我国非全流通股权结构下实施MBO与大比例分红的理论与实证研究

1、报告人：杨兴君报告人：杨兴君上海金信证券研究所上海金信证券研究所研究背景研究背景w 由于收购主体的复杂性以及最终控制人的隐秘性，实际上已完成或正在实施管理层收购或正在酝酿的上市公司数量可能十分庞大。w 大范围实施管理层收购可能对上市公司运营政策、股利分配政策、普通股投资价值产生的广泛而持久的影响。本报告完成于2002年底；在2003年5月17日揭晓的“深圳证券交易所第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选中荣获二等奖研究思路研究思路 本文在理论上根据我国上市公司目前非全流通股权结构的实际情况，构建二元股权结构模型，从我国上市公司实施MBO后对股利分配政策的影响这一角度入手，探讨了MBO事件、高

2、分红事件对上市公司各类股东利益的影响。在实证研究中，采取事件研究方法，分析了近三年来实施MBO的上市公司和高分红公司的投资者异常收益以及实施MBO后的上市公司的分红倾向。1、一元股权结构理论模型、一元股权结构理论模型 公司价值P0 为：2、考虑股权融资、考虑股权融资 公司价值Vt 为：3、二元股权结构下、二元股权结构下MBO股利分红模型股利分红模型 在二元股权结构下，管理层股东效用与分红呈单调递增关系，分红越高，股东效用越大。这表明在我国二元股权结构下实施MBO，上市公司管理层将倾向于高比例分红。理论研究理论研究实证研究实证研究MBO样本样本股票代码股票简称公告日期2001年每股红利2000年

3、每股红利1999年每股红利备注600084新天国际2000-12-20.060.10000527粤美的2001-1-190.200.300.28高分红000055方大A2001-6-200.100.120.00600066宇通客车2001-6-200.600.600.00高分红000513丽珠集团2001-9-250.030.000.00600105永鼎光缆2002-4-50.140.100.00600275武 昌 鱼2002-7-290.060.06000973佛塑股份2002-8-10.180.16高分红000533ST万家乐2002-8-30.000.000.10000407胜利股份20

4、02-9-170.200.000.05高分红600257洞庭水殖2002-9-240.050.10600089特变电工2002-9-260.100.100.00600295鄂尔多斯 2002-10-160.39高分红000688朝华集团 2002-10-230.000.090.00600768ST甬富邦2002-11-40.000.000.00600193创兴科技 2002-11-140.000.050.00000922阿继电器2002-12-70.060.260.00600635大众科创0.210.200.15高分红各年度实施各年度实施MBO公司分红家数的数量比较公司分红家数的数量比较 现实

5、施MBO公司19992000增幅2001增幅样本数量141721.43185.88分红家数413225.001515.38赢利但不分红103-70.002-33.33亏损家数01/10.00实证研究实证研究大比例分红样本大比例分红样本w 选取1999年、2000年、2001年三个年度税前每10股派现金不低于2元的A股上市公司 1999年2000年2001年合计深市466052158沪市477670193合计93136122351MBOMBO公司与全部上市公司分红家数比较公司与全部上市公司分红家数比较 61.04%32.21%63.46%83.33%23.08%76.47%0%20%40%60%

6、80%100%199920002001年度分红比例全部上市公司分红比例现实施MBO公司分红比例MBOMBO公司与全部上市公司净利润分红率比较公司与全部上市公司净利润分红率比较 64.57%220.02%44.80%33.66%48.37%21.79%0%50%100%150%200%250%199920002001年度分红率全部上市公司净利润分红率现实施MBO公司净利润分红率MBOMBO事件超额收益率表事件超额收益率表 样本家数R5R10全部样本181.641.44高分红样本5-0.97-1.60MBO事件超额收益率图 -2-10120123456789101112时间（月）超额收益率（%）M

7、BO样本五家样本高额分红公告事件异常收益实证研究高额分红公告事件异常收益实证研究 w 1999-2001年三年间总共有高额分红上市公司样本351家 One-Sample Test 单样本T检验One-Sample Test 单样本T检验-4.288310.000-1.2809-1.8685-.6932R5tdfSig.(2-tailed) 显著性水平MeanDifferenceLowerUpper95% ConfidenceInterval of theDifferenceTest Value = 0One-Sample Test 单样本T检验One-Sample Test 单样本T检验-4.842310.000-1.7418-2.4496-1.0339R10tdfSig.(2-tailed) 显著性水平MeanDifferenceLowerUpper95% ConfidenceInterval of theDifferenceTest Value = 0结论结论w 4.1.1在我国目前二元股权结构下，完成和正在实施MBO的上市公司存在着强烈的分红冲动。w 4.1.2在我国二元股权结构下，高额分红有损流通股股东利益。w 4.1.3在目前我国上市公司两元股权结构下实施MBO，特别是在具有良好收益的上市公司中实施MBO，将有损于流通股股