比,当前的估值溢价率依然是处于高位,存在调整的需求。图表9、PE处于历史较低水平,溢价率仍处于高位 备注:医药PE为整体市盈率(TTM,剔除负值资料来源:Wind、国海证券研究所为了解释为了会存在估值溢价率,我们

12、总结过去10年医药行业与大盘利润增速的关系,可以看出,在03-05年,医药净利润增速落后大盘时,估值溢价率并没有迅速走低,反而是在06-07年,医药利润增速超越大盘,估值溢价率迅速降低至较低水平;经过08-09年,医药行业净利润增速持续超越大盘,10-11年,估值溢价率达到历史最高水平。不过,由于10年医药行业净利润增速落后于大盘,如果11年仍不能扭转这个趋势,根据历史经验可以判断,估值溢价率将回落到历史平均水平。图表10、2010年医药行业利润增速落后与大盘 维生素行业:VA、VE价格走高,VK3、泛酸钙快速走强利润增速下滑化学原料药行业1-4月收入913亿元,同比增长22.8%,利润68.

13、7亿元,同比增长3.95%,毛利率21.6%,净利润率7.53%。上市原料药企业净利润负增长11.23%,表现逊于行业整体。图表11、化学原料药行业收入利润情况 资料来源:Wind、国海证券研究所VA、VE价格回升VA、VE价格开始走高,其中,VA(饲料级6月报价180元/kg,较5月提高20元/kg,VE(饲料级报价180元/kg,较5月135元/kg的报价大幅提高45元/kg。VA、VE价格回升主要是:1、受夏季限电停产检修2、日本地震带来中间体供应短缺3、猪肉价格上涨带来下游饲料需求旺盛我们认为,短期内,价格上涨的驱动因素依旧存在,VA、VE价格将继续回升,下半年价格或有所松动,但仍有可

14、能维持相对高位,浙江医药和新和成将从中受益。 VK3涨幅较大,泛酸钙稳步提价VK3近期涨幅较大,最新报价达到100元/kg,泛酸钙报价65元/kg,较前期稳定在55元/kg附近,上涨10元/kg,新富药业公告称还将进一步上调泛酸钙报价,调价幅度不低于10%。我们认为,VK3和泛酸钙价格走强,分别对兄弟科技、鑫富药业产生业绩提升作用。 VC、VB2价格处于低位受产能持续大于需求的影响,VC价格继续走低,国内报价38元/kg,出口报价5-5.5美元/kg。VB2价格同样保持低位,饲料级报价140-145元/kg,虽然较前期略有上涨,但总体上看依然是在低位徘徊。我们判断,VC价格短期内难有较大起色,

15、VB2也将继续维持现有价格水平。 VD3、生物素、VB6景气,VB12低迷其他维生素种类中,VD3报价210元/kg,维持相对高位;生物素出口报价25美元/kg,短期内仍有提价预期;VB6货源紧张,价格飞涨,最新报价达到258元/kg。VB12(1%液相报价178元/kg,较前期价格继续下挫。 抗生素遭遇限制使用抗菌药物受限使用抗生素滥用现象有望得到扭转,根据2011 年全国抗菌药物临床应用专项整治活动方案,争对目前国内抗生素滥用,病菌抗药性不断增强的现状,首先对全国范围二级以上公立医院展开抗菌药物限制措施,核心内容分别是:限制各级医院抗菌药物使用品种控制抗菌药物品规数量,三级医院品种不超过5

16、0种,二级医院不超过35种,目前各级医院抗菌药物的品种大多在100种以上,预计短期内医院的主要工作将是清退存量抗菌药,对新引进抗菌药物品种将更加严格审慎。图表16、抗菌药物使用率和使用强度控制在合理范围 资料来源:国海证券研究所抗菌药物使用率和使用强度必须控制在合理范围其中,影响最大的两条是:住院患者抗菌药物使用率不超过60%,门诊处方比例不超过20%。图表17、抗菌药物使用率和使用强度控制在合理范围 资料来源:国海证券研究所有助于优质大企业做强我们认为,整理抗生素滥用是大势所趋,对行业的短期影响主要体现在:1、诸多技术门槛较低的低端抗生素企业面临产品淘汰压力;2、部分新研发抗生素进入医院难度

17、提高;3、长期有助于优质龙头企业提高市场占有率。中药材价格飙升,上游获益中药材行业位于景气高点在大通胀背景下,药材价格持续暴涨,中药饮片行业呈现收入、利润双双高增长,税前利润率不断提高的良好局面。1-4月中药饮片收入同比增长52.77%,利润同比增长63.33%,依旧保持着高增长势头。图表18、中药饮片行业收入利润情况 资料来源:Wind、国海证券研究所以三七、丹参等为代表的中药材价格在过去的3年时间里大幅飙升,三七(80头价格350元/kg,丹参价格20元/kg,比08年上涨4-5倍。在大通胀、下游需求放量、干旱导致减产等诸多因素共同作用下,药材价格有望维持高位,药材价格的暴涨,对中药企业的

18、影响出现分化,其中:1、上游饮片加工企业、一体化中药企业及高毛利独家品种将获益匪浅;2传统的普药企业则面临成本上涨、药价下跌的双重压力。 中成药销售良好,毛利率下滑不断开发的中药养生、保健功能在居民收入提升的大背景下,中成药销售收入增长开始加快,1-4月行业收入增长32.64%,上市中药企业1季度收入增长亦有26%。不过,上游药材价格飙升给中成药企业带来的成本压力也在逐渐显现,中药毛利率下滑至33.12%,上市企业平均毛利率较2010年下滑2.22个百分点。图表20、中成药行业收入利润情况 资料来源:Wind 、国海证券研究所安全边际是首选,给予行业中性评级估值仍需下调经过上半年医药股较大幅度

19、的调整,医药指数与大盘的溢价率出现了较大幅度的下调,部分股票跌幅接近50%。不过,医药估值水平依旧偏高,溢价率仍在历史高位,相对其他行业而言PE、PB均无优势,上半年利空政策虽然有所消化,但整体上看,下半年医药板块仍难有大规模行情。因此,我们给予行业“中性”的投资评级。精选安全边际高的个股在医药行业整体估值需要调整的假设下,我们也注意到部分优质企业估值已经降至合理区间,具有了较高的安全边际,随着半年报业绩确认,具备估值优势和成长性的个股将具备良好的投资属性。我们精选了5只个股,作为下半年重点推荐品种,分别是:1、受益人参价格上涨及产业政策支持的紫鑫药业(0021182、业绩确定性高,估值具有优

20、势的一线白马中恒集团(6002523、受益生物医药十二五规划,血制品龙头企业华兰生物(0020074、营销能力强大,期待困境反转的康芝药业(3000865、跌幅较大,估值回归合理区间的乐普医疗(300003图表21、重点公司估值EPS PE股票代码股票名称股价10A 11E 12E 10A 11E 12E 002118 紫鑫药业17.95 0.68 0.64 0.87 26.40 28.05 20.63 600252 中恒集团18.51 0.73 1.82 2.76 25.36 10.17 6.71 002007 华兰生物34.18 1.06 1.12 1.47 32.25 30.52 23.25 300086 康芝药业18.88 1.39 0.52 1.07 13.58 36.31 17.64 300003 乐普医疗19.55 0.51 0.69 0.87 38.33 28.33 22.47资料来源:Wind、国海证券研究所重点推荐公司介绍重点公司中我们尤其推荐:紫鑫药业、中恒集团、华兰生物。其中,紫鑫药业可以充分享受人参价格上涨带来的盈利增长以及打造下游健康市场的广阔前景。中恒集团与步长合作后带来销售持续高位放量,估值水平较其他一线白马股更具优势。华兰生物在重庆采浆站项目有望获批投产