中行可转债融资计划点评_图文

1、 债券报告2010年01月26日 事件:中国银行公告称,该行董事会通过了发行新股一般性授权的议案,公司可发行不超过已发行A 股及/或H 股各自面值20%的股份,其中拟发行不超过400亿元A 股可转换债券。1.1 转债市场面临供给冲击溢价率下行压力较大400亿转债发行额度4倍于当前转债市场存量:在2009年A 股市场反转的大背景下,转债市场老券纷纷触发赎回而摘牌,近期又有大荒转债触发赎回条款,截止2010年1月22日,转债市场存量仅119.68亿元(图 2,而中行拟发行的可转债规模几乎是现有存量的4倍,预计随着后期其他银行融资计划的纷纷出台,转债供给将大幅增加,这对转债市场的冲击无疑是巨大的。此

2、外,尽管目前有效的转债发行预案规模除中行外可能不足150亿,但是我们不排除在股票市场波动加剧,再融资难度提升的情况下,其他公司采取发行转债的方式进行融资,则会进一步增加转债市场的供给冲击规模。转债转股溢价率受冲击将回落至低于历史均值水平:在中行公布400亿的转债融资方案之后,转债市场暴跌,截止25日收盘,转债市场平均转股溢价率为23%,剔除唐钢、澄星为15.89%,09年8月后新上市转债平均转股溢价率为21.62%,这是促发转债市场溢价率回归根本的催化剂。从转债溢价率的历史数据来看,在剔除2008年之后超高溢价率水平的情况下,溢价率平均水平大约在15%左右(图 1。这反映了转债市场投资人对未来

3、收益的预期。目前现存转债的溢价率水平已经回落到均衡水平附近。但09年新发转债除龙盛、西洋外,仍存在一定估值压力。预计银行业转债溢价率将低于10%:此外,由于银行业Beta 值不高,且增长较为稳健,维持较高的转股溢价率水平相对较难,中行上市后,可能会使转债市场加权平均溢价率水平至10%左右。 图 1:转股溢价率历史走势图 2:转债市场存量-50050100150200 M ay-02M ay-04M ay-06M ay-08转股溢价率 0100200300400S ep-05S ep-06S ep-07S ep-08S ep-09转债存量(亿元数据来源:WIND资讯,中投证券研究所数据来源:WI

4、ND资讯,中投证券研究所1.2 中行转债的条款刺激持有人转股意愿强烈由于可转债在未转股前仅用于补充附属资本,在转股后才能补充核心资本,因此促使转债顺利转股将是公司在条款设计上追求的主要目标。根据董事会公告的当前的披露信息,我们具体考察各条款如下:赎回条款较为宽松有利转股:赎回条款触发条件为在可转债转股期内,连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%,我们认为该条款较为宽松,15个交易日数量较少,且并不要求15个交易日连续,有利于转债顺利触发赎回而强制转股。不过,由于在发行预案中还强调由于资本计量的原因,发行人形式赎回条款需要银监会的批准,这加大了转债赎回的难度。

5、无主动回售条款:董事会公告中明确指出,除了与募集资金的使用承诺相悖时投资人具有一次性回售的权利之外,本可转债不可由持有人主动回售。中行可转债募集资金用途为补充资本金与运营资金,提高资本充足率,我们预计出现实际用途相悖的概率为0。因此,投资人将缺少回售权的保护,而发行人具有赎回权和转股价向下修正权,权利显著不对称。这也是首只不含回售权的传统可转债。转股价修正条款严格程度一般:转股价修正条款触发条件为在可转债存续期间,正股股价连续30个交易日中有15个交易日低于当期转股价格的80%,与现有转债相比,该条款严格程度一般。大股东参与配售概率不大,预计将提高转债中签率:公告称本次发行的可转债以不低于50

6、%的比例向除控股股东以外的原A股股东实行优先配售,表明大股东的配售意愿不高,这将在一定程度上提高以往转债发行较低的中签率。1.3 对票面利率的估算次级债属性将提高本期转债的票面利率:根据公告,本次发行的可转债票面利率不超过3%。具体每一年度的利率水平提请股东大会授权本行董事会在发行前根据国家政策、市场状况和本行具体情况确定。本次可转债的债券持有人对本行的索偿权位于存款人及其他普通债权人之后,等同于本行承担的其他次级性质的债务。回溯历史,转债发行的票面利率多采用累进的方式,且07年以来无一例外。我们预计中行转债采用累进票面利率的方式概率较大。其次,根据转债持有人的求偿顺序,本期转债具有次级债的属

7、性。2009年中行次级债分三个品种发行,其中2009年7月发行的09中行01期限为5+5附赎回权和票面利率调整条款,首五年票面利率为3.28%,较同期政策性银行金融债2.99%高30BP左右,若考虑到流动性冲击、缺乏高速成长以及苛刻的债券条款,本期转债的发行利率应当更高。历史上同为银行业的招行转债发行时间2004年11月,当时市场的基准利率环境与目前相近,期限5年,采取累进票面利率制,平均票面利率1.75%;民生转债发行于2003年3月,期限5年,发行采取单一票面利率为1.5%,而彼时处于更低的基准利率环境。结合上述分析,我们判断票面利率应相对较高,给投资人一定的补偿,初步预计票面利率为2.0

8、%、2.2%、2.4%、2.6%、2.8%和3.0%。表1:同行业过往转债发行情况一览名称招行转债民生转债发行时间2004-11-10 2003-02-27发行规模 65亿元 40亿元期限 5年5年票面利率 1.0%、1.375%、1.75%、2.125%、2.5%1.5%一年定存 2.25% 1.98% 数据来源:中投证券研究所1.4 转债供求尚不存在包销压力根据转债发行人的年报显示,二级市场中流通的转债有5060%由债券基金或社保基金持有。从季报数据看,债券基金4季度末的规模从3季度回落至不足800亿,我们预计债券基金对本期转债的消化能力有限。当然,如果本期转债能够实现正的申购收益,我们预

9、计仍可吸引包括券商、理财产品、年金资金积极参与。目前中行股价波动幅度不大,如果按照4.21的转股价,以及510%的溢价率计算,对应转债价格为103108元。在10 %的网上申购中签率的假设下,申购收益可达27%。在股市前景不明,而债市风险多多的情况下,本期转债较高的申购收益很可能吸引较多的投资人申购,并降低包销压力。中投证券信用评分及说明评分原则以债券投资人的立场,本着客观、公正和审慎原则,基于公司全部可得公开信息,对市场公开发行的信用产品进行信用分析。评分说明评分以主体评分为主,债券条款为补充,通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况,综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果

10、。评分结果评分范围为0-5分,0.25分为基本划分区间,随着公司信用的增加分数依次递增,最高为5分。(目前评分不涵盖B以下级别债券,未来如出现B以下债券将再做跟踪调整分析师简介何欣,中投证券研究所债券首席分析师,经济学硕士,理学学士,拥有证券从业资格,特许金融分析师(CFA。陈鑫,金融工程硕士,09年加入中投证券研究所。免责条款本报告由中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券”提供,旨为派发给本公司客户使用。未经中投证券事先书面同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道,非通过以上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料,但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测,且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息,独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。